地方隐性债务会如何化解

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 财政部六种债务化解方式5 HYPERLINK l _bookmark3 地方化债方案梳理6 HYPERLINK l _bookmark4 财政资金+地方债偿还6 HYPERLINK l _bookmark5 财政收支两端“开源节流”6 HYPERLINK l _bookmark7 争取专项债额度帮助化解债务7 HYPERLINK l _bookmark8 盘活资产偿还债务7 HYPERLINK l _bookmark10 项目收入偿还或转企业经营性债务8 HYPERLINK l _bookmark12 金融机构参与债务置换8 HYPERLIN

2、K l _bookmark13 国开行参与隐性债务化解8 HYPERLINK l _bookmark15 商业银行参与隐债化解9 HYPERLINK l _bookmark17 化债模式总结与思考10 HYPERLINK l _bookmark18 严控新增隐债是化债的大前提10 HYPERLINK l _bookmark19 隐债的真正化解在于如何偿还10 HYPERLINK l _bookmark20 “时间换空间”，进行债务平滑 11 HYPERLINK l _bookmark21 城投债策略：短期投资乐观，长期风险未除11图目录 HYPERLINK l _bookmark9 图 1基础

3、设施特许经营机制方案图8 HYPERLINK l _bookmark22 图 2各省专项债额度情况（亿元）12 HYPERLINK l _bookmark23 图 3投向地产和基础产业类的集合信托募资情况（月度）12 HYPERLINK l _bookmark24 图 4新老城投债利差情况13表目录 HYPERLINK l _bookmark1 表 1财政部提出的六种债务化解计划5 HYPERLINK l _bookmark2 表 2部分区、县、市隐性债务化解方案或相关表述6 HYPERLINK l _bookmark6 表 3通过预算资金化债具体方式及涉及地区7 HYPERLINK l _b

4、ookmark11 表 4通过转化为企业经营性债务化债具体方式及涉及地区8 HYPERLINK l _bookmark14 表 5国开行参与地方政府隐性债务化解相关报道9 HYPERLINK l _bookmark16 表 6商业银行参与地方政府隐性债务化解相关报道10地方政府隐性债务风险一直是悬在城投公司头上的达摩克利斯之剑，我们在专题地方政府隐性债务规模有多大？地方隐性债务系列专题之一中测算的隐性债务总规模有 30-33 万亿，蕴含巨大风险，如何化解关系重大。自去年各地摸底隐性债务规模后，去年 10 月 21 世纪经济报道称中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（中发2018

5、27 号，简称 27 号文）已印发，今年 6 月 21 世纪经济报道再称关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见下发，但这两份文件均未对外公布。我们通过梳理各地化债方案以及已有试点，展现隐性债务化解的最新动态。财政部六种债务化解方式财政部地方全口径债务清查统计填报说明中第十五条“债务化解计划”中，要求结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。其中共提到六条债务化解的安排，包括：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。表 1 财政部提出的六

6、种债务化解计划化解计划具体安排安排财政资金偿还安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还通过出让相关股权取得收益偿还利用项目结转资金、经营收入偿还由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）合规转化为企业经营性债务将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务通过借新还旧、展期等方式偿还由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还采取破产重整或清算方式化解对债务单位进行破产重组，并按照公司法等法律法规进行清算资料来源：财政部，海通证券研究所各地地方政府根据实际情况颁布具体措施，主要结合财政部提出的六种方式。在地方政府隐性债

7、务风险的防范化解工作推进的同时，安徽、贵州、青海、辽宁、河 南、江苏等多省审议通过了防范化解地方政府隐性债务风险的相关文件，一些县市也公布了具体的实施方案（见表 2）。不会有新一轮债务置换。以略阳县财政局公布的略财发（2018）70 号文件关于抓紧制定政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知为例，其中提到“隐性债务不可能再进行债券置换，化解方案不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排。”这也较为符合财政部多次提到的：坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。财政预算、债务展期或重组是提到最多的化解方式，此外提到较多的还有资产变现以及 PPP

8、化债等。在我们能找到具体化债方式的 37 个地区中：34 个提到安排财政资金偿还的方式；14 个地区提到债务展期或重组，此前国开行及商业银行等对城投平台进行债务置换等属于此种方式，债务重组还包括债转股等形式；此外有 13 个地区提到资产变现，主要为出让政府股权及经营性国有资产权益等；10 个地方提到 PPP 化债方案。极少有地区提到破产清算。虽然 2018 年 9 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，要求对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，但是城投平台破产清算后，可能会对地方政府的信用以及地区内其他城投公司产生一定的影

9、响。在我们整理的公布化债方案的区、县或市中，仅有山西省交口县提到“有序打破企业刚性兑付，对严重资不抵债或失去清偿能力的融资平台公司依法实施破产重整或清算”。多采用5-10 年时间化解。根据我们找到的 19 个地区的化债时间来看，13 地为 5-10年，5 地要求在 3 年内化债，海口市则在 3-5 年时间内化解。表 2 部分区、县、市隐性债务化解方案或相关表述省份区/县/市财政资金出让资产项目运营收入转为企业经营性债务借新还旧、展期、债务重组破产清算化债时间披露时间福建三明市尤溪县2018/7/20广东江门市2018/12/10广西北海市铁山港区2018/9/23黔东南州三穗县10 年2018

10、/12/7贵州黔南州龙里县5-10 年2018/10/11铜仁市沿河县至 2028 年2018/11/7海南海口市3-5 年2018/7/2南阳市官庄工区至 2025 年2018/11/29河南濮阳市台前县2018/7/30新乡市卫滨区10 年2018/10/10恩施州巴东县*3 年内存量隐性债务明显下降2018/12/20湖北黄冈市武穴县*至 2020 年底2018/7/5武汉市青山区3 年2018/6/15常德市临澧县*3 年内2018/10/24湖南郴州市2018/12/7湘潭市2017/11/15吉林四平市2019/6/12泰州市泰兴市2019/2/28江苏兴化市大邹镇3 年2018/

11、12/12镇江市2019/1/9赣州市经济技术开发区2018/11/3江西南昌市东湖区2018/11/20南昌市高新区*5-10 年2019/7/10南昌市西湖区5-10 年2018/10/9辽宁本溪市*5-10 年2018/9/18辽阳市文圣区2018/10/22内蒙古包头市2019/2/14新巴尔虎左旗2018/3/16锡林郭勒盟多伦县2019/5/21宁夏固原市盐池县2019/8/8固原市原州区2018/11/28山东济南市长清区5-10 年2018/5/29泰安市泰山区至 2027 年2018/12/26山西临汾市汾西县至 2028 年2019/1/4吕梁市交口县2018/12/7汉中

12、市略阳县2018/9/14陕西安康市石泉县2018/12/7延安市子长县5-10 年2018/11/29成都市新都区10 年内2018/12/10四川广元市苍溪县2019/4/19资阳市2018/9/12云南玉溪市澄江县2019/7/23总计-3413513141资料来源：各地方政府网站，上海证券报，华夏时报，海通证券研究所*：代表该地区隐性债务化解具体文件无法获得地方化债方案梳理财政资金+地方债偿还财政收支两端“开源节流”主要通过压缩一般性支出、盘活存量资金、统筹整合专项资金等方式，加大偿债资金预算安排力度。例如内蒙古新巴尔虎左旗提到：“加大盘活存量资金力度，对预算安排的项目支出，一年内未使

13、用完毕的全部予以收回，用于偿还到期债务；对上级专项转移支付安排的专项支出，要求在一年之内使用完毕，如确有特殊原因无法支付形成的结余资金，原则上只能结转一次，下一年度内仍未使用完毕的全部予以收回，用于偿还到期债务”；陕西省安康市石泉县方案中提到，“盘活财政存量资金，对部门结余资金和连续两年未使用完的结转资金一律收回县财政用于偿还到期债务”。相关报道报道时间银行性质表 3 通过预算资金化债具体方式及涉及地区收入端盘活存量资金土地转让收入加强税收征管、狠抓财政收入广东江门市、贵州黔东南三穗县贵州、贵州省铜仁市沿河县、河南新乡卫滨区、江西南昌东湖区、江西南昌西湖区、内蒙古新巴尔虎左旗、宁夏固原原州区、

14、山西临汾汾西县、山西吕梁交口县、陕西安康石泉县、四川成都新都区、四川广元苍溪县广西北海铁山港区、贵州黔东南三穗县、贵州黔东南龙里县、海南海口、湖北武汉青山区、湖南郴州、湖南湘潭、内蒙古新巴尔虎左旗、四川资阳市、云南玉溪澄江县河南南阳官庄工区、河南濮阳台前县、湖南郴州、江西赣州经济技术开发区、江西南昌东湖区、宁夏固原原州区、四川资阳市海南海口、贵州黔东南三穗县、辽宁省辽阳市文圣区、河南南阳支出端压缩一般性支出、优化支出结构官庄工区、江苏泰州泰兴市、江苏镇江、江西赣州经济技术开发区、内蒙古新巴尔虎左旗、宁夏固原原州区、陕西安康石泉县、四川资阳市资料来源：各地方政府网站，上海证券报，华夏时报，海通证

15、券研究所争取专项债额度帮助化解债务地方政府专项债或将有助于地方政府化解债务问题。今年1 月9 日召开的国务院常务会议中提到，“专项债募集资金要优先用于在建项目，防止半拉子工程，支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等”，“规范专项债管理，落实偿还责任，严控地方政府隐性债务”。财政部部长助理许宏才 1 月表示“指导和督促地方将专项债券资金重点用于急需资金支持的方面，优先用于解决在建项目半拉子工程、存量隐性债务项目政府拖欠工程款问题等”，此外今年政府工作报告中也提出以专项债化解地方政府债务风险。可以看出，地方政府专项债可以用来化解部分隐性债务。盘活资产偿还债务部分地区处置闲置资产，然后以相应资

16、金化债，也存在以实物抵债的情况。例如沈阳市辽中区处置闲置国有资产偿还政府性债务工作方案提到的处置范围包括：已建成回迁安置房剩余房源以及其他闲置国有经营性资产等。而内蒙古自治区锡林郭勒盟多伦县化债方案则提到：19 年二季度的化债方案中，以总价值 20701 万元的房产进行实物抵顶债务。多地鼓励以混改及资产证券化方式化债。例如贵州黔南州龙里县提出：“以有序推进混合所有制改革为国有企业投资发展战略突破口”；湖南湘潭市提出：“推进融资平台公司混合所有制改革，采用股权投资等市场手段引入战略投资者，通过优化股权结构、分享经营收益来消化存量债务，减轻政府偿债责任”；内蒙古自治区锡林郭勒盟多伦县提出：“鼓励国

17、有企业和民营企业混改”。资产证券化方式则是将债权转化为标准化的证券，在资本市场上募集资金并且分散风险。例如广西北海市铁山港区提到“推动资产证券化方式化债”，南京市隐债推进会上也提出：“加快推动国有资产证券化”。深圳金砖基金方案也属于盘活资产的范围。21 世纪经济报道从深圳金砖公用资产管理有限公司获悉，该公司设计了“采用预算绩效能力定价的基础设施特许经营机 制，化解地方政府隐性债务”的方案，该方案据称可以化解无运营收入资产对应存量隐性债务。根据该方案，政府对存量基础设施项目进行预算效能定价，定价后将特许经营权有偿转让给特许经营项目公司，金融机构对特许经营项目公司提供贷款（以特许经营应收账款质押）

18、，项目公司收到贷款资金后用于支付特许经营权转让价款，财政再将转让价款收入定向用于化解隐性债务。项目公司获得特许经营权后，政府向项目公司支付服务费用，以作为偿还金融机构贷款的来源。该方案认为通过这种安排，政府一次性收回资金定向用于公益性项目的隐性债务 偿还，后续只要向项目公司按期支付服务费用，有利于债务的平滑；基础设施资产交 给项目公司运营可以提高资产的服务效率，带来更多的效益；而金融机构发放贷款也 从以前依赖政府信用、评级信用转为按照基础设施服务能力和服务期限来定价。图1 基础设施特许经营机制方案图基础设施资产按财政预算绩效能力定价基础设施特许经营权有偿转让招拍挂签订基础设施支付特许经营特许经

19、营合同特许经营应收益（付费）收账款质押市财政局特许经营有特许经营贷款（中长期）金融机构偿转让价款项目公司还本付息偿还到期债务到期隐性债务项目公司账户债权人资料来源：海通证券研究所整理现实中，特许经营权主要针对有收益的项目，比较典型的项目如高速公路，这类完全通过使用者直接付费的为经营性基础设施。深圳金砖基金的方案提出对非经营性基础设施进行特许经营，思路上有一定借鉴意义，但是该方案也有明显的难点，一是具体怎样对非经营性基础设施特许经营权定价，二是政府该支付多少服务费用。实际操作中很难把握，容易形成新增隐性债务。项目收入偿还或转企业经营性债务使用项目收入偿债。有一些项目运营产生收益和现金流，可转为经

20、营性债务，由 项目或者企业负责偿还或者再融资。地方政府还可以将有稳定现金流的项目转化为企业经营性债务。目前各地已经探索出多种方式，比如按市场化方式，通过安排资本金、配置或盘活经营性资产，将政府隐性债务转化为企业债务，而经过这些安排，企业自身造血能力提升，对这些债务也有了偿付能力。在建项目转存量 PPP 也属于此类。比如内蒙古新巴尔虎左旗就提到：“认真梳理债务项目清单，工程尚未完工且可以转为 PPP 项目的，经与合同相对方的协商，按照 PPP 项目操作规范和流程重新履行采购程序。项目主管部门会同财政部门根据项目实施方案， 对物有所值评价报告进行审核，进而开展财政承受能力论证。对通过物有所值评价和

21、财政承受能力论证的存量政府性债务项目，纳入 PPP 项目库，做好在建项目转存量 PPP”。而对此前一些 PPP 项目违规形成的隐性债务，比如向社会资本方承诺最低收益的PPP 项目会形成隐性债务，因为其风险分担机制不合理，让地方政府承担了过多的风险。可以重新签订合同取消对最低收益的承诺，将隐性债务转化为企业债务。表 4 通过转化为企业经营性债务化债具体方式及涉及地区报道时间相关报道平台转型、剥离债务福建省三明市尤溪县、广东省江门市、贵州省黔南州龙里县、山东省泰安市泰山区PPP 模式广东省江门市、贵州省黔南州龙里县、河南省南阳市官庄工区、河南新乡卫滨区、湖南省湘潭市、江西赣州经济技术开发区、江西省

22、南昌市东湖区、内蒙古新巴尔虎左旗、宁夏固原市原州区、云南省玉溪市澄江县注入资产贵州省黔南州龙里县、广东省江门市、江苏省泰州市泰兴市资料来源：各地方政府网站，上海证券报，华夏时报，海通证券研究所金融机构参与债务置换国开行参与隐性债务化解国开行参与隐性债务化解。根据财新周刊、21 世纪经济报道及彭博，天津，江苏镇江，湖南湘潭、常德、永州，贵州的遵义以及湖北武汉等一些县市已经与国开行当地分行进行沟通，设想的化债方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款置换短期贷款。表 5 国开行参与地方政府隐性债务化解相关报道城市报道时间相关报道江苏镇江2019/2/22据 21 世纪经济报及彭博报道称，镇江试点化

23、解地方隐性债务方案主要是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，并由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标湖南湘潭2019/3/20据彭博社消息，国开行拟参与湘潭化债试点，将湘潭市短期债务置换成长期贷款。湖南常德2019/3/25根据财新周刊报道，国开行已经给湖南常德市发放一笔利率为 4.9%的十年期贷款湖北一些县市2019/3/25根据财新周刊报道，湖北一些县市和国开行地方分行的谈判在进行中山西2019/3/25根据财新周刊报道，山西交控集团 2600 亿元重组案，是融资平台通过项目市场化运作，剥离出

24、隐性债务的案例。据山西日报2019 年 3月报道，山西交控集团与国开行山西分行牵头的 7 家金融机构签约银团贷款 2607 亿元，减低融资成本，防范化解区域性金融风险隐患。青海2019/4/4根据 21 世纪经济报道称，2 月 28 日青海省政府与国开行就青海省投资集团有限公司债务化解进行座谈，并达成了国开行作为债委会牵头行的共识；国开行是青海省投最大债权行之一，除了担任债委会牵头行外，还将提供用于债务处置的资金，总规模或可达 300 亿元贵州遵义2019/4/12根据遵义日报，4 月 11 日，市长魏树旺在贵阳拜会国家开发银行贵州省分行行长李刚，双方就进一步深化合作，把遵义作为国开行参与地方

25、发展和债务化解工作的试点达成一致共识湖南永州2019/7/31根据 21 世纪经济报道，国家开发银行湖南省分行金融部工作人员赴中国银行永州分行进一步开展政府隐性债务置换工作业务指导，截至报道日，基本确定对永州城投和永州经投两个项目进行置换湖北武汉2019/8/2321 世纪经济报道称，开行湖北分行向武汉交通工程建设投资集团有限公司提供了35 亿元的期限长达25 年的西四环线和南四环线贷款额度，置换了平安保险资产管理公司期限为 10 年的保险债权，还债期限大大延长，降低了还债的压力和风险资料来源：21 世纪经济报，彭博，财新周刊，海通证券研究所但国开行能提供贷款额度相对有限。按照最乐观的估计，国

26、开行 2019 年新增贷款额度约为 1.5 万亿-1.8 万亿，但就实际情况来看，资本充足率或难以放松至最低要求，且与隐性债务总规模相比依然较为有限。当然，国开行棚改贷款额度或将随着货币化安置削弱降低，地方政府债务置换基本结束，国开行认购资金等或可部分用于化解隐性债务，但总体来看可能额度较为有限。国开行特殊定位可能给市场带来“兜底”错觉。国开行定位比较特殊，是国务院直属的政策性银行，如果在隐性债务置换中参与过深，可能会给市场造成“中央兜底”的错觉。所以看起来并不适合大规模、深度参与。落地情况不及预期。从当前的进展看，总的来说各市县与国开行接触的结果不及预期，目前开行确定性已经投放贷款的案例有两

27、个，前有国开行山西分行参与山西交投政府性债务的置换，近期开行湖北分行为武汉交投提供了 35 亿元的期限长达 25 年的西四环线和南四环线贷款额度，置换了平安保险资产管理公司期限为 10 年的保险债权。已落地试点没有放弃市场化原则。比如在山西交控的案例中，不但山西省交通运输厅将所有政府还贷高速公路全部划拨给山西交控，而且国资委还将三家经营性高速公路的运营主体划入山西交控，山西交控的资产大多为银行最为喜欢的高速公路类资产，未来这些资产的运营将产生比较稳定的现金流，参与其化债在商业上有利可图。商业银行参与隐债化解21 世纪经济报道此前报道，去年 10 月国办发2018101 号文下发后，部分股份行及

28、城商行参与了置换隐性债务的尝试，但规模不大。今年 6 月关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见下发后，国有大行也在跟进参与隐性债务置换。从近期的信息看，7 月 11 日财新报道财政部、央行、发改委、银保监、证监会等联合下发文件，对何种项目可以借新还旧和展期、如何操作等都有严格要求，要求项目收益可持续、经省级监管部门审批通过、银行按市场化原则认可，且债权债务关系不变，并非所有项目都能做。7 月下旬还将就此开展培训，预计后续工作将陆续展开。表 6 商业银行参与地方政府隐性债务化解相关报道银行性质报道时间相关报道2019 年 3 月根据财新周刊报道，光大银行较为积极，在江苏省新增

29、加投放股份制银行2019 年 7 月根据 21 世纪经济报道称，某股份行已下发隐性债务置换文件，文件称， 对于置换其他金融机构项目授信的，要落实专人负责贷款资金专款专 用并取得相应还款凭证等证明材料，确保资金用于置换且不新增政府 隐性债务。这意味着该行可以置换其他金融已投放形成的隐性债务，不过该隐性债务需是 2017 年 7 月 14 日之前形成的2019 年 1 月山西省高速公路债务风险化解是由国开行牵头，工行、农行、中行、建行、交行、邮储等银行进行银团贷款，根据 2019 年 1 月山西省国资委党委书记、主任郭保民在国资委处级干部年度述职大会上的讲话内容来看，2600 亿元交通债务顺利重组

30、，国开行牵头银团贷款全部落地19 年 2 月中国银行公告显示，中国银行与天津市人民政府签署战略合作协议，中行将在未来5 年内向天津市提供不低于3000 亿元人民币的意向性融资和多种金融服务，全力支持天津国有企业混改国有大行根据湖南日报报道，建行湖南分行助力政府化解隐性债务风险，带队主动下到全省 14 个市州，对接 300 个政府平台公司，找准问题症结，实施一户一策或一户多策，全行有效化解风险超过 200 亿元，化解政府类客户潜在风险 36 户19 年 7 月19 年 8 月21 世纪经济报道称，中国银行永州分行积极与永州城投、经投、财政等政府部门接洽，进行永州政府债务规模摸底。截止报到日，基本

31、确定永州城投和永州经投两个项目进行置换，预计近期上报具体置换方案到上级行，而报道中称，中国银行永州分行无存量政府隐性债务， 那么意味着永州中行置换的是其他金融机构投放形成的隐性债务资料来源：21 世纪经济报，彭博，财新周刊，海通证券研究所银行参与隐性债务置换的动机在哪里？对于国开行而言，职能上看，国开行一直围绕服务国家经济重大发展战略，业务类型涉及基建与棚改等，与地方政府隐性债务有较多重叠；而且作为政策性银行，协助地方政府稳妥处理好债务问题，动机也是比较容易理解的。但对于商业银行而言，参与置换的动力又在哪里？我们认为一是不少城投也是商业银行的重要客户，出现流动性困难的时候参与债务置换也有助于降

32、低自己的资产风险；二是向指定城投投放贷款，可以增加信贷规模指标；三是能保持和地方政府良好的合作，在其他业务合作中获得一些优势，比如龙里县化债方案中提出，“切实做好对行政事业单位银行账户及财政专户打包进行公开招投标工作，将展期降息作为比选重要指标，最终按排名将资源相应配置到各银行机构”。化债模式总结与思考严控新增隐债是化债的大前提政策定力强，严控新增隐债的原则始终没变。去年 8 月以来基建投资增速一直低于5%，而 GDP 增速则从 18 年二季度的 6.7%回落至今年二季度的 6.2%，但针对地方隐性债务严控新增的大原则依旧没变，政策定力非常强。隐债的真正化解在于如何偿还隐性债务问题的解决，根本

33、还是要落脚到还本付息的能力，那么到期债务由谁还？地方政府还。背后的逻辑是不少隐性债务是为了建设基础设施和公共服务的项目形成的，有些政府还有直接偿付责任，比如政府拖欠工程款。偿债资金来源，一是来自于财政资金安排，二是可以来自于资产变现，后者比如出让部分政府股权以及经营性国有资产权益。由于财政资金有限，并不是任何类型的债务都可通过财政安排，最有可能的是优先偿付有预算安排的部分，比如公益性项目更可能优先考虑由预算资金偿还，非公益性项目主要通过项目结转资金、经营收入、资产处置等方式偿还，辅以其他化债方式。例如山东泰安市泰山区化债文件中提出：“对政府投资的道路、解决中小学大班额问题等公益性项目融资贷款本

34、息，全部用预算资金和国有土地出让金来偿还；非政府投资项目和商业开发经营性项目贷款本息，由国有企业通过自有经营或者转包经营收入，资产处置等方式自行筹资偿还”，陕西延安市子长县则明确提出：“除行政事业单位实施的公益性建设项目拖欠工程款外，其余隐性债务一律财政不兜底，应该单位承担的由单位承担、应该企业承担的企业承担”。项目或者企业还。有一些项目运营产生收益和现金流，可转为经营性债务，由项目或者企业负责偿还或者再融资，不过这类具有收益和稳定现金流的项目相对较少。另一个就是靠城投自身经营和市场化再融资来逐步消化存量债务，但大多数城投造血能力较差，所以地方政府一般会通过市场化方式，安排资本金、注入经营性资

35、产等方式增强其造血能力。但是有些隐性债务规模大的地方，其实经营性资产已经存在过度融资和抵押， 能盘活使用的规模不大。破产重整或清算，债权人受损。对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，但债权人有可能受损。但目前这一方式只是理论上，短期内真正出现的可能性很低。“时间换空间”，进行债务平滑目前存量地方政府隐性债务的规模庞大，而政府和负债企业支付能力有限，因而用时间换空间的债务平滑措施十分必要。这类措施可以分为展期或延期、债务置换两种。将现有到期债务进行展期和延期是金融机构采取的普遍方式，比如银行、信托贷款到期后进行延期、展期，城投债通过发行新债借新还旧（交易所已有政策，城投公司发行

36、六个月内到期或含权到期的债务，借新还旧放开“单 50%”上限限制），保险资管投资的产品续借等。债务置换主要是用一些低息债务置换高息债务，比如用期限久、利息低的国开行贷款置换其他形式债务，商业银行信贷置换高息非标债务或他行高息债务。相比于单纯的展期和延期，债务置换可以进一步节省利息支出。但债务置换需要考虑金融机构的动力和意愿。地级市平台更容易与金融机构合作进行债务置换，一方面，省级平台层级高、体量大，市场化转型难度相对较低，可以更为灵活的运用市场化方式化债；另一方面，区县级平台可动用的资源体量相对较少，从金融机构的角度来看合作的意愿或较弱。因而，省级政府若要选择下属地区作为试点，更可能是债务负担

37、较重的地级市。此外，因为债务置换不是最终解决办法，只是以时间换空间，最后还是要看债务企业的偿付能力，所以地区经济财政实力强、地位核心的城投，看上去更加有利可图，比如江苏镇江，湖北的武汉。城投债策略：短期投资乐观，长期风险未除我们认为城投债短期乐观，理由有四点：短期违约可能性不大。短期来看城投债违约可能性不大，宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑。 而且经济下行压力加大下，引爆隐债风险太大，从重要文件涉密不外发也可以看出，对于隐性债务的处置很是谨慎。隐性债务化解推进利好城投。去年开始城投合理再融资需求一再得到政策上的肯定，今年也有一些关于城投债务置换的试点出来，市场对城投的预期有好转，融资难

38、度下降，城投债发行显著回温，特别是地级市、县级城投融资改善幅度较大，融资成本下行的也比较多。未来隐性债务化解或有更多方案和试点落地，考虑到政府推进意愿以及化债的实力，我们认为湖南、湖北、江苏、浙江等债务负担较重但经济、财政发展尚可的地区，选择地级市城投进行试点的可能性比较大。对于试点平台而言，通过置换调整债务期限结构以后，资质会有一定改善；非试点城投特别是当地的城投也会因为债务化解工作的推进而受益。专项债发行利好城投。专项债的发行有助于化解隐性债务，利好城投。考虑到各地专项债新增额度以及限额与余额之间的空间，我们认为广东、江苏、浙江通过专项债化解隐性债务的能力较强，山东、安徽、河北、四川、河南等地也有较多的新增额度和限额余额空间，而湖南省 18 年末专项债务余额已经等于限额，没有调度的空间