就业难与环比持续恶化的消费增速

1、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 就业难：居民收入失速风险 2019 年大幅抬升3 HYPERLINK l _bookmark1 调查失业数据与百度搜索指数3 HYPERLINK l _bookmark4 应届生就业难与被动考研4 HYPERLINK l _bookmark6 工业企业：管理费用率大幅下行5 HYPERLINK l _bookmark13 消费失速之谜：新驱动因素的浮出水面7 HYPERLINK l _bookmark16 居民去杠杆：2018 年消费降速的首要因素7 HYPERLINK l _bookma

2、rk19 就业难与消费增速的环比恶化9 HYPERLINK l _bookmark20 改善消费与就业的可能性9 HYPERLINK l _bookmark21 新岗位的创造9 HYPERLINK l _bookmark22 财政政策刺激有望扭转消费降速9 HYPERLINK l _bookmark23 投资机会与建议：消费基本面是否见底？10图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1： 调查失业率同比增长3 HYPERLINK l _bookmark3 图 2： 百度求职相关搜索量剧增4 HYPERLINK l _bookmark5 图 3： 研究生招生数增速显著高于本科

3、生毕业数增速5 HYPERLINK l _bookmark7 图 4： 工业企业营收同比下滑5 HYPERLINK l _bookmark8 图 5： 企业经营压力 2019 年持续提升5 HYPERLINK l _bookmark9 图 6： 管理费用率大幅下行6 HYPERLINK l _bookmark10 图 7： 各类企业管理费用率均显著下滑6 HYPERLINK l _bookmark11 图 8： 企业毛利率未现明显下行6 HYPERLINK l _bookmark12 图 9： 私企管理费用率下滑幅度最小7 HYPERLINK l _bookmark14 图 10： 社零总额增

4、速逐年回归7 HYPERLINK l _bookmark15 图 11： 2018 年消费增速断崖下滑7 HYPERLINK l _bookmark17 图 12： 居民去杠杆是去年消费降速的直接原因8 HYPERLINK l _bookmark18 图 13： P2P 平台风险依然存在8 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明就业难：居民收入失速风险 2019 年大幅抬升国务院今年上半年成立解决就业问题的专项小组，以应对当前逐渐严峻的就业压力。在交流过程中，部分投资者对于今年开始的就业压力存在诸多疑惑，我们汇总出如 下三个问题：为何就业压力在今年突然跳升？最好的跟踪及判断就业率变化

5、趋势的指标有哪些？就业问题对于投资存在何种影响？ 我们对此的判断如下：为何就业压力在今年突然跳升：就业压力一方面来自经济当前的增速下行，另一方面来自之前对于民营企业的结构性出清（供给侧改革&去杠杆）带来的岗位供给下滑。但也同样存在贸易摩擦对于国内企业生产、产能闲置，进而对于用工需求和薪资管理上的压力。由于企业管理较实际经营的滞后，以及劳工制度，尤其是农民工用工的周期性，导致这一影响集中在今年春节前后爆发。最好的跟踪及判断就业率变化趋势的指标有哪些：替代登记失业率的调查失业率对于就业数据显然是更科学和可靠的指标，但样本规模在一定程度上影响数据的可靠性。我们建议可以选择两个较为高频的数据来观察就业

6、率的变化：百度搜索指数（找工作）和工业企业管理费用率的变化。我们将在后文对这两组数据做更详细的阐述。就业问题对于投资存在何种影响：除留意就业率与薪资、通胀等因素对于货币政策的影响外，就业率对于经济最直接的影响在于消费。通常而言，决定居民消费的两大变量为短周期的居民杠杆率和长周期的居民收入。在去年我们已经经历了由居民去杠杆带来的消费下行，今年就业的变化有可能从收入端带来对于居民消费的二次冲击。调查失业数据与百度搜索指数截止今年 8 月，全国城镇调查失业率 5.2%，同比上升 0.2bps；31 大城市调查失业率同比上升 0.5bps。虽然我国当前约 9 万户的调查样本被部分投资者诟病样本数过小，

7、但趋势上的变化足以说明失业率上升的问题。依照过往数据来看，本轮的失业压力攀升始于今年年初，2018 年全年失业率变化并不明显。图1：调查失业率同比增长城镇调查失业率:同比31个大城市城镇调查失业率:同比0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50资料来源： Wind、申港证券研究所这一结论与百度提供的百度搜索指数基本吻合。百度指数每日更新，我们在这里选取月度数据作为衡量就业压力的依据。自 2019 年初，百度平台“找工作”的搜索量大幅攀升。即使在就业淡季的 8、9 月份，找工作的搜索频次（129 万）依然远高于去年同期（41 万）。

8、今年百度指数在毕业季求职相关搜索量的剧增，一定程度上也反应出在求职市场上相对较为弱势的应届生就业压力。图2：百度求职相关搜索量剧增120 000100 000800 00600 00400 00200 0009000000 百度搜索指数:招工信息 百度搜索指数:招聘（右轴）百度搜索指数:失业金领取条件百度搜索指数:找工作（右轴）80000007000000600000050000004000000300000020000001000000201 1-01201 1-04201 1-07201 1-10201 2-01201 2-04201 2-07201 2-10201 3-01201 3-0

9、4201 3-07201 3-10201 4-01201 4-04201 4-07201 4-10201 5-01201 5-04201 5-07201 5-10201 6-01201 6-04201 6-07201 6-10201 7-01201 7-04201 7-07201 7-10201 8-01201 8-04201 8-07201 8-10201 9-01201 9-04201 9-070 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明资料来源： Wind、申港证券研究所应届生就业难与被动考研针对上述的应届生就业问题，我们在上半年的通胀报告中曾提出对于应届生就业难而“被动考研”的

10、可能性。2017 和 2018 年，我们发现在高校本科毕业生人数同比增速持续下滑的背景下，研究生招生人数出现显著的抬升。由于这种增长属于一次性跃升，我们基本可以排除高等教育渗透率对于数据的影响。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明我们认为，由于就业难，而导致的难以找到心仪工作的应届毕业生被动选择读研深造，有可能是这一数据的合理解释。在求职市场上，应届毕业生竞争力偏弱且职业定位较为模糊，若全社会就业出现压力，则波动往往比社会招聘更大。观察高校毕业生数和研究生招生数增速的差值，有可能是就业压力的另一佐证。图3：研究生招生数增速显著高于本科生毕业数增速研究生招生数同比高校毕业生数同比本

11、科毕业生数同比25%20%15%10%5%0%200 6200 7200 8200 92010201 1201 2201 3201 42015201 6201 7201 8资料来源： Wind、申港证券研究所工业企业：管理费用率大幅下行自 2017 年起工业企业整体变处于营收增速的下行区间。考虑到折旧和其他管理费用在较长期限内变化幅度并不大，我们将月度的管理费用，尤其是管理费用率作为企业发放薪酬变化的参考。从这一角度看，我们将 2019 年初管理费用率和管理费用总额的同比大幅下滑看做企业降薪的结果。今年 1-7 月，工业企业管理费用同比增 2.1%，增速较去年同期大幅下滑 7.9pct。伴随营

12、业收入的降速，1-7 月工业企业管理费用率为 3.45%，较去年同期下滑 0.66pct。企业管理费用的缩减比营业收入的下滑来得更快，虽然其中招待费用等经营开支的缩减也是导致管理费用率下滑的原因，但考虑到一般企业的管理费用结构，我们认为纳入统计口径的企业支付的员工总薪酬大概率出现下滑。不论这一结果是降薪，亦或是裁员，对于居民收入 进而对于消费的影响大致相同。图4：工业企业营收同比下滑图5：企业经营压力 2019 年持续提升 工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:主营业务成本:累计同比45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00200 0-0220

13、0 1-02200 2-02200 3-02200 4-02200 5-02200 6-02200 7-02200 8-02200 9-02201 0-02201 1-02201 2-02201 3-02201 4-02201 5-02201 6-02201 7-02201 8-02201 9-020.00-5.00-10.00200 .00利润总额:累计同比管理费用:累计同比150 .00100 .0050.000.00-50.0030.0025.0020.0015.0010.00200 0-02200 1-04200 2-06200 3-08200 4-10200 5-12200 7-02

14、200 8-04200 9-06201 0-08201 1-10201 2-12201 4-02201 5-04201 6-06201 7-08201 8-105.000.00 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明资料来源： Wind、申港证券研究所资料来源： Wind、申港证券研究所图6：管理费用率大幅下行管理费用:累计同比销售费用:累计同比财务费用:累计同比40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00200 0-02200 0-07200 0-12200 1-05200 1-10200 2-03200 2-08200 3-01200 3-062

15、00 3-11200 4-04200 4-09200 5-02200 5-07200 5-12200 6-05200 6-10200 7-03200 7-08200 8-01200 8-06200 8-11200 9-04200 9-09201 0-02201 0-07201 0-12201 1-05201 1-10201 2-03201 2-08201 3-01201 3-06201 3-11201 4-04201 4-09201 5-02201 5-07201 5-12201 6-05201 6-10201 7-03201 7-08201 8-01201 8-06201 8-11201 9

16、-040.00-5.00-10.00-15.00资料来源： Wind、申港证券研究所以企业注册类别区分，我们选取国企、外企（外商及港澳台）和私企作为细分样本。我们发现，1-7 月的国企、外企和私企管理费用率依次为 3.12%、3.77%和 3.43%， 较去年同期同比下滑 0.72/0.69 和 0.17pct。私企管理费用率反而下滑幅度最小，我们认为这和过去两年供给侧改革（对于中下游企业成本挤占）和去杠杆（对于民营企业的末位淘汰）已经使存量私企提前进入“节衣缩食”的状态有关。图7：各类企业管理费用率均显著下滑图8：企业毛利率未现明显下行4.8%管理费用率：国企管理费用率：外企4.6%4.4%

17、管理费用率：私企4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%22%毛利率： 国企毛利率： 外企20%毛利率： 私企18%16%14%12%10%资料来源： Wind、申港证券研究所资料来源： Wind、申港证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明图9：私企管理费用率下滑幅度最小国企:管理费用:累计同比外企:管理费用:累计同比私企:管理费用:累计同比40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00200 1-02200 1-07200 1-12200 2-05200 2-10200 3-03200 3-08200 4-0120

18、0 4-06200 4-11200 5-04200 5-09200 6-02200 6-07200 6-12200 7-05200 7-10200 8-03200 8-08200 9-01200 9-06200 9-11201 0-04201 0-09201 1-02201 1-07201 1-12201 2-05201 2-10201 3-03201 3-08201 4-01201 4-06201 4-11201 5-04201 5-09201 6-02201 6-07201 6-12201 7-05201 7-10201 8-03201 8-08201 9-01201 9-06-5.00-

19、10.00资料来源： Wind、申港证券研究所消费失速之谜：新驱动因素的浮出水面2018 年实际社零增速仅为 6.9%，为 1991 年以来最低。自去年 4 月份起，以可选消费，尤其是服饰、珠宝、地产后周期和汽车的消费下滑冲击居民消费。我们将去年的消费下行归结为居民端去杠杆的影响所致。然而，在居民消费杠杆边际未现恶化的 2019 年，消费在二、三季度增速又出现了进一步的下行压力，驱动消费下行的新驱动因素正在浮出水面，我们认为失业率走高大概率是直接原因。图10：社零总额增速逐年回归图11：2018 年消费增速断崖下滑社会消费品零售总额:累计同比 社会消费品零售总额:城镇:累计同比社会消费品零售总

20、额:名义同比社会消费品零售总额:实际同比21.002519.002317.00211915.001713.001511.00139.00119201 0201 0201 1201 1201 2201 2201 3201 3201 4201 4201 5201 5201 6201 6201 7201 7201 8201 8201 9201 97.007200 0200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7 HYPERLINK / 201 85资料来源： Wind、申港证券

21、研究所资料来源： Wind、申港证券研究所居民去杠杆：2018 年消费降速的首要因素由于银行端的居民中长期贷款基本为房贷，而居民的消费贷，尤其是信用卡贷款中也高度与房贷相关，我们选择 P2P 贷款数据作为判断居民杠杆消费倾向的数据。其中，我们重点关注 P2P 待还余额与 P2P 当月借款人数这两组数据，前者体现出消费借贷总量的趋势性变化，后者体现出消费借贷覆盖人群的规模变化。从这一数据中，我们可以比较直观地看到，P2P 的待还余额与当月借款人数数据的迸发与下滑均与前一轮的消费上涨和崩盘在时间节点上对应。且从这一组数据上来看，虽然当前 P2P 总量仍在下滑，居民借贷需求也逐月滑落，但边际增速上较

22、去年二、三季度存在明显的改善。图12：居民去杠杆是去年消费降速的直接原因600 .00500 .0012,000.00P2P待还余额P2P当月借款人数（万人）10,000.00400 .008,000.00300 .006,000.00200 .004,000.00100 .002,000.00201 4-01201 4-03201 4-05201 4-07201 4-09201 4-11201 5-01201 5-03201 5-05201 5-07201 5-09201 5-11201 6-01201 6-03201 6-05201 6-07201 6-09201 6-11201 7-01

23、201 7-03201 7-05201 7-07201 7-09201 7-11201 8-01201 8-03201 8-05201 8-07201 8-09201 8-11201 9-01201 9-03201 9-05201 9-070.000.00资料来源： Wind、申港证券研究所图13：P2P 平台风险依然存在60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.003,000.00P2P成交额月环比增长P2P累计问题平台数量（ 右轴）2,500.002,000.001,500.00201 4-01201 4-03201 4-05201

24、 4-07201 4-09201 4-11201 5-01201 5-03201 5-05201 5-07201 5-09201 5-11201 6-01201 6-03201 6-05201 6-07201 6-09201 6-11201 7-01201 7-03201 7-05201 7-07201 7-09201 7-11201 8-01201 8-03201 8-05201 8-07201 8-09201 8-11201 9-01201 9-03201 9-05201 9-071,000.00500.000.00 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明资料来源： Wind、申

25、港证券研究所我们认为，居民杠杆的变化，在央行当前的货币政策框架中已不再是左右消费增速的核心问题。诚然受此前去杠杆带来的影响，居民的借贷偏好短期难以见好转，且居民消费杠杆的去化依然在缓慢进行，但这一现象已不如去年那样直接和突然。对于今年的消费市场而言，居民杠杆的去化压制消费总量，但并不是导致消费持续降 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明速的重要边际变量。就业难与消费增速的环比恶化决定居民消费总量的因素多种多样，但如同消费偏好、人口结构、消费升级的需求等因素更倾向于中长期的持续影响，而较难导致短期消费总量的变化。消费力往往是导致短期消费总量变化的直接原因。我们将居民消费力分为两类，一

26、是周期相对较短的居民借贷消费力，即居民端的消费杠杆率；二十周期相对较长的居民收入变化。杠杆由于借贷期限的限制，实际属于对于未来至多 3-5 年消费力的透支，居民的消费杠杆率和居民收入共同决定消费力的变化。由于我们认为居民杠杆率的变化已经开始收敛，且不成为导致今年消费持续下行的核心驱动力，那么最有可能导致消费失速的因素来自居民收入端的变化。从当前就业市场来看，我们认为失业率走高，或者更广义地概括为就业难，是导致消费增速环比及同比恶化的直接原因。改善消费与就业的可能性当前投资端受更积极的财政政策和专项债政策带动，市场已对于明年的投资增速， 尤其是新基建增速普遍保持更为乐观的预期；进出口受政策扰动较

27、大，变量极多； 而消费的改善却很难出现提振信心的政策。不论是汽车消费的提振、家电消费的换新、还是农村消费的刺激，均难以扭转市场对于消费的一致性悲观。我们认为，导致这一现象的原因，是消费的刺激政策难以解决当前消费走弱的最大痛点：找不到工作，没钱。我们认为，刺激消费的最直接方式，就是对就业和可支配收入的政策支持。前者我们已看到了国务院的专项工作领导小组成立，后者看到了大规模的减税降费。新岗位的创造我们认为新岗位的创造可能是最快解决就业问题的方式。以网约车为例，滴滴称2018 年末深圳网约车司机总数约 51.6 万人次，若将在线时长 8 小时/天的司机（15.8%）看做新的就业岗位（全职），则滴滴合

28、计创造 8.18 万岗位，约占深圳就业总人口的 0.87%。2018 年底中国城镇化率59.58%，按照一年1.06pct 的提升速度，意味着每年近1800万人的新增城镇人口。虽然经济的增速逐年均值回落，但新需求仍意味着新岗位的需求，尤其是服务业需求。对于共享出行、外卖物流、餐饮文创等服务业和娱乐业新岗位需求而言，政策刺激有可能实现超预期的结果。财政政策刺激有望扭转消费降速减税降费对于消费存在直接的提振和刺激。相较对于企业减负的社保费率下调，居民社保费率和居民税负压力同样存在下调的空间和下调的需求。在平衡赤字压力的前提下，对于居民端的进一步减税降费有望直接提振消费表现。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明投资机会与建议：消费基本面是否见底？我们在深度报告2019 年，中国消费的“虚”与“实”中提出，居民消费的实际增速甚至可能弱于当前数据端所体现的变化。一方面是社零等统计实物消费的数据中，居民消费占比并不高；另一方面国货、爆款等商品带量主因大量补贴带来的供给曲线平移。在受到就业压力同比恶化的影响下，实际消费可能表现的比市场预期更弱。我们总结观点如下：可