化妆品行业没有人能做到所有事但总有很多事能做

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250019 对“美”的追求为美妆终极驱动力，中国具备诞生大行业的土壤5 HYPERLINK l _TOC_250018 需求端：对“美”永无止境的追求为行业终极驱动力5 HYPERLINK l _TOC_250017 供给端：渠道&营销变革正在加速供给的渗透和普及7 HYPERLINK l _TOC_250016 产业链：品牌商和渠道商掌握行业定价权10 HYPERLINK l _TOC_250015 复盘过去，全球化妆品巨头集团带来哪些启示？11 HYPERLINK l _TOC_250014 启示一：超级品牌是立足根基，多品牌矩阵为集团化发展保

2、驾护航11 HYPERLINK l _TOC_250013 启示二：高毛利率、高 SG&A、高 ROE 为品牌公司核心财务特征13 HYPERLINK l _TOC_250012 启示三：欧美公司收入全球化，日韩凭借本土化亦支撑起大型集团15 HYPERLINK l _TOC_250011 启示四：行业诞生数个 Ten bagger，享受 30 x 中枢的 PE 估值17 HYPERLINK l _TOC_250010 启示五：行业并非垄断才诞生巨头，忠诚度和协同性是核心跟踪指标20 HYPERLINK l _TOC_250009 放眼未来，中国化妆品行业有哪些趋势和机会？22 HYPERLI

3、NK l _TOC_250008 产品端：品类创新和渗透仍处于中早期，品牌扩品类增长蕴含机遇22 HYPERLINK l _TOC_250007 渠道端：电商和下沉市场CS 渠道是中国特色且强势的渠道23品牌端：国际大牌暴力营销，传统国货升级转型，新锐国牌已露锋芒. 25 HYPERLINK l _TOC_250006 竞争端：市场分层竞争是常态，本土品牌在大众市场更有竞争力29 HYPERLINK l _TOC_250005 立足当下，2020 年 A 股市场的投资建议31 HYPERLINK l _TOC_250004 珀莱雅32 HYPERLINK l _TOC_250003 丸美股份3

4、3 HYPERLINK l _TOC_250002 上海家化33 HYPERLINK l _TOC_250001 壹网壹创33 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示34图表目录图表 1：基础进阶达人消费者的美妆购物篮组合5图表 2：化妆品潜在消费人群画像5图表 3：2018 重点国家人均美妆个护、护肤品、彩妆消费额（美元）6图表 4：美妆线上消费者呈现年轻化特征6图表 5：下沉市场美妆个护消费潜力有望持续释放6图表 6：国内各线城市电商渗透率（2012-2017）7图表 7：国际品牌入驻天猫平台时间轴7图表 8：2008-2018 我国高端美妆个护规模及增速8图表 9：20

5、08-2018 我国大众美妆个护规模及增速8图表 10：美妆品类 Top100 新品分布8图表 11：2018 护肤及彩妆中新品增长最快的趋势类目8图表 12：化妆品营销和渠道媒介发生变革9 - 2 -行业年度报告图表 13：2008-2023E 我国美妆个护市场规模（亿元）及增速9图表 14：我国部分限额以上消费品零售额增速10图表 15：我国限额以上化妆品类增速 vs. 商品零售增速10图表 16：化妆品产业链不同环节利益分配10图表 17：全球化妆品集团旗下知名品牌一览11图表 18：欧莱雅集团旗下 8 个“10 亿美金”超级品牌11图表 19：雅诗兰黛品牌“小棕瓶”家族12图表 20：

6、雅诗兰黛集团旗下 4 个“10 亿美金”超级品牌12图表 21：从明星单品到多品牌集团13图表 22：欧莱雅集团自由现金流（亿美金）13图表 23：雅诗兰黛集团自由现金流（亿美金）13图表 24：全球化妆品集团财务指标一览14图表 25：欧莱雅分地区收入占比15图表 26：雅诗兰黛分地区收入占比15图表 27：资生堂分地区收入占比16图表 28：花王分地区收入占比16图表 29：高丝分地区收入占比16图表 30：宝丽奥蜜思分地区收入占比16图表 31：爱茉莉太平洋分地区收入占比17图表 32：LG 生活健康分地区收入占比17图表 33：国际化妆品集团本地区域营收占比17图表 34：欧莱雅历史市

7、值18图表 35：雅诗兰黛历史市值18图表 36：资生堂历史市值18图表 37：花王历史市值18图表 38：高丝历史市值19图表 39：宝丽奥蜜思历史市值19图表 40：爱茉莉太平洋历史市值19图表 41：LG 生活健康历史市值19图表 42：国际化妆品集团历史 PE20图表 43：2018 重点国家美妆个护集团市占率20图表 44：重点国家化妆品集团 CR5（2018）市场份额20图表 45：2018 重点国家护肤 TOP1&TOP10 品牌市占率21图表 46：2018 重点国家彩妆 TOP1&TOP10 品牌市占率21图表 47：美国护肤&彩妆 CR10 品牌市场份额21图表 48：西欧

8、护肤&彩妆 CR10 品牌市场份额21图表 49：日本护肤&彩妆 CR10 品牌市场份额21图表 50：韩国护肤&彩妆 CR10 品牌市场份额21图表 51：2018 年我国美妆个护市场各品类占比22 - 3 -行业年度报告图表 52：2014-2023E 我国美妆个护市场各品类增速22图表 53：我国小镇青年全渠道护肤及彩妆细分品类渗透率及增长率23图表 54：新一代消费者产品端诉求23图表 55：2019 消费者选择美妆产品所考虑前十大因素23图表 56：2014-2018 我国美妆个护各渠道占比24图表 57：2014-2018 我国美妆个护各渠道增速24图表 58：传统电商渠道24图表

9、 59：新兴社交电商渠道24图表 60：中国化妆品行业整体渠道格局变化25图表 61：我国各级行政区域划分数量25图表 62：我国化妆品行业各渠道未来展望25图表 63：国内外化妆品集团最新财年营收增速26图表 64：国内外化妆品集团最新财年亚太/中国营收增速26图表 65：国际大牌今年激进的“双 11”促销力度26图表 66：传统国货品牌产品升级27图表 67：珀莱雅 2014-2018 分渠道收入占比27图表 68：珀莱雅 2015-2018 主要渠道收入增速27图表 69：丸美 2014-2018 分渠道收入占比28图表 70：丸美 2015-2018 主要渠道收入增速28图表 71：丸

10、美电商直营&经销电商收入占比28图表 72：珀莱雅电商直营&经销收入占比28图表 73：重点国际大牌、传统国货、新锐国牌天猫官方旗舰店（ 2018.11-2019.10）销售额（亿元）29图表 74：2018 我国美妆个护、护肤、彩妆高端和大众市场占比29图表 75：高端市场 CR10 中国际、本土集团合计份额30图表 76：大众市场 CR10 中国际、本土集团合计份额30图表 77：2018 年高端市场 TOP5 集团及市占率30图表 78：2018 年大众市场 TOP5 集团及市占率30图表 79：2018 我国护肤品类本土前十品牌31图表 80：未来具备四维竞争力的国产化妆品公司有望胜出

11、31 - 4 -行业年度报告对“美”的追求为美妆终极驱动力，中国具备诞生大行业的土壤需求端：对“美”永无止境的追求为行业终极驱动力化妆品是销售对“美”的梦想和焦虑的行业，是一种“成瘾性可选消费”， 具有较强消费韧性：我们认为，化妆品兼具功能消费和精神消费双重属性， 终极驱动力为人对“美”的追求，这种追求会伴随梦想和焦虑加剧，因此 行业具有一定成瘾性。而相较奢侈手表、皮包，化妆品是一个使消费者能够以较低价格投资自己、提升自我形象、增强自我愉悦感的“廉价奢侈品”，因而也具有较强的消费韧性。化妆品消费行为是一个做“加法”的过程，具有“品类叠加”逻辑：消费者一般从简单的功能性需求入门，逐渐衍生出更精细

12、化和更专业的需求， 使用的品类和步骤亦会增加。例如基础消费者仅使用护肤产品组合，进阶消费者会开始使用基础彩妆，达人消费者则会使用包括护肤彩妆在内的全套产品，而从基础向进阶、进阶向达人消费行为转化往往是不可逆的。图表 1：基础进阶达人消费者的美妆购物篮组合来源：天猫，国金证券研究所图表 2：化妆品潜在消费人群画像我国具有 4 亿核心化妆品人口，8 亿潜在消费群体：根据资生堂提出的核心“化妆品人口”定义（居住在城镇；年龄大于 20 岁的女性；年收入不低于 3 万元人民币），2020 年我国核心化妆品人口可达 4 亿。根据我们测算，2018 年我国有 4.02 亿 15-54 岁的女性潜在消费者，8

13、.25 亿的15-54 岁女性和男性整体潜在消费者。伴随人均可支配收入和城镇化率的提升，我国庞大潜在消费群体的化妆品消费潜力将有望得到充分释放。学生群体上班一成熟一族年龄15-24 岁25-39 岁40-54 岁核心诉立竿见影地变美，打造自身美好形象简单便捷适合工作和社交持续保 ，由内 外展现气质和魅力重点关注品类快速美白、祛斑祛痘、去黑头的护肤品；口红、眼妆、眉笔等彩妆预防初老、熬夜救星等套装形式的护肤品；适合工作&约会的彩妆提拉紧致、抗氧化、抗衰老品类；凸显年轻、彰显气质的彩妆品牌忠诚度较低，更愿意尝试不同品牌，对新兴小众品牌更感兴趣中等，逐渐形成自己的美妆习惯，开始使用主流品牌较高，形成

14、一定的品牌依赖，品牌是最主要 关注因素我国女性潜在人群基数7,144 万人1.61 亿1.70 亿人我国整体潜在人 基 数1.42 亿人3.27 亿人3.45 亿人来源：网易考拉，国家统计局，国金证券研究所 - 5 -行业年度报告目前我国人均美妆个护整体、护肤、彩妆消费相较发达国家仍有较大向上空间：根据 Euromonitor 数据，2018 年我国人均美妆个护消费金额为 44 美元，而日本、韩国、美国、英国、德国、法国在 229-297 美元之间。其中，我国人均护肤品消费金额为 23 美元，以上国家在 58-137 美元之间； 我国人均彩妆消费金额为 5 美元，以上国家在 26-56 美元。

15、如果以上述国家人均消费额为天花板，我国美妆个护行业规模仍有 6 倍左右向上空间。图表 3：2018 重点国家人均美妆个护、护肤品、彩妆消费额（美元）29726127426124322913712544564761 5358 4762602329265350300250200150100500中国大陆日本韩国美国英国德国法国人均美妆个护整体消费金额人均护肤消费金额人均彩妆消费金额来源：Euromonitor，国金证券研究所Z 世代和下沉市场消费者将是国内化妆品行业的需求金矿：根据天猫官方披露的数据，相比父母辈，Z 世代已经开始早早地学习并使用化妆品。2016 年线上美妆消费者中，90 后的占比达

16、到 49%；2018 年天猫美妆消费者已突破 3 亿，其中 95 后消费者超过 5000 万，而 00 后消费者有 3 倍增长。此外，小镇青年也在成为化妆品消费的潜力人群。2018 年小镇青年美妆个护消费金额同比+7.8%，高于上线城市的青年消费增长比例；在线上渠道小镇青年更是以 38%的增速，远超上线青年 16%的增速，而两者的户均花费仅相差 18%，差距也在缩小。图表 4：美妆线上消费者呈现年轻化特征图表 5：下沉市场美妆个护消费潜力有望持续释放2016线上美妆各年龄人群消费规模占比80前17%90后49%80-90年34%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018线上美妆

17、消费金额增长率16%38%小镇青年上线城市青年来源：天猫，国金证券研究所来源：天猫，国金证券研究所 - 6 -行业年度报告供给端：渠道&营销变革正在加速供给的渗透和普及 （1）电商渗透率不断提升，美妆品牌加速普及：根据贝恩数据，2012- 2017 年，一线城市电商渗透率由 42%提升至 73%，二三四五线城市也在迎头赶上并保持高增长，五线城市电商渗透率亦由 19%提升至 50%。相较传统开专柜、进商超、铺 CS 渠道等相对较慢的供给渗透模式，电商成为化妆品加速认知和普及的重要渠道，也成为品牌重点布局的渠道。自 2012年起已有零星的国际品牌开始在天猫开店，而自 2015 年天猫引进具有化妆品

18、资深从业经验的古迈担任美妆负责人以来，品牌入驻开始加速。截至2018 年，已有超过 3000 个美妆品牌入驻天猫，线上美妆品牌快速扩容。图表 6：国内各线城市电商渗透率（2012-2017）73%63%61%58%50%422626%26%19%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市201220132014201520162017来源：贝恩，国金证券研究所图表 7：国际品牌入驻天猫平台时间轴来源：天猫，国金证券研究所 在这一轮线上美妆品牌扩容中， 我国美妆个护市场的需求得到释放：2008-2016 年，我国高端美妆个护市场由 260 亿元增

19、长至 684 亿元，并且自 2016 年起每年加速增长，2018 年市场规模达到 1096 亿元，当年增速达到 28.1%。类似地，2008-2016 年，我国大众美妆个护市场由 1201 亿元增长至 2269 亿元，并且自 2017 年加速增长，2018 年市场规模达到2568 亿元，当年增速达到 7%。 我们认为：这一轮线上美妆品牌扩容，令诸多消费者更便利地接触到了原本较难购买到的国际品牌，因此高端市场需求潜力得到了更大的激发。而大众市场由于原本基数大且品牌“神秘色彩”小于国际高端品牌，虽然需求也得到激发，但加速幅度小于高端市场。 - 7 -行业年度报告图表 8：2008-2018 我国高

20、端美妆个护规模及增速图表 9：2008-2018 我国大众美妆个护规模及增速1096 30%28.1%25.1%25%85568420%464 516565 61715%418260 30735410.9%10%5%0%120010008006004002000256821722269240119162054141210161117631201130914457.0%8%5.8%6%4.5%4%2%0%3000%2500%2000%150010005000高端美妆个护规模（亿元）YOY大众美妆个护规模（亿元）YOY来源：Euromonitor，国金证券研究所来源：Euromonitor，国金证

21、券研究所（2）新品加速推出，创造增量市场：我们认为，化妆品是为数不多的能以较低试错成本推出新品去创造和满足需求的行业。新品包括：新产品（开创某个新产品或系列）、新升级（现有产品系列的升级）、新包装（新营销卖点，如联名、IP 限量款）、新市场（海外引进/线上专供商品）。天猫数据显示美妆品牌的新品推出和增长都在加速：新品可帮助品牌进入全新品类并快速成为头部商家（例如国产品牌 HFP 开拓原液新市场，2 年进入美妆新品成交额 Top 5 品牌），也可以帮助老品牌吸引新用户、获得高溢价、提升销量。行业上新周期日益缩短，以某美妆品牌为例，2015 年每半年-1 年上新一次（行业平均周期），2018 年则

22、变为每月上一款旗舰新品。2018 年护肤&彩妆行业平均新品销售增速为 124%。图表 10：美妆品类 Top100 新品分布图表 11：2018 护肤及彩妆中新品增长最快的趋势类目279%244%护肤&彩妆行业平均新品销售增速：226%124%165% 163% 162% 157% 152%300%20%15%25%40%250%200%150%100%50%0%新产品新升级新包装新市场新品销售增速来源：天猫，国金证券研究所；备注：新品数据为天猫旗舰店所有首次上架且经去重单品（到商品编号层级），时间范围为 2016 年 1 月-2018 年 12 月来源：天猫，国金证券研究所；备注：新品数据为

23、天猫旗舰店所有首次上架且经去重单品（到商品编号层级），时间范围为 2016 年 1 月-2018 年 12 月（3）短视频、直播等社交媒体的发展极大地提升了美妆销售的覆盖面和转化率：传统广告营销和销售渠道分离，覆盖面及转化率低：化妆品传统的广告媒介是各类电视广告、地铁站户外大楼广告，精准性不强且覆盖范围有限，消费者看到广告后需要去专门的渠道去寻找和购买产品，有记忆成本和搜寻成本，因此广告转化率也较低。社媒将美妆营销和渠道融为一体，大幅提升覆盖面及转化率：伴随2017 年起抖音短视频、李佳琦薇娅等网红直播的快速发展，化妆品的 - 8 -行业年度报告图表 12：化妆品营销和渠道媒介发生变革广告营销

24、和销售渠道在社媒中融为一体，消费者可以在看广告内容和 视频的同时下单购买商品，转化非常直接。2019 年“双 11”预售首日， 超级主播李佳琦、薇娅直播在线观看人数均突破 3000 万，商品销售额均突破 6 亿。来源：公司官网，国金证券研究所在旺盛的需求和加速的供给共同驱动下，2017 年以来我国化妆品行业呈现加速增长的高景气度表现： Euromonitor 数据显示，2018 年我国美妆个护市场规模约为 4105 亿元，同比+12.3%，预计 2023 年将达到 6214 亿元， 未来 5 年年均复合增长率预计为 8.6%。而统计局数据亦显示，化妆品连续多年跑赢限额以上商品零售总额增速，体现

25、出相对其他消费品行业更强的消费韧性。我们认为，我国化妆品行业庞大的消费需求在未来 5-10 年的时间范畴内都将持续存在，行业需要供给端对需求端持续不懈地挖掘。图表 13：2008-2023E 我国美妆个护市场规模（亿元）及增速12.3%621441056.3%16517000600014%12%500010%40008%30006%20004%10002%00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023EBeauty and Personal Care(美妆个护)YOY来

26、源：Euromonitor，国金证券研究所 - 9 -行业年度报告图表 14：我国部分限额以上消费品零售额增速图表 15：我国限额以上化妆品类增速 vs. 商品零售增速50%40%30%20%10%0%-10%29.9%23.2%16.6 18.7%17.0%13.3%13.5%13.2%14.8%10.0% 8.8% 8.3%9.6%12.7%9.8% 7.9% 8.3% 8.2%5.7% 4.7%35%30%25%20%15%10%5%0% 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181H2

27、019服装类化妆品类金银珠宝类家用电器和音像器材类文化办公用品类家具类限额以上企业商品零售总额化妆品类来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所产业链：品牌商和渠道商掌握行业定价权 我们认为，化妆品是一个由品牌和渠道定价，而非制造和生产定价的行业： 产业链可分为原料生产与供应商、生产制造商、品牌商、代理商、渠道商 5 个环节。销售给终端消费者时价格在 100 元的化妆品，原料及包装物成本合计大约仅在 8 块钱左右。品牌商和渠道商拥有非常高的毛利率，但需要支付刚性的广告推广费、渠道运营费、租金人工费去塑造品牌形象、维 系用户忠诚度。这也恰恰反映出，品牌商和渠道商的核心竞争力

28、，主要体 现在定价和控费上，在这方面具有优势的企业在行业中具有更高的话语权。图表 16：化妆品产业链不同环节利益分配来源：上市公司年报，国金证券研究所（各个环节的比率，为样本上市公司的平均值） - 10 -行业年度报告复盘过去，全球化妆品巨头集团带来哪些启示？启示一：超级品牌是立足根基，多品牌矩阵为集团化发展保驾护航从全球角度来看，品牌商是诞生大型上市公司最多的产业链环节：超大型 化妆品集团的年收入在 300 亿美金以上，例如宝洁、欧莱雅；大型化妆品集团年收入在 100-150 亿美金，例如雅诗兰黛、资生堂、花王；中型化妆 品集团年收入在 20-70 亿美金，例如高丝、宝丽奥蜜思、爱茉莉太平洋

29、等。“10 亿美金”报表收入是“超级品牌”的定义，大型化妆品集团往往具有多个“10 亿美金”超级品牌：根据最新财报披露，欧莱雅集团旗下有 8 个财报收入超过“10 亿美金”的超级品牌，分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、GARNIER、美宝莲、YSL、欧莱雅专业、GIORGIO ARMANI、科颜氏。图表 17：全球化妆品集团旗下知名品牌一览国家上市公司成立时间最新财年旗下知名品牌总营收（亿美元）法国欧莱雅1907 年318赫莲娜、乔治阿玛尼、兰蔻、碧欧泉、科颜氏、羽西、巴黎欧莱雅、The Body Shop、美宝莲、YSL 圣罗兰、理肤泉、薇 等美国雅诗兰黛1946 年149La Mer、雅诗兰黛、倩碧

30、、MAC、悦木之源、Bobbi Brown、Tom Ford、Jo Malone 祖马龙、Aveda 等美国宝洁1837 年677OLAY、SK-II、舒肤佳、海飞丝、潘婷、飘柔、沙宣、佳洁士等日本资生堂1872 年99SHISEIDO、CPB 、IPSA、Anessa、Elixir、bareMinerals、NARS 等日本花王1887 年137Biore 碧柔、Curel 珂润、Freeplus 芙丽芳丝、Sofina 索菲娜、Kanebo 嘉娜宝、RMK 等日本高丝1946 年30KOSE、DECORTE 黛珂、AVENIR、雪肌精、 JILLSTUART、albion 奥尔滨等日本宝丽

31、奥 思1987 年23Pola、ORBIS(奥蜜思)、H2O+、Jurlique、THREE 等韩国爱茉莉太平洋1945 年48Amore Pacific 、雪花秀、HERA 、兰芝、悦诗风吟、伊蒂之屋、IOPE 、VERITE 等韩国LG 生活健康1947 年61后、OHUI、ISAKNOX、蝶妆、菲诗小铺、SU:M37、belif 等中国上海家化1898 年11佰草集、玉泽、高夫、美加净、六神、家安、启初、一花一木、双妹、汤美星等中国珀莱雅2006 年3.5珀莱雅、优资莱、 悦芙 、韩雅、悠 、猫语玫瑰等中国丸美2002 年2.4丸美、春纪、恋火来源：Bloomberg，公司公告，国金证券

32、研究所图表 18：欧莱雅集团旗下 8 个“10 亿美金”超级品牌来源：公司公告，国金证券研究所；备注：10 亿美金为报表收入 - 11 -行业年度报告明星单品是超级品牌的灵魂和根基：例如雅诗兰黛品牌由 1982 年品牌旗推出第一代“小棕瓶”，首次与 CLR 公司合作将二裂酵母发酵产物溶胞物作为主要原料应用于该款产品中，创造了“精华”这一品类，“小棕瓶”上市后 大获成功，成为公司的拳头产品，也让雅诗兰黛品牌名声大噪，自此至今， 小棕瓶作为灵魂单品不仅经历了 6 次迭代升级，品牌也将这一单品丰富为包含更多品类的明星产品家族系列。图表 19：雅诗兰黛品牌“小棕瓶”家族来源：公司公告，国金证券研究所多

33、品牌矩阵是超级品牌之上的进阶之路：例如雅诗兰黛集团旗下有 4 个财报收入超过“10 亿美金”的超级品牌（雅诗兰黛、LA MER、倩碧、MAC） 和 4 个财报收入在“5-10 亿美金”之间的品牌（TOM FORD、Jo Malone、AVEDA、BOBBI BROWN）和数个财报收入小于“5 亿美金”的品牌。图表 20：雅诗兰黛集团旗下 4 个“10 亿美金”超级品牌来源：公司公告，国金证券研究所；备注：报表收入 - 12 -行业年度报告 从长期来看，具备成熟多品牌运作管理的集团能够拥有深厚的护城河，持续享受稳定增长的利润和自由现金流：在前期发布的报告全球化妆品巨头研究宝典中我们曾指出，单一品

34、牌发展具有一定的天花板，完善的品牌&品类&渠道布局是化妆品集团稳健增长的基础。国际化妆品巨头历史积淀悠久，具有完善的品牌矩阵，覆盖全品类和全价格带产品，能够有效对冲经济波动和消费者偏好变化的影响，因此每年能够保证稳定增长的净利润和自由现金流。图表 21：从明星单品到多品牌集团来源：亿邦动力网，国金证券研究所图表 22：欧莱雅集团自由现金流（亿美金）图表 23：雅诗兰黛集团自由现金流（亿美金）504030209.310FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 201

35、3FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018045.820151050.8FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018017.7欧莱雅Free Cash Flow（亿美金）雅诗兰黛Free Cash Flow（亿美金）来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所启示二：高毛利率、高 SG&A、高 ROE 为品牌公司核心财务特征全球范围来看，大部分品牌化妆品公司的毛利率水平约在 60%-80%：总体来说，定位越高

36、端的品牌，毛利率相应越高，其中最高的 POLA（以抗衰等高端产品为主）能达到 83%，相对高端的雅诗兰黛和资生堂也能达到近 80%。而日化品牌如宝洁、花王等大约在 45%左右。国产化妆品上市公司品牌定位以大众和中高端为主。上海家化、珀莱雅、丸美最新财年的毛利率分别为 62.8%、64.0%、68.3%。 - 13 -行业年度报告化妆品品牌公司的销售及管理费用率都相当之高，达 40%-60%：化妆品公司的成本费用大头完全不是物料成本，而是广告费用，全球公司如雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂等均是这样。通常来说，定位越高端的品牌，营销&管理费用率越高，资生堂、雅诗兰黛、POLA 等高端品牌都有超过 60%

37、 的销售及管理费用率。而相对的，宝洁、花王等日化快消品牌的销售&管理费用率约为 25%。可以说，当你你在买化妆品的时候，相当大程度上， 是在为你看过的，点过的广告买单。化妆品品牌公司的研发费用率并不高，在 1%-3%：相比动辄 40%-60%的销售管理费用率来说，化妆品公司的研发费用率平均只有大概 1%-3%。单从研发费用率来看，各家化妆品品牌公司也没有太明显的差异。但这不代表研发不重要，占营收 1%-3%也是一笔不小的支出，考验各公司能力的点在于，如何让研发，更符合市场定位、品牌建设和营销销售。研发对于化妆品公司来说，是一个基底，更重要的事情在于，研发之后，如何在合适的市场，进行定位、营销、

38、销售、品牌建设等。化妆品品牌公司有较高的营业利润率，可以达到 15%以上：毛利率较高并且对销售及管理费用率有更好管控的公司，可能会有更高的营业利润率。品牌公司难能可贵的点在于，像欧莱雅，雅诗兰黛，花王等营收超过 100 亿美元的巨型化妆品品牌公司，依然可以达到 15%的营业利润率，这和化妆品行业的品牌认知护城河，产品高值、小件、可保存属性有一定关系， 是行业优势的体现。图表 24：全球化妆品集团财务指标一览欧莱雅雅诗兰黛宝洁资生堂花王高丝POLA爱茉莉太平洋LG 生活健康上海家化珀莱雅丸美股份营业收入(亿美金)3181496779913730234861113.52.4净利润(亿美金)46.7

39、19.81115.914.33.32.12.65.80.90.40.6最近三个财年营收复合增速6%10%1%12%4%14%8%4%9%7%13%10%毛利率73%77%49%79%43%73%83%73%60%63%64%68%销售及管理费用率(SG&A)51%60%25%66%25%55%63%58%43%53%45%39%研发费用率3.40%1.30%2.80%2.70%3.80%1.60%2.00%1.80%0.30%2.10%2.20%2.20%营业利润率18%18%19%10%14%16%16%9%15%9%16%31%存货周转天数1321955122082230191997911

40、08987应收账款周转天数54412654524741212949101应付账款周转天数207129112137481014730301021261775 年平均调整 ROE15%36%18%10%18%15%11%12%21%13%18%36%Forward PE313425412327232724363937来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所；备注：当前市值取自 2019 年 8 月 27 日数据；以上财务数据均来自各品牌公司最新财年（本报告时间为 2019 年 8月）；营收、净利润均取自 Bloomberg 的经调整营收及净利润；珀莱雅、丸美股份由于上市不满 5 年，5

41、年平均调整 ROE 以最新财年 ROE 代替全球范围来看，化妆品品牌公司的存货周转天数通常在 100 天-250 天之间： 虽然周转速度并不算快，但是化妆品本身具有可保存、存货减值慢的特点， 相对于品牌服装行业具有存货管理上的重要优势。不同品牌公司之间的存 货周转情况有较大差别：宝洁、花王等快消类公司，周转比较快，周转天 - 14 -行业年度报告数仅为 50-80 天；相对高端的雅诗兰黛、资生堂、POLA 等公司，存货周转天数为 200 天左右。国产化妆品品牌珀莱雅，丸美股份等，周转天数均在 90 天以下，横向对比来看，存货周转是比较快的，这一方面与品牌定位偏大众有关，另一方面也体现了本地品牌

42、本地销售的优势。化妆品品牌公司的应收账款周转天数通常在 20 天-60 天之间：应收账款主要产生于对于下游客户如经销商、商超、电商平台等的授信，行业内一般 的回款时间在 1-2 个月。国产化妆品品牌珀莱雅，丸美股份等，应收账款 周转天数相对较低，主要原因为国产品牌线下的第一大渠道为 CS 渠道， 而与 CS 渠道经销商合作时一般采用先款后货模式。珀莱雅除了 CS 渠道， 还有一定体量的商超渠道，并且自己对京东、唯品会等电商平台供货；而 丸美的商超渠道体量非常小，且通过经销商向电商平台供货，因而丸美的 应收账款周转天数低于珀莱雅。化妆品品牌是一个相对轻资产的行业，稳态 ROE 可以达到 15%以

43、上：最高的雅诗兰黛可以达到 36%，中国公司丸美股份也可以达到 36%（不过丸美上市后，资本也会相应扩充，理论上也会加速扩张，届时 ROE 可能会有 所调整）。全球大部分化妆品公司如欧莱雅、高丝等的 ROE 都在 15%上下， 这是一个比较高的 ROE 的水平，代表化妆品公司在品牌、营销、渠道优势建立起来以后，具备“躺着赚钱”的能力。此外可以看到，不管是高端品牌（主要靠高利润率）还是大众品牌（主要靠高周转率），运营优秀的集团 都能实现较高的 ROE。启示三：欧美公司收入全球化，日韩凭借本土化亦支撑起大型集团欧美化妆品巨头整体营收可以达到 150 亿美元以上，收入具有较强的全球性：以欧莱雅（西欧

44、公司）和雅诗兰黛（美国公司）为例，欧莱雅大约 30% 营收来自其品牌所在地西欧，而约 28%来自于亚太，约 27%来自于北美。雅诗兰黛大约 32%营收来自于其品牌所在地北美，而约 25%来自亚太地区， 约 43%营收来自于欧洲和其他地区。图表 25：欧莱雅分地区收入占比图表 26：雅诗兰黛分地区收入占比6.6%29.9%26.9%27.5%24.7%31.9%43.4%6.5% 2.6%西欧亚洲北美拉丁美洲东欧中东&北非美洲欧洲，中东&非洲亚太来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所和很多人印象中不同，日韩化妆品的销售并非很全球化，是以本地销售为主的：大

45、部分知名日韩化妆品品牌，60%+，甚至 75%+的销售都是来自于品牌所在地本地的（日本或韩国）。外国游客采购的部分，在有些品牌里面已经列入“旅游零售”，旅游零售的占比约 8%，并不是很高。以日本 100 亿美元营收大体量化妆品公司资生堂&花王为例，其本地化占比为 40%-60%：资生堂大约 42%营收来自其品牌所在地日本，而这已经是日本化妆品品牌中，国际化程度最高的品牌了，日本本国仍然是其最主要销售地。花王大约 62%营收来自于其品牌所在地日本，也就是说，花王约 400 亿美元的市值，基本上是靠日本本地的销售来支撑起来的。 - 15 -行业年度报告图表 27：资生堂分地区收入占比图表 28：花

46、王分地区收入占比4.5%8.0%10.3%41.5%12.0%6.2%17.4%8.8%9.3%19.6%62.3%日本中国亚洲（除中日）美洲欧洲、中东和非洲旅游零售其他日本亚洲（除日本）美洲欧洲来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所日本在 30 亿美元营收的中体量化妆品公司，则绝大部分是由日本本土贡献营收，日本本土营收占比 70%-90%：以日本中型体量化妆品公司高丝&POLA 为例，高丝大约 72%营收来自其品牌所在地日本，日本本土是其绝对主力销售地区。POLA 大约 91%营收来自于其品牌所在地日本，基本上可以说，POLA 是仅靠日本本土销售，孕

47、育出了 10 年 10 倍涨幅的，营收约 30 亿美元的化妆品品牌公司。图表 29：高丝分地区收入占比图表 30：宝丽奥蜜思分地区收入占比1.1%11.3%15.5%72.1%9.3%90.7%日本亚洲（除日本）美洲其他日本海外来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所而韩国在 50 亿美元营收的中型体量化妆品公司，也大部分是由韩国本土的贡献撑起整体营收，韩国本土营收占比在 60%-80%：爱茉莉太平洋大约60%营收来自其品牌所在地韩国，韩国本土是其绝对主力销售地区。LG 健康大约 79%营收来自于其品牌所在地韩国，韩国本土也是其绝对主力的销售地区。 -

48、16 -行业年度报告图表 31：爱茉莉太平洋分地区收入占比图表 32：LG 生活健康分地区收入占比38.0%60.0%1.4%0.7%3.4%1.3%0.4%0.2%4.8%11.3%78.6%韩国亚洲（除韩国）北美其他韩国中国日本亚洲（除中日韩） 美洲欧洲其他来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 我们认为，化妆品本身就是一个非常需要适应商业文化的品类，中国有足够强的土壤孕育数个 30-50 亿美元营收体量的品牌集团公司：日韩化妆品的销售并非很全球化，是以本地销售为主的。而日本人口 1.27 亿，韩国人口 0.52 亿，中国人口 14 亿，中国人口体

49、量是日本是 11 倍，是韩国的 27倍，仅看中国本土市场，就具有足够强的消费土壤，以支撑 10 倍于高丝&POLA，20 倍于爱茉莉&LG 健康的化妆品品牌。即如果做得足够好，仅靠中国本土市场，就有潜力孕育出数个 30-50 亿美元营收体量的化妆品公司。现在中国化妆品品牌的营收体量仅为 3-10 亿美元，市场是巨大的，品牌运营能力将成为本土公司享受市场红利的关键。图表 33：国际化妆品集团本地区域营收占比91%72%79%62%60%42%30%32%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：Bloomberg，国金证券研究所启示四：行业诞生数个 Ten bagg

50、er，享受 30 x 中枢的 PE 估值 化妆品品牌集团近年来也得到了资本市场市值上的正向反馈：全球范围来看，不论是百亿美元销售级别的巨型公司，还是十亿美元销售级别的中型化妆品公司，都体现出非常好的投资机会，行业诞生了数个十倍股。欧莱雅：作为巨型综合性化妆品集团，旗下拥有数十个知名品牌，既有欧 莱雅等大众化品牌，也有兰蔻等高端品牌。2001 财年-2018 财年，收入从123 亿美金成长至 318 亿美金，经调整净利润从 11.6 亿美金成长至 46.7 亿美金，市值从 1999 年的 400 亿美元，增长至 2019 年的约 1500 亿美元， 如此大型的公司依然实现快速增长，难能可贵。 -

51、 17 -行业年度报告 雅诗兰黛：旗下拥有 La Mer、雅诗兰黛、倩碧、悦木之源等品牌，雅诗兰黛集团主要定位于高端化妆品，其 ROE 也是最高的。1996 财年-2019 财年，收入从 32 亿美金成长至 149 亿美金，经调整净利润从 1.03 亿美金成长至 19.8 亿美金。市值从 1995 年左右的 40 亿美元，成长至 2018 年的660 亿美元，实现了 15 倍的增长，而近十年上涨更为显著。图表 34：欧莱雅历史市值图表 35：雅诗兰黛历史市值1463.6883.0428.1410.12000150010005001999/3/12000/9/12002/3/12003/9/12

52、005/3/12006/9/12008/3/12009/9/12011/3/12012/9/12014/3/12015/9/12017/3/12018/9/1070060050040030020010001995/12/11997/7/11999/2/12000/9/12002/4/12003/11/12005/6/12007/1/12008/8/12010/3/12011/10/12013/5/12014/12/12016/7/12018/2/140.948.5662.6欧莱雅市值（亿美元）雅诗兰黛市值（亿美元） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究

53、所 资生堂：日本的百年老店，旗下有 SHISEIDO、CPB 、IPSA 等品牌。1992-2018 财年，收入从 42 亿增长至 99 亿美金，经调整净利润由 1.2 亿美金增长至 5.89 亿美金。近五年焕发新生，市值迎来了迅速的增长，从2014 年前后的 50 亿美元左右，成长至 2018 年的约 300 亿美元市值。目前资生堂的日本国内和海外销售占比分别为 42%和 58%。花王：被称为“日本宝洁”，超过 60%销售在日本国内，产品包括纸尿裤，化妆品等。1992-2018 财年，收入从 55 亿美金增长至 137 亿美金，经调整净利润由 1.5 亿美金增长至 14.32 亿美金。市值从

54、 1992 年 45 亿美金左右，增长至 2018 年近 400 亿美金。图表 36：资生堂历史市值图表 37：花王历史市值3503002502001501005001992/6/11994/4/11996/2/11997/12/11999/10/12001/8/12003/6/12005/4/12007/2/12008/12/12010/10/12012/8/12014/6/12016/4/12018/2/139.4301.166.050040030020010001992/6/11994/4/11996/2/11997/12/11999/10/12001/8/12003/6/12005/4

55、/12007/2/12008/12/12010/10/12012/8/12014/6/12016/4/12018/2/144.5104.3384.6资生堂市值（亿美元）花王市值（亿美元）来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所高丝： 以质量著称于日本，获得日本化妆品行业的质量管理奖项“戴明奖” - 18 -行业年度报告的公司，旗下品牌包括 KOSE、DECORTE 黛珂、AVENIR、雪肌精等。2000-2019 财年，收入由 12 亿增长至 30 亿美金，经调整净利润由 0.38 亿增长至 3.28 亿美金。近五年来市值迎来迅速的增长，从 2014 年

56、的 25 亿美元左右，成长至 2018 年的约 100 亿美元。 POLA：旗下有旗舰品牌 POLA 和 ORBIS，收购品牌 H2O+和 Jurlique 以及 Three 等。2010-2018 年，收入由 19 亿增长至 23 亿美金，经调整净利润由 0.86 亿增长至 2.1 亿美金。市值从 11.8 亿美元成长至 100 亿美元左右。图表 38：高丝历史市值图表 39：宝丽奥蜜思历史市值1401201008060402001999/12/12001/4/12002/8/12003/12/12005/4/12006/8/12007/12/12009/4/12010/8/12011/12

57、/12013/4/12014/8/12015/12/12017/4/12018/8/17.225.7127.097.9100.854.911.823.3120100806040202010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/10高丝市值（亿美元）POLA市值（亿美元）来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 爱茉莉太平洋：韩国排名第一的化妆品集团，旗下品牌

58、包括雪花秀、HERA、兰芝、悦诗风吟、伊蒂之屋、IOPE 等。市值从 2006 年的 25 亿美金增长至 2017 年的 200 亿美金，但是由于近年来受到萨德事件影响， 市值下降至 2019 年的 60 亿美金。 LG 生活健康：属于韩国第三大财团 LG 集团，旗下品牌包括后、OHUI、ISAKNOX、蝶妆、菲诗小铺等，市值从 2009 年的 18 亿美金增长至 2018 年的近 200 亿美金，近年来受到萨德事件影响有所下滑。图表 40：爱茉莉太平洋历史市值图表 41：LG 生活健康历史市值00218.950005046.859.725.20250211250200150100500200

59、1/4/12002/7/12003/10/12005/1/12006/4/12007/7/12008/10/12010/1/12011/4/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12.117.8194.5149.72006/6/12007/5/12008/4/12009/3/12010/2/12011/1/12011/12/12012/11/12013/10/12014/9/12015/8/12016/7/12017/6/12018/5/12019/4/1爱茉莉太平洋市值（亿美元）LG生活健康市值（亿美元） 来源：Bloomberg

60、，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所长期来看，化妆品品牌集团有望享受 30 x 中枢的 PE 估值：具有成熟品牌矩阵的公司一直是被认为是盈利能力强、抗风险能力强、扩张空间大的优 - 19 -行业年度报告图表 42：国际化妆品集团历史 PE706050403020101995Q41996Q31997Q21998Q11998Q41999Q32000Q22001Q12001Q42002Q32003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32