当前宏观经济金融形势与政策解析

1、当前宏观经济金融形势与政策解析2王 维 安 教 授 简 介中国金融学会理事中国人民银行杭州中心支行货币信贷政策咨询专家浙江省高等院校优秀青年教师、霍英东教育基金奖获得者3一、宽松货币政策刺激全球经济开始复苏，但全 球担忧欧洲债务危机与宽松货币政策退出4面对危机各国货币政策从降息到量化宽松2008年9月，随着金融危机从局部发展到全球，从发达国家传导到新兴市场经济体和发展中国家，从金融领域扩散到实体经济领域，全球主要经济体相继降息以刺激经济。2009年以来，美国、日本、英国、瑞士、欧央行等国的中央银行在下调政策利率接近零的情况下，进一步采取了以量化宽松为特点的非常规货币政策，通过在二级市场上购买包

2、括国债在内的中长期债券等措施继续向市场注入大量流动性，以增加基础货币供给。 各国央行将利率降到历史低位 5美国量化宽松：美元基础货币泛滥发行美联储2009年 3 月 18 日宣布未来6个月将购买 3000 亿美元的 2 至 10 年期美国国债，以及到2010年3月购买12500 亿美元 MBS 债券，以及 1750 亿美元机构债。6中国宽松货币政策：2009年新增贷款将近10万亿人民币新增贷款09年12月09年11月09年10月09年9月 09年 8月09年7月09年6月09年5月09年4月09年3月09年2月09年1月08全年当月新增人民币贷款（亿元 ）3798294825305167410

3、4 355915304 6645591818900107001620049100同比增速（%）31.733.834.234.234.1 33.934.4 30.629.729.824.221.318.7累计新增（亿元 ）95900921008920086700815007730073700 5840051700458002690016200491007全球经济3季度开始复苏8国内经济逐季回暧09年全年国内生产总值335353亿元，按可比价格计算，比上年增长8.7%，增速比上年回落0.9个百分点。分季度看，一季度增长6.2%，二季度增长7.9%，三季度增长9.1%，四季度增长10.7%。 今年一

4、季度增长11.9%。货币过多将从两方面影响未来价格上涨一是导致普通商品价格上涨，构成新一轮的通货膨胀。 二是导致金融资产价格上涨，形成资产泡沫。 货币市场商品市场资产市场10美元3月以来一路贬值11历史启示：拯救今天危机会制造更大泡沫 网络经济泡沫破灭 911事件打击 低利率 住房次贷信用扩张 刺激消费美元泛滥贸易逆差美元贬值美元热钱外流股票、房地产、黄金等投资品价格上涨能源原材料价格上涨对美国12美元贬值预期新一轮通货膨胀与资产泡沫13国内通货膨胀即将来临，资产价格已经上涨货币供给过多为何没有同比例导致价格上涨？ 总需求 总供给 货币供应量（M）*货币流通速度（V ）= 商品数量（T）*价格

5、水平（P）政策面基本面15全球开始关注宽松政策退出随着以色列（2009年8月24日、11月23日连续二次加息，基准利率从0.5%个上调至1%）、澳大利亚（2009年10月8日、11月4日、12月7日、 2010年3月4日、4月6日、5月4日连续六次加息，将其政策利率从3.0%提高至4.5% ） 、挪威（2009年10月29日）、越南（ 2009年11月25日）、马来西亚（ 2010年3月4日）等国家相继上调利率，印度（2009年10月27日、2010年1月29日、4月20日三次上调银行存款准备率）、巴西（2010年2月24日宣布将银行存款准备金率由13%上调至15%）上调法定存款准备率，全球开

6、始关注大型经济体的货币政策动向，特别是美欧日三大经济体以及中国的货币政策动向。16发达国家宽松货币政策为什么没退出(一)发达国家失业率仍处在高位，经济虽然复苏但尚未稳固，仍需要宽松货币政策支持发达国家宽松货币政策为什么没退出(二)目前欧洲主权债务危机已由希腊蔓延至包括葡萄牙和西班牙在内的所有南欧国家（PIIGS），引发强烈的市场动荡和恐慌。英、美、日的政府主权债务也令市场担忧。美国金融体系的坏账情况仍不容乐观，信贷违约的情况也在恶化，金融风险仍没有完全消除。 国家政府负债/GDP 财政余额/GDP基本财政余额/GDP 希腊113-12.7-7.7爱尔兰66-12.5-10.2西班牙54-11.

7、2-9.4葡萄牙77-8.0-5.0意大利115-5.3-0.5法国76-8.3-5.5德国73-3.4-0.6英国69-12.1-10.2美国56-11.3-8.6日本189-8.0-5.318美联储下半年可能逐步实施退出继11月与12月，1月27日的美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布基准利率维持在 0-0.25%的目标区间不变，并继续强调经济仍面临“大量产能过剩，成本压力将继续受到抑制，通胀将在一段时间内保持低位，长期通胀预期稳定，”因此基准利率“将在较长时间内维持在异常低的水平”。在量化工具方面，此次议息会公告进一步明确了各类临时流动性工具将如期于今年2-3月退出。美联储主席伯南克2

8、月10日在对众议院金融服务委员会作证时，首次表示美联储可能在经济复苏超预期时同时提高超额储备金利率和贴现率，但他同时向市场明确表示，目前经济复苏仍有赖于宽松货币政策的支持，因此货币政策转向并非当务之急。3月16日美联储宣布维持联邦基金利率于0-0.25%的记录低位不变，并表示短期利率仍将在“较长时期内”维持低水平。4月28日美联储宣布,将联邦基金利率继续维持在历史最低点的零至0.25%的水平。 美联储在当天的货币决策例会后发表声明说,自3月份以来,美国经济活力继续增强,劳动力市场也正出现改善,企业在设备和软件上的投资显着增加。银行放贷继续萎缩,但金融市场状况对经济增长仍有促进作用。在通胀方面,

9、美联储认为,目前通胀压力不大,通胀率仍将在一段时间保持低位。美联储副主席科恩5月13日公开表示，美联储正谨慎规划在适当时机取消刺激措施。05月31日讯欧洲央行首席经济学家斯塔克表示,欧洲央行7月可能开始退出宽松货币政策。 欧洲主权债务危机是全球金融危机的延续 目前，欧洲主权债务危机已由希腊蔓延至包括葡萄牙和西班牙在内的所有南欧国家（PIIGS），引发强烈的市场动荡和恐慌。欧元不断下跌，股市大幅走软，前景令人担忧。 国家政府负债/GDP 财政余额/GDP基本财政余额/GDP 希腊113-12.7-7.7爱尔兰66-12.5-10.2西班牙54-11.2-9.4葡萄牙77-8.0-5.0意大利11

10、5-5.3-0.5法国76-8.3-5.5德国73-3.4-0.6英国69-12.1-10.2美国56-11.3-8.6日本189-8.0-5.3欧洲债务危机不会演变为全球性金融危机财政问题的后果有两个方面，一类是债务回报率随风险提高上升，问题发 生国入不敷出，严重时发生债务重组甚至违约事件，并有可能带来外资出 逃，进一步加剧危机。与次贷危机不同，此类违约事件由于资产证券化能力较弱。 从上世纪80年代的拉美危机，90年代的俄罗斯债务危机到2001年的阿根廷债务违约此类事件都只影响到了本国的经济状况。 财政问题的第二类后果是，由于债务成本 升高等原因，国家削减开支影响终端需求， 从而威胁经济复苏

11、进程。然而，由于希腊 其占欧元区经济总量不到2%，影响有限。 正如2009年4季度东欧部分经济体仍继续萎 缩，但市场关注度早已不及09年初危机发生 时。希腊主权债务问题最新进展4月11日欧元区成员国财政部长在紧急会议后最终商定援助细节,同意在必要的情况下与国际货币基金组织（IMF）联手提供450亿欧元的贷款支持。其中300亿欧元将由欧元区国家提供,剩余的150亿欧元将由IMF提供。国际信用评级机构标准普尔公司 27 日将希腊的长期主权信用评级由 BBB降为 BB，短期主权信用评级由 A2降至 B，评级展望定为负面。这是自欧元开始使用以来，第一个欧元区国家的长期主权信用评级被评为“垃圾 。标准普

12、尔当天还下调了希腊国民银行、欧元银行、阿尔法银行和比雷埃夫斯银行的信用评级。4 月 28 日的路透调查也显示：未来五年希腊债务重组的可能性为 30%；希腊未来五年脱离欧元区的可能性为 9%，未来五年希腊债务违约的可能性为 15% 据香港大公报5月4日援引外电报道,欧洲中央银行说,它向银行提供贷款时,将接受希腊政府的所有债券为抵押品,而且无限期暂停针对希腊债券的最低信用评级门坎机制,以支持1100亿欧元拯救希腊的方案。欧盟27国财长10日凌晨决定，设立一项总金额高达7500亿欧元的救助机制，帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，以防止希腊债务危机蔓延。 “欧猪五国”主权债务到期量欧洲债务危机的影响

13、欧洲债务危机对全球经济影响不大，但由于危机国家的财政紧缩计划会使得欧洲国家的经济复苏步伐放慢。欧洲债务危机使得欧元贬值，这会加强美元中期走强的趋势，使得以美元标价的能源大宗原材料价格与金属价格有可能出现较长时间的向下震荡调整。虽然美元相对于欧元升值，但对于亚洲货币贬值趋势明显，全球资金的流向仍将偏向高速增长的新兴市场。欧洲债务危机不会演变为全球金融危机，但会推迟全球量化宽松货币政策的退出时间，阻碍各国央行的加息步伐，有利于促进全球经济的进一步复苏与资产价格的稳定。欧洲债务危机也启发了我们，后危机时代，要高度关注政府主权债务问题，谨防主权债务危机，特别是美国与日本。24二、保增长、促转变、调结构

14、、管通胀 中央经济工作会议政策解读252010年经济工作主要任务12月5日至7日，中央经济工作会议在北京召开。会议提出了明年经济工作六项任务:提高宏观调控水平，保持经济平稳较快发展 加大经济结构调整力度，提高经济发展质量和效益 夯实“三农”发展基础，扩大内需增长空间 深化经济体制改革，增强经济发展动力和活力 推动出口稳定增长，促进国际收支平衡 着力保障和改善民生，全力维护社会稳定 26解读1：2010年总体基调仍是保增长12月中央经济工作会议提出的主要任务第一条是“保持经济平稳较快发展”，政府依然认为：“当前我国经济回升的基础还不牢固，积极变化和不利影响同时显现，短期问题和长期问题相互交织，国

15、内因素和国际因素相互影响，保持经济平稳较快发展、推动经济发展方式转变和经济结构调整难度增大。从外部环境看，世界经济复苏基础并不稳固，国际金融危机影响仍然存在，全球性挑战压力增大。从国内环境看，经济回升内在动力仍然不足，结构性矛盾仍很突出，农业基础仍不稳固，就业形势依然严峻”。因此要保持一定增长速度，防止经济大起大落。 27中国经济增长的内在动力仍然不足2009 年在 GDP增长的三大需求中，投资的贡献率最高，对经济增长的贡献率为 92.3%，拉动 GDP增长 8.0 个百分点。其次是最终消费，贡献率为 47.5%，拉动 GDP 增长 4.6 个百分点。而净出口的贡献率为-44.8%，下拉 GD

16、P 增长 3.9个百分点。28宏观政策取向保持不变会议确定明年经济工作总体基调：保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，特别是要更加注重提高经济增长质量和效益，更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整，更加注重推进改革开放和自主创新、增强经济增长活力和动力，更加注重改善民生、保持社会和谐稳定，更加注重统筹国内国际两个大局，努力实现经济平稳较快发展。会议对货币政策的表述不变，只字未提资产价格泡沫，通胀也着墨甚少，只提到一次“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”，在货币政策语调方面，也没

17、有对货币供应和贷款总量提出要求，只是“增强针对性和灵活性”。央行为什么三次上调存款准备金率？上调背景：去年货币政策过于宽松，全年新增贷款近10万亿元，M1增速连续二月高达30%以上；11月份CPI开始由负转正，并在12月份上升到1.9%；12月出口也由负转正，单月增长17.7%增长；2010年新年一周新增贷款超过6000亿元。最主要原因：对冲到期央票与外汇占款央票到期正回购到期外汇占款投放小计央票发行正回购上调准备率回笼小计净投放或净回笼2010年1月283036102982942231603930300010090-6682010年2月3100455017959445213030031005

18、53039152010年3月68608002701103618980470013680-33192010年4月3650 33603747 107575860552011380 -6232010年5月3130 3000 1315 74453590300310069904552010年6月5180 2620 ? 1880 100上调法定准备率不等于就要加息加息与中央经济工作会议提出的保持政策连续性与继续实施适度宽松的货币政策矛盾加息会加大人民币升值压力目前的通货膨胀率不高，实际利率没有变负加息对刚回暖的实体企业经营不利主要发达国家特别是美国还没加息二季度仍可能上调准备率，并有可能上调存款利率鉴于二

19、季度央票到期数量仍然较多，央行仍有可能再上调法定准备率。鉴于 CPI 即将超过存款利率，而 PPI 距离贷款利率还有较大差距，存款利率上调的必要性高于贷款利率。32解读2：促转变是2010年工作重点中央经济工作会议强调重点要在促进发展方式转变上下功夫，真正把保持经济平稳较快发展和加快经济发展方式转变有机统一起来，在发展中促转变，在转变中谋发展。必须坚持扩大内需和稳定外需协调发展，更加自觉、更加主动地坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针，实现内需和外需有效互补；必须坚持改善民生和扩大内需内在统一，更加注重围绕保障和改善民生来谋划发展，把增加居民消费作为扩大内需的重点。33内需不足导致内外需失衡由

20、于内需不足，我国自然希望通过出口来拉动经济增长，在经济全球化和国际分工的大背景下，我国有效利用了丰富的劳动力资源，目前已成为 “世界工厂”，但同时也成为对外依存度较高的国家，近几年我国的对外依存度一直在 60%以上。该水平要显著高于美、日等发达国家和俄罗斯、巴西、印度等新兴经济体。图 3 我国的对外依存度相对过高34过高的对外依存度易受全球经济波动影响过高的对外依存度使我国受到全球经济波动的影响也在加大，本次经济危机对我国经济的冲击即是明证 ，在前三季度的 GDP 增长中，对外贸易不管是对 GDP增长的贡献率，还是对 GDP增长的拉动，所起到的负面作用也越来越大，贡献率从-3%-41% -46

21、.7%，拉动作用从 -0.18个百分-2.9个百分点-3.6百分点。图 4 危机下出口对经济负面作用加大35转变经济增长方式势在必行国内高投资已难以为继。一方面，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，使得国内通胀压力很大；另一方面，国内投资空间日趋饱和，再刺激投资的负作用日益增大。发达国家倡导的“全球经济再平衡”要求中国经济增长动力结构必须进行切换，即从出口导向经济转型至消费驱动经济。因此2009年的中央经济工作会议把扩大内需，特别是居民消费，放到了前所未有的战略地位。36解读3：调结构是重要抓手内外需结构。“坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针，实现内需和外需有效互补”；“扩大居民消费

22、需求，增强消费对经济增长的拉动作用”。产业结构。“发展战略性新兴产业，推进产业结构调整”；“推进节能减排，抑制过剩产能”；“开展低碳经济试点，努力控制温室气体排放”。城乡结构。“积极稳妥推进城镇化，提升城镇发展质量和水平。要坚持走中国特色城镇化道路，促进大中小城市和小城镇协调发展，着力提高城镇综合承载能力，发挥好城市对农村的辐射带动作用，壮大县域经济。当前，要把重点放在加强中小城市和小城镇发展上。要把解决符合条件的农业转移人口逐步在城镇就业和落户作为推进城镇化的重要任务，放宽中小城市和城镇户籍限制，提高城市规划水平，加强市政基础设施建设，完善城市管理，全方位提高城镇化发展水平”。区域结构。“推

23、进基本公共服务均等化和引导产业有序转移，促进区域协调发展。要继续实施西部大开发、东北地区等老工业基地振兴、中部地区崛起、东部地区率先发展的区域发展总体战略，积极扶持革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区加快发展”。国务院日前正式批复黄河三角洲高效生态经济区发展规划 37我国目前的产业结构38节能减排，发展低碳经济迫使调整产业结构会议提出“强化节能减排目标责任制，开展低碳经济试点，努力控制温室气体排放”。近期政府明确提出碳减排目标，同时中国领导人将参加哥本哈根会议，这都显示新能源、节能减排等行业将得到战略性的支持。中国目前单位 GDP 二氧化碳排放量是美国的 5.5 倍，日本的 11倍，韩国的

24、4.3 倍，有很大减排空间。低碳经济将是未来一段时期的亮点。39新兴战略性产业将成为经济科技发展的制高点新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业七大新兴产业已经成为政府实现经济可持续发展的重要战略性产业，新兴战略性产业已被决策层作为我国实现跨越式发展的重要抓手。国务院总理温家宝指出，要把争夺经济科技制高点作为战略重点，逐步使新兴战略性产业成为经济社会发展的主导力量。这七大新兴战略性产业都处在幼稚期或 成长期，属于初期投入较大、风险较大的产业，这些产业要想获得突破性发展，仍需要政策的支持。预计针对新兴战略性产业的规划不久有望出台。 40解读4：管通胀是潜台词：下半年可能转向

25、管通胀中央经济工作会议指出：要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，巩固和增强经济回升向好势头。要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏、重点。要突出财政政策实施重点，加大对民生领域和社会事业支持保障力度，增加对“三农”、科技、教育、卫生、文化、社会保障、保障性住房、节能环保等方面和中小企业、居民消费、欠发达地区支持力度，支持重点领域改革。要保持投资适度增长，重点用于完成在建项目，严格控制新上项目。要加强税收征管和非税收入管理，继续从严控制一般性支出。货币政策要保持连续性和稳定性，增强针对性和灵活性。要密切跟踪国内外经济形势变化，把握好货

26、币信贷增长速度，加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持，有效缓解小企业融资难问题，保证重点建设项目贷款需要，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，着力提高信贷质量和效益。要积极扩大直接融资，引导和规范资本市场健康发展。 41去年过多货币滞后影响到年中的通货膨胀10年5月10年4月10年3月10年2月10年1月09年12月09年11月09年10月09年9月09年8月09年7月09年6月09年5月09年4月09年3月09年2月09年1月09全年CPI3.12.82.42.71.51.90.6-0.5-0.8-1.2-1.8-1.7-1.4-1.5-1

27、.2-1.61.0-0.7PPI7.16.85.95.44.31.7-2.1-5.8-7.0-7.9-8.2-7.8-7.2-6.6-6-4.5-3.3-5.4原材料价格12.211.510.38.03.0-3.6-8.4-10.1-11.4-11.7-11.2-10.4-9.6-8.9-7.1-5.3-7.9出口形势回暖与人民币升值再使外汇流入不断增加下半年货币政策转向适度从紧今年M2增长目标17%和新增贷款目标7.5万亿。10年5月10年4月10年3月10年2月10年1月09年12月09年11月09年10月09年9月09年8月09年7月09年6月09年5月09年4月09年3月09年2月09

28、年1月M2余额(万亿元)66.3465.6665.0063.6062.5160.6259.4658.6258.5457.67 57.356.8954.8254.0553.0650.6749.61当月新增（亿元 ）0.680.66 1.401.091.891.160.840.080.870.37 0.41 2.020.770.992.391.062.10同比增速（%）2121.4822.5025.5225.9827.6829.7429.4229.3128.53 28.4228.4625.7425.9525.5120.4818.79M1余额(亿元)23.6523.3922.9422.4322.96

29、22.0021.2520.7520.1720.04 19.5919.3218.2017.8217.6516.6116.52当月新增（亿元 ）0.260.450.51-0.530.960.750.500.580.130.45 0.27 1.120.380.171.040.09-0.10同比增速（%）29.931.2529.9434.9938.9632.3534.6332.0329.5127.72 26.3724.7918.6917.4817.0410.87 6.68M1-M28.99.77 7.44 9.4712.98 4.874.89 2.610.20-0.82 -2.05-3.67-7.05-8.47-8.47-9.51-12.1贷款余额(亿元)43.9943.3542.5842.0741.3739.9639.5939.2939.0438.52 38.1137.7436.2135.5534.9633.0