股市泡沫与投资理论模式

1、中国股市的泡沫沫与投资：理理论模型摘要本文主要从金融融经济学角度度考察股价泡泡沫的存在性性以及股价泡泡沫对于企业业投资行为的的影响。理论论研究结果表表明，由于股股价泡沫可有有效降低企业业的资本使用用成本，因此此，企业管理理者很有可能能会通过增发发新股、扩张张投资的方式式对股价泡沫沫做出乐观反反应。针对中中国市场股权权分置的制度度框架的理论论研究发现，由由于股权分置置所导致的流流通股和非流流通股定价差差异，从非流流通股股东角角度看，增发发新股、扩张张投资的冲动动将持续存在在，由此可能能造成资源错错配。关键词股价泡沫，资本本成本，股权权分置，投资资规模一、文献综述有效市场理论告告诉我们，在在一个有

2、效率率的资本市场场上，资产价价格将遵循随随机游走过程程并且资产价价格会围绕其其基本面价值值上下波动，这这也是市场均均衡的典型特特征。但事实实上，资产价价格偏离基本本面价值的非非均衡现象却却是屡见不鲜鲜。有鉴于此此，有关资产产定价问题的的深入研究开开始对资产价价格反映基本本面价值的观观念提出越来来越严峻的挑挑战。对于任何一种资资产，理论上上习惯于把它它的价格与其其基本面价值值之间的差定定义为泡沫。由由此可以把资资产价格分成成两个部分，即即资产泡沫和和由基本面决决定的内在价价值。泡沫理理论认为，相相对于公平的的市场价值，资资产价格会随随着时间的变变化而出现定定价过高或定定价过低的现现象，即所谓谓泡

3、沫现象。迄迄今为止，金金融理论的新新进展已经逐逐渐承认资产产价格有可能能会存在泡沫沫的事实，对对资产泡沫的的理论研究也也已成为金融融学理论的一一个重要分支支。从已有的文献来来看，大致可可以把泡沫理理论分成两类类：一类是理理性泡沫理论论，另一类是是非理性泡沫沫理论。理性性泡沫理论认认为，资产的的实际价格可可以分解为两两部分：理论论价格（即基基本面价值）和和理性泡沫，并并且理性泡沫沫具有连续、膨膨胀、非负等等基本特征（Santoni，1987）。理性泡沫的连续性是指，如果只根据资产的基本面价值来预测其实际价格，回归分析中残差项的期望值不等于零，而是为正；或者说，这种预期可能会产生偏差，并且预期偏差

4、为正的情况比负的情况多；这种单边误差（one-sided error）的持续就会形成理性泡沫。理性泡沫还具有有连续的膨胀胀性的特征。由由于投资者能能够理性地认认识到泡沫最最终会破灭，因因此他们会把把因泡沫破灭灭遭受损失的的风险加入到到资产价格的的形成要素中中。这样，风风险越高，投投资者希望得得到的收益也也越高，从而而促使资产的的实际价格越越来越偏离其其基本面价值值，并且偏离离程度随时间间延续呈现逐逐渐递增的趋趋势，直至泡泡沫最终破灭灭。此外，理理性泡沫也不不可能出现负负值。原因在在于，如果存存在负的泡沫沫，则在将来来某个时间，资资产的价格将将变成负的，这这与有限责任任的假设矛盾盾（Santto

5、ni，1987；Diba and GGrossmman，1988）。非理性泡沫理论论的出发点是是基于对投资资者不完全理理性的行为假假设。Barrberiss, Shlleiferr and Vishnny（19998），Daaniel, Hirsshleiffer annd Subbrahmaanyam（11998），SShilleer（20000），Shhleifeer（20000）等均从从行为金融学学角度讨论了了资产泡沫的的存在性。根根据这些文献献，如果投资资者的行为存存在某种非理理性偏差，资资产价格就可可能会偏离基基本面价值。例例如，基于搏搏傻理论的非非理性泡沫，其其产生原因就就在于投资

6、者者过分乐观的的心理偏差：投资者购买买资产的时候候根本就不在在乎资产理论论价格之高低低，他们购买买资产的主要要原因，是因因为相信将来来会有更傻的的人以更高的的价格从他们们手中把资产产买走。不少有关非理性性泡沫的理论论均假设投资资者的信念（或或预期）存在在某种共同偏偏差。但是也也有部分重要要的理论研究究表明，即使使投资者信念念在平均意义义上不存在偏偏差，也有可可能产生资产产泡沫。例如如，如果悲观观投资者的卖卖空能力受限限制，那么股股价就会较大大程度地反映映乐观投资者者的信念，从从而使股价高高出基本面价价值。Milller（11977），CChen, Hong and SStein（22002）等

7、等对有关资产产价格有可能能在此类条件件下产生泡沫沫的问题进行行了研究。后后续的研究对对此作出了进进一步的精细细和扩展，例例如，Harrrisonn and Krepss（19788）讨论了动动态投机性交交易的影响，SScheinnkman and XXiong（22003）则则对非一致信信念的内生形形成机制问题题进行了探讨讨。相关的讨讨论还可参见见Shleiifer（22000），HHirshlleiferr（20011），Barrberiss and Thaleer（20002），Alllen, Morriis andd Shinn（20033），以及GGilchrrist, Himmeel

8、bergg and Huberrman（22004）等等。对资产泡沫的理理论研究会不不可避免地面面对Blannchardd, Rheee and Summeers（1993）所所提出的问题题，即如果企企业股票的市市场表现与企企业管理者对对其基本面的的评价不一致致时，管理者者在进行投资资决策时是否否还会遵从股股票市场的价价格信号？特特别是，如果果管理者已经经确切掌握企企业股价高出出基本面价值值的事实，这这一信息是否否会扭曲企业业的投资行为为？Stein（11996）讨讨论了市场非非理性条件下下的理性资本本预算问题，其其研究结果表表明，股票市市场对企业未未来的信念偏偏差会影响到到企业的投资资决策。

9、Giilchriist, Himmmelberrg andd Hubeerman（22004）在在Blancchard, Rheee and Summeers（1993），Bondd and Cummiins（2000），Chirrinko and SSchalller（2001）等等的研究基础础上进一步指指出，即使市市场对企业未未来的信念或或预期不存在在系统性偏差差，在卖空限限制的条件下下，也有可能能产生股价泡泡沫并进而影影响企业的投投资决策行为为。相关的研研究还包括BBaker, Steiin, annd Wurrgler（2002），Lamontt and Joness（2002），Po

10、lkk and Sapieenza（2002），Panaageas（2004）等等等。从国内相关文献献角度看，李李文军（20002）对股股价的理性泡泡沫和非理性性泡沫的存在在性及其检验验方法做了一一个比较好的的综述；谢朝朝斌、齐亮等等（20022）对中国股股市理性泡沫沫存在性的实实证研究表明明，中国股市市在20022年以前的历历史表现与理理性投机泡沫沫模型所预示示的基本特征征吻合得不好好，从而得出出了中国股市市没有明显的的理性泡沫现现象的结论；周春生和杨杨云红（20002）则对对中国股市存存在理性泡沫沫的可能性提提出了多种可可能的理论解解释。除此之之外，周爱民民（19988）以及史永永东和杜两

11、省省（20011）等也从不不同角度探讨讨了资产泡沫沫可能产生的的影响问题。但但从已有的文文献来看，对对于股价泡沫沫和上市公司司投资行为关关系方面的理理论和实证研研究，可以说说才刚刚起步步。二、股价泡沫的的理论模型尽管股价泡沫初初看起来与投投资者的理性性行为不相容容，但是更为为深入的理论论研究发现，股股价泡沫可以以通过投资者者的理性预期期行为自我实实现。由此产产生的股票价价格与其基本本面价值之间间的差额习惯惯上称之为理理性泡沫。比比如说，如果果大多数投资资者都认为股股票价格会上上涨，那么即即使股票的基基本面没有发发生任何变化化，股价仍会会上涨。在这这种情况下，投投资者之所以以愿意为购买买该股票支

12、付付比其基本面面价值更高的的价格，是因因为投资者普普遍预期将来来他们能够以以更高的价格格出售其所持持有的股票，从从而在将来获获取资本利得得。投资者理性预期期行为的自我我实现意味着着，尽管存在在股价泡沫，但但是市场上并并不存在无风风险的套利机机会，并且投投资者的预期期投资回报不不会受到股价价泡沫的影响响。也就是说说，不管是否否存在股价泡泡沫，个股的的期望回报率率不变。这也也是理性泡沫沫区别于非理理性泡沫的最最主要的特征征：非理性泡泡沫通常是由由投资者的行行为或认知的的非理性偏差差所导致的结结果，非理性性泡沫的存在在会影响投资资者的预期回回报；如果理理性投资者能能够及时捕捉捉到非理性投投资者的行为

13、为或认知偏差差，即可据此此获得套利机机会。1、理性泡沫模模型Blanchaard annd Wattson（11982）提提出了一个简简单形式的证证券价格理性性泡沫模型 有关这方面的讨论也可参见李文军，2002，资本市场的效率：理论与实证，中国社会科学院研究生院博士学位论文。考考虑符合有效效市场假说（EEMH）的套套利定价方程程： 有关这方面的讨论也可参见李文军，2002，资本市场的效率：理论与实证，中国社会科学院研究生院博士学位论文。 （44.1）其中，为股票价价格，为股息息，为贴现率率（投资者要要求的回报率率）。在无限期界的情情况下，可以以得到横截性性条件： （4.2）由方程（4.11）和

14、（4.22）可以得到到如下所示的的标准贴现值值： （4.3）此处的即为根据据未来的预期期股息贴现得得到的股票内内在价值（或或称基本面价价值）。但是，当股价存存在理性泡沫沫时，如方程程（4.2）所示示的横截性条条件不成立。在在这种情况下下，套利方程程（4.1）的解解不唯一；只只要存在满足足的随机序列列，则均可作作为方程（44.1）的解解。Blanchaard annd Wattson（11982）把把资产价格的的泡沫分量序序列称为理性性泡沫。不难难证明，及（其中为白噪噪声序列）均均可作为方程程（4.1）的的解。自Blanchhard aand Waatson（11982）提提出关于理性性泡沫的简

15、易易模型之后，有有关理性泡沫沫存在性的问问题引起理论论界和实务界界的高度关注注，并产生了了一系列争论论 与此相关的讨论也可参见周春生、杨云红，2002，“中国股市的理性泡沫”，经济研究，第7期。Dibaa and Grosssman（11988）在在局部均衡的的框架下证明明，对于有限限责任（liimitedd liabbilityy）的资产，不不可能存在负负的理性泡沫沫。原因在于于，如果存在在负的泡沫，则则在将来的某某个时间，资资产的价格将将变成负值，这这与有限责任 与此相关的讨论也可参见周春生、杨云红，2002，“中国股市的理性泡沫”，经济研究，第7期。假设股票价格可可以表示为其其内在价值与

16、与理性泡沫之之和： （4.4）其中，内在价值值为该股票将将来所有预期期红利的现值值之和；而对对于理性泡沫沫，假设方程程（4.5）成立立： （4.5）如果在某一时间间t泡沫为负，由由于该股票在在某个未来时时点t+j的内在在价值有界，而而未来时点tt+j的理性性泡沫以指数数形式增长，故故必定存在某某个时点，使使得为负值。此外，Dibaa and Grosssman（1988）还还证明，有限限责任资产的的价格泡沫一一旦破灭，不不可能再重新新产生；也就就是说，理性性泡沫不可能能在资产交易易过程中产生生。这是因为为，如果泡沫沫在某个交易易日t为零，则其其将来的预期期值也为零；由于泡沫不不可能为负值值，因

17、此，要要使泡沫未来来的预期值为为零，则其此此前的取值也也必定为零。Tirole（1982）在一般均均衡的框架下下证明，如果果一个经济体体中具有有限限数量的理性性投资者，即即使证券卖空空机制不被限限制，该经济济体在无限期期界内也均不不可能存在价价格泡沫。这这是因为，如如果某一资产产的价格存在在泡沫，则理理性投资者可可以通过卖空空该种资产并并再投资部分分资金支付红红利的方式获获得套利机会会，而对这种种套利机会的的攫取最终将将会消除泡沫沫。除此之外外，即使不允允许卖空，资资产泡沫也不不可能存在。原原因在于，理理性投资者只只有在确信将将来能够卖出出证券并获取取资本利得的的情况下才会会买入证券；由于投资

18、者者数量有限，因因此尽管泡沫沫会使股价上上扬，但是证证券持有者不不一定总是能能够找到买方方，他很有可可能会成为“最后一棒”的“接力手”，从而遭遇遇投资损失。Tirole（1985）利利用世代交叠叠模型（OLLG）证明，当当经济体中的的理性个体数数量趋于无限限时，有可能能存在资产价价格泡沫。但但是他们同时时证明，即使使在这种情况况下，当利率率超过经济增增长率时，泡泡沫也不可能能存在，因为为相对于经济济体中的财富富总量而言，泡泡沫不可能永永远增长下去去。因此，理理性泡沫只可可能在一个动动态无效的世世代交叠经济济中存在。问问题是，泡沫沫的存在将会会使经济体中中的资本积累累超过黄金率率水平，即资资本积

19、累过多多；如果每个个理性个体都都可以通过减减少资本存量量来增加消费费，每个个体体的效用都会会增加。这个个结论意味着着，该经济体体中的资源配配置没有达到到帕累托最优优。Weill（1987）在在更具一般意意义的条件下下推广了Tiirole（1985）的的模型，其结结论与Tirrole（1985）类类似。此类研究告诉我我们，资产泡泡沫的存在会会扭曲资产价价格及资本市市场的资源配配置效率，过过高的泡沫成成分还会加大大一个经济体体的系统性风风险。史永东东和杜两省（2001）针对中国资本市场的状况，利用具有技术进步和随机实质资本投资收益率的世代交叠模型，从理论上分析了资产价格泡沫对中国经济的影响，同时对

20、中国转轨时期经济的动态效率进行了实证研究。结果显示，在实质资本收益率确定的情况下，适当的资产定价泡沫对中国经济有益，会增加人均消费，使中国经济加快向动态有效转化，提高资源配置效率；在实质资本收益率随机的情况下，资产定价泡沫对经济的影响是不确定的，其效果依赖于个人对未来投资实质资本收益率的预期。周春生和杨云红红（20022）采用Dibba andd Grosssman（1988）的的方法，纯粹粹从金融市场场的角度探讨讨了中国证券券市场理性泡泡沫的存在性性问题。他们们首先对中国国证券市场存存在理性泡沫沫的可能性提提出了多种理理论解释，认认为下列原因因可能导致中中国证券市场场存在理性泡泡沫：（1）上

21、市审批批制；（2）可供投资资的证券种类类少；（3）政府的托托市行为；（4）卖空机制的缺乏；（5）套利机制缺乏有效性；（6）上市公司很少分红，投资者买卖股票只是为了获得买卖差价。在对中国证券市场理性泡沫的存在性进行讨论之后，他们提出了一系列应对理性泡沫的政策措施。但是他们的研究并没有涉及股价泡沫和企业投资之间可能存在的关系问题。2、非理性泡沫沫模型从非理性泡沫理理论的研究文文献（例如BBarberris, SShleiffer annd Visshny，11998；DDaniell, Hirrshleiifer aand Suubrahmmanyamm，19988；Shilller，22000；

22、SShleiffer，20000）可以以发现，如果果投资者的行行为存在某种种非理性偏差差，则股票价价格可能会偏偏离其基本面面价值，由此此导致股价反反应不足或者者过度反应，并并因此形成股股价泡沫。不少有关非理性性泡沫的理论论（如搏傻理理论）均假设设投资者的信信念（或预期期）存在某种种共同偏差。但但是也有部分分重要的理论论研究（例如如Milleer，19777；Cheen, Hoong annd Steein，20002；Giilchriist, Himmmelberrg andd Hubeerman，22004）表表明，即使投投资者信念在在平均意义上上不存在偏差差，也有可能能产生资产泡泡沫 当然

23、，此类模型并不排除投资者信念在平均意义上所存在的偏差。事实上，我们可以把这种平均偏差作为形成资产泡沫的另一诱因。从这个意义上来讲，假定投资者信念在平均意义上不存在偏差可能更具有普遍意义。相关的讨论也可参见Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）。本部分分主要采用GGilchrrist, Himmeelbergg and Huberrman（22004）的的模型框架（以以下简称GH 当然，此类模型并不排除投资者信念在平均意义上所存在的偏差。事实上，我们可以把这种平均偏差作为形成资产泡沫的另一诱因。从这个意义上来讲，假定投资者信念在平均意义上不存在偏差可能更

24、具有普遍意义。相关的讨论也可参见Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）。（1）需求函数数假设证券市场上上的投资者具具有异质性信信念（hetterogeeneouss beliiefs，或称非一致致的预期），投投资者对单个个股票的需求求取决于其对对该股票的预预期价值和该该股票当前的的实际价格之之差，并且为为简单起见，假假设不存在其其它的投机性性需求。同时时，与对投资资者的行为假假设相反的是是，假设企业业管理者对其其股票价值的的认知不存在在偏差。假设企业股票的的基本面价值值为，则异质质投资者对该该股票的评价价可表示为，其其中为一介于于之间的随机机变量，表示

25、示投资者对股股票价值的评评价差异程度度。再假设该该企业股票的的市场价格为为，投资者的的个人财富为为，则投资者者对该股票的的需求可用方方程（4.66）加以表示示 假设投资者具有常绝对风险规避系数（CARA）的效用函数，并假设企业的基本面价值V服从正态分布，即可求得方程（4.6），其中表示经过企业基本面价值V的方差调整的绝对风险规避系数，因此，对于不同的企业，的取值不同。与此相关的讨论可以参见Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004），具体证明过程此处从略。 假设投资者具有常绝对风险规避系数（CARA）的效用函数，并假设企业的基本面价值V服从正态分布，即可求得

26、方程（4.6），其中表示经过企业基本面价值V的方差调整的绝对风险规避系数，因此，对于不同的企业，的取值不同。与此相关的讨论可以参见Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004），具体证明过程此处从略。 （4.6）如果把股价泡沫沫定义为股票票市价和企业业基本面价值值之间的比值值，即令，同同时假设，并并在方程（44.6）两边边同除以市价价，则有： （4.7）其中表示单个投投资者对该股股票的需求数数量。假设投资者受到到卖空限制，即即，则对于任任何持有该股股票的投资者者而言，均有有，或者。假设设随机变量的的分布函数为为，则全部投投资者对该股股票的总需求求可表示为： （

27、4.8）假设服从对数正正态分布，且且有，故随机机变量的均值值 由于，即变量的密度函数为，故有。，表示投资资者信念在平平均意义上不 由于，即变量的密度函数为，故有。由方程（4.88）式可以推推知，当不存存在股价泡沫沫即，并且不不存在卖空限限制的情况下下，对该股票票的总需求为为零 此时。 此时。由于 （4.9）令，则有，。又令，则可由方方程（4.110）式推得得： （4.10）其中，。令和分分别表示标准准正态分布的的概率密度函函数和分布函函数，则由方方程（4.110）式可以以得到： （4.11）其中为标准正态态分布的风险险比率（hazarrd ratte），即 由于，故有。具体推导过程如下：由 由

28、于，故有。具体推导过程如下：由可以得到。方程式（4.11）的具体推导过程如下：把和同时代入，则有。由于标准正态分分布的风险比率是变量的严格格递增函数，故故方程（4.11）式中中的大于1，由此可知知，对于任何何，均有成立；并且有， 这一点可以从方程（4.9）式中比较容易地推得。 这一点可以从方程（4.9）式中比较容易地推得。同时，由于 （4.12）并且由于，故有有 （4.133）由此可见，需求求函数是一条条向下倾斜的的曲线，股价价泡沫越高，股股票需求量越越低。对于不不受卖空限制制的股票发行行企业而言，它它面临一条向向下倾斜的需需求曲线，相相当于是某种种垄断商品的的供应者。设函数为需求函函数的反函

29、数数，则由方程程（4.13）式可得： （4.14）此外，对方程（4.11）式的第二个等式求全微分，并保持总需求不变，则有： （4.15）同样，由于，故故可得到： （4.166）由此可得： （4.17）由于，故，即反反需求函数是是投资者信念念差异的递增增函数，说明明股价泡沫会会随投资者对对股票价格预预期分歧的增增大而增大。（2）供给函数数假设对于既定的的资本存量，企企业的基本面面价值可表示示为： （4.18）其中表示对企业业盈利能力的的随机冲击，表示资本折旧率。假设管理者能够发现股票定价偏差，并会从企业原有股东的利益角度出发选择是企业真实价值最大化的资本存量 除了GHH所称的出于激励机制考虑的管

30、理者持股等原因之外，在中国股市由于大股东控制的原因，管理者也会从大股东利益角度进行管理决策，而不会对新老股东一视同仁，尤其是对流通股股东。；并且假设企业增加新资本的资本调整成本为。 除了GHH所称的出于激励机制考虑的管理者持股等原因之外，在中国股市由于大股东控制的原因，管理者也会从大股东利益角度进行管理决策，而不会对新老股东一视同仁，尤其是对流通股股东。对于新增投资的的资金来源，企企业既可以通通过无风险利利率水平进行行借贷，也可可以通过发行行一部分新股股进行筹集。同同时假设企业业也可以把发发行新股所筹筹集资金用于于向老股东分分红。由于投投资者预期的的企业市值为为，新股发行行量为（表示示为占全部

31、股股份的比例），因因此新股要求求权的现值（或或发行价格）可可表示为 此处假设投资者在进行的是一个两期投资决策问题，不难理解，该模型设定能够很方便地扩展至多期形式，但基本结论仍然成立。： 此处假设投资者在进行的是一个两期投资决策问题，不难理解，该模型设定能够很方便地扩展至多期形式，但基本结论仍然成立。 （4.19）由此，可以得到到使企业原有有股东利益最最优化的目标标函数： （4.20）上述目标函数对对新股发行量量求导，可得得到如下所示示的一阶条件件： （4.211）或者 （4.222）由于企业是其自自身新增股票票的垄断供应应者，其新股股发行机制类类似于一个标标准的垄断厂厂商模型问题题。根据方程程

32、（4.222），企业发发行新股的边边际收益为，其其边际成本则则为1。由于，因此此，如果企业业发行新股（即即），则必定定有，即市场场上存在股价价泡沫。（3）均衡价格格根据方程（4.22）式可可以得到 此式实际上是垄断厂商的成本加成定价公式。相关的讨论可参见H 此式实际上是垄断厂商的成本加成定价公式。相关的讨论可参见H范里安，微观经济学：现代观点，费方域等译，上海三联书店，1994年第1版，510-513页。 （4.233）又由于 （4.244）即 （4.255）故 （4.266）把上式代入方程程（4.11）式，可以得得到： （4.27）给定和的数值，可可以根据方程程式（4.226）和（4.227

33、）求得均均衡条件下的的新股发行价价格和发行数数量。如图4.1所示示的是和时，根据方方程式（4.11）、（4.114）和（4.222）求得的的发行新股的的市场需求曲曲线和边际收收益曲线。图图4.1同时标标出了均衡条条件下的新股股发行价格和和发行数量。图4.1 均均衡状态下的的新股发行价价格B和发行量n 资料来源：Gilchrist, S., Charles P. Himmelberg, and Gur Huberman, 2004, “Do Stock Price Bubbles Influence Corporate Investment?”, National Bureau Of Econo

34、mic Research, Working Paper 10537.由图4.1可知知，对于均衡衡状态下的新新股发行量，其其发行价格接接近于1.55，说明股价价被高估将近近50%。此外，根据方程程（4.177），说明股股价泡沫会随随投资者的意意见分歧而增增大。图4.2给出了和时的对照情情况。从图44.2所示的的情况来看，上上述推导结果果成立：新股股发行价格从从1.45上升升到1.755左右 值得注意的是，根据方程（4.27），均衡状态下的新股发行量的大小还需取决于参数的具体取值，更为详细的讨论可参见Gilchrist, 值得注意的是，根据方程（4.27），均衡状态下的新股发行量的大小还需取决于参

35、数的具体取值，更为详细的讨论可参见Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004），此处不再展开。图4.2 投投资者意见分分歧对新股发发行价格和发发行量的影响响 资料来源：Gilchrist, S., Charles P. Himmelberg, and Gur Huberman, 2004, “Do Stock Price Bubbles Influence Corporate Investment?”, National Bureau Of Economic Research, Working Paper 10537.3、股权分置制制度的影响股权分置是中国国

36、股市在特定定历史条件下下的一项特殊殊制度安排，此此项制度把上上市公司的股股票分为社会会流通股和非非流通股，上市公司的的股东也相应应地分为流通通股东和非流流通股东。股股权分置所导导致的主要问问题，就是使使非流通股东东难以对其所所持有的股票票进行准确估估值。从理论角度看，企企业股票的价价值等于其未未来全部现金金流的现值之之和。但是，对对非流通股东东而言，除非非永远持有该该企业股票，这这种价值才有有可能最终实实现；如果要要想中途转让让这部分股权权，就必须在在该股票的正正常价值基础础上打一个流流动性折扣。这这是因为，非非流通股在发发行之初就已已规定不能像像流通股那样样进行公开交交易 这一点不难理解。流

37、通股能够随时按照市场价格进行交易，而按照非流通股的隐含契约，这部分股权不能进行集中公开交易。从当前中国股市的实际情况看，非流通股转让采取的是讨价还价的场外单笔交易方式，尽管这种场外交易是否符合当初的隐含契约还需要另外加以讨论。显而易见的是，场外的讨价还价交易的交易成本会比较高，同时交易的发生频度也要低得多。因此，如果流通股的价格反映的是企业的基本面价值，那么非流通股的价格就需要在这个基本面价值的基础上打一个流动性折价。 这一点不难理解。流通股能够随时按照市场价格进行交易，而按照非流通股的隐含契约，这部分股权不能进行集中公开交易。从当前中国股市的实际情况看，非流通股转让采取的是讨价还价的场外单笔

38、交易方式，尽管这种场外交易是否符合当初的隐含契约还需要另外加以讨论。显而易见的是，场外的讨价还价交易的交易成本会比较高，同时交易的发生频度也要低得多。因此，如果流通股的价格反映的是企业的基本面价值，那么非流通股的价格就需要在这个基本面价值的基础上打一个流动性折价。由于对流动性折折扣的具体大大小没有多少少理论依据，当当前实践中采采取以每股净净资产作为非非流通股的定定价参照。这这个参照标准准的科学与否否暂且不论，但但是从理论上上可以证明，这这种做法确实实会扭曲占控控制地位的非非流通股股东东的决策行为为。假设投资者的行行为仍如4.2.2节所所讨论的GHHH模型中的的设定，并且且对于既定的的资本存量，

39、企企业的基本面面价值仍然如如方程（4.18）所示示，即。在股股权分置的制制度框架下，如如果非流通股股东继续持有有该股票，则则可以通过连连续分红获取取此企业价值值；如果中途途转手，则只只能获取净资资产价值。此此处假设非流流通股东会在在期末进行转转让（或者虽虽不转让，但但以转让价格格进行价值评评估）。基于上述假设，非非流通股东利利益最优化的的目标函数可可表示如下 为简单起见，假设新股发行前全部股票均为非流通股，并且新发行部分全部是流通股，已经考虑的增发新股对原有股东权益的稀释作用。如果考虑原有股东中流通股和非流通股的不同比例，只要非流通股仍占据企业的控制性地位，模型的基本结论仍然成立。 为简单起见

40、，假设新股发行前全部股票均为非流通股，并且新发行部分全部是流通股，已经考虑的增发新股对原有股东权益的稀释作用。如果考虑原有股东中流通股和非流通股的不同比例，只要非流通股仍占据企业的控制性地位，模型的基本结论仍然成立。 （4.28）目标函数（4.28）式对新股发发行量求导，可可得到如下所所示的一阶条条件： （4.299）或者 （4.300）由于，因此，只只要，即企业业的预期利润润为正，则有有： （4.31）若，则有： （4.32）对比方程式（44.20）、（4.21）、（4.22）和（4.28）、（4.29）、（4.30）可以发现，在在股权分置的的制度框架下下，企业发行行新股的边际际收益为，但但

41、其边际成本本则为，其取取值随预期利利润的不同而而不同。由于根据方程（4.14）式，因此，如果企业发行新股（即），则必定有，但不一定成立。此外，给定其他条件（如股价泡沫）不变，企业的预期利润越高，新股发行量越大；反之，如果企业的预期利润越低，则新股发行量越小。这个特征明显有别于不存在股权分置安排的情形。再把方程式（44.25）代代入方程（44.30），可可以得到： （4.333）或者 （4.344）把上式代入方程程（4.11）式，可以得得到： （4.35）给定、和的数值值，并且在企企业预期利润润已知的条件件下，就可以以根据方程式式（4.344）和（4.335）求得均均衡条件下的的新股发行价价格和

42、发行数数量。例如，在在预期利润等等于零从而的的条件下，给给定和，则新股发发行的市场需需求曲线、边边际收益曲线线以及均衡条条件下的发行行价格和发行行数量恰好符符合如图4.1所示的情情形。当，从而时，给给定和，则有： （4.366） （4.377）以及 （4.38）同样，当时，故故有，。尽管对发行新股股的市场需求求曲线和边际际收益曲线仍仍与不存在股股权分置的正正常市场情形形一致，但股股权分置制度度会导致新股股发行的均衡衡价格和均衡衡数量发生变变化，图4.3所示的分分别是和时的不同情情形。图4.3 股股权分置制度度下新股发行行的均衡价格格和均衡数量量由图4.3可知知，在股权分分置的制度安安排下，均衡

43、衡状态的新股股发行量和发发行价格取决决于企业预期期利润的大小小；当时低于不存在在股权分置时时的数量（并并且其发行价价格接近于2，高于图4.1中所示的的1.5，股价价被高估300%）；当时高于不存在在股权分置时时的数量。三、股价泡沫、资资本成本和投投资规模根据原有股东的的目标函数，比比较容易推得得使其利益最最大化的投资资决策原则，其其逻辑思路与与我们在第11章中所讨论论的资本租用用成本模型和和调整成本模模型基本一致致。在本部分分，我们主要要关注股权分分置对企业投投资决策可能能产生的影响响。1、正常市场的的企业投资行行为对企业原有股东东而言，使其其利益最大化化的合意资本本存量可通过过方程式（44.

44、20）对对的一阶条件件求得，根据据方程式（44.19）和和（4.200），可以得得到： （4.399）或者 （4.400）假设市场上不存存在股价泡沫沫，即，则方方程式（4.40）就可可简化为： （4.41）该方程等价于我我们在第1章1.2节中对对调整成本模模型的讨论所所得出的企业业最优投资行行为的一阶条条件（参见方方程式1.112），它说说明企业会追追加投资，直直至其新增投投资的边际成成本（此处为为）等于其边边际收益（即即边际，此处处为）。根据方程（4.18），因因此，。把它它代入方程式式（4.400），经整理理得： （4.42）令，即调整成本本为零；并令令，即不存在在股价泡沫，由由此可得：

45、（4.43）此即Jorgeenson（1963）提出的资本本使用成本（本本文第1章第1节已讨论过过该模型）。方程（4.422）对股价泡泡沫求导，得得到： （4.44）显然，当即市场场上存在股价价泡沫时，这这意味着，股股价泡沫有助助于降低资本本使用成本。2、股权分置企企业的投资决决策对股权分置企业业的非流通股股东而言，使使其利益最大大化的合意资资本存量可通通过方程式（4.28）对的一阶条件求得，根据方程式（4.19）和（4.28），可以得到： （4.455）把代入方程（44.45），可可以得到： （4.466）或者 （4.477）假设市场上不存存在股价泡沫沫，即，则方方程式（4.47）可简简化为： （4.48）由于新股发行量量以新股占增增发后企业总总股份数的比比例来表示，并并且原非流通通股东仍占据据控制地位，因因此，（严格格来讲，应有有）。因此，对对于（表明预预期利润是资资本拥有量的的递增函数，这这种情形通常常都能成立），可可以得到： （4.499）因此 （4.500）方程式（4.550）说明，在在的情况下，对对于非流通股股东利益最优优化的投资规规模，从流通通股东角度看看投资不足，从从而导致新增增投资的边际际成本（此处处为）小于企企业的边际收