轻舟已过万重山

1、1、业顾展望.- 5-1.12019 .- 5 -1.2、中国化工行业经济运行情况.- 9 -1.3、中国化工行业的关键变化.- 16 -1.4、原油市场回顾与展望.- 20 -2、投资策略.- 23 -2.1、产业格局重塑的关键力量.- 23 -2.2.- 29 - 2.3、成长空间广阔的科技新势力.- 37 -2.4、底部向上的行业.- 46 -3、重点公司.- 53 -4、风险提示.- 53 -图 1、 全球主要经济体制造业PMI5 -图 2、 全球化工新订单PMI 与化工品产量增速.- 5 -图 3、 化工业下游各领域市场空间.- 6 -图 4、 化工业下游各领域市场占比.- 6 -图

2、 5、 美国、欧元区与中国建筑业增速.- 6 -图 6.- 6 -图 7.- 6 -图 8、 化工业产品最大销售市场在中国.- 7 -图 9.- 7 -图 10、 2007-2017 CapEx .- 7 -图 、 2007-2017 R&D 情况.- 7 -图 12.- 8 -图 13、 全球化工业M&A .- 8 -图 14、 中国采购经理指数PMI9 -图 15CCPMI9 -图 16.- 9 -图 17、 中国汽车产量当月与累计同比.- 9 -图 18.- 10 -图 19、 中国布产量当月与累计同比.- 10 -图 20.- 10 -图 21.- 10 -图 22、 化工产品价格与价

3、差全景图.- -图 23）.- 12 -图 24（）.- 12 -图 25、 中国化工业毛利率.- 12 -图 26、 中国化工上市公司毛利率.- 12 -图 27）.- 13 -图 28（）.- 13 -图 29、 中国化工业ROE .- 13 -图 30、 中国化工上市公司ROE .- 13 -图 31、 中国化工业资产负债率.- 13 -图 32、 国工市司资负率.- 13-图 33、 中国化工业产成品存货同比.- 14 -图 34.- 14 -图 35、 中国化工业应收账款净额同比.- 14 -图 36、 中国化工上市公司应收账款同比.- 14 -图 37、 中国化工业资本开支同比情况

4、.- 15 -图 38、 基化上市公司资本开支情况.- 15 -图 39、 石化上市公司资本开支情况.- 15 -图 40.- 15 -图 41.- 15 -图 42.- 15 -图 43.- 16 -图 44、 2016-2018 .- 18 -图 45、 中国不同省份安全环保检查力度.- 18 -图 46、 不同产业链中的新材料产品.- 19 -图 47、 中国化工研发投入收入占比低.- 19 -图 48、 中国化工新材料高速增长.- 19 -图 49、 国际原油期货价格走势.- 20 -图 50、 Brent-WTI .- 21 -图 51、 美国钻井、完井及未完井情况.- 21 -图

5、52.- 23 -图 53、 万华化学未来业务矩阵.- 24 -图 54PX 60%27 -图 55.- 27 -图 56、 单装置规模增加单位投资额下降.- 28 -图 57、 单装置规模增加单位能耗下降.- 28 -图 58.- 29 -图 59.- 29 -图 60、 大豆、玉米、小麦产量.- 30 -图 61、 大豆、玉米、小麦种植面积.- 30 -图 62、 中国大豆、玉米库存处于高位.- 30 -图 63、 生猪存栏量.- 30 -图 64、 中国大豆进口量.- 30 -图 65、 中国大豆消耗量.- 30 -图 66、 我国化学农药原药产量.- 31 -图 67、 我国化学农药出

6、口量累计同比.- 31 -图 68、 我国化学农药出口额累计同比.- 31 -图 69、 中农立华农药价格指数.- 31 -图 7023 家样本公司资本开支.- 32 -图 7123 家样本公司在建工程.- 32 -图 72、 菊酯杀虫剂市场份额.- 33图 73RR2 Xtend 大豆美国种植推广计划.- 33 - 图 74、 转基因作物种植面积.- 33 -图 75、 开发一款新专利药的成本高昂.- 33 -图 76、 全国化肥施用量.- 35 -图 77、 全国复合肥施用量.- 35图 782016 ）.- 36 - 图 79、 复合肥价格趋势.- 36图 80、 全球和国内半导体产业市

7、场规模.- 37 -图 81.- 37 -图 82、 基一在内半体域局况.- 38-图 83、 IC 制造各工艺环节关键材料.- 38 -图 84.- 39 -图 85、 2017 .- 39 -图 86.- 39 -图 87.- 40 -图 88、 OLED .- 41 -图 89、 iPhone X 2 LCP 天线.- 42 -图 90、 iPhone XS/XS Max 3 42 -图 91、 全球新能源乘用车销量快速增长.- 43 -图 92、 中国新能源汽车发展迅速.- 43 -图 93、 2017 年动力电池CR4 63.1%.- 45 -图 94、 2018 年动力电池CR4

8、69.6%.- 45 -图 95、 NCM 正极材料市场集中度变化.- 45 -图 96.- 45 -图 97、 湿法隔膜市场集中度变化.- 45 -图 98、 干法隔膜市场集中度变化.- 45 -图 99、 电解液（）市场集中度变化.- 45 -图 100、 电解液市场集中度变化.- 45 -图 101、 全球天然橡胶供需.- 46 -图 102、 天然橡胶及合成橡胶价格.- 46 -图 103、 2018 年以来橡胶助剂价格逐步趋弱.- 47 -图 104、 2017/18 年来轮胎行业毛利率有所回升.- 47 -图 105.- 48 -图 106.- 48 -图 107、 国内氨纶产能集

9、中度较高.- 49 -图 108、 头部企业毛利率显著较高.- 49 -图 109、 粘胶短纤产能增速高于产量增速.- 49 -图 .- 49 -图 .- 50 -图 .- 50 -图 （）.- 51 -图 ）.- 51 -1、 全球化下各国贸易往来密切.- 8 -2、 2017-2018 年化工事故分类型情况表.- 16 -3、 化工事故部分共性问题归纳.- 16 -4、 世界级化工园区及其主要特点.- 17 -5、 美国不同化工子行业经营特点.- 19 -6、 在建民营炼化项目情况.- 27 -7.- 39 -8、 我国主要的OLED 材料厂商.- 41 -9、 LCP MPI 材料各自优

10、势.- 42 -10、 2017/2018 年全球动力电池企业销量排名.- 44 -、 1Gwh .- 44 - 12、 中国轮胎企业海外工厂情况.- 47 - （2019 10 28 ）.- 53 -报告正文1、行业回顾与展望、回顾：2019全球化工行业经济运行情况18年放缓趋势201918 年下滑态势。2016-2018 PMI 2012 PMI 2018 体制造业PMI 和化工新订单PMI2019 PMI PMI 5 9 中美贸易谈判取得进展并走向缓和，PMI 2019 18 图、 全球主要经济体制业PMI图、 全球化工新订单PMI与化工品产量增速资料来源：Wind， 整理资料来源：IH

11、S Markit，ACC，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理需求端：宏观经济下行背景下，全球化工品终端市场需求走弱。分领域来看，建筑业增长于 19Q1 后增速回落，汽车上半年销售出现下滑，三季度以来国内市场跌幅收窄；分地区来看，中国化工仍为全球增量的中坚力量。（）6950 （9图、 化工业下游各领域场间图、 化工业下游各领域场比Environment 整理资料来源：UN Environment Programme， 整理全球建筑业的回暖止于 2019Q1，之后开始回落：18 19 年Q2 19 年全球汽车销售同比均出现下滑：18Q3 Q2 缓的建筑业和汽车业，全球零售增速整体较为

12、平稳。%图、 美国、欧元区与中建业增速图、 美国、欧元区与中汽销售增速%512/0312/0612/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/09美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:同比欧元区19国:建筑业产值:季调:同比中国:房屋新开工面积:累计同比资料来源：Wind， 整理资料来源：Wind， 整理 图、 美国、欧元区与中零消费增

13、速%25%201510512/0112/0412/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07(5)(10)(15)(20)(25)德国:零售销售:同比国:零售商销售额:季调:同比中国社会消费品零售总额:同比资料来源：Wind， 整理2017 3.5 1.29 37.2%2030 年球学销将达6.6 亿元届国大占将至49.9%。图、 化工

14、业产品最大销市在中国图、 中国化工品销售额全比重将越来越高资料来源：CEFIC， 整理资料来源：CEFIC， 整理CapEx R&D 分地区看，过去十年中国化工业 CapEx 与 R&D 领先全球。根据 CEFIC 数据，2007-2017 CapEx 175 896 22 129 17.7%19.3%8.5%6.0%图10、 2007-2017全球化工业分区CapEx 情况图11、 2007-2017全球化工业分区R&D 情况资料来源：CEFIC， 整理资料来源：CEFIC， 整理逆全球化冲击频发导致未来经济不确定性增强，海外化工企业资本开支意愿普遍降低。75%60%2017 TPP 150

15、 亿美17H2 CapEx 表、 全球化下各国贸易来切资料来源： 整理图12、 全球化工样本上市业本开支同比增图13、 全球化工业M&A 交易额与交易倍数亿美元250012亿美元20001081500610004500220102011201220132014201520162017201800201020112012201320142015201620172018全球化工并购交易金额EV/EBITDA资料来源：Bloomberg， 整理资料来源：CapitalIQ， 整理、中国化工行业经济运行情况2018 PMI CCPMI（PMI）2019 PMI PMI 9 PMI 图14、 中国采购经

16、理指数PMI图15、 中国化工行业采购理数CCPMI58565452504811-0111-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07PMI新订单生产资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会、摩贝网， 整理价差处于历史低位需求端：下游地产与零售需求仍较为疲软，但三季度汽车销量跌幅收窄。截至 20198 %图16、 中国房屋新开工与工积累计同比图17、 中国汽车产量当月累同比%0-10-2011-0111-0711

17、-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0750%40%3020100-1011-0111-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比资料来源：国家统计局，Wind， 整理产量:汽车:当月同比产量:汽车:累计同比资料来源：国家统计局，Wind， 整理图18、 中国家用电冰箱产当与

18、累计同比图19、 中国布产量当月与计比%30%2520151050-5-10-1511-0111-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07产量:家用电冰箱:当月同比产量:家用电冰箱:累计同比资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：国家统计局，Wind， 整理2019 其他行业的营收或毛利率同比均有不同程度下滑。橡胶制品方面，轮胎头部企业不断逆势扩张，叠加原料天胶与合成胶的价格低迷扩大胎企盈利能力；结合未来谨慎乐观的宏观判断以及目前市场对行业发展

19、预期反映的充分程度，站在行业角度我们推荐关注轮胎行业、化纤行业。图20、 不同化工子行业的场模与增速图21、 不同子行业上市化营和毛利率变化资料来源： APIC2018， 整理注：分类依照中信三级行业进行划分资料来源：公司公告， 整理从产品价格来看(截至 19 年 10 月)，石化品多数产品价格依然处于低位，显著低30%31%、价2019 化纤节律的限制。结合行业自身发展情况，我们推荐关注价格处于底部区域的聚氨酯行业、受益于安环规范化提速的农药行业和综合型石油炼化行业。图 22、 化工产品价格与价差全景图资料来源：百川资讯，隆众资讯，卓创资讯，天天化工，环球聚氨酯，中纤网，博亚和讯，Wind，

20、Bloomberg， 整理注：化工品种类繁多且变化较快，为了在一张图上同时将尽可能多维度地展示信息，本团队设计了石油化工系列产品、基础化工系列产品全景图各一，每周更新于周报价格数据库。（x 轴（y 轴（气泡大小边框（颜色（标签（y轴仅为区分各气泡设计。另外，石油化工系列全景图标注了主要能源原料目前价格所处分位，作为整体性判断的锚。（底部（产品价差与产品价格呈现不同分位的产业链与产品（常意味供需格局变化（C）过去一周产品价有显著变化（意味着价格趋势较强（D）不同产业链间的比较与统一产业链内的比较（子行业机会。/前瞻性地判断其他潜在投资机会。A 2-4%4%化企资产负债率小幅提升，下游有补库迹象，

21、企业整体现金流尚佳。化工业资产负债率近年来微升，其中化纤行业提升最为显著，我们分析主要系投资额巨大的涤纶长丝项目大量建设所致。上市公司来看，基化上市公司资产负债率从 2015 年起进入下行通道。伴随着行业整体盈利好转，资金不断回笼，企业去杠杆进程持续推动，资产负债率持续下降。产成品存货同比增速逐步降低，表明由去年下半年下游较长时间去库后有补库迹象。现金流方面，除石油、煤炭及其他燃料加工业外，其余各化工行业应收账款同比增速虽在三季度出现加速，但整体呈现减速增长，表明化工业整体现金流情况依然健康。对比上市公司与中国化工业规模以上企业的财务指标（右列与左列）来看，上市公司的营收增速、毛利率、利润总额

22、增速等表现更好。图23、 中国化工业营业收同比（累计）图24、 中国化工上市公司收比（累计）资料来源：国家统计局，Wind， 整理注：取 12 年前上市的基化、石化企业作为样本，下同资料来源：Wind， 整理图25、 中国化工业毛利率图26、 中国化工上市公司利率资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：Wind， 整理图27、 中国化工业利润总同比（累计）图28、 中国化工上市公司润额同比（累计）资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：Wind， 整理图29、 中国化工业ROE累计化图30、 中国化工上市公司年化资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：Wind， 整理图

23、31、 中国化工业资产负率图32、 中国化工上市公司产债率资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：Wind， 整理图33、 中国化工业产成品货比图34、 中国化工上市公司成存货同比资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：Wind， 整理图35、 中国化工业应收账净同比图36、 中国化工上市公司收款同比资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：Wind， 整理从企业的固定资产投资扩张情况来看，新建项目主要集中于头部企业，行业集中度提升带来格局优化，龙头企业掌控力进一步增强。12 支情况进行统计，可以看到市值前 10%的企业占据全行业在建工程的比例从 12 40%10%10%

24、-20%20%-40%40%的企业。图37、 中国化工业资本开同比情况图38、 基化上市公司资本支资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：国家统计局，Wind， 整理图39、 石化上市公司资本支况图40、 基化上市公司在建程市值集中度分布注：剔除中石油、中石化资料来源：国家统计局，Wind， 整理资料来源：Wind， 整理图41、 基化上市公司固定产张率情况图42、 石化上市公司在建程市值集中度分布资料来源： 整理注：剔除中石油、中石化资料来源：Wind， 整理219.66、135.96131.10 -7.72%-32.41%、-65.53%18.88%49.90%60.66%91.2

25、0%7.57%。 图43、 不同子行业在建工同增速出现分化300%同比250%200%150%100%50%0%-50%-100%2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3氮肥复合肥民爆农药化 纤 纯碱氯碱氟化工有机硅聚氨钛白粉染料橡胶制品塑料制品磷肥资料来源：Wind， 整理、中国化工行业的关键变化新常态”：“321”盐城爆炸加速中国化工安环规范化进程。年间620 728 “321”、“1127”、“129”等重大事故。虽然中国作为全球最大化工生产基地（产能占比40表

26、2017-2018 年化工事故分型情况表表、 化工事故部分共性题纳整理资料来源：中国化工报社产业发展研究中心， 整理而从海外经验和产业视角来看，园区化统一规范是规避安全环境风险的重要手段。19 60 20 世纪 70 年代，化工园区规划已是全球化趋势，韩国、新加坡、沙特等国家参与化工园区规划，整个石油化工领域形成集中化、规模化、基地化、炼化一体化的发展趋势。从产业视角来看，在管理上，化工园区可通过智慧化信息平台、应急处理预案机制、污染集中处理中心与安全监管体系等手段实现统筹管理；在经济效益上，有序产业链的企业置于同一个园区中，能够大幅优化物流与仓储、减少人力和物力消耗。表4、 世界级化工园区及

27、其主要特点化工园区始建时间所在国家主要特点园区集中在德国东部的路德维希港，是世界上工厂面积最大的化学产品基路德维希巴斯夫化工园区休斯顿工业园安特卫普港18世纪末德18世纪美地，具有独特的生产和能源系统内联环境，拥有极好的公路、铁路、航空1750 座建筑，100 公里的街道，200 公里的铁轨， 2500 5 火车站等基础设施，在职工作的职工超过 5 万人。同时，园区内拥有研发中心，促使研发与产业发展紧密结合。园区是美国石油行业发展的起源地和世界石化中心之一，全美超过 45%200 45 的墨西哥湾地区。园区具备高度的资源共享能力，内部化工产业装置由大型精炼装置和上游天然气处理装置组成，从而省却

28、了不必要的产品流动； 同时，新兴技术协助区内企业获得投资效益和产品价值最大化，有利于未来的产品开发和企业成长。处于欧洲战略性的地理位置，拥有世界最大、最多样化的综合性海洋化工行业。75% 的世界顶级化工集团选择在园区投资，园区基础设施完善，公路、铁路、水路等四通八达，园区内原料、产品、公用工程等管网系统完化工区18世纪比利法兰克福 赫斯特工业18世纪末德园备。同时园区内一体化效应显著，生产商之间可以进行协作，如共享公用废水处理设施，服务供应商也如此。同时，园区横跨斯海尔德河两岸，中5 50% 这使安特卫普成为世界上一体化程度最高的化工园区之一。4.71 2.24000 80 多家化工、生园区具

29、备优秀的管理能力，管理部门熟识企业的关注核心，为已落户园区6000 包括能源供应、废弃物处理、设备管理、场地管理、技术维护、物流、教育培训、健康安全、环境保护、租借等。资料来源：公开新闻， 整理国内化工园区现状，江苏化工园区量多质低，风险较大；山东推进园区化与产业升级成功领跑。受当地政府“短平快”4 “321”盐城爆炸发生后，叠加江苏化工园区现状，在4 27 图44、 2017-2018年化工事故分区情况地图图45、 中国不同省份安全保查力度2017-2018各省份化工安全事故次数分布图392017-2018各省份化工安全事故次数分布图39起38起0101015152020252530整理资料

30、来源：公开资料， 整理农药行业、染料行业键力量（。相比大宗化工品，化工新材料技术难度大、投资回报率更高，因此在企业发展时需要兼顾 R&D 与 CapEx。相较于大宗化工品，化工新材料由于更高的技术壁垒与更好的竞争格局，其拥有更高的附加值（$3.9/kg VS. $1.8/kg）和投资回报率（12%S.7%CapEx R&D 表5、 美国不同化工子行业经营特点基础化学品化工新材料农用化学品药物消费品)3.90.7-3.344.14.41.61.311.41.2）7%12%5-15%20%15%收入占比研发支出1-5%4-8%4-11%33%2-3%厂房设备支出5-10%4-9%5-8%3-7%3

31、-6%环安卫支出3-5%2-4%1-4%1-2%1-2%资料来源：ACC， 整理图 46、 不同产业链中的新材料产品资料来源：APIC 2018， 整理CEFIC 19.34%2017 129 （18、.0、4.0、1.6图47、 中国化工研发投入入比低图48、 中国化工新材料高增长资料来源：CEFIC， 整理资料来源：智研咨询， 整理国内新材料市场大发展，政策扶持下，相关企业迎来关键窗口期。受益于下游新能源汽车、通信、电子等领域需求扩张，近年来中国化工新材料市场规模增长迅207 500 （1017 年GR为1聚氨酯材料、有机氟硅材料、高端聚烯烃电子化学品材料龙头企业。、原油市场回顾与展望先扬

32、后抑，宏观经济压制原油需求增速 先扬后抑，年内原油价格于 4 月达到高点OPEC OPEC 4 Brent WTI 原油分别74.57 66.30 美元9 5%的原油产量，但受到沙特产能迅速修复的影响，国际原油价格短暂冲高回落，Brent WTI 62.02 56.66 /图 49、 国际原油期货价格走势数据来源：Wind， 整理美国原油管道投产，原油需求预期下滑2019 年下半年美国EPIC Crude Oil Pipeline （原为NGL 40 万桶Pean Ban Copus Chs, TXCacus I Ppene （67万桶日，由Pean Basn CopusChsngede,TX

33、WTI 5 85756555453525155-520151050-590008000 口0 期货主连合约价差(右轴) WTI期货 85756555453525155-520151050-590008000 口0 期货主连合约价差(右轴) WTI期货(主连合约)Brent期货(主连合约) 钻井数完井数未完井数美元/桶美元/桶19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0419-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719

34、-0819-0919-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-072019 129 万桶万桶/30 万桶/IEA 140万桶/100 万桶40 /2019 2020 颈将继续缓解，原油供应存进一步增加的预期。需求方面，除中美贸易摩擦外， 全球宏观经济低迷，原油需求或仍承压。2、投资策略、产业格局重塑的关键力量随着化工品下游需求受宏观经济影响而增速放缓，国内化工行业的竞争格局正由过往“高投资、高增长”的态势转

35、向为“行业集中度提升、具有比较优势的龙头企业强者恒强”的新常态。监管因素中，环保监管、安全生产要求不断趋严，推动企业环保支出持续增长；行业竞争因素中，龙头企业拥有一体化产业链、规模化与技术领先实现的成本优势、持续稳定的资本开支等优势，相关行业竞争格局正经历重塑。图 52、 监管趋严叠加行业竞争，行业集中度提升，迎来格局重塑数据来源： 整理万华化学：国内化工行业翘楚，聚氨酯、石化、新材料三大产业集群齐头并进， 向增强国际化竞争力、布局化工新材料技术两大战略目标前进MDI MDI MDI MDI-10900 元/10.1%2019 2 5 2020-2021 20 5 MDI 布局国际化，新材料、

36、石化海稳步推进。国内方面，万华收购福建康乃尔聚51%MDI MDI BC ）MDI C3/C4 PC SAPADI-12 100 待发展业务新材料2017明星业务新材料2022聚氨酯(MDI)2017聚氨酯(非MDI)2017石化2017石化2022待发展业务新材料2017明星业务新材料2022聚氨酯(MDI)2017聚氨酯(非MDI)2017石化2017石化2022聚氨酯(非MDI)2022聚氨酯(MDI)2022氯碱配套业务现金牛业务业务增速业务市占率注：图形面积大小正比于净利润贡献程度注：圆饼大小系按照板块业绩贡献多寡而设定资料来源：公司公告，公开资料， 整理维持买入ROE%2540%

37、20012018 35%19 MDI 20192021 年EPS 3.523.914.74 买入”14主要产品价差处于历史低位，未来大概率将向历史中枢回归。最新产品-原料价差14.5%18.0%、12.4%新一轮五年发展计划启动，构筑新成长点。公司 150 万吨绿色化工新材料项目（投100 450 16.6 86.5（230 20 20 6 20 48 万吨。公司充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展， 打造环己酮-己内酰胺-聚酰胺切片产业链，将通过降低低附加值传统合成气产品向高附加值精细化产业链延伸，持续增长可期。维持“买入”的投资评级。华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标

38、杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理，穿越周期、持续稳健增长。17 100 18 100 50 5 100 19 3 16 30 2019-2021 EPS 1.63、1.72、2.06 持“”产打通研发生产销售全产业链势向好。2.5 万吨/2021 收购中化作物、农研公司，布局第三个原药生产基地，打通“研发-生产-销售”全产业链。创（中化作物全资子公司）将成为扬农化工第三个原药生产基地，为公司长期成长夯实基础。正处关键发展期，多项目陆续投产保障公司持续成长。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等。目前优嘉三期前期准备工作稳步推进，我们推测优嘉三期项目部分产能

39、也有望在通过环评后较快建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。维持买入的投资评级。2.5 /中美贸易战”吨/）3800 2019-2021 年EPS 3.78、4.13 和 5.50 元的预测，维持“买入”的投资评级。中国巨石：玻纤价格底部区域，成本领先的玻纤龙头，新产能投放促成长2018 2019 2400 4000 元/2012 9 月以 4 35 15 2018 8 21 6 2018 此外成都生产基地退城进园，启动整厂搬迁，将在新址建设年产 25 万吨生产线。20 9.6 10 碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，预计将于 2019 年下半年开始建设。公司积极采取各项措施降本控费、实现

40、盈利能力的提高。公司通过改变配料比进行成本优化并持续升级降低成本，以 2009 年推出的“E6 玻璃配方”为例，其在配料中成功使用石灰石替代硼钙石，当年吨纱可节约成本 500-600 元；其次，公司通过提高窑炉熔化率和拉丝成品率有效提升单台炉位产量实现降本增效；公司还通过提高自动化程度、减少用工等方式节省人工成本。公司长期坚持以产品生产费用考核制度为核心，推行增收节支降耗工作，每月滚动更新工作目标并建立严格的考核机制，从而保证增收节支降耗最终能够落到实处。随着公司生产效率的提高及费用端的持续节省，玻纤生产的综合成本有望进一步降低。维持“审慎增持”评级。中国巨石是玻纤行业龙头企业，公司在成本控制

41、、产品品2019 2019-2021 年EPS 0.540.70 0.88 ”的民营炼化板块：布局民营炼化具有战略意义，保障PX、乙烯供应安全，优质产能置换低端产能，提升整体竞争力打通炼油PX 依赖PX 2018 PX 60%2018 50%59%35%万吨图54、 国内PX进口依存度可达60%图55、 国内乙烯及下游产进依存情况万吨02011201220132014201520162017表观消费量（左轴）产量（左轴进口依存度（右轴）万吨%万吨%0%0乙烯聚乙烯乙二醇苯乙烯表观消费量产量进口量资料来源：中纤网， 整理资料来源：公司公告， 整理炼化项目具成本优势，未来成长空间广阔；项目产品种类

42、丰富、现金流充沛，有望推动国内炼化行业产业升级。新增民营炼化项目通常规模较大，相较于国内炼405 万吨744 万吨/表6、 在建民营炼化项目情况炼化项目原油一次加工能力主要产品恒逸石化文莱PMB项目800万吨成品油600万吨，芳烃200万吨荣盛石化桐昆股份浙江石化2000万汽油 378 万吨、柴油 173 万吨、航煤 284 万吨、PX401万吨、纯苯 152 万吨、150 万吨乙烯及下游聚乙烯、苯乙烯、MMA 等恒力股份恒力炼化2000万吨汽油460万吨柴油161万吨航煤371万吨PX450万吨、纯苯 97 万吨、聚丙烯 43 万吨东方盛虹盛虹炼化1600万吨汽油240万吨柴油200万吨航煤

43、150万吨PX280万吨、苯乙烯、EVA、丙烯腈等数据来源：公开资料， 整理图56、 单装置规模增加单投额下降图57、 单装置规模增加单能下降万元/吨万元/吨3025201510501002000MJ/吨50100150200MJ/吨单位投资额单位能耗数据来源：CNKI， 整理数据来源：CNKI， 整理重点推荐标的2018 570 2019 120 万吨，2020 50 500 240 恒力石化（600346）恒力炼化 2000 万吨炼化项目顺利投产，炼油产品产销量快速2000 Q3 150 500 万吨135 20 2000 恒逸石化（000703）为 1350 510 PMB800 万吨/

44、800 业供给侧改革，后期猪瘟疫情缓解有望边际上改善大豆等粮食需求猪瘟疫情等影响粮食短期需求，主要粮食价格仍然处于历史底部区间，农药、化肥需求较为刚性全球主要粮食价格 2014 19 8 2000 （2018 8806 2017 年同8209 年19 649 8。USDA1998 年至 2018 （小麦、大米（图58、 玉米大豆等粮食价格然处于底部区域图59、 美国大豆、玉米、麦植运营成本构成100%元/吨90%元/吨80%70%60%50%40%30%20%09/0109/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/

45、0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/070%大豆玉米小麦玉米(现货平均价)大豆(三等,哈尔滨现货种子 化肥 农药 人工 燃料、电力 维修 灌溉用水 其他数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind，USDA， 整理图60、 大豆、玉米、小麦量图61、 大豆、玉米、小麦植积250百万吨百万公顷200百万吨百万公顷1501005012/0112/0512/0913/0112/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0

46、517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/09全球:小麦:市场年度:产量全球:玉米:市场年度:产全球:大豆:市场年度:产量全球:播种面积:市场年度:小麦全球:播种面积:市场年度:大豆全球:播种面积:市场年度:玉米数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图62、 中国大豆、玉米库处高位图63、 生猪存栏量12-0112-0

47、512-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09256,000百万吨百万吨万头205,000百万吨百万吨万头4,000153,000102,00051,00012/0412/0812/1213/0412/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1

48、219/0419/08玉米:市场年度:期末库存:中国大豆:市场年度:期末库存:中国（右轴）生猪存栏:能繁母猪数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图64、 中国大豆进口量图65、 中国大豆消耗量数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理农药行业：不同产品格局出现分化，重点关注产品赛道好、一体化程度领先、园区化、精细运营、持续成长的龙头企业（）2理条例中明确规定农药企业需“三证”才能生产；(3)为解决国内农药过度施用、2020 2017、2018 年连续两年下滑。中国仍然是全球主要的农药原药生产国和出口国，2018 年农药出口平均价格提2018 45.46 亿10.8%3

49、5.27 5.9%；国内40.3 135（0.97201825.6%5.74 /图66、 我国化学农药原药量图67、 我国化学农药出口累同比060%万吨同比50%万吨同比40%30%20%10%0%-10%-20%2019-072019-012018-072019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-072009-012008-072008-012019

50、-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-072009-012008-072008-01产量:化学农药原药:累计值出口数量:农药:累计同比数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图68、 我国化学农药出口累同比图69、 中农立华农药价格数-20%出口金额:农药:累计同比140同比120同比1008060402019-072019-012019-0

51、72019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-072009-012008-072008-0102014-072015-072016-072017-072018-072019-07中农立华原药价格指数数据来源：Wind， 整理注：基期指数为2014年7月1日的100 点数据来源：中农立华，公司公告， 整理因美国、澳大利亚今年的极端天气影响，抑制了下游需求。同时，由于我

52、国农药行业头部企业前期资本开支较为集中，农药新增供给逐步增加。在近两年国内农药格局重塑的大背景下，农药上市公司逆势扩张，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 2018 年同比提高 21.68%，同比增速达到了近 7 年的高点；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 64.19 亿元，为过去 10 年23 2018 10 51.74 2017 13.26%2019 中农立华原药价格指数 2019 年 9 月末下降至 112.37，为近两年来的低点。不同农药品种间格局出现了分化，农药企业间的差距也显著扩大。图70、 农药板块23家样本公司本开支图71、 农药板块23家样本公司建

53、工程亿元70亿元60504030201002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860%50%40%30%20%10%0%-10%-20%60亿元50亿元4030201002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金YoY备注：数据为 23 家样本公司资料来源：Wind， 整理在建工程YoY备注：数据为 23 家样本公司资料来源：Wind， 整理麦草畏：2017

54、2021 草铵膦：（）（70%（2017 年， 17 6 5 2 4 分农药中间体制造外包给具备技术实力、综合管理能力的企业并形成长期的合作关系。国内农药中间体企业有望受益于国际巨头持续不断的推广新产品。图72、 菊酯杀虫剂市场份额图73、 孟山都RR2 Xtend大豆美国种植推广计微生物杀虫剂, 3%苯甲酰脲类, 4%杀螨剂, 5%发酵制品类, 7%氨基甲酸酯类, 7%其它, 24%有机磷类, 15%新烟碱类, 18%拟除虫菊酯类, 17%资料来源：中农立华， 整理资料来源：孟山都， 整理2000018000160001400012000100000万公顷50%45%40%35%30%25%

55、20%15%10%5%0%-5%全球转基因作物种植面积YoY2000018000160001400012000100000万公顷50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%全球转基因作物种植面积YoY201720162015201420132012201120102009200820072017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999究院整理“生产销售”体供给受限的背景下，不具备中间体配套产能的原药企业的生产稳定性和成本受到极大挑战，能实现关键中间体自给的企业优势显著

56、。”绿色发展、实现清洁化和高效化，是国内农药行业发展的方向。国内农药行业环保持续高压、安全生产标准或大幅提高，市场有望向精细运营的农药企业集中。持续成长：股份：扬农化工2.5 /草畏原药生产商。耐麦草畏转基因作物推广短期受“中美贸易战”含 吨3800 研发制造登记”联化科技是国内农药及医药中间体定制生产的领先企业，以农药、医药和功能化学品为核心的三大产业布局日趋完善。公司农药业务技术创新、工程放大及质量管理突出，与国外核心大客户保持战略合作，在核心大客户全球供应链体系中占据重要地位；公司医药业务与全球领先的制药公司之间的合作持续深入，成为数家国际大公司的战略供应商，有望维持较快增长；功能化学品

57、领域，公司大力发展已有的成熟产品，并积极开展新业务拓展。依靠领先的工艺技术、核心的客户资源和陆续投产的新项目，公司长期前景良好。利尔化学产品结构丰富，涵盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列共 30 余种原药、100 36000 20 利民股份是国内农药杀菌剂细分领域龙头企业，伴随IPO 募投项目、定增募投项目的逐步投产，公司产品规模优势进一步扩大，同时产品结构持续优化。公司已收购河北双吉，其主导代森类产品市场份额进一步提高。此外，参股公司拥有完整百菌清产业链，受益于产品价格回暖及公司产能规模的扩大，为公司业绩带来显著增量。广信股份是以光气为原料的国内农药细分领域特色企业，拥有光气-中间体-原药-长

58、青股份是国内领先的农药原药生产商，产品覆盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂等共30 100 2016 复合肥行业： “三磷整治”自上而下推动复合肥行业供给侧改革，掌握技术、渠道和上游资源的企业优势突出“三磷”1 26 省市开展“三磷”专项排查整治行动。2019 年 7 月 8 日，湖北省环境监察总队公布，湖北省已完成“三磷”专项排查，并即将进入整治阶段，计划到 2020 年基本完成“三磷”三磷210 74 35.24%（1）（2）（3）国内施肥效率低，科学施肥推广或稳步拉动复合肥需求。我国在肥料施用方面还存在许多问题，如重氮肥，轻磷、钾肥，忽视微肥，施用方法陈旧落后等。由此带来土地品质下降、肥料利用率低

59、、污染环境和地下水等后果。我国农田氮肥平50%60%70 90 “化肥零增长加速施肥复合化率提高。2016 2020 图76、 全国化肥施用量图77、 全国复合肥施用量09%万吨8%万吨7%6%5%4%3%2%1%0%-1%20162015201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990040%万吨35%万吨30%25%20%15%10%5%20162015201620152014201320122011201020092008

60、200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990全国化肥施用量YoY全国复合肥施用量复合化率资料来源：Wind， 整理资料来源：Wind， 整理复合肥行业重点关注一体化程度高、布局新型复合肥、深耕销售渠道的头部公司。新型复合肥：以缓控释肥、硝基肥、水溶肥、专用肥、功能性复合肥等为“农资生产企业-农业综合服务商-种植户”，农场和大农户将会逐渐成为农化产品销售的关键。复合肥企业顺势搭建综合农业服务平台，实现从 “复合肥制造商”向“复合肥制造+农业服务商” 的转变。掌握上游资源：单质肥因供给优化价格高位企