《港航企业财务管理》 大连海事大学出版社 第四章 市场风险和收益-

1、第四章 市场场风险和和收益潜在的投投资者就就像准备备购物的的消费者者，他们们受广告告、公司司形象，尤其是是价格的的影响。一个精精明的投投资者不不会只限限于一个个投资机机会，而而会选择择一组投投资组合合。第一节 有效效资本市市场市场效率率是本章章的核心心思想，指证券券的市场场价格代代表的市市场对该该证券的的一致估估计。如如果市场场是有效效的，它它就会利利用所有有可以获获得的信信息确定定价格。投资者者之所以以选择某某种证券券是因为为他们所所能获得得的信息息是他们们认为这这种证券券的价值值至少等等于其市市价。投投资者不不愿意购购买某种种证券是是因为他他们所掌掌握的信信息表明明该种证证券的价价值低于于

2、其市价价。如果证券券价格反反映有关关经济、资本市市场以及及相关公公司的所所有公开开可得的的信息，那么就就存在有有效的资资本市场场。这意意味着单单个证券券价格根根据新信信息迅速速调整，证券价价格围绕绕其“内内在”价价值随机机波动。新消息息能使证证券“内内在”价价值改变变，但随随后的证证券价格格变动遵遵循随机机游走过过程（价价格变动动不遵循循任何模模式）。历史（至少在在证券市市场上）是不可可重复的的，而且且是无用用的。我我们不能能像用平平均值预预测利润润那样，用证券券的历史史价格预预测未来来价格。另外，密切关关注消息息的发布布也是没没有用的的，根据据有效市市场概念念，当你你能够采采取行动动时，证证

3、券价格格已经做做出调整整。一、效率率层次对市场效效率更正正式的描描述是：某种证证券收益益率的未未预期部部分是不不可预测测的，大大量观察察结果表表明，为为预期收收益率不不会系统统性地相相异于零零。未预预期收益益率就是是实际收收益率减减去根据据某种基基本分析析（如内内在价值值分析）所得的的期望收收益率，也就是是说，未未预期收收益率是是未预料料的那部部分收益益率。根根据费玛玛的定义义，弱势势市场效效率是指指未预期期收益率率与以前前未预期期收益率率不相关关，也就就是说，市场无无记忆，了解过过去并不不能帮助助你获得得未来收收益率。半强势势市场效效率是指指未预期期收益率率与任何何可利用用的公共共信息不不相

4、关。而强势势市场是是指未预预期收益益率与任任何信息息都不相相关，无无论这种种信息是是公开的的还是内内部的。总而言之之，事实实表明证证券市场场具有一一定的有有效性，尤其是是在纽约约证券交交易所上上市交易易的证券券。对于于我国上上海和深深圳两市市股票市市场，目目前处于于弱势市市场效益益中，根根据对港港行股价价的研究究，港行行估计已已出现半半强势市市场效率率的特征征。有效效市场证证券价格格似乎很很好地反反映了所所有可利利用信息息，并且且它能根根据新信信息迅速速调整。市场参参与者好好像随时时都在捕捕捉重复复出现的的价格模模式，他他们的这这种行为为使证券券价格围围绕其“内在”即经理理和董事事了解但但不对

5、外外公布的的信息。如果证证券价格格包含了了所有可可利用的的公开信信息，那那么这种种价格在在很大程程度上能能告诉我我们公司司的未来来情况。在弱市市市场和和半强势势市场获获利，在在有效市市场里，投资者者不能获获得超额额收益率率。只有当多多数投资资者怀疑疑证券市市场的有有效性并并采取相相应措施施时，有有效市场场假设才才成立，也就是是说，这这个理论论要求存存在大量量的市场场参与者者，她们们为获得得利润，必须及及时取得得并分析析所有关关于他们们所关心心的公司司的公共共信息。如果在在累积数数据和对对证券进进行估价价方面所所做的大大量的努努力停止止的话，金融市市场将显显著缺乏乏效率。二、套利利效率市场效率率

6、的另一一定义与与套利有有关。套套利指找找到基本本相同的的两种东东西，买买入便宜宜的而卖卖出贵的的。假定定有两种种无风险险债券：债券甲甲售价110000美元，在第11年末支支付1000美元元，在第第2年末末支付111000美元；债券乙乙售价8800美美元，在在第2年年末支付付10000美元元。现在在你拥有有8张债债券甲，如果你你继续持持有它们们，第11年末你你将获得得8000美元。如果一一个不存存在经营营风险的的组织为为了在第第1年末末至第22年末期期间使用用这笔资资金而支支付你110%的的利息，这8000美元元将会在在第2年年增值到到8800美元，第2年年末你拥拥有的资资金总量量是96680美

7、美元。对对于债券券乙，今今天投资资80000美元元，在第第2年末末可获得得100000美美元，显显然，你你应当以以80000美元元卖出你你持有的的债券甲甲并买入入债券乙乙。如果其他他投资者者意识到到了这个个套利机机会，他他们也会会这么做做。卖出出债券甲甲，这会会引起其其价格下下跌；买买入债券券乙，这这会引起起其价格格的上升升。套利利行为会会一直继继续，直直到两种种债券在在第2年年末提供供相同的的资金。这里简简单但有有力的概概念就是是证券价价格随市市场参与与者寻找找套利机机会而得得到调整整，当套套利机会会不存在在时，证证券价格格就平衡衡了。在在这种涵涵义下，市场效效率是指指不存在在套利机机会，所

8、所有套利利机会被被套利者者消除了了。三、市场场效率的的例外19877年100月199日，美美国股市市崩盘，在短短短几个小小时内就就自由下下跌200个百分分点，经经历过这这次事件件的任何何人都可可能对市市场效率率提出质质疑。我我们知道道，证券券市场在在长时间间内是以以相对较较小的增增长幅度度慢慢增增长的，但当下下降时却却来势凶凶猛。但但19887年的的股市崩崩溃，以以任何标标准来衡衡量都可可以称为为巨大的的。关于于导致这这场灾难难的原因因有几种种说法，没有一一种能够够让人十十分信服服。虽然在大大部分时时间里市市场效率率能够很很好地解解释市场场行为，并且证证券相对对合理的的定价，但是也也有例外外情

9、况。这些例例外情况况对市场场价格体体现所有有可利用用信息，而不管管其是否否对完全全可靠的的做法提提出了质质疑。不不仅存在在一些像像19887年股股市崩溃溃那样的的极端事事件，而而存在一一些看似似持久的的反常事事件，也也许这些些反常事事件只是是风险衡衡量不足足的后果果，但也也可能真真的是由由于某些些我们现现在还不不理解的的因素造造成的。虽然有有效市场场假说是是我们所所讨论的的大部分分问题的的基础，但我们们必须注注意到日日渐增多多的例外外情况的的存在。影响市场场效率的的变量很很多，我我们能够够完全左左右这些些变量的的可能性性又太少少，一旦旦这些变变量在某某一时刻刻聚集在在一个点点或一条条线上，便会

10、出出现我们们看到的的崩盘现现象。第二节 有价证证券组合合一、期望望收益两种或两两种以上上的证券券组合的的期望收收益率rrp可表示示为rp=rrjAj（4.11）式中：rrj是证券券j的期望望收益率率：Aj是投资资于证券券j的资金金占总投投资额的的比例：m是证券券组合中中证券种种类总数数；表表示从证证券A到证券券m的加总总。式（4.11）表明：证券组组合的期期望收益益率是构构成组合合的所有有证券期期望收益益率的加加权平均均值。二、风险险证券组合合风险不不是单个个证券标标准差的的简单加加权平均均值，证证券组合合风险不不仅与组组合中单单个证券券的风险险有关而而且与这这些证券券间的关关系也有有关。通过

11、选择择彼此几几乎不相相关的证证券，投投资者能能够减少少相关风风险。图图4.11描述了了跺脚化化投资如如何减少少证券组组合的相相对风险险。随时时间变动动，证券券A的收益益率与经经济走势势大体一一致，而而证券BB的收益益率有些些反经济济周期，等额投投资于这这两种证证券将减减少总收收益率的的离差。证券C时间证券B时间SHAPE * MERGEFORMAT证券A投资收益率时间图4.11 多角角化效应应在下面的的一个例例子中，证券AA、B的收益益率并不不存在明明显的反反周期行行为，两两种证券券在3种种经济状状态下的的单期收收益率是是：经济状况况 发发生概率率 证证券A的的收益率率() 证证券B的的收益率

12、率()繁荣0.25 28 10正常0.50 15 13衰退0.25 -2 110这两种证证券收益益率概率率分布的的期望值值和标准准差如下下：证券A() 证券BB()期望值 14.0 111.5标准差 110.7 11.5如果等额额投资于于这两种种证券，组合收收益率的的预期是是14.0%(0.55)+ 11.5%(0.55)=11275。加权权平均标标准差是是107(0.55)+1.55%(0.55)= 66.1%。然而，66.1%并不是是组合收收益率的的标准差差。等额额投资于于这两种种证券构构成的投投资组合合的收益益率是：经济状况况 概率率 组合合收益率率（%）繁荣 0.25 19正常 0.5

13、0 14衰退 0.25 4其中，证证券组合合的收益益率是单单个证券券收益率率的简单单加权平平均值。证券组组合的期期望收益益率是119%(0.225)+14%(0.50)+4%(0.25)=122.755%，这这与前面面结果相相同。但但是证券券组合的的标准差差是(0.119-00.12275)2(0.25)+(0.14-0.112755)2(0.50)+(00.400-0.12775)22(0.25)1/2=55.4%。我们们发现证证券组合合的标准准差小于于单个证证券标准准差的加加权平均均值6.1%。加权平平均标准准差不是是正确的的组合标标准差，是因为为它忽略略了两种种证券的的关联或或者说协协方

14、差。三、协方方差很明显，我们计计算证券券组合的的标准差差时，不不能简单单把单个个证券标标准差加加权平均均。证券券组合收收益率概概率分布布的标准准差是p=式中：mm是证券券组合中中证券种种类总数数；rj是证券券j的期望望收益率率；Aj是投资资于证券券j的资金金占总投投资额的的比例；Ak是投资资于证券券k的资金金占总投投资额的的比例；jk是证证券j和证券券k收益率率的协方方差。双重的的含义是是：在证证券组合合中，将将考虑所所有成对对组合的的协方差差。例如如，当mm为4时时，所有有成对组组合的协协方差矩矩阵如下下1,111,221,331,442,112,222,332,443,113,223,33

15、3,444,114,224,334,44左上角的的组合是是（1,1），此时jj=k，我们关关心的是是证券11的方差差，它在在式（44.2）中就是是1与1的乘积积，即标标准差的的平方。再角线线上有个个位置jj=k，在这44中情况况下，我我们所关关注的是是方差。第1行行的第22个组合合式1，22表示证证券1和和证券22收益率率的协方方差。注注意第22行的第第1个组组合是吃吃1，表表示证券券2和证证券1收收益率的的协方差差，也就就是说，第1个个组合是是2,11，表示示证券22和证券券1收益益率的协协方差，也就是是说，我我们把证证券1和和证券22收益率率的协方方差计算算了两次次。对于于其他不不在对角角

16、线上的的成对组组合的协协方差，我们同同样计算算了两次次。式(422)中的的双重求和组组合，简简单说来来就是把把矩阵中中所有可可能的成成对组合合的方差差和协方方差加总总起来。在我们们所举的的例子中中，一共共有166项，有有4个方方差项其其中6个个双重计计算的协协方差项项组成。四、协方方差的计计算两种证券券收益率率的协方方差是它它们一起起变动的的程度而而不是单单独变动动的程度度。公式式4-2中的的协方差差更正式式的表达达是jk=rjkjk (4.3)式中：rrjk是证证券j和证券券k收益率率的预期期相关系系数；j是证券券j的标准准差；k是证券券k的标准准差。在式(44.3)中，当当j=k时，相相关

17、系数数是1，此时jk=j2。这就就是说，对于矩矩阵对角角线上的的位置我我们关心心的只是是各证券券自身的的方差。式(4.2)表表明一个个基本观观点：证证券组合合的标准准差不仅仅与单个个证券的的标准差差有关，而且还还与两种种证券之之间的协协方差有有关。当当证券组组合中的的证券种种类增加加时，协协方差项项变得比比方差项项越来越越重要。这一结结论可以以通过考考察矩阵阵得到证证明，例例如，在在两种证证券的组组合中，在对角角线上有有2个方方差项，1,11和2,22，2个个协方差差项，1,22和2,11。在44种证券券的组合合中，有有4个方方差项和和12个个协方差差项。在在更大的的组合中中，总方方差主要要由

18、证券券的协方方差决定定，例如如，在目目前233个港航航上市公公司证券券的组合合中，矩矩阵中有有23个个方差项项和5006个协协方差项项。如果果组合扩扩大到包包含所有有的证券券时，只只有协方方差是重重要的。五、相关关数的取取值范围围相关系数数总是介介于-11和+11之间。当相关关系数为为1时，表示一一种证券券的收益益率的增增长总是是与另一一种证券券收益率率的增长长总是成成比例；当相关关系数为为-1时时，表示示一种证证券的相相关率的的增长与与另一种种证券收收益率的的减少总总是成比比例，反反之亦然然。当相相关系数数为0表表示两者者不相关关，所以以每种证证券收益益率相对对于另外外证券收收益率独独立变动

19、动。然而而，多数数证券的的收益率率倾向于于同向变变动，因因此两种种证券之之间的相相关数多多为正值值。下面举例例说明两两种证券券组合收收益率的的期望值值和标准准差的决决定过程程。假设设基础设设施的期期望收益益率是112%，标准差差是111%；航航运公司司证券的的期望收收益率是是18%，标准准差是119%；两种证证券收益益率的与与其相关关系数是是0.22。如果果等额投投资于这这两种证证券，那那么该组组合的期期望收益益率是Rp=112%（0.550）+18%（0.50）=155%显然，这这只是加加权平均均值。通过类似似的计算算可知，组合的的简单加加权平均均标准差差是155%。如如果相关关系数是是1.

20、00，这就就是组合合证券的的标准差差。然而而，式(4.22)告诉我我们，当当相关系系数小于于1时，组合的的标准差差小于加加权平均均的标准准差。当当相关系系数是00.2时时，标准准差为p=(0.5)2(1.000)(0.111)2+(22)(00.5)(0.5)(0.220)(0.111)(0.119)+ (00.5)2(1.000)(0.199)21/2=111.889由式中(4.22)可知，两种证证券之间间的协方方差必须须计算两两次，因因此我们们把协方方差项乘乘2。当当j=11、k=1时，证券11的投资资比例00.5必必须向标标准差00.111那样加加平方。当j=2、kk=2时时，也做做同样

21、处处理。这这里必须须掌握的的基本原原理是：只要两两种证券券间的协协方差小小于1，证券组组合收益益率的标标准差就就小于各各种证券券收益率率标准差差的加权权平均。第三节两两种证券券组台的的机会集集一、机会会集在上例中中，组合合的标准准差是111.889%；而当相相关系数数为1时时，组合合标准差差是155%。产产生这种种差异的的原因是是多角化化效果。对于这这两种证证券的其其他投资资比例的的组合，根据公公式4-1和44-2我我们可以以得到下下述计算算结果：组合对基础设设施的投投资比例例对航运的的投资比比例组合期望望收益率率/%组合标准准差/%1234561.00.80.60.40.2000.20.40

22、.60.81.012.0013.2214.4415.6616.8818.0011.0010.22611.00213.00115.77919.000该计算过过程可用用图4.2表示示。该图图描绘了了随着对对两种证证券投资资比例的的改变，期望收收益率和和风险之之间的关关系。图图中圆点点与上表表中的66种投资资组合相相对应。连接它它们的曲曲线称为为是机会会集，它它反映出出了风险险和收益益率的权权衡关系系。该图图中有几几项特征征是非常常重要的的。图4.22 两两种证券券组合的的机会集集二、多角角化1.通过过比较图图中曲线线和连接接组合11与组合合6的直直虚线，我们可可以发现现多角化化效果。直线式式两种证

23、证券完全全正相关关，即相相关系数数为1时时的机会会集。而而图中曲曲线代表表相关系系数为00.2时时的机会会集曲线线。从这这两条曲曲线之间间的距离离，我们们可以看看出风险险分散效效果是相相当显著著的。2.适当当向风险险较大的的房地产产证券投投资比全全部投资资于航运运证券时时的标准准差小，这个违违反知觉觉的结论论是风险险多角化化效应。一种证证券的未未来预期期收益率率常常抵抵消另一一种证券券的反方方向变动动。尽管管从总体体上看，两种证证券的收收益率是是同向变变化的，但当相相关系数数仅为00.2时时，抵消消效应还还是存在在的。因因此适度度投资于于房地产产证券将将会减低低标准差差，在图图中表现现为机会会

24、集曲线线有一段向向后弯曲曲。3.最左左端的投投资组合合是最小小方差组组合。它它是我们们的所有有投资组组合中标标准差最最小的一一组。本本例中，最小方方差组合合是800%的资资金投入入于航运运证券、20的资金金投资于于房地产产证券。根据公公式4-2，我我们发现现19%或21的的资金投投资于房房地产证证券都将将会导致致标准差差的小幅幅上升，最小方差组组合是880:20。应应该注意意到机会会集曲线线向后的的弯曲并并不是多多角化投投资的结结果，它它取决于于相关系系数的大大小。4.没有有人打算算持有期期望收益益率比最最小方差差组合期期望收益益率还低低的证券券组合，因此，机会集集曲线向向后弯曲曲的部分分在现

25、实实中是不不会发生生的。本本例中，有效集集是上述述曲线从从最小方方差组合合2到最最大期望望收益率率组合66的那段段曲线。5.在只只有两种种证券的的情况下下，投资资者的所所有投资资只能出出现在机机会集曲曲线上，而不能能偏离。投资比比例的变变动只能能影响在在机会集集曲线上上的位置置。三、相关关性证券收益益率间的的相关性性越高，风险多多角效应应就越弱。图4.33中，除除相关系系数为00.2和和1.00的机会会集曲线线以外，还绘出出了相关关系数为为066的机会会集曲线线。从图图中看到到，它与与表示完完全正相相关的直直线的距距离缩短短了，并并且没有有向后弯弯曲的部部分。将将任何比比例的资资金投资资于基础

26、础设施证证券所形形成的证证券组合合的方差差都会高高于全部部投资于于风险较较低的航航运证券券的相应应方差。因此，最小方方差组合合就是全全部投资资于航运运证券，新的有有效边界界就是整整个机会会集。另另外，从从图中可可以看出出，证券券收益率率间的相相关系数数越小，机会集集合曲线线的弯曲曲程度越越大，风风险分散散效应也也就越强强。上述例子子表明：通过投投资于不不完全正正相关的的证券，投资者者可以降降低收益益率概率率分布的的标准差差。也就就是说，风险相相对于收收益率降降低了。图433 不不同相关关系数下下的两种种证券组组合的机机会集第四节 多种种证券组组台的机机会集当我们持持有两种种以上证证券构成成的组

27、合合时，以以上理论论同样有有效，图图4.44是个个机会集集的例子子。这个个机会集集建立在在投资者者主观概概率估计计的基础础上，它它反映出出投资者者所有的的可能证证券组合合，图中中阴影部部分中的的每一点点都与一种可可能的投投资组合合相对应应。注意意多种证证券组合合的机会会集合与与图4.2阐述述的两种种证券组组合的机机会集合合不同，在图44.2中中，我们们看到两两种证券券的所有有可能组组合在一一条曲线线上，在在图4.4中，它们落落在了一一个较大大的区域域中。随随着证券券组合中中的证券券种类的的增加，所有可可能的证证券组合合数将呈呈几何级级数上升升。期望收益率最小方差组合机会集标准差图4.44 机会

28、会集一、机会会集像前面所所说，最最小的方方差组合合是图表表中最左左端的点点，它具具有最小小组合标标准差。我们从从图中可可以看出出，多种种证券组组合的机机会集边边缘有一一段向后后弯曲，这与两两种证券券组合中中的类似现现象的原原因相同同不不同证券券收益率率相互抵抵消，产产生风险险多角化化效应。有效集集又称为为有效边边界，在在图中以以粗线描描出，它它位于机机会集的的顶部，从最小小方差组组合点起起到最高高期望收收益率点点为止。根据马可可维茨的的均值-方差理理论，投投资者应应该在有有效集上上寻找证证券组合合。对一一种证券券组合来来说，如如果存在在另一种种证券组组合，这这一组合合与前一一种组合合相比具具有

29、更高高的期望望收益率率和更低低的标准准差，或或者更高高的期望望收益率率和相同同的标准准差，或或者相同同的期望望收益率率和更低低的标准准差，那那么该投投资组合合是无效效的。如如果你的的证券组组合无效效，你可可以通过过转换到到的有效效边界上上的某个个组合来来提高期期望收益益率或降降低标准准差。由由此可见见，有效效集合是是根据优优势组合合来确定定的，证证券组合合优于单单个证券券的原因因在于多多角化投投资可降降低风险险。如我我们前面面讨论的的那样，这一点点可通过过考察公公式4-2和公公式4-3来得得到证实实。二、效用用函数和和投资者者选择证券组合合的期望望收益率率和标准准差的最最佳结合合还取决决于投资

30、资者的效效用函数数。如果果你是一一位厌恶恶风险的的人，将将收益率率偏离其其期望值值作为风风险看待待，那么么你的效效用函数数如图44.5所所示。纵纵轴表示示期望收收益率，横轴表表示标准准差，这这些曲线线称为无无差异曲曲线。在在每条特特定的曲曲线上，期望收收益率和和标准差差的任意意组合对对投资者者来说是是一样的的。也就就是说，每条曲曲线都是是有期望望效用，都等于于某一特特定数值值的所有有期望收收益率和和标准差差的组合合。无差异曲曲线越陡陡，投资资者就越越厌恶风风险。在在图4.5中，左边的的无差异异曲线比比右边的的无差异异曲线有有更高的的期望效效用值。必须指指出的是是，不同同投资者者的无差差异曲线线

31、的形状状可能不不同。但但对所有有的厌恶恶风险的的投资者者来说，无差异异曲线都都是向上上倾斜的的，但是是其形状状可能不不同，这这取决于于投资者者个人的的风险偏偏好。每每个投资资者都希希望持有有能使自自己处于于最高无无差异曲曲线的证证券组合合。SHAPE * MERGEFORMAT效用增加标准差期望收益率图4.55 无无差异曲曲线三、无风风险资产产除了可投投资于图图4.44中有效效边界上上的风险险型证券券组合外外，你还还可以投投资于有有确定收收益率的的无风险险证券，如购买买政府债债券并持持有至到到期日。虽然无无风险证证券的期期望收益益率可能能比其他他证券低低，但收收益率是是完全确确定的。假设现现在

32、你不不但可以以按无风风险利率率贷款还还可以借借款。要要确定这这种条件件下的最最佳证券券组合，我们首首先从期期望收益益率轴上上无风险险利率RRf点引出出一条与与风险型型组合机机会集曲曲线相切切的直线线，如图图4.66所示。这条直直线就是是新的有有效边界界。值得得注意的的是，在在证券组组合中仅仅有一点点值得考考虑，即即m，此此时它优优于其他他的原有有组合，包括那那些位于于原有边边界的组组合。Rf借入贷出mX期望收益率X效用增加标准差图4.66 当无无风险资资产存在在是，最最佳组合合的选择择直线上的的所有点点都可以以告诉我我们投资资于无风风险证券券组合mm的比例例和以无无风险利利率的贷贷款或借借款的

33、比比例。在在m点的的左侧，你将同同时持有有无风险险资产和和组合mm。在mm点的右右侧，你你将仅持持有风险险型组合合m，并且且会借款款以进一一步投资资于组合合m。图中中，点mm右侧距距点m越越远，借借入资金金就越多多。全部部的期望望收益率率=(ww)(风风险证券券组合的的期望收收益率)+(11-w)(无风险险利率)，这里里w是总总资金中中投资于于证券组组合所的的比例，1-w是投投资于无无风险资资产的比比例。如如果有贷贷款，则则w小于于1；如如果有借借款，则则w大于于1。总总标准差差是w乘乘以风险险证券组组合标准准差，而而不用考考虑无风风险资产产，因为为它的标标准差是是零。四、最佳佳选择最佳的投投

34、资策略略由图44.6中中的直线线和最高高无差异异曲线的的切点。如图所所示，这这一点是是组合xx，它按按无风险险利率贷贷款并投投资于有有风险的的证券组组合m。如果不不能借款款，那么么有效集集合就不不再是直直线而是是曲线即即。但最最佳投资资组合的的确定仍仍如前文文所述，是有效效边界和和最高无无差异曲曲线的切切点。如果市场场参与者者有相似似的期望望值，市市场均衡衡m点表表示市场场中所有有证券的的组合，它是单单个证券券以各自自总市场场价值为为权数的的加权平平均组合合，这里里的加权权平均组组合就定定义为市市场证券券组合。图中的的直线描描述了持持有不同同比例的的无风险险证券和和市场证证券组合合的权衡衡关系

35、。此处涉涉及两个个概念：时间价价格和风风险价格格。前者者由纵轴轴上直线线的截距距表示，也就是是无风险险利率，也可以以被认为为是等待待的报酬酬率。直直线的斜斜率代表表风险的的市场价价格，它它告诉我我们要求求得到的的收益率率相对于于标准差差的增加加而增加加的幅度度。五、分离离定理投资者个个人对风风险的态态度仅仅仅影响贷贷款或借借款的数数目，而而不影响响风险资资产的最最佳组合合。如图图4.66，无论论我们的的无差异异曲线形形状如何何，我们们都将选选择风险险资产组组合m，原因是是当存在在无风险险资产并并可按无无风险利利率自由由借贷时时，市场场证券组组合优于于所有其其他组合合。对风风险偏好好程度有有很大

36、差差别的两两个投资资者来说说，只要要能以无无风险利利率自由由借贷，他们都都会选择择市场证证券组合合m。个人的效效用偏好好独立于于风险资资产的最最佳组合合，这就就是分离离定理，也就是是说，风风险资产产的最佳佳组合的的确定独独立于个个人的风风险偏好好，它取取决于不不同风险险组合的的期望收收益率和和标准差差。事实实上，个个人的投投资行为为可以分分为两步步：首先先确定风风险资产产的最佳佳组合；其次确确定无风风险证券券和这个个最佳风风险资产产组合的的理想结结合，只只有第二二步受效效用偏好好的影响响。在财财务管理理中，分分离定理理非常重重要，它它表明港港航企业业管理层层在决策策时不必必考虑每每位股东东对风

37、险险的态度度。证券券的价格格信息可可用于确确定投资资者所要要求的报报酬率，该报酬酬率可以以指导知知道管理理层进行行有关决决策。六、全球球性的多多角化通过向世世界金融融市场投投资，投投资者能能获得比比只向个国家家投资时时更强的的风险分分散效应应。不同同国家的的经济周周期不是是完全同同步的，一个国国家的经经济疲软软可以被被另一个个国家的的经济繁繁荣抵消消。而且且，汇率率风险和和其他风风险因素素也增强强了风险险分散效效应。在在过去的的10年年里，其其他国证证券的平平均期望望收益率率和标准准差都比比美国和和中国证证券高。图4.77阐述了了上述情情况。这这里美国国与中国国风险证证券的机机会集由由浅色阴阴

38、影部分分表示，全球机机会集比比前者大大，增量量由黑色色阴影表表示。我我们看到到全球机机会集的的外边缘缘在左下下方有一一段向后后弯曲，这是因因为全球球证券的的平均标标准差比比美国和和中国证证券的高高，在证证券组合合中适当当增加全全球证券券会提高高风险多多角化效效应。由由于向后后者弯曲曲的程度度增强，全球最最小方差差组合比比美国和和中国的的最小方方差证券券组合的的风险还还小。另另外，全全球证券券的存在在使投资资组合可可能数目目增加，其中一一些组合合的收益益率和风风险都率率高于美美国和中中国水平平，因此此有效边边界另一一端向右右上方延延伸。总总之，具具有较高高收益率率和风险险的外国国证券的的存在，使

39、原有有效边界界向上扩扩展了。根据上述述观点，港行上上市公司司将投资资扩展到到全球视视角，其其多角化化有利于于降低风风险和增增加收益益。几点告诫诫：(1)全全球证券券过去的的收益率率高不代代表未来来的也高高；(2)随随着全球球金融市市场日益益融合，多角化化效应会会逐渐减减弱，也也就是说说，国际际金融市市场越融融合，投投资组合合方差减减小的机机会就越越少。持持续不断的金金融市场场全球化化将会使使图47中的的黑阴影影部分变变得越来来越小。期望收益率美国与中国机会集全球加美国机会集最小方差组合标准差图4.77 全全球国家家化效应应第五节 资本本资产定定价模型型根据投资资者的风风险厌恶恶行为，可以认认为

40、：每每种证券券风险和和期望收收益率之之间存在权权衡关系系。在市市场平衡衡点，证证券的期期望收益益率与不不可避免免的风险险相对称称，这种种风险不不能通过过多角化化投资避避免。一一种证券券不可避避免的风风险越大大，投资资者就期期望越高高的收益益率。期期望收益益率和不不可避免免风险的的关系，以及随随之而来来的证券券的估价价就是资资本资产产定价模模型的实实质。这这个模型型对财务务管理有有重大指指导意义义，虽然然其他模模型也试试图把握握市场行行为，但但资本资资产定价价模型因因其概念念简单而而在实际际中广泛泛应用。就像其他他模型一一样，资资本资产产定价模模型也需需要做假假设。首首先，我我们假定定资本市市场

41、是高高效率的的，投资资者的信信息畅通通，交易易成本是是零，对对投资者者投资活活动的限限制可以以忽略不不计，没没有税赋赋，并且且不存在在影响证证券价格格的大投投资者。其次，我们假假定投资资者对单单个证券券的可能能收益率率和风险险的估计计大体上上一致，而且他他们的估估计是建建立在相相同持有有期的基基础上，比如11年。在在这些假假定下，所有的的投资者者将以同同样方式式发现风风险证券券的机会会集，并并在相同同的位置置画出它它的有效效边界。我们要讨讨论的是是两种投投资机会会，一种种是到期期收益率率确定的的无风险险证券，通常，用短期期国债利利率代替替无风险险利率；另一种种投资机机会是普普通证券券的市场场组

42、合，即所有有可供投投资的证证券以流流通在证证券市场场的价值值为权数数的加权权平均。由于市市场证券券组合有有些难于于把握，所以很很多人利利用标准准普尔5500种种股票价价格之和和代替市市场组合合。范围围更广的的指数还还有纽约约股票交交易所综综合指数数、洛赛赛尔30000种种股票价价格指数数、威士士尔50000种种股票价价格指数数等等。值得一一提的是是，后两两种指数数除包括括在纽约约股票交交易所交交易的股股票外，还包括括场外交交易的股股票。一、特征征线现在，我我们比较较单个股股票期望望收益率率和市场场股票组组合的期期望收益益率。在在我们的的比较中中，研究究无风险险利率以以外的收收益率是是很有必必要

43、的，超额收收益率等等于期望望收益率率减去无无风险收收益率。如果二二者之间间的关系系是建立立在过去去经验基基础之上上的，那那么超额额良好收收益率就就可用历历史数据据计算得得出，例例如，假假设我们们认为过过去5年年的月收收益率可可以代表表未来收收益率，我们计计算特定定股票及及市场组组合(以以标准普普尔5000种股股票价格格指数表表示)的的超额收收益率，两者的的月收益益率是月月末价格格减去月月出价格格和任何何股息，再除以以相应月月初的开开盘价。从这两两种每月月收益率率中减去去每月的的无风险险收益率率，即得得出每月月超额收收益率。投资者也也可以不不使用历历史数据据而从股股票分析析师那里里获得未未来收益

44、益率的估计计，它的的核心是是在市场场收益率率一定的的条件下下估计股股票的未未来收益益率。例例如，如如果下一一时期的的市场收收益率是是x，那么该该股票的的收益率率是多少少呢?对对于未来来不同的的市场收收益率，重复提提出上述述问题就就先会得得出股票票收益率率的条件件估计结结果，该该结果是是个区间间。进一一步精确确需要度度量分析析家关于于条件估估计的不不确定程程度，进进行这种种度量只只需在给给定市场场收益率率下，对对股票未未来收益益率做出出悲观估估计、一一般估计计和乐观观的估计计。这样样，我们们有两种种办法确确定单个个超额收收益率和和市场组组合超额额收益率率间的关关系。我我们可以以利用历历史数据据，

45、其前前提是历历史趋势势在未来来一段时时间内不不会明显显改变；或者从从股票分分析家那那里获得得未来的的估计。由于第第二种方方法通常常局限于于拥有大大量股票票分析师师的投资资机构，我们将将阐述利利用历史史数据的的方法。图4.88单个股股票超额额收益率率和市场场组合超超额收益益率的关关系计算了单单个股票票和市场场组合的的历史超超额收益益率后，我们将将其制成成散点图图，图44.8比比较了单单个股票票和市场场组合的的预期超超额收益益率。图图中共有有60个个散点，每个点点分别对对应相应应月份的的超额收收益率。图中直直线是对对这些散散点的拟拟合，反反映出单单个股票票和市场场组合超超额收益益率的历历史联系系，

46、这条条线就是是特征线线，它经经常用于于代表上上述两组组超额收收益率的的预期关关系。1值值图4.88表明了了市场组组合的预预期超额额收益率率越大，则单个个股票超超额收益益率越高高。3个个测量值值是重要要的，第第一个是是，它它是特征征线在纵纵轴上的的截距。如果市市场股票票组合的的期望收收益率是是零，那那么值值就是股股票的预预期超额额收益率率。理论论上，单单个股票票的值值应该为为零。如果值值小于零零，理性性的投资资者将不不选择这这种股票票，因为为投资者者可以通通过无风风险资产产和市场场组合(不包括括这种股股票)的的结合获获得更大大的利益益。如果果足够多多的投资资者不选选择该股股票，其其价格就就会下跌

47、跌，期望望收益率率就会增增大。这这种隋况况将持续续多久呢呢?理论论上，直直到增增大为零零时止。我们可可以这样样想象该该均衡的的实现过过程，假假定图44.8中中的特征征线不是是在现在在的位置置而是位位于其下下方并与与其平行行。股票票的价格格下跌时时，期望望收益率率就会增增加，特特征线就就会向上上移动直直到通过过坐标原原点为止止。如果果值是正正的，相相反的均均衡过程程就会发发生，投投资者争争相购买买这种股股票，这这将会导导致价格格上升，期望收收益率下下降，因因此，我我们假定定单个股股票的值为零零。2值值我们关注注的第二二个相当当重要的的度量是是，它它是特征征线的斜斜率，表表明单个个股票超超额收益益

48、率相对对于市场场组合超超额收益益率的敏敏感度。如果斜斜率是11，表明明单个股股票的超超额收益益率与市市场组合合的超额额收益率率等比例例变动，也就是是说，该该股票与与整个市市场同处处于相同同的不可可避免的的风险。斜率大大于1，表明该该股票超超额收益益率比市市场超额额收益率率的变化化程度大大，即该股股票的系系统风险险大于整整个市场场的系统统风险，这类股股票投资资通常被被称为“进取型型投资”。斜率率小于11，情况况则相反反，如图图4.88所示，该股票票的不可可避免风风险小于于整个市市场风险险，这类类投资被被称为“防务型型投资”。 (1)风险的的放大作作用 单个股股票的特特征线的的斜率，即系数越越大，

49、它它的系统统风险就就越大。这表示示市场超超额收益益率的上上下移动动导致的的单支股股票超额额收益率率上下移移动的程程度取决决于它的的系数数。例如如，个个股票的的系数数是1.70，市场某某月的超超额收益益率是-2，那那么该股股票的预预期超额额收益率率是-33.4%。因此，系数数表示由由于整个个市场价价格变动动而对相相应股票票带来的的系统风风险。这这种风险险不能通通过投资资于多种种股票而而分散掉掉，它取取决于经经济、政政治等因因素，这这些因素素对所有有的股票票都产生生影响。总之，股票的的系数数表示它在在高度多多角化投投资组合合中对风风险的贡贡献。有关历史史信息息随时间间的稳定定性的实实证研究究表明：

50、过去的的值有助助于预测测未来的的值，但但预测能能力似乎乎受证券券组合规规模的影影响。证证券组合合中的股股票种类类越多，则组合合的就就越稳定定。但研研究发现现，即使使对单个个股票而而言，历历史的信息也也有相当当高的预预测价值值，除了了股票组组合的规规模外，的计计算期越越长，值越趋趋于稳定定。(2)获获取系系数很多机构构定期计计算并公公布交易易活跃股股票的系数。知名的的服务机机构包括括美林证证券公司司和价值值线公司司，它们们的典型型分析是是利用过过去3到到5年内内每月或或每周的的股票收收益率和和证券市市场指数数资料。例如，美林证证券公司司利用过过去5年年中每月月的收益益率资料料，而价价值线公公司则

51、利利用过去去5年中中每周的的收益率率资料。必须指指出，的计算算期不同同，得出出的值值略有不不同。对对于值值较高的的股票而而言，按按周计算算的值值比按月月计算值小；而对于于值较较小较低低的股票票而言，按周计计算的值比按按月计算算的系系数大。因此，投资者者必须注注意计算算收益率率使用的的期间长长短，当当计算期期延长时时，高风风险股票票和低风风险股票票的值值的计算算结果变变化方向向不同。(3)非非系统风风险我们提及及的第33种指标标是单个个股票的的非系统统风险(可规避避风险)它是单单个股票票超额收收益率变变动中与与整个市市场组合合超额收收益率变变动没有有联系的的那部分分。这种种风险可可由前述述各散点

52、点相对于于特征线线的离散散程度加加以描述述。在图图4.88中，非非系统风风险有散散点到实实线的相相对距离离表示，散点到到实线的的偏离程程度越大大，股票票的非系系统风险险就越大大。但通通过多角角化投资资，我们们可以减减小非系系统风险险。因此此，持有有股票的的总风险险有两部部分组成成总风险=系统风风险(不不可规避避)+非非系统风风险(可可规避) （4.44）第一部分分是总体体市场风风险，如如国家经经济的变变化、税税制改革革、世界界能源状状况的变变化等。这些因因素产生生的风险险将会影影响所有有股票，并且是是不可分分散的，也就是是说，既既使投资资者持有有个高高度分散散的投资资组合，也不能能规避这这种风

53、险险。然而而，第二二部分是是特定公公司独有有的，它它不依赖赖于影响响所有股股票的经经济、政政治等因因素，如如某次自自发的罢罢工一般般只会对对发生罢罢工的公公司产生生影响，个新新竞争者者一般只只生产同同类产品品，一项项新技术术一般只只会使一一种现有有产品过过时等。一条航航线的开开辟只对对同航线线的竞争争者产生生影响，通过多多角化投投资，全全球化航航运市场场或港口口经营，这类风风险可以以降低甚甚至消除除，因此此，我们们持有的的股票中中所包含含的风险险并非全全相关，其中一一部分可可以分散散掉的。证券组组合中增增加新的的股票随机选择择更多的的股票，股票组组合的非非系统风风险机会会逐渐减减小到00。多方

54、方面的研研究表明明随机选选择155到20中股股票可以以消除股股票组合合的大部部分非系系统风险险，即适适度的多多角化投投资可使使非系统统风险大大幅度减减少。如如图4.99所示，股票组组合中的的随机选选择的股股票数进进一步增增加时，总风险险就因非非系统风风险的减减小而减减小，但但这种减减小的程程度逐渐渐下降。有效的的多角化投投资能使使股票组组合总风风险减少少到只剩剩下系统统风险。SHAPE * MERGEFORMAT总风险非系统风险系统风险组合收益率的标准差组合中的证券数图4.99 总风风险、非非系统风风险和系系统风险险对于典型型的股票票，其总总风险中中有755是非非系统风风险，225是是系统风风

55、险。总总风险中中有市场场变动解解释的部部分用股股票的超超额收益益率对市市场组合合超额收收益率回回归的RR2表示。R2表示因因变量总总离差有有自变量量离差解解释的比比例，也也就是相相关系数数的平方方。股票票特有的的风险在在总风险险中的比比例是11-R2。单个股股票的非非系统风风险系统风险险占总风风险的比比例取决决于股票票本身。图4.8描述述的超额额收益率率关系是是个非非系统风风险相对对较低的的一个例例子，各各散点基基本围绕绕在特征征线两侧侧。与此此相反，更典型型的例子子如图44.100(a)所示，散点分分布在特特征线两两侧相当当宽的区区域中，这表明明非系统统风险占占了较大大比例，但这种波动动性可

56、以以通过多多角化投投资降低低，比如如投资于于10种种股票。这些股股票值值的加权权平均与与图4.10(a)中的的特征线线的斜率率相等，其结果果如图44.100(b)所示。我们发发现通过过合理的的多角化化投资，散点与与特征线线的偏离离程度显显著降低低了。由由于组合合内的股股票种类类还不是是很多，这种偏偏离尚未未完全消消除，但但与单个个股票的的偏离程程度相比比已有较较大改善善，这正正是多角角化投资资的未来来含义。CAPMM假定除除系统风风险外所所有的风风险都已已分散掉掉，也就就是说，如果资资本市场场有效并并且投资资者很好好的分散散投资，那么对对于股票票而言，其重要要的风险险是它的的不可规规避风险险即

57、系统统风险；对于一一个相当当分散的的证券组组合而言言，这种种风险是是一个组组合内各各股票的的价值为为权数的的系统风风险，()的加加权平均均。在这这种情况况下，非非系统风风险或者者说可被被规避的的风险是是无关紧紧要的。图4.110 两种超超额收益益之间的的关系二、单个个股票的的期望收收益率1期望望收益对于单个个股票，相关风风险不是是股票本本身的标标准差(总风险险)，而而是股票票对有效效分散组组合收益益率的标标准差的的边际影影响。因因此，股股票的期期望收益率只只与它的的系统风风险程度度相关，而不是是总风险险。系统统风险是是高度多多角化证证券组合合的持有有者关心心的问题题，如果果我们假假定非系系统风

58、险险已经分分散掉了了，那么么股票jj的期望望收益率率是.3 j=Rf+（.33 mm-Rf)j (44.5)式中：RRf是无风风险利率率；.33 mm是市场场组合的的期望收收益率；j是股票票j的系数。股票的系数越越大，风风险就越越大，市市场要求求的期望望收益率率就越大大；反之之，系系数越小小，风险险越小，股票的的价值就就越大，要求得得到的期期望收益益率就越越小。单个股票票的期望望收益率率也可表表述为无无风险投投资收益益率加上上风险酬酬金。风风险酬金金依次是是下列参参数的函函数：(1)预预期市场场收益率率减去无无风险利利率，这这表示市市场中典典型股票票的风险险酬金。(2)系数。假设国国库券的的期

59、望收收益率是是7，市场组组合的期期望收益益率是112，中远集集团公司司证券公公司的系数是是1.33，这个个系数数表明中中远集团团公司证证券比典典型股票票的系统统风险大大。利用用这些信信息以及及式(44.5)，中远远集团公公司证券券股票的的期望收收益率是是.3 j=0.07+(0.12-0.007)(1.33)=113.55%这告诉我我们：市市场预期期中远集集团公司司证券的的年收益益率是113.55%，因因为中远远集团公公司证券券比市场场上典型型股票的的系统风风险大，所以它它的期望望收益率率就高。假设现现在我们们对防务务型股票票中海公公司证券券感兴趣趣，它的的系数数只有00.7，它的期期望收益益

60、率是.3 j=0.07+(0.12-0.007)（0.77)=ll0.55由于这种种股票的的系统风风险低于于市场上上典型股股票的系系统风险险，它的的期望收益益率就低低于市场场平均收收益率。因此，不同的的股票的的期望收收益率不不同，这这取决于于它们的的系数数。2.系系数的可可加性证券组合合的系系数是组组合中各各股票系数的的加权平平均。如如果一个证券组组合由660%的的中远集集团公司司证券和和40的中海海公司证证券组成成：组合合的系系数是p=00.600(1.3)+0.440(00.7)=1.06如果无风风险利率率和市场场收益率率的期望望与上面面例子中中相同，组合股股票的期期望收益益率将是是p=0