如何理解正常、向上倾向的收益率曲线

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 次贷危机以来发达国家非常规货币政策与收益率曲线形态变化 4 HYPERLINK l _TOC_250008 平坦化的收益率曲线有哪些副作用？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 美联储内部的反思 7 HYPERLINK l _TOC_250006 美联储外部的批评 8 HYPERLINK l _TOC_250005 中国央行的观点 9 HYPERLINK l _TOC_250004 什么是保持正常的、向上倾斜的收益率曲线？ 11 HYPERLINK l _TOC_250003 前提是实施正常的货币政策 11 HYPERL

2、INK l _TOC_250002 中外收益率曲线对比 14 HYPERLINK l _TOC_250001 现在是否满足保持正常的、向上倾斜的收益率曲线？ 14 HYPERLINK l _TOC_250000 如何看待后续国债收益率曲线形态？ 16图表目录图 1：美欧日央行资产环比变化 4图 2：主要发达经济体 10 年国债利率 6图 3：各国 10 年-1 年国债收益率利差 6图 4：美联储资产购买计划对 10 年美债收益率的影响 7图 5：美联储资产购买操作对 10 年美债期限利差的影响 7图 6：海外主要经济体政府杠杆率 8图 7：海外主要经济体企业杠杆率 8图 8：银行间杠杆 10图

3、 9：隔夜逆回购规模及占比 10图 10：宏观杠杆率 10图 11：房价同比增速 10图 12：存款基准利率 10图 13：人民币汇率 11图 14：中美利差 11图 15：主要发达经济体短端政策利率 12图 16：收益率曲线对比（2019/9/24） 14图 17：收益率曲线对比（2019/12/2） 14图 18：收益率曲线对比（2020/10/10） 14图 19：收益率曲线对比（2020/10/21） 14图 20：重要时间点收益率曲线 15图 21：期限利差 16图 22：1 年国债收益率与 MLF 利率、逆回购利率（月均值） 17图 23：MLF 投放与到期 17图 24：1 年

4、MLF 利率与 CD 发行利率 17图 25：7 天 OMO 利率与 DR007 17图 26：结构性存款规模环比变化 18图 27：国债收益率曲线（月均值） 18表 1：非常规货币政策工具介绍 4表 2：美联储关于收益率曲线控制的相关表述 5表 3：货币政策对收入不平等/贫富差距的相关研究和表述 9表 4：央行关于实施正常货币政策的相关表述 12表 5：央行关于利率“合适”水平、利率不能过低等相关表述 15表 6：央行提及“合意”利率水平时的中国国债收益率曲线 182020 年 10 月，易纲行长在金融助力全面建成小康社会一文以及金融街论坛上的讲话提到尽可能长时间保持正常的、向上倾斜的收益率

5、曲线。对此应该如何理解呢？首先我们可以结合海外经验进行分析。次贷危机以来发达国家非常规货币政策与收益率曲线形态变化次贷危机以来发达国家非常规货币政策工具次贷危机以来发达国家央行采用的非常规货币政策工具主要包括：前瞻性指引（FG）量化宽松（QE）、收益率曲线控制（YCC）、扭曲操作（OT）/到期资产展期 (MEP)负利率（NR）其中，负利率政策工具主要影响短端利率，量化宽松主要影响长端利率，前瞻性指引、扭曲操作/到期资产展期和收益率曲线控制对短端、长端利率均有影响。此外，量化宽松、扭曲操作/到期资产展期，以及收益率曲线控制均涉及央行资产购买/扩表，主要是购买长期国债/MBS。表 1：非常规货币政

6、策工具介绍非常规货币政策工具目标长端操作短端操作实施央行（通常短端政策利率已美联储、欧央行、经是零利率/负利率）日本央行降低未来短端政策利率的不确定性，引导市场预期向央行预设的利率路径靠拢，进而压低长端利率前瞻性指引（FG）量化宽松（QE）压低长端利率购买大规模长期国债/MBS（通常短端政策利率已经是零利率/负利率）美联储、欧央行、日本央行扭曲操作（OT）在不下调短端利率的情况下压低长端利率1购买大规模长期国债/MBS出售短期国债美联储收益率曲线控制（YCC）同时设定短端政策利率和长端利率目标购买长端国债使得长端利率保持在目标附近（通常短端政策利率已经是零利率/负利率）日本央行负利率（NG）一

7、是刺激经济、应对通缩风险、提升通胀；二是防止避险资本大量流入，缓解汇率升值压力短端政策利率为负日本央行、欧央行、瑞典央行、丹麦央行资料来源：美联储，欧央行，日本央行，&图 1：美欧日央行资产环比变化1https:/ HYPERLINK /economic-research/publications/economic-letter/2011/april/operation-twist-effect-large-scale-asset-purch /www.frbs HYPERLINK /economic-research/publications/economic-letter/2011/apr

8、il/operation-twist-effect-large-scale-asset-purch /economic-research/publications/economic-letter/2011/april/operation-twist-effect-large-scale-asset-purch ases/.资料来源：WIND，&新冠疫情以来，美联储曾讨论过收益率曲线控制工具（YCC），并将其视为潜在政策工具之一，但也仅停留在讨论阶段，至今为止仍未作出决定。结合美联储论文Issues in the Use of the Balance Sheet Tool，我们可以总结出关于收益

9、率曲线控制的相关内容：目标：将长端利率降低至特定目标，同时降低长端利率波动性，进而刺激经济和通胀。操作：通过美联储大规模资产购买。仍未使用的原因/可能的负面影响：一、增加了美联储资产购买规模的不确定性。二、在市场形成一致预期之后，美联储维护长端目标利率将需要耗费更高的成本，即需要更大规模的资产购买，并且资产购买节奏高度不确定。三、引发其他的副作用。表 2：美联储关于收益率曲线控制的相关表述时间来源相关内容2020 年 5 月 5 日美联储埃文斯未来的措施可能包括收益率曲线控制因素。达2020 年 5 月 27 日美联储威廉姆斯瞻性）指引的自然补充。收益率曲线控制可以补充美联储的指引。2020

10、年 5 月 22 日美联储副主席克拉里获得收益率曲线控制简报是有意义的。收益率曲线控制是对（基于日期的前2020 年 5 月 28 日圣路易斯联储银行行长 James Bullard不认为美联储迫切需要采取收益率曲线控制措施或给出额外的利率政策前瞻指引。关于收益曲线控制，接下来，委员会当然可能会考虑。现阶段此举是否真会有效，我感到怀疑，因为利率很低并且有望保持在低水平上。2020 年 5 月 29 日美联储梅斯特收益率曲线控制是关于未来阶段的讨论。2020 年 6 月 11 日美联储鲍威尔2020 年 6 月 15 日美联储卡普兰2020 年 6 月 16 日美联储主席鲍威尔是否使用收益率曲线

11、控制仍是一个未知数。美国联邦公开市场委员会（FOMC）已知晓了收益率曲线控制的历史。在未来的会议上，将继续就收益率曲线控制进行讨论。对收益率曲线控制的讨论是开放的，但其存在问题。收益率曲线控制可能导致扭曲。对收益率曲线控制完全没有做任何决定，美联储不想“像大象一样在债券市场横冲直撞”。2020 年 6 月 18 日美联储梅斯特不能确定收益率曲线控制工具是否利大于弊。2020 年 6 月 23 日美联储布拉德在收益率曲线控制方面，疑问多于解答。2020 年 6 月 30 日美联储威廉姆斯没有就收益率曲线控制作出决定。2020 年 7 月 2 日美联储会议纪要委员们同意根据需要对收益率曲线控制（Y

12、CC）进行更多分析；与会者讨论了在联邦基金利率处于有效下限（ELB）时实施货币政策的工具。 2020 年 7 月 15 日美联储理事布雷纳德将前瞻性指引和收益率曲线控制视作为补充工具。 2020 年 7 月 17 日美联储埃文斯认为使用负利率和收益率曲线控制的必要较小，前瞻性指引是最重要的。2020 年 7 月 17 日美联储威廉姆斯在前瞻性指引的效果没有达到预期的情况下，才适合使用收益率曲线控制。2020 年 8 月 6 日美联储卡普兰对收益率曲线控制持怀疑意见，但会对此保持开放态度。2020 年 8 月 31 日美联储副主席克拉里达收益率曲线控制在我们的工具箱中，但不是我们将要部署的工具。

13、收益率曲线控制是一种难以实施和沟通的选项。收益率曲线控制很可能是一份关于利率的声明，可能会是六个月或一年期的2020 年 9 月 22 日美联储埃文斯美联储副主席克拉里国债收益率。在审查中检查了收益率曲线控制，对其进行分析是有意义的。收益率曲线控2020 年 11 月 17 日达制仍然在工具箱中，但不是我们现在考虑的东西。资料来源：美联储，&次贷危机以来发达国家国债收益率曲线形态变化次贷危机以来，发达国家长端国债收益率显著下行，同时收益率曲线大幅平坦化，期限利差明显压缩（虽然期间出现过反弹）。图 2：主要发达经济体 10 年国债利率图 3：各国 10 年-1 年国债收益率利差资料来源：Wind

14、，&资料来源：Wind，&发达国家长端国债收益率下行和曲线平坦化与央行前瞻性指引、大规模资产购买等直接相关，具体有以下两条影响途径（耶伦，20172）：一是央行扩表直接增加长端国债需求（美欧日央行贡献了最主要的长期国债增量需求），压低长端利率和期限利差。二是通过降低未来政策不确定性来引导市场预期。由于长端利率部分反映了市场对于未来短端利率的预期，因而通过政策引导让市场预期到未来短端政策利率将继续保持在零利率/有效利率下限，也能够降低长端利率和期限利差。美联储的相关研究也表明大规模资产购买确实有效地降低了长端利率和期限利差：2015 年美联储 Stanley Fischer3、2017 年 6

15、月鲍威尔4和 2017 年 10 月耶伦在讲话中均提到美联储的资产购买操作使得 10 年美债期限利差下降了约 100BP。2 https:/ HYPERLINK /newsevents/speech/yellen20171020a.htm /www.fe HYPERLINK /newsevents/speech/yellen20171020a.htm /newsevents/speech/yellen20171020a.htm.3 https:/ HYPERLINK /newsevents/speech/fischer20150227a.htm /www.fe HYPERLINK /newse

16、vents/speech/fischer20150227a.htm /newsevents/speech/fischer20150227a.htm.4 https:/ HYPERLINK /newsevents/speech/powell20170601a.htm /www.fe HYPERLINK /newsevents/speech/powell20170601a.htm /newsevents/speech/powell20170601a.htm.美联储在 2017 年工作论文The Effect of the Federal Reserves Securities Holdings o

17、n Longer-term Interest Rates5中，探讨了美联储资产购买对长债利率的影响：三轮量化宽松和一次到期资产展期，一共使 10 年期美债收益率下降 105BP，并推动国债期限利差收窄和收益率曲线平坦化。图 4：美联储资产购买计划对 10 年美债收益率的影响图 5：美联储资产购买操作对 10 年美债期限利差的影响项目对 10 年美债收益率的影响QE1下降 34BPQE2下降 12BP MEP(到期资产展期)下降 28BP QE3下降 31BP资料来源：The Effect of the Federal Reserves Securities Holdings on Longer

18、-term Interest Rates，&资料来源：2015 年美联储 Stanley Fischer 讲话，&平坦化的收益率曲线有哪些副作用？发达国家的扁平化的收益率曲线通常伴随着：短端政策利率接近零，甚至为负央行大规模资产购买压低长端国债利率，营造了整体低利率环境因此，平坦化的收益率曲线的负面影响主要与这两方面内容相关，我们将以美联储为例，从内外两方面进行梳理。美联储内部的反思关于非常规货币政策（特别是量化宽松政策）的副作用，2012 年 8 月伯南克6和 2013 年耶伦7指出存在以下几方面的潜在成本：损害金融市场的正常运作。如果美联储成为了债券市场的主导买家，那么做市商之间的交易便会

19、枯竭，对市场深度、流动性和价格发现功能造成负面影响，并进一步削弱货币政策的传导。降低公众对美联储退出量化宽松、实施正常货币政策的信心，这可能会增加通胀预期脱锚的风险，并进一步损害经济金融稳定。2015 年美联储 Stanley Fischer 也提到美联储大规模资产购买计划对货币政策正常化形成压力。影响金融市场稳定，加剧金融风险。结合 2020 年美联储工作论文Monetary Policy Strategies and Tools: Financial Stability Considerations，非常规货币政策以及相应的低利率环境/平坦化收益率曲线带来的金融风险主要包括以下几方面：5h

20、ttps:/ HYPERLINK /econres/notes/feds-notes/effect-of-the-federal-reserves-securities-holdings-on-longer-term-int /www.fe HYPERLINK /econres/notes/feds-notes/effect-of-the-federal-reserves-securities-holdings-on-longer-term-int /econres/notes/feds-notes/effect-of-the-federal-reserves-securities-holdi

21、ngs-on-longer-term-int erest-rates-20170420.htm.6 https:/ HYPERLINK /newsevents/speech/bernanke20120831a.htm /www.fe HYPERLINK /newsevents/speech/bernanke20120831a.htm /newsevents/speech/bernanke20120831a.htm.7 https:/ HYPERLINK /newsevents/speech/yellen20130302a.htm /www.fe HYPERLINK /newsevents/sp

22、eech/yellen20130302a.htm /newsevents/speech/yellen20130302a.htm.损害商业银行盈利能力，加剧资本消耗。实施量化宽松政策时往往短端政策利率已经接近零/有效下限水平，而大规模资产购买会使得长端利率下降，并进而压低贷款利率，而存款利率降幅往往不及贷款利率（最多只能下降到零或有效下限水平），这就导致了商业银行净息差下降和资本消耗加快，降低了其抵御金融风险的能力。容易鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆，加大金融体系脆弱性。在量化宽松政策带来资产收益率下降的影响之下，一部分金融机构为了追求/维持收益率而放松贷款标准、金融加杠杆、购买信用资质更低

23、的金融产品等，金融机构风险偏好增加的同时金融市场波动可能会加剧。企业和政府部门加杠杆，加剧债务压力。资产价格泡沫。量化宽松政策释放的资金更多流入资产市场，比如股市、债市、房地产市场等，使得对应产品价格出现大幅增长。图 6：海外主要经济体政府杠杆率图 7：海外主要经济体企业杠杆率资料来源：WIND，&资料来源：WIND，&对于非常规货币政策可能带来的副作用（特别是加剧金融风险）以及如何权衡利弊的问题，美联储的观点是：一、通过成本-收益框架进行分析。如果可以有效刺激经济、通胀和就业，其收益大于成本，那么非常规货币政策是可以接受的。并且，经济复苏本身就有利于缓解金融风险。二、主要通过宏观审慎政策去监

24、管金融风险。美联储外部的批评除了上述美联储提到的负面影响，外部组织和学者经常提到的另一项副作用就是可能加剧收入不平等和贫富差距。具体影响机制主要包括以下三方面：收入来源的异质性。一般居民的收入来源主要是工资，而高收入群体的收入主要来源于企业利润和金融投资收益。如果宽松货币政策和低利率环境使得企业利润和金融投资收益增长强于工资收入，这会更加利好高收入群体。资产组合增值差异。高收入群体通常有更多、优质、收益率高的投资标的和渠道（如股票和房地产等），而中低收入群体更多持有现金或存入银行存款，在宽松货币政策和低利率环境下不同资产的增值幅度有着明显差异，这相当于财富从中低收入群体转移到高收入群体。金融分

25、割。部分人群（主要是高收入群体）和机构在金融市场中的参与度较高，在货币政策开始宽松时能够较早得知并率先受益。纵使可能产生上述负面影响，海外主要央行在实施非常规货币政策时实际上仍较少考虑收入不平等/贫富差距因素，主要有以下两方面原因：缓解或降低收入不平等/贫富差距本身并不是货币政策的主要职责。宽松/非常规货币政策是否真的加剧收入不平等/贫富差距仍有争议。表 3：货币政策对收入不平等/贫富差距的相关研究和表述时间来源相关内容货币政策会通过以下三种渠道加剧收入不平等：NBER 工作论文：Innocent收入组成渠道。2012 年 6 月Bystanders? Monetary Policy and金

26、融分割渠道。Inequality in the U.S.8资产组合渠道。2012 年 8 月英国央行央行资产购买将对储户和养老金领取者以及社会的其他所有群体（主要为中低收入群体）产生重大的有害影响。9在量换宽松和极端低利率环境之下，年轻人（往往是净借款人）会从中受益而老年人（往往是净存款人）受损。麦肯锡全球研究所：QE andultra-low interest rates:Distributional effects and risks102013 年 11 月2014 年 5 月DNB 工作论文：How doesUnconventional Monetary Policy Affect I

27、nequality? Evidence from Japan日本极度宽松的非常规货币政策带来了收入不平等（特别是在 2008 年之后，当时量化宽松政策变得更加激进）。量化宽松通常会提高资产价格，这主要惠及那些持有大量股票的高收入人群。policy and economic inequality尽管这是难以量化的。11欧央行 Yves Mersch：Monetary非常规货币政策，特别是大规模资产购买，似乎扩大了收入不平等，2014 年 10 月2016 年 3 月BIS：Wealth inequality and monetary policy12自 2008 年金融危机以来，财富不平等加剧。

28、虽然低利率和债券价格上升对财富不平等的影响微乎其微，但股票价格的上涨一直是不平等的主要驱动因素。房价的回升只是部分抵消了这种影响。总的来看，货币政策可能增加了不平等。金融危机爆发后，发达国家实施的大规模量化宽松货币政策虽然促进2017 年 1 月2017 年全球风险报告了经济增长和就业，但也加剧了收入不平等。金融资产持有者收入大幅增加，而工人实际收入却增长非常缓慢。13资料来源：英格兰银行，欧央行，BIS，NBER，WEF，麦肯锡，&中国央行的观点央行在 2020 年二季度货币政策执行报告中强调利率过低会导致“资源错配”、“脱实向虚”等诸多负面影响：一、降低金融资源配置的效率，会加剧结构扭曲。

29、利率过低可能导致资金大量流向僵尸企业，加剧企业部门债务攀升和产能过剩问题，阻碍技术创新和产业升级转型，固化经济结构扭曲。8 https:/ HYPERLINK /papers/w18170 /www.nb HYPERLINK /papers/w18170 /papers/w18170.9 https:/ HYPERLINK http:/www.bankofengland.co.uk/news/2012/july/the-distributional-effects-of-asset-purchases-paper /www.ba HYPERLINK http:/www.bankofenglan

30、d.co.uk/news/2012/july/the-distributional-effects-of-asset-purchases-paper nkofengland.co.uk/news/2012/july/the-distributional-effects-of-asset-purchases-paper.10https:/ HYPERLINK /featured-insights/employment-and-growth/qe-and-ultra-low-interest-rates-distributional-effects-and /www.mc HYPERLINK /f

31、eatured-insights/employment-and-growth/qe-and-ultra-low-interest-rates-distributional-effects-and /featured-insights/employment-and-growth/qe-and-ultra-low-interest-rates-distributional-effects-and-risks.11 https:/ HYPERLINK /review/r141020d.htm /www.bi HYPERLINK /review/r141020d.htm /review/r141020

32、d.htm.12 https:/ HYPERLINK /publ/qtrpdf/r_qt1603f.htm /www.bi HYPERLINK /publ/qtrpdf/r_qt1603f.htm /publ/qtrpdf/r_qt1603f.htm.13 HYPERLINK /233/8966045104408230452/1484661.html /233/8966045104408230452/1484661.html.二、容易鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆，加大金融体系脆弱性。图 8：银行间杠杆图 9：隔夜逆回购规模及占比资料来源：WIND，&资料来源：WIND，&三、导致经济“脱

33、实向虚”。低利率环境以及相对平坦的收益率曲线容易导致经济“脱实向虚”形成资产泡沫，推高通胀和宏观杠杆率等“后遗症”，增加系统性风险隐患。图 10：宏观杠杆率图 11：房价同比增速资料来源：WIND，&资料来源：WIND，&四、损害广大老百姓的福祉，加剧收入不平等。低利率环境影响收入分配的公平性。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲。由于中国人一直保有储蓄有息的传统文化，保持向上倾斜的收益率曲线也意味着存款基准利率不能随便下调，这有利于适度储蓄、维护广大人民群众的根本利益以及促进收入分配的公平化。今年 4 月刘国强副行长也提到：“特别是存款利率跟普通

34、老百姓关系更加直接，如果调整成为负利率，要充分评估，要考虑老百姓的感受。”14图 12：存款基准利率14 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4002107/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4002107/index.html.资料来源：WIND，&五、不利于维护人民币资产的全球竞争力。利率过低可能会强化人民币汇率的贬值预期。而在正常的、向上倾斜的收益率曲线之下，人民币相对主要可兑换货币能够保持较高的正利差，人民币资产对全球资本配置具有很大的吸引力，从而缓解人民币的贬值压力。图 13：人民币汇率图 1

35、4：中美利差资料来源：WIND，&资料来源：WIND，&什么是保持正常的、向上倾斜的收益率曲线？前提是实施正常的货币政策对于央行所强调的“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，其前提实际上是“正常的货币政策”，以区别于发达国家实施的量化宽松、零利率/负利率等非常规货币政策，并且不会通过大规模资产购买来让收益率曲线平坦化。“正常货币政策”最早于 2019 年 9 月易纲行长在新闻发布会中提到的，此后央行在多个场合强调“（尽可能长时间）保持正常的货币政策”、“珍惜正常货币政策空间”等。因此，在正常货币政策的框架之下，我国短端政策利率将保持在正值，而不会出现发达国家的零利率/负利率的情况。央行认为发达

36、国家实施零利率/负利率政策效果不及预期。2020 年二季度货币政策执行报告提到三方面原因：一是零利率/负利率对长期结构性因素作用有限，难以改变经济潜在增速和中性利率下降的长期趋势。二是在存款利率不能有效突破零利率的情况下，零利率/负利率政策加大了银行利润下降压力，部分经济体货币政策在银行体系传导不畅（国内外相关研究也印证了这一点15）。三是零利率/负利率环境下，若降息过快，又可能引发“新费雪效应”（Neo-Fisherian effect），利率与通胀预期同步下降，而实际利率不变，收敛于流动性陷阱，货币宽松失效。图 15：主要发达经济体短端政策利率资料来源：WIND，&表 4：央行关于实施正常

37、货币政策的相关表述日期来源内容如果你要看全球，包括美、欧、日发达国家的货币政策和发展中国家的货币政策在未来几年的取向，我有这样一个判断，就是向前看，再过几年，如果哪个国家，特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策，那么这样的经济体应当是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方。主要发达国家的货币政策工具用完了，比如说他们已经接近零利率了，甚至实行负利 率政策，我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。月 24 日为引领，推进中国经济平稳健康可持续发展”

38、新闻发布会162019 年 9易纲，“以新发展理念2019 年11 月 29日张雪，央行研究局副局长17我们应该珍惜货币政策空间，畅通货币政策传递机制。当前我国是少数没有量化宽松、没有零利率、没有负利率的国家，我们的货币政策是有空间的。但是流动性易放难收，政策空间不能被随意挥霍。不少发达国家的中央银行都在接近极限。应当看到，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展。在世界经济可能处在长期下行调整期的环境下，要做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要

39、战略机遇期，维护广大人民群众的根本利益。未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。中国经济增速仍处于合理区间，通货膨胀整体上也保持在较温和水平，2019 年易纲：坚守币值稳定12 月 2 日目标 实施稳健货币政策1815 负利率对银行净息差影响机制研究基于欧洲主要上市银行的经验证据的研究表明：政策利率降低会带动银行净息差下降；负利率环境下，银行净息差对政策利率调整，尤其是利率下调的敏感性明显增强。欧央行工作论文Monetary policy and bank equity values in a time of low interest rate

40、s也指出，当利率趋近于零或为负时，短端政策利率进一步下调会对商业银行权益产生负面影响。16 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3895219/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3895219/index.html.17 https:/ HYPERLINK /news/100420826.html /www. HYPERLINK /news/100420826.html /news/100420826.html.18 HYPERLINK /n1/2019/1202/c64102-31485480.htm

41、l /n1/2019/1202/c64102-31485480.html.加之我们有社会主义市场经济的制度优势，应尽量长时间保持正常的货币政策。即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也应坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。2019 年陈雨露，2019 中国金从长期和货币政策最终目标来看，负利率政策效果可能并不理想。在低利率已成为全球12 月 22融学会学术年会暨中经济常态的新环境下，我国应更加珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间，警日国金融论坛会议19惕低利率可能引发的资产泡沫风险。2020

42、 年 1孙国峰，2019 年货科学稳健把握逆周期调节力度。灵活运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作、月币政策回顾与 2020常备借贷便利等货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增年展望长同经济发展相适应，有效支持经济运行在合理区间，支持高质量发展，并维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。2020 年 3易纲，再论中国金融给定目前的发展阶段，趋势上看中国的宏观杠杆率还有可能上升，宏观调控的任务就是月 20 日资产结构及政策含义使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间。否则，若宏观政策刺激力度过大，一

43、是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期。2020 年 6易纲，陆家嘴论坛20当前中国经济基本面良好，货币政策仍在正常区间，人民币利率在发展中国家中是最月 18 日低的，但相对主要可兑换货币仍保持较高的正利差，人民币资产对全球资本配置具有很大的吸引力。2020 年 7郭凯，2020 年上半年我们货币政策和欧美主要央行的货币政策还是有比较明显的区别。我们国家虽然遭受疫月 10 日金融统计数据新闻发情严重的冲击，金融市场也出现过一些波动，但是整体的经济运转和金融市场的运转是布会正常的，没有出现恐慌、市场失灵这种情况。所以我们是

44、一个正常的货币政策。这个和欧美的市场特别是美国今年 3 月份发生的情况是非常不同的，美国 3 月份发生了严重的市场问题，它原先流通最好的国债市场都出现了问题，使得央行必须用非常规的手段来介入市场。我们和他们情况是不同的。今年疫情以来我国货币政策有两个主线，第一个主线就是正常的货币政策逆周期调节，通过总量、价格、结构工具来提供对实体经济的支持，使货币信贷能够为经济复苏提供足够的支持。2020 年 82020 年二季度货币2020 年以来，人民银行坚持实施正常的货币政策，保持利率水平与我国发展阶段和经月政策执行报告济形势动态适配，本外币利差处于合适区间，人民币资产吸引力上升。2020 年易纲：金融

45、助力全面实施正常货币政策，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有10 月 10建成小康社会21利于为经济主体提供正向激励，有利于经济社会的可持续发展，也有利于人民币资产的日全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。2020 年孙国峰，2020 年第三我国经济运行正处于向高质量发展转变的关键期，货币政策坚持稳健取向不变，更加灵10 月 14季度金融统计数据新活适度，更加精准导向，以中国特色社会主义制度优势的确定性应对各种不确定性，完日闻发布会善跨周期设计和调节，维护正常货币政策空间，平衡好内外部均衡，处理好短期和长期的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。2020 年坚持稳健的

46、货币政策货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，10 月 21坚定支持保市场主体保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正日稳就业中国人民常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体银行行长易纲在上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两2020 金融街论坛上的讲话22个市场、两种资源。资料来源：央行，&19 /news,bwkx-201912-4467902.htm.20 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4041

47、941/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html.21 HYPERLINK /2020-10-10/202203707.html /2020-10-10/202203707.html.22 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4113425/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4113425/index.html.中外收益率曲线对比我们挑选了几个央行提及收益率曲线的重要时间点（还包括易纲行长首次提及“正常货币政策”），对比一下中

48、外差异：2019 年 9 月 24 日，易纲行长首次提到“正常货币政策”2019 年 12 月 2 日，易纲行长文章坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策2020 年 10 月 10 日，易纲行长文章金融助力全面建成小康社会2020 年 10 月 21 日，易纲行长在 2020 年金融街论坛上的讲话对比之下可以发现，中外收益率曲线的差异主要包括：中国国债收益率曲线所处位置更高；短端上，美国国债收益率接近零值（2020 年 3 月之后），日欧为负值，中国为正值；斜率上，中国国债期限利差（10 年-1 年）在大部分时间内高于美日欧，不过在 2020年 9 月之后低于美国。美国曾出现过收益率曲线明显倒挂

49、的情形（2019 年 8、9 月）。图 16：收益率曲线对比（2019/9/24）图 17：收益率曲线对比（2019/12/2）资料来源：WIND，&资料来源：WIND，&图 18：收益率曲线对比（2020/10/10）图 19：收益率曲线对比（2020/10/21）资料来源：WIND，&资料来源：WIND，&现在是否满足保持正常的、向上倾斜的收益率曲线？进一步来看，怎么样的收益率曲线算正常呢？对此央行并没有给出直接阐释。不过，2018 年以来央行在多个场合提到利率“合适”水平或利率不能过低，我们可以把央行反复强调的时间点对应的曲线列出并进行对比分析。汇总来看，虽然当前收益率曲线位置处于历史区

50、间以内，但是较其他时期明显更为平坦，期限利差（10Y-1Y）处于统计期间内最低水平。显然，这个状态不能算完全正常、向上倾斜。图 20：重要时间点收益率曲线资料来源：WIND，&表 5：央行关于利率“合适”水平、利率不能过低等相关表述时间来源相关内容目前，中国十年期国债收益率约为 3.7 ，美国十年期国债收益率约为 2.8 ，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内大家看我们的隔夜利率、七天利率、十年期国债收益率，在很多发达国家实行零利率时，我们这几个利率依然很稳健。既然2018-04-11易纲，博鳌亚洲论坛23易纲，G30 国际银行业研讨2018-

51、10-14会24我们有稳健的基础，当其他国家开启货币政策正常化时，我们依然会保持稳健。比如美国目前已加息了 6 次，但人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高 80-100 个基点，保持了稳定的利差。我们认为，目前货币政策格局和利差格局总体上都是稳定的，有利于中国经济发展。我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。我们的上述工具足以应对不确定性。消费价格指数）都到 2.7 了，所以现在的利率（基准利率）水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。访252019-07-23总体来说，我们现在的利率（基准利率）水平是

52、合适的。降息主要是应对通易纲行长接受财新网记者专缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5 月、6 月 CPI（居民2019-09-24易纲，“以新发展理念为引领，推进中国经济平稳健康可持续发展”新闻发布会以货币政策为例，我们目前的利率水平应当是一个适度的利率水平，法定存款准备金率的水平应当说也是为今后的宏观政策调整留有充足的空间。2018-12-13易纲，长安论坛26当前经济处于下行周期中，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条23 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html /goutongjiaoliu

53、/113456/113469/3518129/index.html.24 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3643836/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3643836/index.html.25 https:/ HYPERLINK /fx168_t/1907/3232441.shtml /www.fx HYPERLINK /fx168_t/1907/3232441.shtml https:/ HYPERLINK /news/100080585.html /www. HYPERLINK /news

54、/100080585.html /news/100080585.html.件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。2020-06-18易纲，陆家嘴论坛27当前中国经济基本面良好，货币政策仍在正常区间，人民币利率在发展中国家中是最低的，但相对主要可兑换货币仍保持较高的正利差，人民币资产对全球资本配置具有很大的吸引力。价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有 1.5 万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低央行 2020 年上半年新闻发2020-07-10越好，利率过低也是不利

55、的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的布会28水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。2020-10-142020 年第三季度金融统计数据新闻发布会29近几个月来随着疫情得到有效控制，国内经济复苏态势良好，央行的政策利率和贷款市场报价利率 LPR 均保持稳定，市场利率围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的。资料来源：央行，&如何看待后续国债收益率曲线形态？10 月以来，国债期限利差进一步收窄，收益率曲线进一步平坦化，目前处于历史 11 分位数附近。图 21：期限利差资料来源：WIND，&近期信用事件并未根本改变利率债定价逻辑，随着时间的推移和市场恐慌情绪消退，利率还是会回到基本面和货币政策决定的轨道上来。结合团队前期报告如何看待国债曲线与 MLF 关系？，我们判断国债收益率曲线形态未来可能会有所陡峭化。 首先观察 1 年国债收益率是否有可能稳定在 2.8