枯荣的读书笔记：安全边际-思考型投资者的价值投资避险策略

1、安全边际际思思考型投投资者的的价值投投资避险险策略 （注：本本文为作作者枯荣荣的读书书笔记） 塞思.卡拉曼曼（Seeth.A.KKlarrmann）是BBauppostt基金公公司总裁裁，也是是一名长长期取得得了优秀秀业绩的的投资高高手。另另一方面面，卡拉拉曼本人人对价值值投资有有深刻研研究，曾曾经是格格雷厄姆姆证券券分析阅阅读指南南一书书的主要要作者。安全全边际一书出出版于119911年，此此后没有有再版，偶尔可可能会在在eBaay上看看到，标标价超过过1,0000美美元（一一些人认认为这本本书具有有收藏价价值），但在中中国没有有公开发发行过中中文版。 第一部部分：多多数投资资者会在在哪里跌

2、跌倒 1、价价值投资资知易行行难 卡拉曼曼指出，投资者者单凭阅阅读一本本书是不不可能将将自己转转变为成成功的价价值投资资人，价价值投资资需要做做许多艰艰苦的工工作，非非同一般般的严格格纪律和和长期投投资的视视角。实实际上，只有极极少数人人愿意和和能够为为成为价价值投资资人付出出大量时时间和精精力，而而价值投投资者中中又只有有一小部部分人拥拥有较强强的心理理素质从从而取得得成功。 一般投投资人只只是知晓晓了基本本的公式式或规则则，或者者肤浅的的表面知知识，但但对他们们所做之之事并未未真正通通晓。要要想跨越越资本市市场和实实体经济济的循环环周期取取得长期期的成功功，仅仅仅捧着一一些规则则是远远远不

3、够的的。在投投资世界界里面变变化太快快，因此此成功的的关键是是理解规规则背后后的基本本原理，以便彻彻底理解解为什么么不照规规则就会会碰壁。 赚取快快钱的冲冲动是如如此强烈烈，关注注短期业业绩必然然不可避避免会被被市场的的流行时时尚所吸吸引，并并以这种种时尚作作为取得得业绩的的助推器器。许多多投资人人发现，要做到到与众不不同真是是太难了了。 有时候候，投资资人最大大的敌人人就是自自己。股股价大幅幅上升时时，贪婪婪驱使投投资人参参与投机机，做出出大数额额、高风风险的赌赌博，而而依据的的仅仅是是乐观的的预期而而忽视了了风险。在股价价大幅下下跌时，情绪又又走向另另一个极极端：对对损失的的恐惧让让投资人

4、人只注意意到股价价继续下下跌的可可能性而而根本不不考虑投投资标的的的基本本面。甚甚至还有有投资人人试图使使用一个个公式来来试图追追求成功功。 价值投投资戒律律看起来来很简单单，但是是很显然然，对多多数投资资人来说说沿着这这条路坚坚持下去去实在太太难了。巴菲特特曾经说说过：价价值投资资不是一一个在一一段时间间里让人人逐渐学学习和采采纳的理理念，要要么你立立即领会会和马上上付诸实实施，要要么永远远也无法法真正学学会。（卡拉曼曼语，不不知其真真实性） 卡拉曼曼指出，对于一一旦坚持持价值投投资下去去并逐步步取得成成功的人人来说，同价值值投资简简单但是是明白无无误的逻逻辑性相相比，原原来的投投资策略略是

5、多么么天真幼幼稚，一一旦你采采用了价价值投资资的策略略，那么么其他的的投资行行为的确确变得如如同赌博博一般。 2、投投资与投投机的差差异 马克.吐温说说过一句句名言：一个人人的一生生在两种种情况下下不应该该投机，当他输输不起的的时候，当他输输得起的的时候。 卡拉曼曼认为，对于投投资者来来说，股股票代表表的是相相应企业业的部分分所有权权，债券券则是对对这些企企业的贷贷款。投投资者在在比较市市场价格格和估测测的价值值之后做做出买卖卖的决定定。投资资者相信信从长远远来看，证券价价格趋向向于反映映相应企企业的基基本面。因此股股票投资资者至少少期望下下面三个个方式获获利：企企业营运运所产生生的自由由现金

6、流流，这将将反映在在更高的的股利和和分配的的股息上上；其他他投资者者愿意以以更高的的比率（市净率率或市盈盈率）来来购买股股票，这这反映在在更高的的股价上上；或通通过缩小小股票价价格与企企业价值值之间的的差距。 而投机机者根据据预测证证券价格格下一步步会上涨涨还是下下跌，并并以此来来买卖证证券。他他们对于于价格的的未来走走向预测测不是基基于基本本面，而而是试图图揣摩其其他人买买卖的行行为。他他们大多多将证券券看做可可以反复复易手的的纸张。投机者者总是被被预测股股价走势势所困扰扰，每天天的新闻闻、报导导、通讯讯、市场场传言，无数人人每天对对未来市市场走向向做出狂狂乱的推推测。 但投资资者和投投机者

7、没没有佩戴戴标示来来区分，很多专专业的投投资者实实际上从从事的就就是赤裸裸裸的投投机行为为。如果果没有长长期详细细的观察察他们的的行为，区分投投资者还还是投机机者实际际上非常常困难。 就如同同那个沙沙丁鱼的的故事一一样，当当时沙丁丁鱼从加加利福尼尼亚州蒙蒙特里的的习惯水水域消失失了，很很多商品品交易商商乘机哄哄抬价格格，致使使沙丁鱼鱼罐头价价格一路路高涨。有一天天有个买买家成功功交易后后决定打打开一罐罐来犒劳劳自己，但吃下下去立刻刻觉得不不适，因因为早已已经变质质了。买买家马上上找到卖卖家要求求对方解解释。卖卖家很奇奇怪的反反问：你你不知道道这些沙沙丁鱼不不是拿来来吃的，而是拿拿来交易易的吗？

8、投机者者也一样样，从未未品尝过过交易的的沙丁鱼鱼，投机机给人一一种快速速获得财财富的前前景，如如果你能能快速致致富，那那么为什什么还要要慢慢变变富呢？因此，投机者者总是追追随大流流，而不不是逆流流。多数数人认可可的东西西总是让让人感到到放心，他们从从大多数数人中获获得信心心。 投资者者和投机机者持有有的标的的，有时时也是一一样的，但含义义却是完完全不同同：投资资者持有有的投资资品可以以为投资资者带来来现金流流，而投投机者却却只能依依赖于变变化无常常的市场场。 3、成成功投资资者和失失败投资资者的区区别 卡拉曼曼认为，成功的的投资者者总是不不情绪化化，并能能利用其其他人的的贪婪和和恐惧为为自己服

9、服务。由由于他们们对自己己的分析析和判断断充满信信心，因因此对市市场力量量的反应应不是盲盲目的冲冲动，而而是适当当的理智智。投资资者看待待市场和和价格波波动的方方式是决决定他们们最终投投资成败败的关键键因素。格雷厄厄姆先生生提出的的市场经经常无效效率，证证明了“市场先先生”的的存在，市场先先生经常常会失去去理性，时而乐乐观，时时而悲观观。价值值投资者者必须善善于利用用这一点点。 有些投投资者实实际上是是投机者者，并且且错误的的以市场场先生为为投资指指导。当当他们看看到市场场先生提提高价格格时，于于是越发发相信他他的分析析线索，并在更更高的价价格追进进，好像像证明市市场站在在他的一一边，证证明市

10、场场先生比比他自己己知道更更多，但但实际上上市场先先生有时时什么也也不知道道，只是是千千万万万不总总是被基基本面推推动的买买卖者集集体行为为的产物物。因此此，情绪绪化的投投资者不不可避免免的和投投机者一一起遭受受巨大损损失。 因此，股价上上涨往往往会强化化投资者者分析判判断的正正面效果果，股价价下跌往往往会提提供负面面的强化化效果。而且，投资者者最后还还可能逐逐渐被市市场先生生所控制制，甚至至去预测测市场先先生的未未来行动动来决定定是否买买卖该证证券。也也许价格格在不断断上涨，可能还还会继续续上涨，使得你你坚持持持股，而而忽略了了企业基基本面的的变化以以及价格格和内在在价值之之间不断断拉大的的

11、差距。而当价价格不断断下跌时时，投资资者可能能会变得得焦虑，并且质质疑自己己的分析析判断，认为市市场先生生可能知知道更多多自己不不知道的的信息，或者当当初的判判断是错错误的。 卡拉曼曼警告说说：不要要混淆股股市中真真正的成成功投资资与它的的表象。一只股股票的上上涨并不不意味着着其企业业一定运运作良好好，也不不代表价价格的上上涨有相相应的内内在价值值提升为为理由。同样，股价下下跌也并并不一定定反映企企业发展展发生逆逆转或者者其内在在价值发发生消退退。 查理.芒格曾曾经用池池塘里的的鸭子来来形容这这个观点点：池塘塘里的鸭鸭子在下下雨时坐坐享随水水面上升升，以为为是自己己在上升升，而不不是水面面。巴

12、菲菲特也曾曾用一句句名言概概括这样样的混淆淆差异：只有在在潮水褪褪去，才才可以知知道谁没没有穿裤裤子。卡卡拉曼的的警告有有非常实实际的意意义：很很多信奉奉价值投投资的投投资者实实际上做做的，却却是投机机行为，但自己己却浑然然不知。 卡拉曼曼指出，投资者者必须抵抵抗大众众追涨杀杀跌的趋趋势，投投资者不不能忽视视市场，但必须须独立思思考，并并不随市市场左右右。如果果投资者者始终以以价值和和价格作作为判断断的依据据，而不不是仅仅仅是价格格，那么么投资者者就具备备了价值值投资的的基本素素质。如如果你将将市场先先生作为为指导或或评价投投资的重重要标准准，那实实际做的的，就是是投机行行为。 4、失失败投资

13、资者和他他们昂贵贵的情绪绪 卡拉曼曼认为，失败的的投资者者容易受受到情绪绪的控制制，他们们对市场场波动的的反应不不是理智智和冷静静，而是是贪婪和和恐惧。他说：“我看看过很多多这样的的投资人人，他们们平时做做事负责责，深思思熟虑，但在投投资上有有时候变变得很疯疯狂，也也许仅仅仅几分钟钟就将自自己甚至至很多年年幸苦积积累的身身家全部部投资出出去。也也许他们们平时买买一台音音响，也也会花上上好几天天来熟悉悉和选择择。” 失败的的投资者者都会将将股市作作为不劳劳而获的的挣钱机机器，而而不是资资本金合合理的回回报。任任何人都都会喜欢欢快捷、容易的的赢利，不劳而而获的期期望煽动动起投资资者贪婪婪的欲望望。

14、贪婪婪使得很很多投资资者通过过寻找捷捷径来取取得投资资成功。最终，贪婪会会让投资资者的焦焦点从取取得长期期投资目目标转向向短期投投机。 卡拉曼曼指出，有时候候极度的的贪婪会会使得市市场参与与者提出出新时代代思维来来证明买买入或持持有估值值过高的的证券是是合理的的，并总总是寻找找理由来来证明“这一次次与过往往完全不不同”。当现实实被扭曲曲后，投投资者的的行为就就会失控控到极点点，所有有保守的的假设都都会被重重新审视视和修改改，以便便于证明明越涨越越高的股股价是合合理的，于是疯疯狂接踵踵而来。在短期期内，投投资者试试图抵抗抗市场这这种疯狂狂是非常常困难的的，因为为参与者者都能挣挣很多钱钱，至少少账

15、面上上看是这这样。等等到市场场最终认认识到趋趋势的不不可持续续，疯狂狂的市场场马上就就会演变变成恐慌慌性的灾灾难，贪贪婪开始始让路给给恐惧，投资者者可能损损失惨重重。 约翰.邓普顿顿爵士也也曾这么么说过：在英语语里面，“这一一次有所所不同”可能是是最昂贵贵的一组组单词，每一次次听到人人们这么么欢呼，结果全全部都是是一样。所以，每当我我听到所所投资的的哪个新新兴市场场国家欢欢呼自己己国家景景气高涨涨，已经经有所不不同的时时候，我我总是毫毫不犹豫豫抛光这这个国家家的所有有股票。 5、华华尔街的的贪婪和和垃圾债债券的狂狂潮 卡拉曼曼回忆了了80年年代美国国开始的的垃圾债债券狂潮潮，当时时的投资资者普

16、遍遍受到高高收益产产品的诱诱惑，例例如垃圾圾债券这这样以牺牺牲资金金安全性性获得高高收益的的品种盛盛行。华华尔街投投行人士士戏称这这些人为为“收益益猪”，他们总总是容易易受到许许诺高回回报投资资产品的的诱惑，而华尔尔街正乐乐意做出出了回应应。他们们创造了了大量许许诺高回回报的投投资工具具，就如如同华尔尔街为了了获得薪薪酬而一一贯做的的那样。于是，垃圾债债券这样样低信用用级别证证券就诞诞生了。 这还不不是华尔尔街的最最终发明明，例如如房地美美就是这这样的例例子（注注意卡拉拉曼写此此书时间间是19991年年），房房地美为为住房抵抵押贷款款提供保保险，房房地美将将这些抵抵押贷款款集合起起来，形形成证

17、券券，并将将抵押者者交付的的每期本本金和利利息一部部分支付付给该抵抵押证券券持有者者。许多多该抵押押证券持持有者将将这部分分收到的的本金和和利息作作为该证证券的额额外收益益，但实实际上这这部分收收到的本本金，并并不是额额外的收收益，而而只是本本金的偿偿还。房房地美抵抵押证券券的持有有者，就就这样被被眼前的的高收益益所蒙蔽蔽了。于于是这些些销售抵抵押贷款款证券的的基金，一边蚕蚕食着本本金，一一边又误误导性的的将本金金的侵蚀蚀作为收收益报告告给持有有人。 卡拉曼曼指出，华尔街街在800年代后后创造出出越来越越多的衍衍生品工工具。这这些新发发行的新新类型证证券往往往看起来来比老的的任何证证券都优优秀

18、，就就像是新新的消费费产品一一样，更更新也更更先进，至少表表面上看看是这样样。这些些新发明明在短时时期内看看起来有有明显的的好处，但随着着时间的的推移，问题就就开始暴暴露出来来了。不不管是发发行人还还是贪婪婪的投资资者，都都没有依依据可以以想到的的任何一一种经济济情景来来对每一一个金融融市场创创新进行行必要的的分析，今天看看起来更更新更先先进的东东西可能能在明天天就被证证实是有有缺陷，甚至是是错误的的东西。 卡拉曼曼警示说说：华尔尔街从来来不满足足所取得得的成果果，在金金融创新新和投资资狂潮中中，华尔尔街创造造了过多多的供应应，随后后就必然然是供应应超过需需求。因因为华尔尔街的盈盈利动机机和公

19、司司之间激激烈竞争争必然导导致此结结果。当当华尔街街的狂热热让市场场最终饱饱和后，投资者者的热情情就会开开始冷却却。这就就是一种种自证预预言（sselff-fuulfiilliing proopheecy，和索罗罗斯的自自身-反反射性类类似概念念），只只要买家家不断推推高价格格，谎言言就能继继续维持持。然而而，当价价格触顶顶，开始始下跌的的时候，价格下下跌也是是一种自自证预言言：买家家不仅停停止购买买，而且且马上转转身成为为卖家，从而极极度恶化化给每个个风潮打打上峰顶顶烙印的的供应过过剩问题题。 卡拉曼曼回顾了了80年年代中期期的另一一项金融融创新：将普通通抵押贷贷款进行行分离，把利息息支付和

20、和本金支支付从同同一抵押押债券中中分离开开来。这这样的剥剥离造成成不同需需求偏好好的投资资者选择择了不同同的部分分，而且且还乐观观以为自自己购买买的这部部分甚至至比合并并之后的的整体抵抵押贷款款价值更更大。但但实际上上，随着着这样的的剥离，投资者者可能无无法及时时准确获获取这些些证券的的全面信信息，对对于这些些证券市市场的流流动性也也没有任任何考察察。也没没有考察察过利率率或者经经济周期期对这些些证券造造成何种种后果，有时候候这样的的结果可可能是很很糟糕。 卡拉曼曼非常睿睿智的察察觉到华华尔街不不断膨胀胀的金融融创新带带来的投投机泡沫沫以及更更严重的的后果。但他当当时（119911年）还还无法

21、预预测到华华尔街不不仅将普普通住房房抵押贷贷款进行行本金和和利息收收入的剥剥离，还还利用评评级机构构，将不不同信用用级别的的债券剥剥离成NN种信用用差异的的不同证证券。巴巴菲特曾曾戏言：华尔街街一份关关于CDDO（住住房抵押押贷款）产品的的报告竟竟然高达达几百页页，投资资者如果果阅读全全部相关关产品说说明，需需要多长长的时间间和精力力？最终终，巴菲菲特和芒芒格口中中强烈批批判的大大规模武武器终于于在20007年年爆发，现在华华尔街供供应过剩剩的局面面，还在在痛苦的的消除中中。 有些共共同的是是，价值值投资大大师们，总是能能够明锐锐的看穿穿这些打打着投资资之名，行投机机之实的的泡沫狂狂潮。如如同

22、巴菲菲特说的的：如果果一轮牌牌打下来来，你还还不知道道谁是傻傻子，那那毫无疑疑问，你你就是那那个傻子子。投机机者却总总是沉溺溺在泡沫沫狂潮中中无法自自拔，成成为每一一次泡沫沫破灭后后的最大大牺牲品品。 6、如如何明确确投资目目标 卡拉曼曼认为，防止出出现亏损损是每个个投资者者的主要要目标，但这并并不意味味着投资资者永远远不要承承担任何何风险。实际上上不要亏亏损的含含义是经经过几年年后，投投资组合合的本金金不应出出现明显显的亏损损。这是是巴菲特特为什么么说投资资第一原原则就是是“不要要亏钱”，第二二原则就就是永远远不要忘忘记第一一点。避避免损失失是确保保能长期期获利的的最稳妥妥的方法法。很多多人

23、认为为只有承承受更高高风险，才能取取得更高高回报，但卡拉拉曼并不不这么认认为，他他说：我我的观点点恰好相相反，风风险规避避才是取取得长期期投资成成功中唯唯一最重重要的元元素。并并且，如如果你想想成为价价值投资资者中的的一员，那么规规避损失失必须成成为你投投资哲学学中的基基石。这这一点上上看，卡卡拉曼和和所有价价值投资资者是一一致的，即投资资的基石石必须考考虑规避避风险，控制安安全边际际。 卡拉曼曼指出，贪婪的的短线投投机者可可能忽略略了解释释为何需需要避免免损失的的一个重重要数学学理由：即便回回报率一一般，但但时间一一长，复复利的效效应也会会让人大大吃一惊惊。从复复利的重重要性可可以推断断出一

24、个个必然的的结论：那就是是哪怕只只出现过过一次巨巨额亏损损，也很很难让回回报恢复复过来。一般来来说，承承受更高高风险获获得的巨巨大回报报和承受受较小风风险取得得一般回回报相比比，后者者长期的的收益率率更高得得多。例例如连续续10年年取得110%正正收益的的投资者者，会比比连续99年取得得20%正收益益，但第第10年年亏损115%的的投资者者财富增增加多得得多（卡卡拉曼举举的这个个例子应应该有误误，后者者总计收收益率仍仍高出前前者较多多，但意意思并没没有太大大问题，每一次次巨额亏亏损，特特别是投投资后期期，都将将大大降降低投资资者的总总体回报报率）。第二部分分：价值值投资哲哲学 1、投投资者对对

25、待风险险的态度度 卡拉曼曼认为，一再强强调的是是，未来来是不可可预测的的。那些些试图避避免损失失的投资资者必须须让自己己在各种种情况下下存活下下来，直直至实现现繁荣。霉运也也可能会会降临到到你的头头上，投投资者都都可能犯犯错。就就如同河河水漫过过堤岸的的情况一一个世纪纪内可能能只出现现一两次次，但你你依然每每年会为为自己的的房屋购购买保险险一样，经济大大萧条或或者是金金融恐慌慌一个世世纪内可可能也只只出现一一两次，有远见见的投资资者据此此愿意放放弃短期期内的回回报，以以此作为为对意想想不到灾灾难所支支付的保保险费。 有时候候投资者者会错误误的为自自己的投投资设定定具体的的回报率率目标，卡拉曼曼

26、指出这这样的错错误说：投资者者并不能能通过更更努力的的思考或或工作更更长的时时间来实实现更高高的回报报。投资资者所能能做的一一切，就就是遵从从一种始始终受到到纪律约约束的严严格方法法，随着着时间的的推移，最终将将获得回回报。投投资者设设定具体体回报率率目标只只会使目目光更多多关注到到上涨的的潜力上上，从而而忽略了了风险。 卡拉曼曼指出，相反，投资者者应该着着重做的的事情是是对风险险设定目目标，而而不是回回报率。多数投投资方法法并没有有将焦点点放在规规避损失失上，只只有价值值投资这这一种方方法是这这么做的的。 2、安安全边际际的重要要性 卡拉曼曼指出，价值投投资将对对潜在价价值进行行保守的的分析

27、，与只有有在价格格较潜在在价值足足够低时时才购买买的这种种必不可可少的纪纪律和耐耐心结合合在了一一起。价价值投资资者在寻寻找便宜宜货时需需严格遵遵守纪律律，这让让价值投投资法看看起来非非常像是是一种风风险规避避法。价价值投资资者最大大的挑战战就是保保持这种种所需的的纪律。成为一一名价值值投资者者往往意意味着和和不同人人群站在在一起，挑战传传统智慧慧，并反反对时下下流行的的投资风风。它可可能是一一项非常常孤独的的任务。 对一名名价值投投资者而而言，球球不仅要要在他的的击球区区，而且且必须是是在他“最理想想”的击击球区内内。当投投资者没没有迫于于压力过过早投资资时，所所取得的的成绩是是最理想想的。

28、有有时候会会有好几几十个好好球连续续投向投投资者，例如恐恐慌性的的市场中中，被低低估的证证券会增增加很多多，而且且低估程程度也越越来越大大，投资资者必须须仔细从从这些便便宜货中中找到最最吸引人人的投资资机会。然而在在牛市中中，低估估证券会会越发稀稀少，价价值投资资者必须须严守纪纪律，以以保证价价值评估估过程的的完整性性，并限限制所支支付的价价格。 实际上上所谓“安全边边际”就就是以保保守的态态度评估估企业内内在价值值，并将将其与市市场价格格进行比比较，从从而判断断出这一一差距的的大小。安全边边际的重重要性在在格雷厄厄姆和巴巴菲特那那里得到到了极高高的重视视，并视视为价值值投资的的根基。 卡拉曼

29、曼提醒投投资者，确认企企业内在在价值是是很困难难的，并并且不会会一成不不变。宏宏观经济济和行业业竞争等等因素都都会改变变企业的的潜在价价值，那那么当企企业价值值持续下下降的可可能性则则是插在在价值投投资心脏脏上的匕匕首，价价值投资资者对评评估价值值，然后后以一定定折扣买买入的法法则给予予了巨大大的信任任，但如如果企业业价值遭遭受较大大贬值，那么多多大的折折扣才算算足够呢呢？ 价值投投资者应应该对企企业价值值可能出出现的下下跌感到到担忧，并且有有三种反反应应该该是有效效的：首首先，投投资者总总是给予予保守的的评估，并对最最糟糕情情况下的的清算价价值以及及其他方方法予以以重视。其次，对通缩缩感到担

30、担忧的投投资者可可以要求求获得更更多的安安全边际际折扣。最后，资产贬贬值前景景提升了了投资时时间和能能实现潜潜在价值值的催化化剂的重重要性。 卡拉曼曼认为，投资是是一门科科学，更更是一门门艺术。投资者者需要安安全边际际，这允允许人们们犯错，遇到霉霉运或者者是复杂杂难以预预测的世世界出现现极其剧剧烈波动动时，投投资者才才能获得得安全边边际。查查理芒格格曾经说说过：投投资就是是一门拿拿价格换换取价值值的学问问，窍门门就是最最低的价价格换到到最高的的价值。 卡拉曼曼又指出出，投资资者需要要具备怎怎样的安安全边际际答案并并不一致致，每个个人承受受损失的的能力不不一样。究竟多多大的安安全边际际才算合合适

31、仍存存在分歧歧，但有有一些要要素可以以帮助我我们更好好的判断断。例如如，对企企业有形形资产的的重视应应该超过过无形资资产的重重视程度度。而对对于无形形资产的的评估则则需要一一些艺术术。实际际上包括括巴菲特特等越来来越多的的卓越投投资者都都意识到到无形资资产的巨巨大价值值，它们们能在极极少资本本再投资资的基础础上持续续增长，最终这这些无形形资产产产生的所所有现金金流都是是自由现现金流。但毫无无疑问，对于无无形资产产的评估估难度更更大。 投资者者不应只只将注意意力放在在当期持持有的投投资是否否被低估估上，还还应包括括“为什什么”被被低估。 对于安安全边际际的理解解，表面面上看就就是确认认投资企企业

32、内在在价值。但实际际上存在在较大的的理解偏偏差。安安全边际际似乎并并不同于于企业价价值评估估。这一一点我以以前始终终存有疑疑惑，因因为不管管是基于于资产负负债表的的评估，还是基基于未来来现金流流折现的的评估（例如麦麦卡锡最最早推出出的股权权自由现现金流折折现评估估模型），看起起来都像像是一门门严谨的的科学。但我理理解基于于安全边边际概念念上的评评估企业业内在价价值与之之并不相相同：价价值投资资者评估估安全边边际，是是建立在在保守预预期基础础上的。严谨的的价值投投资者，总是挑挑剔的判判断企业业资产价价值的合合理性，对未来来的预期期总是偏偏向于保保守。在在投资历历史长河河中，最最初的投投资者都都是

33、寻找找基于有有形资产产的安全全边际，例如格格雷厄姆姆提出的的净营运运资本（净流动动资产）折扣提提供的安安全边际际。但随随着市场场的逐步步成熟，价值投投资得到到普遍认认可，这这样的安安全边际际越来越越稀少。除了几几个少数数极端时时期，美美国股市市很少能能再大规规模提供供这样的的机会。而随着着第三产产业的崛崛起以及及工业的的现代化化，轻资资产运作作的公司司越来越越多，使使得投资资者不得得不将注注意力转转移到无无形资产产评估上上来。一一方面这这提高了了价值投投资的难难度，另另一方面面也容易易催生更更大规模模的市场场泡沫（因为无无形资产产的难以以评估使使得投资资者在投投资时更更加依赖赖未来的的预期，而

34、预期期往往导导致不切切实际的的盲目）。 就目前前A股而而言，220088年100月份提提供了大大量接近近于净资资产价格格的股票票，特别别是B股股市场，提供了了一些基基于净资资产5折折的安全全边际股股票，但但整体市市场而言言，仍然然没有提提供低于于1倍净净资产价价格的机机会。但但从此次次世界范范围内的的金融海海啸影响响而言，有极大大的理由由相信，此次全全球股票票市场能能提供给给价值投投资者未未来数十十年所难难以遇到到的机遇遇：很大大可能是是类似119744年巴菲菲特高呼呼的：他他所能遇遇到唯一一一次以以格雷厄厄姆式的的价格买买入费雪雪式的优优秀股票票机会。相信严严谨的价价值投资资者在顺顺利度过过

35、20007年巨巨大泡沫沫后，有有足够的的时间和和空间去去挑选未未来潜力力巨大的的便宜货货。市场场的恐慌慌正是价价值投资资者最辛辛苦繁忙忙的时刻刻：无数数好球也也许会一一个个投投向你。 3、价价值投资资在下跌跌的市场场中闪闪闪发光 卡拉曼曼认为，价值投投资者所所持有的的证券无无需非常常高预期期的支持持，相反反，他们们通常不不会为如如此之高高的预期期而欢呼呼，或者者干脆忽忽略这些些预期。价值投投资的一一个突出出特征就就是能在在整个市市场下跌跌时期取取得优异异的表现现。无论论如何，只要市市场没有有将基本本面价值值完全反反映到价价格中，投资者者就能获获得高安安全边际际。下跌跌市场对对一些证证券的定定价

36、就像像是这些些公司将将事事不不顺，而而认知的的改变会会让此类类证券的的价格受受益。如如果投资资者重新新将注意意力放到到这些企企业拥有有的优势势，而非非他们的的困难上上时，价价格就会会上涨，当基本本面得到到改善时时，投资资者不仅仅能从业业绩提高高中获益益，也可可以从这这些证券券的估值值上升中中获利。 卡拉曼曼的意思思很简单单：只有有市场大大幅下跌跌时，才才有可能能为价值值投资者者提供较较多的机机会，因因为恐慌慌性的下下跌市场场中，人人们的注注意力往往往都放放在了当当前的困困难上，并将短短时期（这个短短时期也也许是数数年，甚甚至长达达10年年）的困困难推广广至未来来。一旦旦趋势扭扭转过来来，价值值

37、投资者者就能从从业绩回回升以及及估值恢恢复双重重好处中中获利。而在一一般的上上升市场场周期中中，价值值投资者者试图找找到具有有安全边边际的投投资标的的是非常常困难的的。这些些时候的的投资者者，反而而相对更更轻松些些。 因此从从另一个个角度看看，在正正常市场场中的价价值投资资者需要要极大的的经验和和自律才才能寻找找到“相相对低估估”的具具有安全全边际的的品种。但在一一个恐慌慌性崩溃溃的市场场中，价价值投资资者更需需要的则则是胆略略了：例例如600年代香香港暴乱乱和金融融房地产产崩溃下下，李嘉嘉诚之所所以敢于于买入大大量土地地扩张，就是认认定了香香港未来来只会越越来越美美好，这这似乎无无法从事事实

38、的角角度进行行严谨的的推理。而从历历史上看看，每一一次经济济浩劫过过后，此此时的乐乐观者总总是能获获得更大大的成功功。 4、价价值投资资哲学三三个要素素 卡拉曼曼指出，价值投投资哲学学有三个个因素：首先，价值投投资是自自下而上上的策略略，其次次，价值值投资追追求的是是绝对表表现，而而不是相相对表现现。最后后，价值值投资是是一种风风险规避避方法。 从自下下而上投投资策略略来说，很多职职业投资资者都选选择自上上而下选选择股票票，即预预测宏观观经济走走向和行行业公司司前景，以及分分析其他他投资者者将会有有何反应应，来决决定是否否投资以以及投资资何种品品种。采采用自上上而下投投资策略略的投资资者必须须

39、信息判判断预测测准确，而且要要快。 价值投投资者总总是追求求绝对回回报，而而不太关关注短期期内投资资相对回回报。大大多数基基金经理理显然追追求相对对回报，特别是是短期业业绩好坏坏，因此此，有时时候被迫迫跟随市市场走势势买卖股股票。而而价值投投资者无无需担忧忧这些问问题，他他们可以以大胆追追求那些些长期回回报诱人人，但短短期可能能表现不不佳的品品种。 高风险险高回报报的观点点是错误误的，卡卡拉曼认认为市场场很多时时候都是是无效的的，高风风险有时时候并不不会带来来高回报报，同样样，低风风险有时时候会带带来高回回报。很很多投资资者对风风险的认认知是错错误的，一个债债券在违违约时是是有风险险，但一一个

40、债券券到期支支付并不不意味着着没有风风险。投投资者确确定低风风险可能能是在投投资结束束后知道道的风险险不会多多于投资资决策时时。卡拉拉曼认为为投资者者只能做做好几件件事情来来应对风风险：进进行足够够的多样样化投资资；如果果合适，进行对对冲；以以及在拥拥有安全全边际的的情况下下进行投投资，当当出现错错误时，便宜的的价格可可以提供供缓冲。 投资者者必须意意识到，价值投投资的基基石安安全边际际也是个个相对模模糊的概概念，准准确点说说，真正正的安全全边际只只有在极极少数时时期才会会出现。这也是是格雷厄厄姆晚年年宣称自自己放弃弃价值投投资信仰仰的原因因之一：那个时时代美国国已经难难以寻找找到非常常低廉的

41、的股票了了。在一一个国家家股市出出现大量量蓝筹股股市值低低于净资资产，甚甚至是净净营运资资本的情情况下，价值投投资能真真正发挥挥其理论论作用。但大多多数时候候，价值值投资者者必须面面临尴尬尬的境地地：被迫迫提升“安全边边际”的的要求标标准，或或者转向向为趋势势投资者者。这也也许也是是价值投投资理论论最大的的悲哀之之处。 5、企企业评估估艺术 卡拉曼曼将企业业价值评评估直接接定义为为“艺术术”，可可见他认认为企业业评估并并非一门门严谨的的科学，更多取取决于投投资者个个人的经经验、知知识甚至至直觉。卡拉曼曼甚至指指出，企企业价值值不仅难难以精确确衡量，而且它它会随着着时间推推移、宏宏观微观观经济波

42、波动而改改变，投投资者无无法在某某个时刻刻明确判判断企业业价值，还得时时刻重估估自己对对企业价价值的预预测。任任何想精精确评估估企业价价值的尝尝试都将将带来不不准确的的评估结结果，简简单来说说就是“垃圾进进，垃圾圾出”。这一点点，格雷雷厄姆早早已明确确过，在在证券券分析中，格格雷厄姆姆曾说到到：证券券分析的的目的仅仅仅是确确定价值值是否足足够支持持购买一一种债券券或者股股票，对对内在价价值粗略略和大致致的衡量量就可能能足以达达到这样样的目的的了。 卡拉曼曼提出了了三种价价值投资资评估企企业价值值的方式式：第一一种是对对连续经经营价值值的分析析，也就就是净现现值NPPV法，即计算算企业未未来可能

43、能产生的的全部现现金流的的贴现值值。也有有将可比比企业之之前的并并购交易易价格作作为衡量量标准。第二种种是清算算价值法法，即考考虑企业业每项资资产的最最高估价价，不管管是否破破产。第第三种是是股市价价值法，即通过过预测一一家企业业分拆后后在股市市上以何何种价格格进行交交易，并并以此来来作为评评估价值值标准。 对于第第一种重重要评估估方法，预测企企业未来来现金流流或盈利利增长是是一件危危险的工工作。投投资者切切忌陷入入盲目的的自信，或对成成长股给给予太高高的预期期。但一一些来源源有更高高的可预预测性，例如由由人口增增长带来来的收益益增长要要确定的的多，另另外，消消费习惯惯不易改改变的企企业收益益

44、增长稳稳定性会会稍高些些。总的的来说，找到可可能让企企业收益益增长的的来源，较预测测最终企企业收益益将增长长多少以以及这些些来源会会如何影影响利润润要简单单的多。 投资者者如何通通过预测测不可预预测的事事情来进进行分析析呢？唯唯一的答答案就是是保持保保守立场场。然后后只能以以大幅低低于根据据保守预预测做出出的价值值评估的的价格购购买证券券。贴现现率的选选择也是是具有主主观性，很多时时候，投投资者会会在低利利率周期期中给予予太低的的贴现率率，而实实际上利利率周期期总是波波动的，投资者者不应该该将某个个特定时时期的市市场利率率作为贴贴现率。总的说说来，即即便贴现现率也应应以保守守态度为为主。较较高

45、的贴贴现率，例如110%-12%的贴现现率将会会更安全全一些。巴菲特特据称喜喜欢使用用10%的贴现现率，也也有称其其喜欢将将长期美美国国债债收益率率作为贴贴现率。 6、市市场价格格与潜在在价值之之间的反反射关系系 卡拉曼曼特别指指出，证证券分析析中一个个复杂因因素，就就是证券券价格与与潜在企企业价值值之间的的反射关关系（RRefllexiive rellatiionsshipp）。即即索罗斯斯所信奉奉的反射射性原理理：股价价有时候候可以给给企业价价值带来来巨大影影响，卡卡拉曼认认为投资资者必须须记住这这种可能能性。例例如银行行在其资资本化率率（资本本充足率率）不足足时，如如果其股股价较高高，那

46、么么这家银银行可以以发行新新股，并并实现自自我的充充分资本本化（提提升资本本充足率率），这这是自我我实现预预言的一一种形式式（Seelf-fullfilllinng pproppheccy）。这个时时候，只只要股市市说没有有问题，那就没没有问题题。 然而，如果这这家急需需补充资资本金的的银行股股价处于于低位，甚至可可能出现现无法补补足资本本金导致致银行直直接破产产的情况况，这样样，负面面的自我我实现预预言就实实现了。有时候候，使用用高杠杆杆融资，且债务务快到期期的企业业也是如如此，市市场价格格直接可可能导致致基本面面变化，从而为为市场价价格提供供更加充充分的理理由。 注意到到银行反反射性问问题

47、，可可以说是是最充分分反映反反射性原原理的案案例之一一。从汇汇丰的市市场“利利基”来来看，莫莫不是利利用市场场火热时时发行新新股，并并以此收收购其他他银行，而收购购带来的的协同效效应（当当然，这这也是汇汇丰优秀秀之处，擅长于于并购且且能实现现较好的的协同）提升了了公司资资产和收收益，反反过来又又刺激股股价向好好。但如如今的汇汇丰却又又陷入了了负面的的反射性性陷井：资本减减值带来来的收益益大幅下下挫，接接着股价价向下跌跌落，公公司资本本不充分分，被迫迫在低价价位发行行新股补补充资本本金，反反过来又又刺激股股价进一一步下行行。但总总的来说说，只要要汇丰补补足资本本金，并并掐住失失血的部部门业务务，

48、随着着收益的的平稳，正向的的反射性性又会重重新发挥挥作用。当然，此次危危机持续续的时间间和深度度比历史史上汇丰丰面临的的任何一一次危机机都要更更大。 赛斯.卡拉曼曼此书不不愧为极极具收藏藏价值的的价值投投资经典典著作之之一，个个人认为为足以与与聪明明的投资资者一一书并列列价值投投资入门门典范。但在严严谨度上上，仍不不足以与与证券券分析相提并并论。他他最后在在20007年110月麻麻省理工工演讲的的一篇文文章，我我想应该该是那种种可以打打印放在在床头的的经典。文章题题目也很很经典：“晚上上睡得着着比什么么都重要要！”，最后一一句话也也是警言言：“投投资者应应该时刻刻牢记一一条最重要要的衡量量标准

49、不不是所取取得的回回报，而而是相对对于承担担风险所所取得的的回报！对于投投资者而而言，晚晚上睡个个安稳觉觉，比什什么都重重要！”第三部分分：价值值投资过过程 1、价价值投资资和逆向向思维 卡拉曼曼认为，价值投投资从本本质上看看，就是是逆向投投资。他他指出，不受欢欢迎的证证券可能能被低估估，而深深受欢迎迎的股票票几乎永永远不会会被低估估。那么么，如果果价值投投资不太太可能出出现在那那些正被被人群所所购买的的证券中中，那么么价值可可能会出出现在哪哪儿呢？卡拉曼曼认为，当遭到到抛售、无人察察觉或者者被人忽忽视的时时候，价价值就会会出现。 但是，投资者者可能很很难成为为逆向投投资者，因为他他们永远远也

50、无法法肯定自自己是否否正确，以及何何时能证证实自己己是正确确的。因因为要同同人群对对着干，逆向投投资者在在一开始始的时候候，几乎乎都是错错的。而而且可能能在一段段时间内内蒙受帐帐面上的的亏损。然而，跟着人人群一起起操作的的那些人人几乎总总在开始始的一段段时期内内是正确确的。逆逆向投资资者不仅仅仅在最最初的时时候是错错的，同同其他人人相比，他们甚甚至有可可能有着着更高的的出错率率，且错错误维持持的时间间可能更更长。因因为市场场趋势能能够让价价格脱离离价值持持续很长长一段时时间。 逆向思思维并不不是总能能给投资资者带来来帮助，当广为为接受的的观点不不会对手手上的证证券带来来影响时时，无法法从逆流流

51、而上的的行为中中获得任任何好处处。但是是，当主主流意见见的确影影响到结结果或者者概率时时，逆向向思维就就能派上上用场了了。例如如当人们们在900年代初初蜂拥买买入家庭庭医疗保保健股时时，这类类股票价价格被大大大推高高，因而而也降低低了回报报，此时时多数人人已经改改变了风风险/回回报比率率，但却却沉溺其其中毫无无察觉。而当多多数投资资者在119833年忽视视和评击击Nabbiscco公司司时，公公司股价价低于其其他优秀秀企业股股价时，风险/回报比比率就变变得更加加有利了了，从而而为逆向向投资者者创造买买入的时时机。 卡拉曼曼口中的的逆向投投资，并并不是轻轻松的语语调，这这一点在在约翰.涅夫笔笔下

52、也得得到共鸣鸣，这位位价值投投资大师师曾这么么描述价价值投资资的本质质：“价价值投资资就是买买入后承承受阵痛痛”，他他说，那那种认为为价值投投资就是是买入后后等待成成功收获获的想法法是何等等幼稚。逆着主主流大众众的思维维有时候候会让投投资者陷陷入非常常尴尬的的困境，但还是是查理.芒格认认识的深深刻，他他指出，逆向思思维总是是有益的的，但你你成功的的关键，并不是是你逆着着大众思思考，也也不在于于其他人人是否赞赞同你的的观点，而是在在于你的的推理是是否正确确，推理理所依据据的事实实是否真真实。 2、价价值投资资者需要要多少的的研究与与分析才才够？ 卡拉曼曼提出这这个非常常引人深深思的问问题，他他指

53、出，一些投投资者坚坚持试图图获得所所有与自自己即将将进行投投资有关关的信息息，并对对企业进进行深入入的研究究，他们们会对行行业和企企业竞争争情况进进行研究究，与雇雇员、行行业人士士以及分分析师进进行沟通通交流，并了解解公司管管理层，并对公公司过往往历史财财务数据据进行研研究。这这样勤奋奋的研究究值得赞赞赏，但但这种做做法存在在两个不不足。第第一，投投资者不不管如何何努力，总会有有一些信信息被漏漏掉，因因此投资资者必须须学会适适应信息息的不充充分。第第二，即即使投资资者能够够知道所所有与某某项投资资相关的的信息，也并不不一定能能够从中中获益。 卡拉曼曼这个论论断乍一一看似乎乎让人非非常迷惑惑：如

54、果果如此努努力研究究和竭力力获得全全部信息息还不能能保证投投资的成成功，那那价值投投资者应应该如何何做呢？他继而而分析说说：“这这并不是是说基本本面分析析没有用用，但信信息通常常遵循880/220原则则：最初初80%的信息息可以在在最初所所花的220%时时间内获获得。商商业信息息很容易易出现变变化，试试图收集集所有信信息只会会降低投投资者的的回报。” 通常情情况下，高不确确定性经经常伴随随着低价价格。但但是，当当不确定定性逐步步消除的的时候，价格可可能也已已经涨上上去了。因此，尽管价价值投资资者可能能未能掌掌握最后后尚未得得到答复复的答案案，但低低价格能能够为他他们提供供安全边边际。而而其他投

55、投资者可可能因为为研究这这些剩余余的旁枝枝末节而而错过低低价买入入的机会会。 卡拉曼曼认为，价值投投资研究究，就是是将大量量信息削削减至易易于管理理的信息息，研究究过程本本身并不不会产生生利润，利润只只有晚些些时候才才会实现现，投资资者只需需要找出出研究过过程中找找到的低低估值投投资机会会，最终终由市场场来实现现价值。他的意意思颇有有些“弱弱水三千千，我只只取一瓢瓢饮”的的意思。这也是是很多机机构分析析师，尽尽管对研研究的企企业如数数家珍，但多数数仍不能能将自己己的研究究结果转转换为利利润。投投资之难难，可见见一斑。 附录：“晚上上睡得着着比什么么都重要要”节选选 塞斯.卡拉曼曼在麻省省理工斯斯隆管理理学院的的演讲（ 20007年年10月月20日日） 近期金金融市场场风波动动荡，次次级债引引发巨额额亏损，对冲基基金和动动量基金金遭受重重创，市市场当前前的紧张张气氛将将为那些些