2022年医药制造行业研究报告

1、2022 年医药制造行业争辩报告受冠疫情影响， 2022 年以来医药制造企业短期承压，逐季环比好转，前三季度营收和利润增速已实现转正， 利润端恢复速度高于收入端。 2022 、2022 年受商誉减值、带量选购政策影响， 化学制剂药和生物药等子行业净利润 消灭负增长， 2022 年已根本恢复正常。医药制造行业属 于抗疫防治一线产业， 本次疫情或将对整个行业产生深远影响，主要表达在政府投入、医保控费、中药、分级诊疗 和网上销售处方药等方面。同时，我国医疗体系改革连续 推动，多项重磅举措相继出台和实施，进一步深化医疗、 医保、医药联动改革，政策支持药研发、鼓舞创的导 向鲜亮。样本企业方面，整体经营稳

2、定性较强，利润增幅普遍高于收入增幅，2022 年受到带量选购等降价政策的影响，企业毛利率同比消灭下降，2022 年随着带量选购的负面因素逐步消退，且疫情期间药企销售费用、治理费用大幅削减，毛利率有所上升。医药制造行业内发债企业多为上市公司，资本实力较强，经营规模及竞争力在细分市场居前，整体信用质量较高。截至 2022 年 12 月 18 日，医药制造行业在公开市场有存续债券的发行主体共计 60 家，主体信用等级以 AAA 级、AA+级和 AA 级为主。2022 年以来，企业信用渐渐呈现差异化趋势，局部企业因内部管控不力、涉嫌财务造假、主业展望 2022 年，我国老龄化加剧、人民保健意识增加经营

3、下滑、流淌性紧急等因素被调降评级。其中，康美药业 被调降至 C/列入可能降级的观看名单，其发行的“15 康美债”已发生实质违约，且仍有另外 11 只债券存续。以及疾病谱转变能够保证充分的医疗安康需求， 将带动医药制造行业收入规模平稳增长。同时，带量集采将趋于常态，医保控费仍是行业政策的长期方向，行业利润增速将维持低位。政策方面，国家先后出台的多项文件旨在鼓舞创，为行业内企业供给了良好的进展机遇，企业在药研发的投入将连续加大，但医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能， 对企业治理和内部管控提出了更高的要求。整体而言，供给端去产能及需求端的稳定增长将促使行业内企业信用质量维持稳定，拥有

4、独家品种、品牌资源、具备规模效应的优质企业将保持竞争优势，而兼具资本实力和研发力量的创型企业有望进一步确立领先地位。一、行业根本面医药制造行业是国家重要产业，与国计民生息息相关。 随着国民经济稳中有进，医疗体制改革深入开展，社会保障 水平不断提高，人口城镇化老龄化加速等，医药产品刚性需 求将推动行业稳定增长。近年来，我国医药制造行业收入和 利润增速有所放缓，多项政策调整使企业面临短期阵痛。医药制造行业是关系国计民生的重要产业，是中国制造2025 和战略性兴产业的重点领域，是推动安康中国建设的重要保障。我国社会经济不断进展，人们的生活水平不断提高，城镇化速度也不断加快。城镇化使得人们医疗保健意识

5、增加、医疗效劳便利性提高，从而促进医药需求。同时，由于医疗保健支出与年龄呈正相关性，在中国老龄化趋势明显的状况下，药品需求始终具备刚性特征。而医疗体制改革中，国家加大医保投入，医保扩容亦刺激了抑制的医药需求， 促进我国医药制造行业不断进展。依据国家统计局数据显示，2022-2022 年，我国医药制造行业的主营业务收入从 14,522.05 亿元增至 23,908.60 亿元；利润总额从 1,494.30 亿元增至 3,119.50 亿元，总体呈现出良好的运营趋势。受仿制药质量和疗效全都性评价全面 推动、化学药品注册分类改革方案初步实施、药品集中采 购试点、“两票制”全面实施等医改深化推动的影响

6、，我国 医药制造行业营业收入增速维持低位，利润增速有所放缓。2022 年 1-10 月，我国医药制造行业规模以上企业实现营业收入 19,555.90 亿元，同比增长 2.5%；实现利润总额2,779.10 亿元，同比增长 8.7%。2022 年以来，受冠疫情影响，医药制造企业经营状况短期承压，逐季环比改善，于2022 年 6 月实现利润总额增速转正，于 8 月实现营业收入增速转正，利润端恢复速度高于收入端。从进展趋势来看，人口老龄化、居民收入水平提高以及 城镇化等因素保证了我国医药制造行业刚性需求的稳步增长，加之医疗改革和国家政策的不断深化推动，行业进展前 景仍保持良好。依据国务院办公厅 20

7、22 年 9 月下发的国务院关于加快进展养老效劳业的假设干意见，2022 年我国 60 周岁以上老年人口估量将到达 2.43 亿，2025 年或将突破 3 亿。随着人口构造的老龄化，将来中国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升。同时，目前我国农村居民医疗保健水平较低， 远低于城镇居民的平均水平，而城镇化将促进其医疗、养老、 社会保障等多方面与城市接轨，进而带动基层、县医院的进展，为医药消费带来巨大增量。依据2022 年国民经济和社会进展统计公报数据显示，全年参与根本医疗保险人数13.54 亿人，同比增加 978 万人，其中参与职工根本医疗保险人数 3.29 亿人，同比增长 1,245 万人。全

8、年资助 7,782 万人参与根本医疗保险，医疗救助 6,180 万人次。截至 2022 年末，全国共有医疗卫生气构 101.4 万个，其中医院 3.4 万个，全年总诊疗人次 85.20 亿人次。由于专利药价格昂扬，政府及医疗保险机构为压缩药品 费用支出，大力支持和鼓舞进展非专利药，从而促使非专利 药市场进展快速。受益于非专利药市场的扩大，与非专利药 相关的特色原料药的需求也实现了相应增长。同时，非专利药生产厂商为把握本钱，逐步将原料药的生产外包给具有成 本优势的原料药企业生产。印度、中国、中欧与东欧的局部 特色原料药领先企业，由于能够生产符合药政市场要求的高 质量特色原料药，从而推动了非专利药

9、厂扩大在低本钱地区 的选购量。其中，中国原料药企业进展快速，销售额逐年增 长，远高于全球增长率，渐渐成为了特色原料药的主要外包 转移地区，但随着竞争对手的增多，行业竞争趋于剧烈。此外，全球医药制造行业消灭了从原料药到制剂的纵向 一体化进展趋势。首先，全球主流特色原料药生产商纷纷向 高端的制剂药、专利药市场进展，制药企业之间的竞争主要 是制剂产品的竞争，而制剂产品的竞争又主要是仿制药的竞 争。其次，国内医药行业尚处于行业集中度较低的阶段，我 国制药企业的行业整合和产业升级还有很大的进展空间，未 来参与全球制剂市场竞争将成为长期进展趋势。将来数年， 大量重磅药品的专利集中到期，仿制药需求将成倍增加

10、，仿 制药行业或将消灭爆发式增长，但是目前国内能通过国际规 范市场认证的仿制药产品数量并不多，大局部仿制药产品都 把握在行业内具备顶尖技术和研发创的优势企业手中，而 进入该行业的企业因竞争力量和盈利水平相对较弱，存在 技术研发方面的短板。我国医疗体系改革持续推动，多项重磅举措相继出台和 实施，进一步深化医疗、医保、医药联动改革，国家支持 药研发、鼓舞创的导向鲜亮。近年来，医药卫生体制改革的不断深化对医药进展态势 和竞争格局产生深远影响。2022 年 3 月 5 日，国务院公布关于深化医疗保障制度改革的意见，共八个局部 28 条，提出了“1+4+2”的总体改革框架。药品方面，加强监管、鼓舞创；医

11、疗方面，防把握度优化、提高医疗可及性；支付 方面，提高支付力量、效率。旨在健全完善医疗保障制度， 破解看病难、看病贵问题，确保医疗保障基金稳健可持续。2022 年 7 月，国务院办公厅公布关于印发深化医药卫生体制改革 2022 年下半年重点工作任务的通知，在加强公共卫生体系建设、深入实施安康中国行动、深化公立医院 综合改革、深化医疗保障制度改革、健全药品供给保障体系 等 6 方面提出 26 条具体措施。通知明确，加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入；加强药品耗材使用监管；逐步建 立完善药品信息化追溯机制。2022 年 8 月，国家医保局公布2022 年国家医保药品名目调整工作方案，正式启动今年

12、的国家医保药品名目调 整工作。名目调整工作将与冠肺炎相关的呼吸系统疾病治 疗用药都在拟纳入药品名目范围内，在评审程序方面，首次 实行企业自主申报，符合条件产品的企业可以按要求提交申报材料，国家医保局将按相关工作程序、工作要求准时对这 些材料进展审核，鼓舞创的导向鲜亮。化学原料药行业品种分化，大宗原料药处于历史低谷。 非专利药市场进展快速，带动了上游特色原料药的需求，并 使中国渐渐成为特色原料药的主要外包转移地区。化学原料药行业在医药制造行业子行业中技术壁垒相对较低，其行业集中度较低，但随着环保压力加大，昂扬的 环保本钱使得中小产能企业逐步停产，后续复产可能性亦较 低。化学原料药市场较易因过度扩

13、张而消灭产能过剩现象， 也致使原料药行业的毛利率处于较低水平。另外，我国由于 低廉的生产本钱和环保本钱已成为全球中低端大宗原料药供给市场，作为世界最大原料药出口国，原料药销售较易受 海外需求影响。我国原料药市场大体可划分为大宗原料药、特色原料 药。其中，大宗原料药主要包括抗感染类和维生素类药品。 抗生素原料药受限抗政策影响，处在历史低谷缓慢上升阶 段；维生素C 原料药受产能过剩及价格竞争的影响，价格竞争较为剧烈，维生素 C 原料药生产企业仍将面临较大压力。由于我国大宗原料药以低附加值加工制造为主，产品同质化 程度高，行业竞争特别剧烈，毛利率水平相对较低。受海外 需求疲弱，环保压力加大、生产本钱

14、上升不断压榨利润空间 等因素影响，大宗原料药价格均处于历史较低水平，生产企业开头纷纷转型，使得大宗原料药市场产能过剩现象有所缓 解。近年来，随着环保标准提升，环保检查力度趋严，各地 工业园区也出台一系列措施整治污水排放、气味等环境污 染，加之很多药企进展 GMP 改造。综合影响之下，局部主要生产商纷纷停产改造、局部厂家减产等使得开工率明显下 降，造成较多主要品种的市场供给消灭紧急，原料药产品呈 现较明显的上升趋势；另外，由于众多原料品种普遍具有周 期性，下游厂商补货旺季的到来，也增加了市场的需求，加 剧了供求关系的紧急。特色原料药主要是供给应仿制药厂商仿制生产专利过期或马上过期药品的原料药。特

15、色原料药市场容量相对大宗 原料药而言较小，产品技术含量较高，毛利率较高。此外， 随着仿制药市场竞争的剧烈、市场扩张的加快，特色原料药 需求不断增大。我国的特色原料药企业由于规模和本钱优势，承接了较多全球产业转移的订单并和跨国知名医药企业 进展合同订制生产，行业前景较好。2022 年度，我国化学原料药上市公司实现销售收入943.16 亿元，同比增长 9.18%；利润总额 136.22 亿元，同比增长 54.56%。2022 年前三季度，我国化学原料药上市公司实现销售收入 721.32 亿元，同比增长 4.08%；利润总额139.20 亿元，同比增长 12.83%。收入增速有所下降，主要是由于环保

16、问题相关去年原料药涨价明显，业绩基数较高。总体来看，由于局部原料药产能停产，且原料药产品的价格 也有上升，带动相关企业的业绩提升，同时局部企业产能停 产的影响正渐渐消化。化学制剂药行业以普药生产为主，竞争较为剧烈，受药 品降价影响较大，但是高端专科用药及技术优势雄厚的企业 仍可获得更好的信用保护。我国化学制剂药行业以生产仿制药为主，整体竞争较为 剧烈，市场集中度不高。受到药品招投标等政策影响，我国 化学药制剂价格整体水平有所下降，化学药品制剂行业利润 率相应消灭肯定波动，但根本保持稳定。近年来，药品降价 政策连续推动，化学普药将连续受到本钱上涨和价格下降的 双重挤压。高端专科用药方面，竞争相对

17、来说并不剧烈，招 标限价压力也相对较小。而且，在医保控费的背景下，品牌 仿制药企业迎来较好进展机遇，价格优势有助其进一步扩大 市场份额。2022 年度，我国化学制剂药上市公司实现销售收入3,310.62 亿元，同比增长 12.45%；利润总额 274.71 亿元， 同比削减 11.04%。2022 年前三季度，我国化学制剂药上市公司实现销售收入 2,280.04 亿元，同比削减 6.02%；利润总额 306.79 亿元，同比增长2.09%。近年来波动较大，收入增速整体有所放缓，主要由于产品降价、关心用药把握等缘由影响了业绩，“ 4+7”带量选购实施使得局部企业核心品种降价明显，2022 年以来

18、冠疫情短期内对制剂企业带来肯定影响。此外，利润端也可以看出一些仿制药的快速降价对部 分公司业绩带来肯定冲击。同时，由于医保支付构造调整， 局部创药优势企业业绩增长较快。我国政府长期支持中医药行业的进展，相关政策的出台 和实施将进一步加快中医药行业的进展，近年来均保持了较 高的景气度。中医药作为我国特色文化的代表，历来受到国家高度重 视。近年我国出台了多项中医药政策扶持中医药行业的进展，2022 年 12 月国务院办公厅公布的中国的中医药白皮书，将中医药进展上升为国家战略高度；第十二届全国人民代表大会常务委员会通过的中华人民共和国中医药法， 更是从法律层面明确了中医药的重要地位、进展方针和扶持措

19、施，一系列国家政策的扶持有利于中医药行业的快速发展。近年来，受医保制度红利的消逝及控费趋严影响，中成 药行业增速有所下滑。2022 度，我国中药上市公司实现销售收入 3,191.77 亿元，同比增长 9.31%；利润总额 275.41 亿元，同比削减 22.14%。2022 年前三季度，我国中药上市公司实现销售收入 2,227.53 亿元，同比削减 7.06%；利润总额267.82 亿元，同比削减 14.42%。近年来，中药行业增速虽有所放缓，但在多项国家医药扶持政策、中医效劳扩容、中成药创以及海外进展等多项利好影响下，将来有望恢复增 长。同时，此次冠疫情中，中医药得到了更加广泛而准时 的应用

20、。国家卫健委公布的型冠状病毒肺炎诊疗方案试 行第六版的通知中，将包括连花清瘟胶囊、血必净注射 液等药品进入其中，对相关药品的生产企业形成直接利好。 近年来，受宏观经济、游资炒作等因素影响，中药原材料整体价格水平持续上涨。虽然政府干预做出了局部调整， 但价格上移趋势照旧不容无视。同时气候变化及自然环境等 因素对原料野生资源也产生了极大的影响，局部原料野生资 源逐年削减，对中药企业的资源规划和选购本钱治理提出了 更高的要求。长期以来，我国的中药行业处于小而散的市场 竞争状况。在国家医改政策的推动和良好的外部进展环境下，我国中药现代化进程渐渐加快，中药材产业化水平不断 提高，中药行业呈快速进展态势。

21、生物制药领域是创型最强领域，是我国战略兴产 业，能够得到较大力度政府支持。生物制药是目前世界医药领域创性最强、市场份额增 长最快的药品。据相关数据显示，全球生物制药的销售额从2022 年的 750 亿美元提升至 2022 年的 1,400 亿美元，占全球药品市场份额的 16%，估量 2022 年，其占全球药品市场份额的比重将超过 1/3。近年来，国家产业政策不断向生物制药等战略兴产业倾斜。2022 年 11 月，国务院印发的十三五国家战略性兴产业进展规划中对生物医药技术、研发以及国际化战略进展了具体的部署和规划，“十四五”期间将鼓舞生物医药产业将重点进展重大疾病化学药物、生物技术药物、疫苗、型

22、细胞治疗制剂等多个创药物品类； 同时，将加快专利到期药物仿制上市，到 2022 年国际专利到期的重要药物 90%以上实现仿制生产；国际化方面，规划到 2022 年要推动一大批生物医药企业实现药品质量标准和体系与国际接轨，其中至少 100 家药品制剂企业取得美、欧、日等兴旺国家和 WHO 认证，并实现药品出口。整体而言，生物医药领域为国家重点进展产业，可获得国家较多政府支持。2022 年度， 我国生物医药上市公司实现销售收入1,156.70 亿元，同比增长 8.86%；利润总额 232.47 亿元， 同比增长 64.11%。2022 年前三季度，我国生物医药上市公司实现销售收入 867.67 亿

23、元，同比增长 1.75%；利润总额203.96 亿元，同比增长 12.82%。生物医药行业具有投产周期长、投入资金大、研发技术要求高等特点，打算其具有较 高行业壁垒。目前我国生物医药行业市场营业收入仅占医药 制造行业营业收入的 12%左右，市场潜力较大。此次冠疫情带动了对静丙、白蛋白等产品的需求，使企业库存快速消 耗，同时短期造成采浆工作陷入停滞对将来投浆量造成肯定影响，进而导致血制品供不应求。将来，较强的国内市场医 药需求及国家政策的鼓舞将推动生物医药行业较好进展。我国医药制造企业数量较多、行业整体集中度不高，市 场较为分散，存在低水平竞争。依据国家统计局数据显示， 截至 2022 年 9

24、月末，我国医药制造企业共计 7,565 家，较2022 年末增加 242 余家。随着我国政府对环境保护和食品安全重视程度日益提升，以及相关监管政策的出台，行业内资 源将不断向拥有完整产业链、较高品牌资源优势、较强规模 效应及稳定的供销渠道的大型药企转移，行业内落后产能淘 汰力度有所加大，行业集中度有望不断提高。同时，为快速 提高研发实力、完善产品阶梯构造、实现规模化生产，并购 整合手段也将成为医药制造企业提高市场集中度的主要手段之一。医药卫生体制改革不断深化，在多政策因素的共同作用 下，市场竞争格局发生变化，给行业内企业的经营与进展带 来较大影响。医药制造企业将持续面临药品招投标降价、医 保及

25、医院控费、市场竞争加剧、要素本钱提高等不确定性因 素。此外，药品直接关系到生命安康，需要在质量管控和安 全环保等方面予以重点治理。药品事关人民群众生命安康与安全，受法律、法规、政策的较大影响。医药制造企业生产经营从产品、质量、技术、市场准入、药品价格、药品使用等方面都受到来自包括政府 在内的多方监管，也会受到环保标准不断提高的约束。我国列入国家根本医疗保险药品名目的药品以及具有垄断性生产、经营特征的药品，实行政府定价或者政府指导 价；其他药品实行市场调整价。政府定价药品由价格主管部 门制定最高零售价格，其降价政策使国内药品的价格水平不 断下降。依据医疗机构药品集中选购工作标准、药品 集中选购治

26、理方法、4+7 城市药品集中选购文件等相关规定，我国实行以政府为主导，以省、自治区、直辖市为 单位的药品集中选购模式，实行统一组织、统一平台和统一 监管，并在北京、天津、上海、重庆等 11 家城市开展试点工作。假设药企产品在各省集中选购招投标中落标，将影响相 应产品在当地的销售，进而影响其销售业绩。2022 年 6 月，国家医保局公布关于开展医保基金监管“两试点一示范”工作的通知，试点的内容主要包括基金 监管方式创试点、基金监管信用体系建设试点、医保智能 监控示范点三个方面。国家期望从源头上整治药价虚高，而 医保的控费会给医药行业的增长带来压力。医保总是面临着 医疗效劳可及性和费用把握之间的冲

27、突，由于医疗保险的报 销使得患者对医疗效劳价格相对不敏感，而当医疗保险又是 以按工程付费为主时，患者和医生都有过度使用医疗资源的可能，因此医疗保险方不得不对过快增长的医疗费用进展控 制。由于我国医药市场宽阔而且进展潜力巨大，因此吸引了世界上主要的医药制造企业先后进入，同时其他行业企业也竞相涉足，再加上国内原有的遍布各地的医药生产企业，导致国内医药生产企业数量众多、市场分散、市场集中度较低， 使得市场竞争不断加剧。国内药企竞争日益剧烈，放开药价、 实行医保支付价等相关改革措施正在逐步落实中，这些因素加大了医药产品价格不确定的风险。医药制造企业的原料药产品对粮食类和化工类等原材料供给的依靠性较强，

28、而粮食类原材料有可能因天气、收成 状况或自然灾难等消灭大幅波动，从而对企业生产本钱影响 较大。另外化工类产品受原油价格的影响，价格波动也较为 频繁。同时，目前国内原料药由于受环保评价及人工本钱影 响，整体价格消灭上涨趋势。此外，药品作为一种特别商品，直接关系到生命安康。在质量管控方面，国家版 GMP、版中国药典、注册审评规、仿制药全都性评价方法等一系列标准、制度、 规定的出台和深入开展，都对药品自研发到生产到上市的各个环节都要求更加严格，对全过程的质量治理提出了更高规格的要求。同时，FDA、欧盟、WHO 等对中国企业的严监管将持续，常规检查和飞行检查力度空前。在安全环保方面，国务院“十四五”生

29、产环境保护规划要求以提高环境质量为核心，实施最严格的环境保护制度，2022 年已间续制定并实施大气、水和土壤污染治理行动打算，2022 年 1 月 1 日环境保护税法实施。国务院推动安全生产领域改革进展意见，明确落实安全生产主体责任机制，并将安全生产违法行为写入刑法。各级主管部门、密集出台各类标准和监管方案，实行巡查制度，落实属地责任。2022 年于全球范围内发生了重大公共卫生大事，冠疫情对我国各行各业的运行产生较大影响。医药制造行业属于 抗疫防治第一线的产业，特别时期政策及各相关职能部门的 事务办理均为之倾斜。应对疫情，中心及地方亦出台了多项 支持性政策，对行业内企业改善经营性现金流和把握财

30、务成 本均存在正向作用。本次疫情短期内使得防疫药品、医疗器械、诊断试剂等 相关产品需求消灭较大增长，对防疫及治疗产品开发及制造 企业构成直接利好。国务院、财政部等部门间续公布了针对 支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策，在税收、资 金、人力和社保等方面为企业供给帮助。对医药企业等防控 重点企业的资金支持力度较强，所发放贷款资金利率较低， 估量对企业财务本钱产生正向影响。本次疫情反映出我国公 共卫生体系治理、传染病防治工作等有待完善，中心全面深改委第十二次会议提出，将增加政府向医疗卫生领域的投 入。长期来看，医药制造企业在日常运营中仍将持续面临整体而言，此次疫情给医药制造行业带来短期乐观影响

31、，我国医药制造企业整体信用质量仍将保持稳定，违约风 险相对较小。但冠病毒变异状况及相关药品研发投入与进 展；疫情完毕后可能消灭的局部药品积压报废风险；医疗卫 生体制改革，尤其是对药品定价机制、研发重点是审批流 程等等方面的举措仍有待关注。诸多压力。政策方面，政府主导的药品降价、国家根本药物名目或医保药物名目调整、 药品招标政策变化均会对公司业务开展产生深远影响。受本次疫情影响，局部企业加大了对防疫或治疗药品相关的研发投入， 但投资回报存在较大不确定性，药开发的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，易受到一些不行预1.样本筛选依据 XX 评级全球行业分类标准试行暨与 GIC

32、S 比照测因素的影响。二、样本数据分析表所示，本报告将医药制造行业进一步细分为化学制剂及西 药、非化学药材及药品、生物医药与医药研发外包及医疗器 械四个子行业。本报告样本企业主要归集了医药制造行业的发债企业， 并剔除了个别数据不完整的样本，另外因局部企业非医药业 务在营业收入和利润总额中的占比较大，亦予以剔除；同时 母子公司中仅保存子公司作为样本，主要是考虑到母公司的 主营业务中大多涉及到了包括医药流通业务在内的其他业务等。最终纳入行业样本的企业共计 45 家，其中化学制剂及西药企业 16 家，非化学药材及药品企业 12 家，生物医药与医药研发外包企业 6 家以及医疗器械企业 11 家，以下分

33、析基于上述样本企业开放。经营状况2022 年前三季度，医药制造行业样本企业合计实现营业收入 2,248.60 亿元，同比增长 1.87%。受冠疫情影响，2022年上半年医药制造行业收入和利润同比有所下滑，前三季度 增速转正。医药制造行业各子行业的利润增幅普遍高于收入 增幅，主要是由于样本企业多为行业内细分领域的龙头企 业，自身研发实力强、产品构造合理、营销力量较强，在日 益剧烈的市场竞争环境下能够保持较高的盈利力量。2022 年前三季度，医药制造行业样本企业合计实现净利润 358.74 亿元，同比增长 32.75%。近年来，药品降价政策连续推动，化学普药将连续受到本钱上涨和价格下降的双重 挤压

34、。但高端专科用药方面，竞争相对来说并不剧烈，招标 限价压力也相对较小。而且，在医保控费的背景下，品牌仿制药企业迎来较好进展机遇，价格优势有助其进一步扩大市 场份额。主要是化学制剂及西药样本企业中高端专科用药和 品牌仿制药企业占比较高。同时，化学原料药整体行业内原 料药供给面消灭收缩，使得局部原料药产品价格消灭大幅上 升，市场开头底部回暖，行业利润增速持续上升。2022 年前三季度，医药制造行业样本企业平均销售毛利率为 56.02%，较上年同期末上升 1.03 个百分点。2022 年受到带量选购等降价政策的影响，医药制造行业毛利率同比消灭下降，2022 年随着带量选购的负面因素逐步消退，且疫情期

35、间药企销售费用、治理费用大幅削减，毛利率有所上升。从盈利力量来看，生物医药与医药研发外包行业在各子行业中居于首位，主要是生物医药行业具有投产周期长、投入资金大、研发技术要求高等特点，打算其具有较高行业壁垒， 因而毛利率水平较高。非化学药材及药品德业的毛利增幅相对较小，主要是由于近年受宏观经济、游资炒作等因素影响， 中药原材料整体价格水平持续上涨。虽然政府干预做出了局部调整，但价格上移趋势照旧不容无视。同时气候变化及自然环境等因素对原料野生资源也产生了极大的影响，局部原料野生资源逐年削减，对医药制造企业的资源规划和选购本钱治理提出了更高的要求。2022 年前三季度，医药制造行业样本企业应收账款平

36、均周转天数约为 114.02 天，与上年同期根本持平。在营运资金周转方面，较大规模的应收账款占用了医药制造企业的资金，通过赊销进展销售的企业在很大程度上会面对客户支付延迟甚至消灭违约，进而对其偿债力量产生影响。此外在产品销售过程中，代理商实际担当了“垫付”的角色，由其先行向医药制造企业垫付货款。在两票制全面实施的背景下， 高开价销售模式占比提升，其中承受高开自营的企业需自建销售团队，相关应收账款需自己讨要，回款周期将有所拉长； 承受高开代理模式的企业，销售渠道从原有的多层级商业渠道变为单一层级的渠道，一级代理商数量呈现增长趋势，应收账款治理难度亦有所加大。此外，大规模的存货实质上也形成了对企业

37、资金的占 用，进而增加了运营本钱和风险。2022 年前三季度，医药制造行业样本企业存货平均周转天数约为 309.68 天，周转效率呈现下降趋势。其中，医疗器械行业的存货周转效率在同行业内的水平相对较好，主要是开展试剂等业务的医疗器械企业产品周转效率较高所致。资本构造截至 2022 年 9 月末，医药制造行业的样本企业资产总额合计 7,216.90 亿元，较上年同期末增长 2.37%。其中，资产总额达 300 亿元及以上的样本企业共 9 家，资产总额在100-300含亿元之间的样本企业共 11 家，资产总额在50-100含亿元之间的样本企业共 8 家，资产总额小于50含亿元的样本企业共 17 家

38、。由于本次行业样本承受了已发债企业，整体企业资质良好，经营规模在行业内领先， 因此样本企业的资产规模以中大型为主，其中资产总额大于100 亿元的样本企业数量占比为 44.44%。主要受益于医药制造行业的高景气度，行业内企业进展较为快速，近年来资产 规模不断增加。从财务杠杆来看，截至 2022 年 9 月末，医药制造行业样本企业的资产负债率为 41.40%，较上年同期末小幅上升了1.26 个百分点。其中，资产负债率高于 50%的样本企业 15 家，资产负债率为 30-50%之间的样本企业 19 家，资产负债率低于 30%的样本企业为 11 家。整体来看，医药制造行业内企业的资产负债率处于相对适中

39、的水平。由于经营规模的不 断扩大，生产线技术改造以及兼并投资的资金需求，医药制 造行业内企业的负债规模也快速增长，因而整体负债水平小 幅上升，其流淌资金的需求较大，企业债务构造偏向短期。现金流量2022 年前三季度，医药制造行业样本企业经营活动产生的现金流淌净额为 334.92 亿元，同比增长 47.82%，主要是样本企业中个别企业波动较大所致。其中英科医疗当期经营 活动产生的现金流淌净额同比增加 50.58 亿元，主要是 2022 年以来公司产品销量大幅增长，在销售环节预收款增加，现 金回笼状况良好，营业收入现金率较以前年度增幅较大；云南白药当期经营活动产生的现金流淌净额同比增加 33.39

40、 亿元，主要是受经营性应付工程大幅增长等因素影响。样本企 业经营活动现金流入呈现明显的分化，其中经营活动现金流 量净额同比增长的企业共计 27 家，而其他 18 家样本企业较同期均有不同程度的下降。整体行业收现状况较为稳定，但 由于医院在产业链中较强势的地位，估量将来经营活动产生 的现金流量难以消灭较显著增长。三、行业信用等级分布及级别迁移分析1.主体信用等级分布与迁移医药制造行业内发债企业多为上市公司，资本实力较强，经营规模及综合竞争力在细分市场领先，整体信用质量 较高。2022 年以来，医药制造行业公开发行债券的主体共计18 家，其中AAA 级主体 3 家，AA+级主体 11 家，AA 级

41、主体 2 家，以及 AA-级主体 2 家。截至 2022 年 12 月 18 日，我国医药制造行业在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计 60 家，其中 AAA 级主体 7 家，AA+级主体 18 家，AA 级主体 20 家，AA-级主体11 家，A+主体 5 家，A-主体 1 家，BBB-级主体 1 家，以及 C 级主体 1 家。医药制造企业主体信用等级仍以 AAA 级、AA+ 级和 AA 级为主，但渐渐呈现差异化趋势，局部企业因内部管控不力、经营业绩下滑、流淌性紧急等因素被调降级别。 行业内发债企业主体信用等级分布详见下表：从级别变动状况看，2022 年以来我国医药制造行业涉及主体级别

42、调整的债券发行人共计 5 家，分别为康美药业、亚太药业、未名医药、同济堂医药和太安堂药业；共计发生主 体信用级别调整 7 次，均为调降，其中康美药业和亚太药业各被下调 2 次。2022 年 1 月 20 日，中诚信国际及中诚信证评将康美药业的主体信用等级由 BBB 调降至 B，并列入可能降级的观看名单。依据中诚信国际及中诚信证评出具的公告，本次级别调整主要基于康美药业发行的“15 康美债”回售申报金额大， 流淌性压力进一步加剧，且再融资力量弱，存在不能准时全额兑付“15 康美债”回售本金及利息的风险，同时已发行的中期票据含有穿插保护条款，如“15 康美债”发生违约，或令中期票据提前到钱，进一步

43、加大公司流淌性风险。2022 年 2 月 3 日，中诚信国际及中诚信证评将康美药业的主体信用等级由 B 调降至 C，并列入可能降级的观看名单。依据中诚信国际及中诚信证评出具的公告，本次级别调整主要基于康美药业流淌性较为紧急，“15 康美债”未如期偿付及大额亏损将进一步影响其再融资力量，将影响公司其他存续期债券的本息兑付。2022 年 1 月 8 日，XX 评级将亚太药业的主体信用等级由 AA 调降至 A+，并列入负面观看名单。依据 XX 评级出具的公告，本次级别调整主要基于亚太药业失去对全资子公司上海顶峰的把握、财务报表将发生重大变化、治理及内部管 理存在问题、公司及董事任军被立案调查、实际把

44、握人股票 质押比例高等因素。2022 年 4 月 29 日，XX 评级将亚太药业的主体信用等级由 A+调降至 A-，评级展望为负面。依据XX 评级出具的跟踪评级报告，本次级别调整主要基于亚太药业审计报告被出具 保存意见、业绩大额亏损、公司治理及治理存在问题且已被 证监会立案调查等因素。2022 年 8 月 21 日，联合信用将未名医药的主体信用等级由 AA 调降至 AA-，评级展望为负面。依据联合信用出具的跟踪评级报告，本次级别调整主要基于未名医药销售收入下 降、期间费用对利润侵蚀严峻、净利润规模较小且对投资收 益依靠程度很高、被控股股东非经营性占用资金且未准时履 行相应审议程序和信息披露义务

45、、被实行监管措施、参股子 公司科兴生物股东纠纷仍处于诉讼过程中、财务报表被出具 非标审计意见、控股股东所持公司股份被司法冻结、未名集 团及实际把握人被列入失信被执行人名单等因素。2022 年 8 月 27 日，中诚信国际将同济堂医药的主体信用等级由 AA 调降至 BBB-，并列入可能降级的观看名单。依据中诚信国际出具的跟踪评级报告，本次级别调整主要基于2022 年以来同济堂医药流淌性紧急、银行借款发生逾期且尚未全部归还、内部把握存在重大缺陷、财务报表被出具非标审计意见、控股股东所持公司股份被司法冻结、控股股东因 涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查、发生大额关联方 占款、收入和盈利水平大幅下滑

46、等因素。2022 年 11 月 30 日，中诚信国际将太安堂药业的主体信用等级由 AA 调降至 A+，并列入可能降级的观看名单。依据中诚信国际出具的相关公告，本次级别调整主要基于 2022 年以来太安堂药业业绩持续下滑、康爱多股权出售事项尚未 完成、账面货币资金较少、到期债务偿付金额较大、面临较 大的偿债压力等因素。2.行业主要债券品种利差分析2022 年以来，我国医药制造企业公开发行债券数量合计为 34 支，涉及发行主体 18 家。其中，短期融资券 5 支、中期票据 17 支和公司债 12 支。发行主体等级以 AAA 级和 AA+ 级为主并集中于 AA+级。具体发行利差状况详见附录三。短期融

47、资券2022 年以来，我国医药制造企业共发行 5 支一般短期融资券，涉及发行主体 3 家，分别为辽宁成大、天士力控股和百业源，其中辽宁成大和百业源均发行了 2 支一般短期融资券。上述发行人主体信用等级均为AA+级，利差均值为167.17BP，其中天士力控股发行的 20 天士力 CP001 利差表现较差，利差为 313.23BP，拉高了利差均值。中期票据2022 年以来，我国医药制造企业共计发行 17 支中期票据，其中 2 年期 AA+级主体利差均值为 176.33BP、2 年期 AA 级主体利差均值为 174.53BP、3 年期 AAA 级主体利差均值为89.44BP、3 年期 AA+级主体利

48、差均值为 302.33BP、3 年期 AA- 级主体利差均值为 189.23BP。其中，20 人福疫情防控债 MTN001、20 康缘集疫情防控债MTN001 和 20 佛慈医药疫情防控债MTN001 这 3 支债券信用等级通过增信措施提升至AAA 级，故利差相对较小。3 年期中期票据的 AA+级企业中， 东 阳 光 实 业 共 发 行 4 期 中 期 票 据 ， 利 差 区 间 为410.72-511.89BP，利差表现较差，主要是由于东阳光实业所涉业务较多，从行业分类看更多属于综合性企业，因此与典型的医药制造企业可比性较低。公司债券2022 年以来，我国医药制造行业内企业共计发行 12 支公司债券，其中 2 年期 AAA 级主体利差均值为 91.64BP、2 年期 AA+级主体利差均值为 398.21BP、3 年期 AA+级主体利差均值为 455.29BP、3