隐性债务基础研究深度

1、明得失：全面了解隐性债务隐性债务究竟如何认定？2017 年 7 月，政治局会议首次明确提出隐性债务，指出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”，但是会议并没有对隐性债务做出明确定义。在此之前，2010 年国发 19 号文和财预 412 号文以及 2014 年国发 43 号文这三份文件中涉及的概念基本对隐债的实质做出了指导。（1）2010 年：19 号文将融资平台纳入清理范围的债务分成三类，其中第一类最接近后续文件中定义的隐性债务即融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务。412 文对两个关键概念做出了补充：公益性项目是

2、指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目；主要依靠财政性资金偿还的度是指偿债资金70%以上来源于财政性资金。（2）2014 年：43 号文把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。这说明地方政府债务必须纳入预算管理范围，因此预算内的债务不构成隐性债务；反之，如果地方政府及其所属部门在预算之外违法违规举借债务则可能构

3、成隐性债务。表1： 涉及隐债认定的文件时间文件编号文件名文件内容2010/06/13国发201019 号关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知1、将融资平台纳入清理范围的债务分成三类，其中第一类最接近后续文件中定义的隐性债务：融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务。2010/财预2010关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台07/30412 号公司管理有关问题的通知相关事项的通知2、对公益性项目做出定义：指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，及公共卫生、基础科研、义务教育、保障

4、性安居工程等基本建设项目。3、对主要依靠财政性资金偿还做出定义：偿债资金 70%以上来源于一般预算资金、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收入、预算外收入等财政性资金。不包括已注入融资平台公司的土地使用权出让收入、因承担政府公益性项目建设获得的土地使用权出让收入返还、车辆通行费等专项收费收入。2014/10/02国发201443 号关于加强地方政府性债务管理的意见1、把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，说明纳入预算管理范围的债务不构成隐性债务：将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。

5、2、严肃财经纪律，说明违法违规举债行为可能构成隐性债务：地方政府及其所属部门不得在预算之外违法违规举借债务；对企业的注资、财政补贴等行为必须依法合规，不得违法为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。2018/08中发201827 号(非公开)中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见根据媒体披露部分内容：1、对政府债务分类：包括显性债务、隐性债务、关注类债务和企业自身债务。2、明确隐性债务的定义：是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。资料来源：各部委及政府部门官网，在此之后，2018 年中发 27 号文对地方政府隐性债务做出了最

6、明确的定义：指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。由于中发 27 号文是非公开发布文件，市场难以一窥全貌，我们根据国家级大连高新技术产业园区官网于 2018 年 11 月披露的地方政府债务和隐性债务口径及认定标准对全口径地方政府债务的划分做了梳理，具体包括地方国有企事业单位等举借，(1)约定由财政资金偿还或(2)由政府提供担保的债务，以及(3)地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等过程中，通过约定回购本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务，在实际认定过程中此类会根据偿债责任穿透为前两种隐债。详

7、见图 1。简单来说，隐债就是政府预算之外、不是由政府举债却(可能)需要由财政偿还的债务。图1： 地方政府债务全口径梳理地方政府债务和隐性债务口径及认定标准，隐性债务产生的融资模式要进一步了解隐债，就要了解政府从事公益性/准公益性项目建设的融资模式。在 2014年“开前门、堵后门”之后，违法违规的融资模式进一步滋生了隐性债务。当前，政府方和社会资本方合作建设的模式主要有三种：BT、委托代建、政府购买、和 PPP；但是只有合规的 PPP 模式是被允许用作项目融资的，政策明文规定禁止 BT 模式和含垫资的委托代建模式进行外部融资。第一，BT 模式：是指政府通过招标方式选定施工方，并与施工方签订 BT

8、 协议，施工方成立项目公司；完工验收后，项目公司将项目移交给政府，政府按照协议支付工程价款。但是 BT 模式中有两点不合规之处：工程验收移交后，政府才支付工程价款，因此政府和施工方会签订回购协议，协议中会包含政府承诺或担保；施工方以次作为融资增信的方式，实质上这笔融资已经属于上文中隐债的范畴。因此，2018 年中发 27 号文也已经明确禁止了 BT 项目进行外部融资。第二，委托代建模式：也是政府通过招标方式选定施工方，项目建成后施工方将项目交付给政府，并由政府支付项目管理费；但是和 BT 模式不同的是，委托代建模式的项目所有权在政府、且代建管理费用按照工程进度逐步支付。但是委托代建模式也容易滋

9、生不合规行为：政府方可能拉长事件节点，管理费用可能存在垫资的情况，施工方可能根据应收账款进行融资；可能会涉及回购协议。因此，委托代建模式也容易滋生隐债，2019 年政府投资条例已经明确禁止了施工单位垫资建设。图2： 滋生隐债的项目融资模式各部委官网，第三，PPP 模式：也是政府方和社会资本方合作建设的一种模式，以 BOT 为核心还包括 BOOT、BOO、TOT、ROT、OM 等各类变种。以 BOT 为例，政府和社会资本方签订特许权协议，由社会资本方投融建维，协议特许期到期后，社会资本方再将项目移交给政府部门，特许期一般长达 201-30 年。在 BOT 模式中，项目一般有至少两种融资模式：银行

10、等金融机构一般会成立信托计划以 SPV 形式注资到项目公司；银行贷款。由于 BOT 模式项目大多有一定现金流，因此可以覆盖一定成本，此外政府再提供可行性缺口补贴。由于 BOT项目风险和收益都由社会资本方承担，因此不会增加政府债务。但是如果 BOT 模式涉及回购或政府承诺固定收益等违法违规行为亦会被认定为隐性债务，但整体而言滋生隐性债务的风险要远小于 BT 和委托代建。图3： 除 BOT 外，其他主要 PPP 模式一览各部委官网，隐债的宏观风险远高于显性债务相对于显性政府债务，隐性债务的风险要高出一大截（刘少波，黄文青，20082）。第一，隐债规模庞大，但结构和举债通道分散，隐债隐蔽性强、透明度

11、差，难以进行有效统计。一 方面，“四万亿”计划后，隐性债务规模迅速扩张，单看城投债，在 2015 年新预算法落地前，城投债存续余额和存续只数已经分别达到了 2.08 万亿元和 1714 只，到目前为止城投债存续只数仍然远高于地方政府债；另一方面，地方政府债是在中央的预算管理下由上至下形成的，而隐性债务是地方政府通过各种融资方式自下而上形成的，同时隐性债务还有 PPP、信托等各种非标融资通道，缺少统筹、汇总统计难度更大。图4： 地方政府债和城投债存续余额变化对比图5： 地方政府债和城投债存续只数变化对比亿元城投债余额地方政府债余额地方债/城投债：右只数城投债只数地方政府债只数地方债/城投债：右4

12、00,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00000.41 0.341.111.812.302.65 2.622.462.382.51300%250%200%150%100%50%0%20,00015,00010,0005,00000.04 0.030.260.380.480.510.500.47 0.45 0.4860%50%40%30%20%10%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

13、21 2022，2022 年数据统计截至 2022/8/6，2022 年数据统计截至 2022/8/6第二，隐债违约会引发财政风险，进而通过地方城商行和农商行渠道扩散，转化成为金融风险。地方城农商行的控股股东/实际控制人通常是地方政府，地方政府有较大的可能性干预城农商行的信贷行为，促使其贷款给城投平台；在 27 家 A 股上市的城农商行中，19家银行的前五大股东包含财政局或城投平台；城投平台背后隐含了政府背书，信用风险和收益不匹配，城农商行也有较强的意愿主动贷款给城投平台；在没有隐性债务的详细数据2 1刘少波, 黄文青. 我国地方政府隐性债务状况研究J. 财政研究, 2008(9):5.统计时

14、，商业也难以对地方政府债务风险做出准确衡量；城农商行吸储能力较弱，同业负债规模占比高，且配置方往往时是中大型股份行，根据我们统计，城商行和农商行的同业存单余额规模占 2021 年末总负债的 25%和 29%，而国有大型银行和股份制银行占比近 2%和 10%。在这种情况下，地方政府的债务风险会大量堆积到区域性金融机构，一旦地方政府债务难以为继，则容易引发金融体系风险。图6： A 股上市城农商行中，前 5 大股东含财政局或城投的数量图7： 城农商行同业负债规模占比高10881121086420无1个2个3个同业存单余额2021年末负债总计万亿 同业存单占负债比：右29%25%10%2%150100

15、500国有大型银行股份制银行城商行农商行40%30%20%10%0%，备注：（1）同业存单余额统计截止时间为 2022/8/6；（2）同业存单占负债比=当前同业存单余额/2021 年末城商行负债总计；第三，缺乏债务管理和预警机制，容易产生政府过度举债的风险。由于缺乏自上而下的管理，部分区域可能忽视自身的财政经济水平和债务负担、超负荷举债。第四，在缺乏有效监管的情况下，隐性债务违约率较高。虽然目前城投债还保持“0 违约”的记录，但是城投平台的非标产品早有违约，尤其是弱资质区域。由于非标市场缺少监管、不透明程度较高、违约后不易引发大规模的情绪传染，因此财政资金紧张的地区，都会率先从非标开始违约。有

16、政府信用作为背书的债券发生违约，一方面会抬高该区域后续一级市场融资成本，另一方面可能引发市场对地方政府信用的质疑。图8： 经济财政水平较弱的区域会出现较多的非标违约图9： 2018 年至今，城投非标产品违约数量70107644443222111180706050403020100贵 云 内 四州 南 蒙 川古广 河 湖东 南 南天 青 河 吉津 海 北 林陕 甘 湖 辽 山西 肃 北 宁 西38352418840353025201510502018年2019年2020年2021年2022年企业预警通，企业预警通，出于上述风险，含有地方信用背书的隐性债务注定只是“特定时代背景下的过渡性产物”，形

17、成发展生来具有不规范性。企业信用级别的债券强制赋予了政府级别信用，政府为企业兜底，在“四万亿”计划的特殊历史环境的推进下具有“政府信用”和“刚兑性质”的城投债才会野蛮发展，而这对系统性金融风险的把控形成了较大的威胁。因此，政策监管的主线演变必然是先政企分离后规范政府融资再化解隐性债务。在 1.4 中我们将详细展开政府为限制隐性债务继续无节制扩张做出的政策努力。知兴替：隐债化解政策变迁两条线“兴衰交替”：隐债和地方政府债隐债问题的产生本质来源于 1994 年分税制改革后地方政府财权和事权的不匹配。1994年旧预算法明确规定：（1）国家实行中央和地方分税制，同时（2）地方各级预算按照量入为出、收支

18、平衡的原则编制，不列赤字，（3）除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。虽然投资需求日益强劲，但地方政府部分收入上缴的同时举债途径还受到了明确限制，地方财政支出和财政收入不平衡的矛盾加剧，资金缺口不断扩大。故 1994 年开始，地方政府的各类融资行为就具有“非显性化”特征。为了满足资金需求，1994年之后地方融资行为分成两条主线演进：第一条主线：“开前门”，由中央主导，由上而下地打破地方不能发债的限制，推动地方政府举债在法律上由“隐性化”向“显性化”转变。具体脉络如下：“1998 国债转贷2009代发代还2011 自发代还试点2014 自发自还试点2015 新预算法全面打开地方

19、政府发债限制”。（1）1998 年，财政部公布国债转贷地方政府管理办法，由国务院增发国债，并由财政部转贷给省级政府，最后由省级财政部门负责对财政部的还本付息。（2）2009 年，财政部公布2009 年地方政府债券预算管理办法，文件指出以地方政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的地方政府债券，也即“代发代还”模式。本质“代发代还”上和“国债转贷”区别不大，但是列入省级预算管理。2009 年至 2011 年财政部分别代发了共计 4000 亿债券。（3）2011 年，财政部印发2011 年地方政府自行发债试点办法，批准上海市、浙江省、广东省和深圳市四省市地方政府自行发债试

20、点启动，允许试点省（市）在国务院批准的发债规模限额内自行组织发债并由财政部代办还本付，2013年试点推进到江苏省和山东省。（4）2014 年，财政部印发2014 年地方政府债券自发自还试点办法，批准上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛 10 省市在国务院批准的发债规模限额内试点地方政府债券自发自还；同时明确提出试点地区开展债券信用评级工作。（5）2014 年同年预算法修正案通过并 2015 年 1 月 1 日正式开始实施，新预算法明确指出“省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务,列入本级预算调整方案。地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。地方政府及其所属部

21、门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。”2014 年 9 月，为落实新预算法要求，国发 43 号文提出“修明渠、堵暗道”的原则，至此地方政府举债融资“开前门”的工作正式完成，我国地方政府债券发行步入高速发展阶段。图10： 地方政府债发行政策演变脉络各部委官网，第二条主线：“开后门”，由地方推动，由下而上地规避法律禁止的行为，通过搭建地方政府投融资平台来间接实现融资。2008 年金融危机后，基建投资开始承担逆周期调节作用，当年 11 月国务院常务会议推出“四万亿”计划后，地方政府投融资需求扩张，城投债也迎来了发展黄金期。为匹配该计划，2009 年 3 月人行和银监会联合发布 92 号文

22、支持地方政府“设立合规的政府投融资平台”，支持发行企业债、中期票据等工具，拓宽政府融资渠道。由于前期监管部门的政策重心是恢复危机后的经济，因此监管趋松，形成大量问题城投平台。十二年隐债政策主线变迁：“排查债务规范融资十年化债”为应对地方隐性债务风险，以 2010 年 6 月份国务院 19 号文标志，监管部门开始对城投平台举债进行监管。从 2010 年至今，隐债监管核心监管政策的变迁可以划分成三个阶段 “排查债务规范融资十年化债”：2010 年至 2014 年，19 号文时代审计排查和监管搭建2010 年，19 号文和 412 号文接连出台，中央政府开始对地方城投平台的投融资行为进行监管。两份文

23、件核心关注 5 点：（1）融资平台债务做出定义和分类(第一种分类最接近 2018年 27 号文对隐债的定义)，并提出清理核实并妥善处理融资平台公司债务；（2）对融资平台公司进行清理规范；（3）强化了保留后的融资平台的信贷管理；（4）禁止地方政府违规担保承诺行为；（5）明确公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。延续 19 号文，银监发2010244 号、银监发2010110 号、银监发201134 号、银监发201212 号、以及银监发201310 号等多份文件核心针对融资平台的贷款风险做出监管指导。其中，34 号文要求对平台贷款实施“名单制”管理，要求机构不得向名单以外的平台发放贷款，实现降

24、旧控新和风险缓释。 19 号文及相关文件出台后，地方融资平台债务管理框架初具雏形，且基本遏制了信贷渠道隐性债务的发展。表2： 2010 年至 2014 年，审计排查和监管搭建阶段的监管政策梳理时间文件编号文件名要点概述2009/032010/062010/082010/112010/122011/032012/032013/04银发200992号国发201019号银监发2010244 号发 改 办 财 金20102881 号银监发2010110 号银监发201134 号银监发201212 号银监发201310 号关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见国务院关于加强地方政府

25、融资平台公司管理有关问题的通知中国银监会办公厅关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知中国银监会关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见关于切实做好 2011 年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知关于加强 2012 年地方政府融资平台贷款风险的指导意见关于加强 2013 年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见支持有条件的地方政府组建投融资平台按照“分类管理、区别对待”的原则对融资平台公司债务全面清理进一步核清平台贷款的详细数据，进而对不同类别的平台贷款进行定性甄别、分类处置从偿债资金来源，收入，政府负债水平，担

26、保增信，净资产限制等方面对城投债发行进行规定，进一步收紧城投债发行要求银行业金融机构根据融资平台自身现金流覆盖贷款本息的不同程度，对应不同的资本占用成本，发挥资本约束对银行贷款行为和风险控制的约束作用。银监会平台“名单外”发行人不再审批发债，降旧控新，加强平台贷款风险管控以缓释风险为目标，以降旧控新为重点，以现金流覆盖率为抓手，继续推进贷款风控再次定义地方政府融资平台，提出控制平台贷款总量的要求，防范融资平台变相融资各部门官网，2014 年至 2018 年，43 号文时代债务置换和规范融资2014 年是地方政府融资模式管理切换的分水岭。当年三份关键的政策文件出台基本完成了对遗留问题的梳理和对后

27、续融资行为的规范，具有“承前启后”的意义。新预算法打通了地方政府发债的“前门”。国发 43 号文旨在堵住融资平台新增地方政府债务的“后门”，明确政府和企业的责任，修明渠、堵暗道；剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。财预 351 号指出要清理甄别截至 2014 年底尚未清偿完毕的存量债务，并将存量债务分别纳入预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务允许发行地方债进行置换。这一政策意味着政府对存量的、不规范的债务进行了集中兜底和置换，试图将所有具有“隐性”属性的债务“显性化”。根据 2015 年原财政部部长楼继伟在十二届人大第十八次会议上表示，截至 2014 年底地

28、方政府债务余额是 15.4万亿，也即全国人大常委会批准置换的限额。除去 1.06 亿过去批准发行的债券，剩余的通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换，三年置换债额度分别为 3.2 万亿、4.88 万亿、2.77 万亿和 1.35 万亿，总额度约 12.2 万亿。根据地方政府置换债实际发行情况显示，2015-2018 年为主要的置换期间，2019 年后置换债再无发行并进入偿还期。图11： 地方政府置换债发行与到期总发行量(万亿)总偿还量(万亿)净融资额(万亿)5.193.232.391.840.21665544323120-11-20-315-116

29、-117-118-119-120-121-122-1，；备注：含置换一般债、置换定向债、定向置换一般债、定向置换专项债；但是，每年地方政府债发行受到限额管理，仅仅依靠财政预算内资金发展当地经济，地方政府仍会面临较大的资金缺口。在 2015 年新预算法落地后，PPP 及政府购买等融资方式是被倡导的（国办发 96 号文、财综 96 号文），但是这些融资方式往往涉及政府回购、政府承诺最低收益等形式，融资绑定政府信用，隐性债务风险进一步加剧。因此，2017 年隐债问题被重点提出。2017 年 7 月，政治局会议首次明确提出隐性债务，指出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，

30、坚决遏制隐性债务增量”。2017 年下半年，当局连续出台文件，包括财预 50 号文、财预 87 号文、财办金 92 号等，对政府购买、PPP、政府担保等容易滋生违法违规举债融资形式的监管进一步规范化。图12： PPP 发展阶段回落期快速发展期亿元PPP项目投资额:总投资PPP项目数:总入库 230,000210,000190,000170,000150,000130,000110,00090,00070,00050,000个15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000 16-1 16-5 16-9 17-1 17-5

31、 17-9 18-1 18-5 18-9 19-1 19-5 19-9 20-1 20-5 20-9 21-1 21-5 21-9 22-1 22-5，表3： 2014 年至 2018 年，债务置换和融资行为规范阶段的监管政策梳理时间文件编号文件名要点概述新预算法打开了地方政府举债的渠道，并通过相关基本规2014/08/中华人民共和国预算法则限制了地方政府违规融资1、疏堵结合。修明渠、堵暗道，坚决制止地方政府违法违规举债。2、分清责任。明确政府和企业的责任，切实做到2014/10国发201443号国务院关于加强地方政府性债务管理的意见谁借谁还、风险自担。3、规范管理。对地方政府债务实行规模控制

32、，严格限定政府举债程序和资金用途，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。财预2014/102014351 号地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法对存量债务进行清理、甄别，明确政府和企业的责任，确定偿还义务责任人国办发关于妥善解决地方政府融资平台公政府和银行需要支持融资平台公司在建项目后续融资，确2015/05201540 号司在建项目后续融资问题意见通知保在建项目有序推进，防范和化解金融风险国办函国务院办公厅关于印发地方政府性建立健全地方政府债务风险应急处置工作机制，防范和化2016/10201688 号债务风险应急处置预案的通知解财政金融的系统性风险财预201750关于进一步规范地方

33、政府举债融资规范融资平台公司融资行为管理，推动融资平台公司市场2017/05号行为的通知化转型，强化了追责机制的可行性财预201789关于试点发展项目收益与融资自求促进地方政府专项债券发行提速，用合法合规的专项债券2017/06号平衡的地方政府专项债券品种通知来替代城投债，满足地方政府的资金需求2017/07/全国金融工作会议各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任财预201787关于坚决制止地方以政府购买服务坚持政府购买服务改革导向的同时，严格限定购买的范2017/07号名义违法违规融资通知围，严禁利用或者虚构服务合同违规融资发 改 办 财 金国家发展改革

34、委办公厅关于发挥政积极防范企业债券领域地方政府债务风险，强调企业债发2017/0820171238府出资产业投资基金引导作用推进市行过程中的政企隔离，融资平台新申报发行企业债的难度号场化银行债权转股权相关工作的通知有所增大财办金2017关于规范政府和社会资本合作（PPP）及时纠正 PPP 泛化滥用现象，进一步推进 PPP 规范发展，2017/1192 号综合信息平台项目库管理的通知着力推动 PPP 回归公共服务创新供给机制的本源2017/12/财金2018232018/03号关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知坚

35、持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。要求国有金融企业和政策性、开发性金融机构和政府性融资担保机构市场化方式运作时规范投融资运作各部门官网；2018 年至今，27 号文时代十年化债本轮化债的背景理解：从政府性债务审计结果的严肃性说起。2011 年至今，审计署分别在 2011 年、2013 年、2018 年、和 2020 年进行过四次地方政府性债务审计。根据全国政府性债务审计实施方案，审计署按照政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的或有债务、以及政府可能承担一定救助责任的其他相关债务三种分类进行排

36、查。（1）根据 2011年审计结果，截至 2010 年底，地方政府三类债务规模分别约 6.71 亿、2.34 亿、及 1.67 亿，合计约 10.7 万亿。当时的审计结果整体偏正面，认为“地方政府性债务资金在地方经济社会发展中发挥的积极作用”。（2）根据 2013 年审计结果，截至 2012 年底，地方政府三类债务规模分别约 9.62 万亿、2.49 万亿、3.77 万亿，合计约 15.89 万亿；截至 2013 年 6 月，地方政府三类债务规模分别约 10.89 万亿、2.67 万亿、4.34 万亿，合计约 17.89 万亿。（3）此外，根据国务院关于提请审议批准 2015 年地方政府债务限

37、额的议案，2014 年底，地方政府债务约 15.4 万亿，或有债务约 8.6 万亿，合计约 24 万亿。三年时间，地方政府债务3翻了 2.3 倍，平均每年复合增速约 32%，发展速度相对较快。而 2018 年和 2020 年审计署两次政府性债务排查结果一直没有公布，结合 2015-2016 年 PPP、政府购买等模式的兴起，以及政策结果上 2018 年审计工作开展前后政策文件密集出台来看，2018 年的政府隐性债务审计结果不容乐观，化解隐债的工作变得更加迫切。图13： 2011-2014 年，地方政府性债务审计结果万亿负有偿还责任的债务或有债务15.4010.899.638.606.716.2

38、67.004.011816141210864202011.122012.122013.062014.12，2018 年非公开出台了两份核心的政策文件，标志了新一轮十年化债计划的开端中发 27 号文和中办发 46 号文。根据官媒透露的部分内容，核心内容包括：明确定义隐性债务；提出用 5-10 年化解存量地方政府隐性债务，也即基本要在 2028 年以前实现隐债清零。27 号文下发后，后续监管政策都以“禁止隐性债务新增，化解隐性债务存量”为主线展开。延续 27 号文精神，地方政府因地制宜出台了当地的隐性债务化解方案；同时，中央层面也陆续出台了具体的化债方案，核心关注如下政策：金融机构隐性债务置换类政

39、策：2019 国办函 40 号文、2019 银保监发 45 号文和 2021 银保监发 15 号文4。40 号文指导地方、金融机构开展隐性债务置换工作，提出协调金融机构借新还旧和展期，以时间换空间；45 号文在 40 号文的基础上进一步细化了对于银行置换隐债的具体要求，明确不得通过信托、流贷或其他流贷性质的融资置换存量隐债，不得置换明股实债类债务；15 号文是对 45 号文的进一步补充，进一步加强融资平台公司新增融资管理，i)对于不涉及隐债的客户，防止新增地方政府隐性债务，ii)对承担隐债的客户，不得新增流贷，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。且确实有融资需求的需要有本级人民政府书

40、面审核确认。区域隐债化债试点类政策：主要包括全域无隐债试点和建制县区隐性债务风险化解试点。“低风险地区”全域无隐债试点：主要是在经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供探索。目前，已有广东省（2021 年 10 月）、上海市（2021 年 10 月）、北京市（2022 年5 月）三省市率先开展了全域无隐债试点；其中，广东已于 2022 年已于率先实现了清零；3 指地方政府负有偿还责任的债务；4 都是非公开文件；“高风险地区”建制县区隐性债务风险化解试点：2019 年国务院推出建制县隐债化解试点方案，由各省主动筛选需要上报

41、的建制县，并向财政部上报方案和答辩，答辩通过后方可纳入试点并可由省代发再融资券置换部分隐性债务，主要集中于经济财政水平较弱、债务风险较高的地区。从 2019 年首批建制县试点至今，已有超过 50 个建制县纳入了试点范围，试点范围从湖南、贵州、云南等省向外逐渐扩大。两类试点的重要化债政策支持是通过地方政府发行再融资券的方式来置换一批存量隐性债务。数据显示，2020 年 12 月后，首次出现募集用途为“偿还地方政府存量债务”的地方再融资债，截止目前5共发行有 1.67 万亿，2020 年 12 月至今，该类型再融资债占总再融资债的 33.63%，所占比重不低；其中，北京、辽宁、安徽、贵州、广东、上

42、海等省市发行量较高。图14： 募集用途为“偿还存量债务”的地方再融资债发行情况图15： 各省募集用途为“偿还存量债务”的地方再融资债发行偿还地方政府存量债务合计再融资债占比亿元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500010.90.80.70.60.50.40.30.20.10亿元偿还地方政府存量债务合计再融资债占比7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000北辽安贵广上天江重江河山新湖浙四福内陕湖河山青宁云吉甘广西黑海京宁徽州东海津西庆苏南东疆南江川建蒙西北北西海夏南林肃西藏龙南100%90%80%70%60%

43、50%40%30%20%10%0%20182019202020212022古江，（3）城投融资限制类政策：以交易所“红橙黄绿”分档、上交所 3 号指引和深交所 1号指引、和 15 号文为代表。其中，2020 年末，交易商协会做窗口指导，城投发债要看所在区域(市)的 “红橙黄绿”四档分类6，红色和橙色区域只能借新还旧，黄色和绿色区域可以增发新债，对于高债务率地区的城投债券融资做出限制，促进地方政府实质化债；2021年 4 月，上交所和深交所做发债指引，要求发行公司债不能新增地方政府债务，也即不能新增隐性债务；同时发行的公司债不能用于偿还隐性债务，也即不能用城投平台发行的公司债置换城投的隐性债务；

44、2021 年 6 月，15 号文限制有隐债的主体新增流贷和参与地方政府专项债券项目的配套融资，促进城投平台实质化债。简单归纳而言，2018 年之后，政策的导向就是隐性债务“遏增化存”。表4： 2018 年至今，十年化债阶段的监管政策梳理时间文件编号文件名要点概述2018/08中发201827号文中共中央国务院关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见(非公开)积极推进政府性债务管理改革，统筹资金、偿还一批；债务置换、展期一批；项目运营、消化一批；引入资本、转换一批5 2022 年 8 月 6 日；6 红色区域的债务率在 300以上，橙色区域的债务率为 200至 300，黄色区域的债务率为 120至

45、 200，绿色区域的债务为 120以下）；2018/082018/092018/102019/03银 保 监 办 发201876 号中办发201846 号国办发2018101 号财金201910号中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知关于印发地方政府隐形债务问责办法的通知（非公开）关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见关于推进政府和社会资本合作发展规范的实施意见在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放。引导保险资金入市，满足融资平台合理融资需求终身问责、倒查责任加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障

46、融资平台的正常资金需求，推进 PPP 合作定义标准化 PPP 模式，加大对民营企业和外资企业参与 ppp项目的支持力度，向民营企业引进政府信用好、项目收入稳定的优质项目，在同等条件下优先支持民企参与项目明确了政府投资的边界范围，理清政府和社会的分工，防止形2019/05国令第 712 号政府投资条例象工程，通过负面清单的方式制止违规融资2019/062019/062019/11厅字201933号国办函40 号文（非公开） 银 保 监 发 201945号（非公开）关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见关于配合做好防范化解融资

47、平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，创设“专项债+市场化融资”模式，明确隐性债务免责情形等坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量；规范了隐性债务化解方案，为隐性债务市场化化解创造了条件短期偿债压力较大的到期地方政府隐性债务，可适当延长期限，探索降低债务利息成本。将不同区域划分为“红橙黄绿”四档（红色区域的债务率在300以上，橙色区域的债务率为 200至 300，黄色区域的债2020 年末/交易商协会窗口指导务率为 120至 200，绿色区域的债务为 120以下），橙色区域只能借新还旧，黄色和绿色区域可以增发新债分类管控资产负债率，保持合理债务水

48、平：各地方国资委可2021/032021/042021/042021/062022/01国资发财评规202118 号国发 20215号文上交所、深交所银 保 监 会202115号（非公开）国发 20222号关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见关于进一步深化预算管理制度改革的意见深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 1 号公司债券审核重点关注事项银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见关于地方政府隐性债务问责典型案参照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管控，对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束

49、，推动高负债企业资产负债率尽快回归合理水平。把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。不得新增政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应当披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。要求银行保险机构打消财政兜底幻觉，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，妥善化解存量地方政府隐性债务。允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务,与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。2022/05/2022/07/各部门官网，例的通报关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典

50、型案例的通报通报 8 个隐性债务问责典型案例通报八起融资平台公司违法违规融资新增隐性债务问责典型案例研判：隐债政策无周期，基建投资或呈“去城投化”特征不同于地产政策，我们认为城投隐债监管是只紧不松的，并没有政策周期可言。主要原因有三：第一，隐债化债计划明确，可实施性强。27 号文下发后，后续监管政策都以禁止隐性债务新增，化解隐性债务存量为主线展开。当前是化债计划推进的第四年，隐性债务问题仅仅得到“缓释”，离“化解”还有很大的距离，因此今后更长时间，化解隐性债务问题仍然会是监管政策制定的核心。第二，隐债政策并没有激进化债的阶段。因此也不存在逆向纠偏的必要性，政策一直支持城投平台的合理融资需求，监

51、管的只是隐性债务的新增和化解。第三，疏堵结合。自筹资金是基建投资的主要资金来源，而自筹资金又包括了城投债务、 PPP 等主要形式，在限制隐性债务的同时，今年中央放开了地方政府债的发行，同时阶段性的政策支持对基建投资的资金来源形成支撑。以今年为例，今年基建投资需要发挥逆周期属性，对资金需求较强，但是上半年依靠的是专项债前置发行，年中政策出台引导政策性开发性银行落实好新增 8000 亿元信贷规模和设立 3000 亿元金融工具，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金，而没有依靠城投债发行闸门放开来“放水”。从数据相关性也可以看出基建有周期，但是城投融资没有周期。图16： 城投发行规模和基建

52、投资关系图17： 城投债融资地方政府杠杆率变动基建投资累计同比:% 城投债发行规模累计同比:%:右60504030201002702201701207020-305004003002001000当年发行额累计同比地方政府杠杆率：右3530252015105-10-8008-210-212-214-216-218-220-222-2-100005-107-109-111-113-115-117-119-121-1Wind，Wind，图18： 城投发行规模和基建投资关系图19： 城投债融资和一二级市场城投债收益率变动70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00

53、00200%发行额(亿)偿还量(亿)发行额同比:右150%100%50%0%202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005-50%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000发行额（亿元） 平均发行利率城投债收益率(AA+):3年987654321015-1 15-7 16-1 16-7 17-1 17-7 18-1 18-7 19-1 19-7 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7Wind，Wind，虽然 2022 年是基建大年，但从资金来源角度

54、考虑，本轮基建逆周期托举经济的过程中很有可能呈现逐渐“去城投化”的特征。考虑到今年土拍市场低迷，在专项债之外，基础设施公募 Reits、政策行信贷支持工具、PPP 中的社会资本可能会对基建投资形成支撑，城投债融资偏紧对于基建投资的拖累有限。我们维持根据 5 月外发报告新旧基建的内涵及测算稳增长系列研究报告中的核心观点，全年基建投资资金来源无忧。图20： 基建投资的资金来源国家预算资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金 7% 7% 7%8%8%8%8%9%8%8%8% 7% 7%8%9%42%45% 47%47%48% 49% 47% 49%53% 55%58%59%62%60% 58%4

55、%3%2%2%1%1%1%1%1%0%1%0%36%34% 33% 32% 30%29%30%30%25% 22%19%18%0%15%0%0%15% 16%12% 11% 11% 11% 13%13%14% 12% 13%14%14% 16% 16%17%17%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2017201620152014201320122011201020092008200720062005200420030%，；备注：广义基建主要包括（1）电力、热力、燃气及水的供应业；（2）交通运输、仓储和邮政业；（3）水利、环境和公共设施管理业，三个大行业下有若干子行业

56、，此处不在赘述，本处的资金来源为对应子行业相关项目的资金来源相加看现状：对当前主流化解模式和未来方向探讨化债原则：中央不救助。2017 年审计署发布的关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告，也明确指出了坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。这一文件基本打破了市场对于隐债“中央兜底”的幻想，也从化债模式上减轻了地方政府违规举债的道德风险。政策口径：根据政策文件，目前隐债化债方式共有 6 种。2018 年，国家审计署展开了全面的全国性隐性债务审计工作；同时，财政部同步非公开密发了实

57、施文件，包括财政部地方全口径债务清查统计填报说明、政府隐性债务认定细则等。其中，财政部地方全口径债务清查统计填报说明对城投化解的六种模式做了说明： 1. 安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模。 2. 出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模。 3. 利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模。 4. 合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模。 5. 通过借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、

58、展期等方式偿还的债务规模。 6. 采取破产重整或清算方式化解：对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。我们将六种化债模式进行重新梳理并结合化解实例中出现的模式，对当前隐债的化解模式做了梳理，核心归纳出“四大模式、十四种类型”实质偿还、债务重组、债务转化、以及市场出清。其中，市场出清为最差情况。2019 年关于加强国有企业资产负债约束的指导意见明确了平台破产出清的可能性，对严重资不抵债的平台，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。但是，短期内我们认为出现概率较低，因此下问核心讨论前三种化债模式。实质偿还模式较难实现在实

59、质偿还模式下，平台会受到现金流输送。偿还隐债主要依靠的资金来源有三种：财政资金、项目经营收入、以及转让股权和资产收益。（1）财政资金：根据财政预算的“四本账”，财政资金也就是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。地方政府可以通过收入返还、财政补贴、注资等形式将财政资金给到城投平台，再有城投平台安排偿还。财政资金偿还属于“真正”化解隐性债务，但是目前财政资金偿还不构成主流的化债模式，主要原因就是“财政没有那么多钱”：首先，可用于偿还的财政资金预算种类有限。社保基金收入主要用于各类社保基金支出，国有资本经营预算占总预算比重较小，可用于偿还隐债的部分可忽略不计，一般公共预

60、算支出往往比较固定，难有可供自由支出的额度用于偿还隐债。因此，财政资金中的偿债主要来源是政府性基金预算收入，也即主要是土地出让金收入。由于今年地产风险蔓延，土拍市场遇冷，可用于偿还隐债的收入进一步降低。其次，部分省市债务率较高，仅仅依靠财政资金偿还隐债仍是杯水车薪。图21： 财政预算收入四本账构成图22： 2021 各省宽口径债务率统计万亿地方本级政府性基金收入 地方本级财政收入地方国有资本经营收入社会保险基金收入35% 60030500254002015105020122013201420152016201720182019202020213002001000天黑湖江北重贵江云湖陕四福浙广山