产业债行业比较体系专题之十六：疫情下医药债如何投资

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 短期内疫情利好融资，医药需求或上行 4 HYPERLINK l _TOC_250010 近期支持防疫相关政策密集出台，医药融资旺盛，估值下行明显 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2003 年非典期间 4-5 月行业盈利增速明显上行 7 HYPERLINK l _TOC_250008 行业改革带来挑战，长期有望带动集中度提高 9 HYPERLINK l _TOC_250007 哪些主体与防疫支持相关 13 HYPERLINK l _TOC_250006 制药企业 14 HYPERLINK l

2、_TOC_250005 医疗器械及服务 17 HYPERLINK l _TOC_250004 医疗商业 19 HYPERLINK l _TOC_250003 中药企业 20 HYPERLINK l _TOC_250002 建议配置短久期为主 21 HYPERLINK l _TOC_250001 2 年内医药行业债券超额利差较高 22 HYPERLINK l _TOC_250000 定性定量双维度筛债 22图表目录图 1：2 月医药企业净融资额大幅上行至 193 亿 4图 2：疫情防控债中医药民企发行量最大，用于防疫比例最高 5图 3：行业发债主体民企为主 6图 4：18 年至今行业利差高企 6

3、图 5：2 月医药民企利差整体下行 13BPS 6图 6：人福医药、美年健康、天士力等利差下降最多 6图 7： 19 年底医药制造行业利润总额增速降至 5.90% 9图 8： 2 年内医药行业债券性价比较优 22图 9： 医药债打分体系 23表 1：近期针对新型冠状病毒感染肺炎疫情的金融支持政策 6表 2：医药类企业在 03 年非典期间 4-5 月普遍收入、盈利大增 8表 3：16 年以来医药改革相关政策 11表 4：与本次疫情防控相关的医药发债主体 13表 5：医药发债主体财务基本面与利差一览 24短期内疫情利好融资，医药需求或上行近期支持防疫相关政策密集出台，医药融资旺盛，估值下行明显近期

4、针对新型冠状病毒感染肺炎疫情的金融支持政策主要支持湖北、疫情防控等相关领域，医药企业大量发行疫情防控债，2 月净融资额大幅上行至 193 亿，不少疫情防控债同主体票面较 1 月下行超 100BPS。2 月 1 日人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局等发布关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知，指出对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券建立注册发行“绿色通道”，央行副行长潘功胜指出 2 月 3 日金融市场开市后，央行将提供充足的流动性；在疫情防控期间，央行将提供总计 3000 亿元低成本专项再贷款资金，要求获得

5、再贷款资金的银行向应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提供优惠利率的信贷支持，并对重点企业采取名单制管理。“对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，各金融机构不得盲目抽贷、断贷、压贷。”此外，交易商协会、证监会、上交所、票交所等也对注册地在湖北省等疫情严重地区的企业、债券募集资金用于疫情防控相关领域的提供支持。根据交易所协会“疫情防控债”十问十答，“对于募集资金用于疫情防控相关且金额占当期发行金额不低于 10%的债务融资工具均可添加（疫情防控债）标识”，2 月以来医药企业发行债券几乎全都是疫情防控债，且医药行业是

6、其中唯一民企发行量最大，资金用于防疫比例最高的，疫情防控债发行规模来看，交运、综合、建筑、商贸、医药发行量最大，分别为 120、107、106、88 及 63 亿，其中非国企规模来看，医药、商贸最多分别为 59 及 34 亿，募集资金用途来看，医药防疫用途占比 34%，交运、综合、建筑、商贸占比分别为 15%、23%、10%及 20%。医药企业发行疫情防控债的类型和期限来看，大多以短融、超短融为主，平均期限为 1.18年。发行票面来看，相关主体融资成本也大幅下降，天士力 20 年以来 3 只超短融连续下降 204BPS，威高 2 月的短融较 1 月下降 168BPS，九州通 20 年的 4 只

7、超短融连续下降 152BPS，科伦 2 月超短融比 1 月下降 69BPS。图 1：2 月医药企业净融资额大幅上行至 193 亿2019/8/12019/9/12019/10/1 2019/11/1 2019/12/12020/1/12020/2/1250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：申万宏源研究图 2：疫情防控债中医药民企发行量最大，用于防疫比例最高14012010080604020-总规模亿民企规模亿防疫用途占比(右)0.400.350.300.250.200.1

8、50.100.05-资料来源：申万宏源研究医药行业民企为主，18 年以来受违约潮影响、市场对民企担忧上行利差大幅走阔，此外行业推动医疗控费、带量采购短期内也带来冲击，今年 2 月以来受益于融资宽松等利差下行 9.5BPS。医药 48 个发债主体中，民企、地方国企、央企分别有 32、11 及 4 个。分主体等级来看，AAA、AA+及 AA、AA-分别有 10、20、16 及2，其中民企 AAA 仅 1 家。18 年 3 月以来债券市场违约引发市场担忧，对民企债的 风险溢价提高，由于医药行业主要以中低等级民企为主，行业利差整体大幅走阔，从 从 3 月初的 51BPS 上行至 10 月初的 200B

9、PS，18 年 10 月随着民企再融资支持政 策不断推出，行业利差小幅修复至 12 月的 170BPS，19 底年行业利差微升至 203BPS，近期受本次疫情影响及金融政策支持防疫影响，行业融资旺盛，利差开始下降。2 月 随着债市收益率整体下行，融资宽松，大多数行业利差下行，其中港口、医药、地产 及钢铁下行最大，均超过 9BPS，其中受益于防疫需求上行和融资支持的医药民企利 差平均下行 13BPS。分主体来看，人福医药、美年健康、天士力、九州通、景峰医药、东阳光科等下降幅度最大，超额利差（债券收益率扣除同等级同期限中票收益率）均下行 30BPS 以上。图 3：行业发债主体民企为主图 4：18

10、年至今行业利差高企250.00200.00150.00100.0050.00-50.00发债主体411132民营企业地方国有企业中央国有企业公众企业医药超额利差BPS资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究图 5：2 月医药民企利差整体下行 13BPS图 6：人福医药、美年健康、天士力等利差下降最多4.002.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00-14.00-16.00-18.00民企变动行业利差变动BPS-20-40-60-80-100-120-1402月利差变动 资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究表 1：

11、近期针对新型冠状病毒感染肺炎疫情的金融支持政策日期文件机构内容2020/1/28关于加强银行间市场自律服务，做好疫情防控工作的通知 交易商协会对注册地在湖北省等疫情严重地区的企业，以及债务融资工具资金用于疫情防控相关领域的，交易商协会将建立注册发行服务绿色通道，切实做好疫情防控直接债务融资服务工作。2020/2/1关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通人民银行、财政部、银保监会、证监会、对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券建立注册发行“绿色通知外汇局道”央行将提供总计 3000 亿元低成本专项再贷款资金，要求获得再

12、贷款资金的银行向应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提供优惠利率2020/2/1记者会人民银行的信贷支持，并对重点企业采取名单制管理。证监会有关部门负责人答记者对疫情防控期间到期的公司债券，发行人生产经营正常的，我会通过2020/2/2问证监会设立绿色通道等措施，支持发新还旧关于全力支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情相关监管业务安对注册地在湖北等疫情严重省（区、市）的企业及债券募集资金用于2020/2/2排的通知上交所疫情防控相关领域的，建立发行服务绿色通道。支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低2020/2/5国

13、务院常务会议于 1.6%关于减免重点疫区机构相关费对符合国家政策的民营企业发行债券的发行登记费、付息兑付服务费，用的通知、关于减免民营企业100%全额减免；对募集资金专项用于抗击疫情的债券的发行登记费和2020/2/6相关费用的通知上清所付息兑付服务费，100%全额减免。关于支持新型冠状病毒感染的受疫情影响较大的困难行业（交通运输、餐饮、住宿、旅游）企业 2020 2020/2/6肺炎疫情防控有关税收政策的公财政部、税务总局 年度发生的亏损，最长结转年限由 5 年延长至 8 年。对疫情防控重点告保障物资生产企业为扩大产能新购置的相关设备，允许一次性计入当期成本费用在企业所得税税前扣除。2020

14、/2/7强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知NAFMII“疫情防控债”十问十财政部、发展改革委、工业和信息化部、人民银行、审计署规范疫情防控重点保障企业名单管理；央行向 9 家全国性银行和疫情防控重点地区地方法人银行发放专项再贷款；每月专项再贷款发放利率为上月一年期 LPR 减 250 基点；金融机构对企业贷款利率上限为最近一次一年期 LPR 减 100 基点。 “绿色通道”的运行机制是“对湖北省等疫情较重地区的企业、受疫2020/2/7答交易商协会情影响较大行业的企业，以及募集资金主要用于疫情防控相关领域的企业”做到“即报即办、特事特办”人民银行认真贯彻稳健的货币政策要更加注重灵活适度

15、的要求，在前2020/2/26央行资料来源：申万宏源研究期已经设立 3000 亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款再贴现专用额度 5000 亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点至 2.5%。2003 年非典期间 4-5 月行业盈利增速明显上行03 年非典关注度集中在 4-5 月，医药企业盈利、收入增速在 5 月达到全年高点，化学制药、中药、生物制药等均明显受益，医疗器械受现场检验、运输受阻等负面影响。2003 年非典时期主要分为三阶段：第一阶段 大致从 2002 年 11 月出现首例病情到 2003 年 3 月中旬，市场整体对非典疫情的了解和认知不足；第二阶段大致从2

16、003 年 3 月中旬至 2003 年 5 月初，期间随着非典疫情发酵，市场认知逐步加深，标志性的时间是 2003 年 4 月 16 日WHO 正式宣布非典致病原为一种新的冠状病毒，并命名为 SARS 病毒。第三阶段大致从 5 月中旬至 7 月中旬，随着非典疫情防控举措生效及气温回升，新增病例人数逐步减少，市场恐慌情绪得到缓解，7 月 13 日，全球非典患者人数、疑似病例不再增长，也基本宣告非典疫情结束。非典疫情带动医药制造行业需求明显上行，根据国家统计局的统计 03 年 4-5 月医药制造行业及各个子行主营业务收入、利润增速明显提高，1-5 月医药制造业主营业务收入、利润总额增速分别上行至

17、22%及 42%，下半年随着非典疫情结束需求下行累计增速分别回落至 19%及 26%，略好于 02 年。子行业来看，化学药品原药制造、制剂制造、中药饮片、中成药、生物生化制品等行业均明显受益。但是医疗仪器及设备制造行业却呈现上半年盈利承压下半年增速上行的格局，结合当时上市公司的数据，发现主要是受非典影响，附加值较高的医疗设备物流运输不畅、人员交流不通，设备配置、维修遇到困难等，销售遇困且原材料上涨；即使转产抗“非典”急需的小型设备和移动式 X线机，虽然大部分为政府指令性产品，但实际是微利甚至不盈利。下半年随着非典疫情结束，交运、人流等恢复公司的经营生产才逐步顺利。医药制医药制造造业:主营业务业

18、:利润总收入%额%化学药品原药制造:主营业务收入%化学药品 化学药原药制造: 品制剂利润总 制造:主额% 营业务收入%化学药品制剂制造:利润总额%生物、生中药饮 中药饮 化制品片加工: 片加工: 的制造:主营业 利润总 主营业务收 额% 务收入%入%生物、生医疗仪化制品器设备的制造:及器械利润总制造:主额%营业务收入%医疗仪器设备及器械制造:利润总额%表 2：医药类企业在 03 年非典期间 4-5 月普遍收入、盈利大增2002-022031234219413651372002-0320391954215332541692002-0420281949203032221252002-0517261

19、83018331430572002-061725172817282141302002-071825173020311938332002-081724162519271536212002-091728163318351732222002-101825173119311725152002-111726162418341724142002-12162314181835172482003-021932198522391618202130382003-032036177922361320223422-162003-042140187223491828304312-192003-0522421981244

20、5183135561592003-062138197823391619293727382003-071935166721391520262324522003-08193015592136136302318302003-09182815502035127241817452003-10192717502031138221419632003-11192917462032143232319222003-12192619442133125222118292004-0213138-816179-172698231272004-1217917-11181614822141849资料来源：wind，国家统计局

21、，申万宏源研究注：数据为累计同比数据行业改革带来挑战，长期有望带动集中度提高19 行业盈利整体放缓，近年医疗控费、带量采购等政策持续推进，长期利好研发能力强、资金实力强、的主体提升市占率，但改革期对企业盈利带来一定不确定性。从医疗行业长期趋势来看，随着我国人口老龄化、人均收入增长等相关刚性需求在加大，行业周期性弱，但随我国经济增速整体放缓，10 年以来行业利润总额增速在 15%左右，19 年以来行业利润增速明显下行，全年降至 5.90%。与近几年医疗行业加快改革、医疗控费、带量采购等有关。医疗控费是国家的一项长期政策， 2015 年国办印发关于城市公立医院综合改革试点的指导意见，2016 年国

22、务院又印发“十三五”深化医药卫生体制改革规划，两次政策均强调，力争到 2017年，试点城市公立医院药占比（不含中药饮片） 总体降到 30%左右；百元医疗收入（不含药品收入） 中消耗的卫生材料降到 20 元以下。随着两票制、带量采购、一致性评价等全面推开给医疗企业研发、控费、资金管理等带来了较大的挑战，行业内分化将进一步加剧。图 7： 19 年底医药制造行业利润总额增速降至 5.90%60.0050.0040.0030.0020.0010.002002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-10

23、2009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-06-医药制造业:主营业务收入:累计同比医药制造业:利润总额:累计同比资料来源：申万宏源研究医药制造业：一致性评价、带量采购对企业降费、保质带来多方面挑战。我国目前大部分药企以仿制药生产为主，占比 95%以上，主要是专利即将到期或者已经到期的药品仿制药，是政府价格管制的重点。16 年 3 月 5 日国务院办公厅印发关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见，要求 2007 年 1

24、0 月 1 日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂在 18 年底之前完成一致性评价，特殊品种在 2021 年底之前完成，逾期未完成的，不予再注册。18 年 12 月 28 日，国家药品监督管理局发布关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告，对通过仿制药质量和疗效一致性评价的品种优先纳入国家基本药物目录（2018 年版），未通过的逐步调出目录，另外，不再统一设置基本药物评价时限要求。对制药企业提高产品质量提出要求。此外，针对药价虚高问题带量采购相关政策推出，2017 年 1 月国务院办公厅关于进一步改革药品生产流通使用政策的若干意见进一步提高医疗机构在药品集中采购中的参与度。18 年 3

25、月国务院办公厅印发关于改革完善仿制药供应保障及使用政策意见，要求加快推进仿制药质量和疗效一致性评价。18 年 11 月审议通过国家组织药品集中采购试点方案，11 月 15 日 11 个试点地区联合采购办公室发布4+7 城市药品集中采购文件。18 年 11 月 6 月，首批“4+7”带量采购招标结果显示拟中标药品价格平均降幅 52%，最高降幅 96%。2019 年 9 月，国家医保等发布关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见，药品集中采购在全国范围内推开。2020 年 3 月 15 日国务院印发关于深化医疗保障制度改革的意见继续强调，协同推进医药服务供给侧改革，深化药品、医用耗

26、材集中带量采购制度改革。治理药品、高值医用耗材价格虚高。国家带量采购政策，通过促进竞争，推动药品降价和仿制药替代，医药制造企业在这一政策下，必须在确保药品质量的前下降低制造成本和管理费用，行业内企业仍将承受较大的经营压力。长期利好创新实力强、控费能力强、规模较大的龙头企业提高市占率。医疗器械行业：20 年推动高耗材行业带量采购带来降价压力。2020 年 1 月 10日，全国医疗保障工作会议上明确提出，要做好集中采购药品和医用耗材的落地。 2020 年 1 月 14 日国家卫健委印发第一批国家高值医用耗材重点治理清单，18种高值耗材被纳入重点治理，预计 2020 年高值耗材整顿治理工作将加快推进

27、，高值耗材也将迎来带量采购。此前，安徽、江苏两地早有对部分耗材开展带量采购。2019年年底，北京、天津、河北三地医疗保障局也联合签订了京津冀药品医用耗材集中采购合作框架协议。从安徽的谈判结果来看，骨科脊柱类材料国产品类平均降价 55.9%，进口品类平均降价40.5%，总体平均降价53.4%，单个组件降幅高的达95%；人工晶体国产品类平均降价18.1%，进口品类平均降价20.9%，总体平均降价20.5%。随着国家医改政策的推进，高值耗材行业需要应对降价压力，长期来看，利好产品质量优秀、综合实力强的相关龙头提高市场份额。医药流通领域：两票制推动行业整合，回款周期拉长对企业资金运营带来挑战。 “两票

28、制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到亿元再开一次发票，以“两票制”替代七票、八票等，减少流通环节层层盘剥，每个品种的一级经销商不得超过两个。17 年 1 月国务院医改办会同国家卫生计生委等 8 部门联合下发通知，要求综合医改试点（区、市）和公立医院改革试点城市的公里医疗机构率先推行药品采购“两票制”。18 年两票制全面落地实施，行业整合增加，一方面有利于规模大、销售能力强、规范性强的流通企业进一步提高市占率。短期内受“两票制”政策影响，医药纯销业务占比提升，拉长了回款周期（二级以上中高端医疗机构在医药流通链条上具有优势地位应收账款周期较长）、流通企业资金周转能力面临一定挑战。

29、整体来看，大型医药流通企业的规模优势凸显，医药零售连锁化也成为行业发展方向。中药：关注成本控制、质量保证方面等风险，中药注射剂明显受限。中药材地域性较为明显，且药材产量和质量受自然气候影响较大，在种植、加工过程中土壤条件以及采摘、晾晒、加工方法等差异也会导致品质存在一定差别，较难标准化。近年来，中药不合格率一直高于化学药。此外，中药注射剂因不良反应案例较多，在 19 年 8月推出最新版的国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录中，重点对抗生素、营养制剂、中药注射剂等药品限定了支付范围，中药注射剂使用受到了很大的限制。表 3：16 年以来医药改革相关政策概述时间发文部门政策主要内容一致性评价

30、2016/3/5国务院办公厅医疗控费2016/12/27国务院国务院、国家卫关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见“十三五”深化医药卫生体制改革规划关于在公立医疗机构药品采购2007 年 10 月 1 日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂在 18 年底之前完成一致性评价，特殊品种在 2021年底之前完成，逾期未完成的，不予再注册。力争到 2017 年，试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体降到 30%左右；百元医疗收入（不含药品收入）中消耗的卫生材料降到 20 元以下。公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，鼓励其他生计生委等中推行“两票制”的实施意见（试医疗机构药品采购中推行“两

31、票制”。行）两票制2017/1/24国务院办公厅关于进一步改革加快推进已上市仿制药质量和疗效一致性评价，推行药品国务院办公厅完善药品生产流通使用政策的若购销“两票制”。进一步提高医疗机构在药品集中采购中干意见的参与度。控费2017/4/21国家卫计委关于全面推开公立医院综合改要求 7 月 31 日前，所有地市出台城市公立医院综合改革革工作的通知实施方案；一致性评价2018/3/21国务院办公厅国务院办公厅关于改革完善仿加快推进仿制药质量和疗效一致性评价工作制药供应保障及使用政策的意见两票制2017/1/11控费2018/8/24国家卫健委等 9 部门2018 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正

32、之风专项治理工作要点通过打击流通领域的腐败和商业贿赂等行为避免过度医疗，节省医疗总费用。2018/10/25国家卫健委国家基本药物目录(2018 年版）目录调整在覆盖临床主要病种的基础上，重点聚焦癌症、儿科、慢性病等病种。集中采购2018/11/14中央全面深化改革委员会第五次会议国家组织药品集中采购试点方集中采购主要是以完善带量采购方法换取更优惠的价格案11 个试点地区首批“4+7”带量采购招标结果显示拟中标药品价格平均集中采购2018/11/15联合采购办公4+7 城市药品集中采购文件降幅 52%，最高降幅 96%室2018/11/26国家卫健委关于加快药学服务高质量发展提出坚持公立医院药

33、房的公益性，公立医院不得承包、出的意见租药房，不得向盈利性企业托管药房。2018/12/19国家卫健委关于做好辅助用药临床应用管对于辅助用药进行严格监管，严控药占比。明确辅助用药理有关工作的通知范围，加强临床铺助用药监管。录，另外，不再统一设置基本药物评价时限要求。集中采购2019/1/17国务院国务院办公厅关于印发国家组织药品集中采购和使用试点方案选择北京等 11 个城市，从通过质量和疗效一致性评价的仿制药对应的通用名药品中遴选试点品种，国家组织药品的通知集中采购和使用试点，实现药价明显降低一致性评价2018/12/28国家药品监督管理局关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告对通过仿制

34、药质量和疗效一致性评价的品种优先纳入国家基本药物目录（2018 年版），未通过的逐步调出目2019/1/18国家卫生健康委、国家中医药管理局关于进一步加强公立医疗机构规范了医疗机构的基本药物使用。基本药物配备使用管理的通知2019/4/17国家医保局2019 年国家医保药品目录调整工作方案进一步提高参保人员用药保障水平，规范医保用药管理。2019/7/1中药注射剂2019/8/20国家卫健委和国家中医药管理局国家医保局、人力资源社会保障部第一批国家重点监控合理用药药品目(化药及生物制品)国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录要求各地对神经节苷脂等 20 种药品的使用进行重点监控。重点对抗

35、生素、营养制剂、中药注射剂等药品限定了支付范围2019/8/26全国人大常委中华人民共和国药品管理法加强药品监督、提高药品质量、促进医药卫生事业集中采购2019/9/30国家医保局等 9 部委关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见。药品注册管理办法(征求意见药品集中采购在全国范围内推开为建立科学、严格的药品监督管理制度，确保药品管理2019/10/15国家药监局集中采购2019/11/29国务院控费2019/12/6国家医疗保障局稿)、药品生产监督管理办法(征求意见稿)、药品经营监督管理办法(征求意见稿)关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的

36、通知关于做好当前药品价格管理工作的意见法有效贯彻执行，国家药监局组织起草了上述三份管理办法。从药品、医疗、医保改革和行业监管四个方面提出了 15项改革举措贯彻落实党中央、国务院关于药品保供稳价工作的决策部署，进一步完善药品价格形成机制2018/12/12国家卫健委关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知对辅助用药临床管理目录中的全部药品进行重点监控集中采购2019/12/28国家医保局、国家卫健委关于做好 2019 年国家医保谈判药品落地工作的通知要求各省级医保部门在规定期限内将 97 个医保谈判药品在省级药品集中采购平台上直接“挂网”，确保新版医保目录及时落地。高耗材治理2020/1/14

37、国家卫健委第一批国家高值医用耗材重点治理清单18 种高值耗材被纳入重点治理集中采购2020/3/5国务院关于深化医疗保障制度改革的协同推进医药服务供给侧改革，深化药品、医用耗材集中意见带量采购制度改革。治理药品、高值医用耗材价格虚高。资料来源：申万宏源研究哪些主体与防疫支持相关为了更好的寻找医药行业哪些主体与此次新型冠状病毒感染肺炎疫情防控密切相关，我们根据公司公告、新闻、国家卫生健康委办公厅发布的新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案等，结合公司的主营业务等进行了梳理。制药企业方面，与防疫需求相关的主体及相关产品有，华润医药的华润双鹤输液产品、华润三九注射剂等；东阳光的奥司他韦、双氧水、次氯酸钠等；

38、科伦药业的大输液产品、利巴韦林注射液；华东医药的百令胶囊；海普瑞的依诺肝素钠制剂；华北制药的阿莫西林、阿莫西林克拉维酸钾及相关原料药等，其中华润医药、东阳光、科伦药业及华东医药规模及财务指标排名均在行业前 1/2。医药器械及服务方面，威高集团的输液器等业务、润达医疗的体外诊断仪器和配套试剂、乐普医疗的额温枪、血氧仪、制氧机、监护仪等，其中威高、乐普医疗规模及财务指标排名均在行业前 1/2。医药商业方面，国药控股、九州通、上海医药等在医疗物资采购供应方面都做出较大贡献，规模及财务指标排名均在行业前 1/2。中药企业方面，广药集团的板蓝根等、香雪制药的抗病毒口服液、康恩贝的蓝芩颗粒、复方甘草浙贝氯

39、化铵片等，其中广药集团规模及财务指标排名均在行业前 1/2。关注防疫支持相关医药企业的投资机会，其中财务基本面及规模处于行业 1/2 左右的央企有华润医药、国药控股，国企有润达医疗、上海医药、广药集团，民企有东阳光、科伦药业、海普瑞、威高、九州通等，其中 2 月底超额利差大于 100BPS 的主体有东阳光、海普瑞、威高、九州通，建议关注相关主体中短期投资机会。表 4：与本次疫情防控相关的医药发债主体简称二级超额利差企业属性最新主体评级财务排序规模排序防疫直接相关产品/服务受影响占比华润1央企AAA243华润双鹤输液产品、华润三九注射剂18 年相关收入占比 2.35%左右东阳光化学制药376民企

40、AA+3510奥司他韦、双氧水、公司医药制造18 年收入47 亿，占比21%，毛利为49%。次氯酸钠等科伦药业化学制药33民企AA+3721大输液产品、利巴韦林注射液18 年公司输液业务收入 98.8 亿，占总收入比为 60%，输液业务毛利 71%华东医药化学制药4民企AA+130百令胶囊百令胶囊 18 年销售收入超 20 亿元，占医药制造板块收入 82.38 亿的 24%以上，总收入占比 6.5%以上海普瑞化学制药261民企AA+3636依诺肝素钠制剂18 年公司依诺肝素制剂收入 10.30 亿元，占总收入的21.39%，毛利率为 55.81%华北制药化学制药242国企AA5232阿莫西林、

41、阿莫西林克拉维酸钾及相关原18 年公司抗感染类药物收入 56.42 亿元，占总收入比61.23%，毛利率 39.55%。料药威高医疗器械285民企AA+2511输液器械18 年输液器、注射器、医用针制品、预灌封注射器、血袋制品、采血产品分别为 17.6、15.3、11.96、9.7、3.5及 1.4 亿合计 59.2 亿，占收入 36%。润达医疗医疗服务国企AA2745体外诊断仪器和配套试剂18 年体外诊断自产产品收入 2.17 亿元，占比 3.63%，毛利率 63.01%；体外诊断产品经销收入 57.48 亿元，占比 96.37%，毛利率 26.17%。乐普医疗医疗器械113民企AA+934

42、额温枪、血氧仪、制氧机、监护仪等医疗器械板块防疫产品合计收入占比大约 15%国药控股医药商业3央企AAA71医药储备应急调拨18 年公司医药分销收入 3251.98 亿元，占总收入比94.39%，毛利率 8.28%。九州通医药商业358民企AA+239医疗物资采购配送（医药批发及相关业务；医药零售）公司 18 年医药批发及相关业务收入 834.52 亿元，占总收入比 95.77%，毛利率 8.05%上海医药医药商业7国企AAA104医药分销配送、零售；氯喹、安宫牛黄丸、利巴韦林气雾剂等产18 年公司医药分销收入 1394.45 亿元，占总收入的87.65%，毛利率 6.85%。18 年公司医药

43、零售收入 72.02亿元，占总收入的 4.53%，毛利率 14.84%。品（子公司）香雪制药中药130民企AA5046抗病毒口服液康恩贝中药95民企AA+1141蓝芩颗粒、复方甘草浙贝氯化铵片（刻停片）、野马追糖浆、盐酸氨溴索注射液和盐酸氨溴索口腔崩解片18 年公司复方鱼腥草合剂销售收入 3.57 亿元，占现代中药与植物药板块收入的 8.04%，占总收入 5.26%。乙酰半胱氨酸泡腾片销售收入 1.61 亿元，占化学药板块收入的 10.42%，占总收入 2.37%。18 年呼吸系统用药收入 11.86 亿元，占总收入 17.48%，毛利率 74.08%。广药集团中药11国企AAA812小柴胡颗

44、粒、清开灵、板蓝根、安宫牛黄丸、阿莫西林等防疫关联业务合计约占广药集团总收入 76.7%资料来源：wind，申万宏源研究制药企业防疫需求业务占华润医药医药工业收入 13%、整体收入比 2.35%。华润医药控股旗下拥有华润三九、江中医药、华润双鹤、东阿阿胶及华润商业等实力较强的子公司，业务覆盖中药、化学药、保健品、医药流通及研发五大板块。作为国内最大的药企之一，华润医药第一时间成立新型冠状病毒感染肺炎疫情应急处置领导小组，协调各方资源。华润医药旗下的滨湖双鹤保障湖北多家医院的需求，1 月 19 日至今已累计装配 1.2 万箱共计 46 万袋输液产品，及时满足 28 家医院需求。截止 1 月 25

45、 日，已配送医疗器械 2.1 万余件，药品 48 万件。子公司华润双鹤输液板块预计受防疫需求较大，子公司华润双鹤以输液业务、慢病业务等为主业，18 年输液业务收入 28.18亿，占总收入 35%，毛利率为 54%。截至 2 月 7 日，华润双鹤旗下华润双鹤（北京）工业园、沈阳双鹤、淮安双鹤、上海长富四个生产基地已实现复工生产，企业开工率为 20%，生产品种主要以抗疫药品为主，包括灭菌注射用水、氯化钠注射液、腹膜透析液等。其中，北京工业园、淮安双鹤、沈阳双鹤于 1 月 31 日复工生产，上海长富于 2 月 3 日复工生产。此外，子公司华润三九公告公司中药产品参附注射液以及生脉注射液，进入新型冠状

46、病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版），受到推荐使用。根据 18 年年报披露，在医保控费的大环境下，中药注射剂品种销量均有下滑，中药注射剂在营业收入中的占比逐步下降，18 年占比约 7%（9.38 亿）。合计来看，受防疫需求业务 18 年占集团医药工业收入 291.53 亿的 13%左右，不过集团收入中医药流通占比 81%，受影响业务占集团总收入大约 2.35%。整体来看，华润医药是我国最大的央企医药企业之一，综合实力较强，财务指标健康。输液业务占科伦医药收入 60%。四川科伦药业是国内大输液行业龙头企业，产销量第一，公司控股股东为刘革新。18 年公司输液业务收入 98.8 亿，占总收入比为 6

47、0%，输液业务毛利 71%，此次武汉火神山(五成份额)，雷神山(八成以上份额)等封闭式输液为科伦药业提供。2 月 6 日，四川科伦药业发行 8 亿元超短期融资券，其中2 亿元用于生产新型冠状病毒肺炎相关抗病毒药品、药物研发和医疗物资的采购，发行票面为 2.9%，较去年 10 月发行的短融票面下行 69BPS，公司存续债近期也下行了 10BPS 左右。2 月 14 日公司将发行 3 年期（2+1）中票，本次中期票据发行 12亿元,其中 10.5 亿元用于偿还发行人本部有息负债,1.5 亿元用于补充与抗击新型冠状病毒感染肺炎疫情相关的流动资金。公司盈利能力较强，但销售费用占比较高（18年营收比 3

48、6%以上），经营活动现金流量较稳健，投资支出可控，财务指标较健康，但公司货币资金不够充足、19 年 Q3 短期有息负债占比超过 20%，预计此次积极参与防疫支持将利好公司再融资。防疫需求业务占华北制药总收入的 61.23%。华北制药是我国最大的制药企业之一。公司控股股东为河北省国资委下属的冀中能源集团有限责任公司。公司主营业务为制药业务和医药及其他物流贸易业务两大板块，产品涵盖抗感染药物、心脑血管药物、肾病及免疫调节类药物、肿瘤治疗药物、维生素及营养保健品等 700 多个品规。其中，抗感染类药物为公司收入的主要来源。截至 2 月 4 日，公司共往湖北、浙江、河南等多地配发抗生素和免疫、解热镇痛

49、等类别药品共计 10.45 万件。并先后向武汉疫区和钟南山基金会捐赠 300 万元药品以支持本次疫情防控。2 月 3 日，公司获得浦发银行石家庄分行应急流动资金贷款 2 亿元。本次防疫主要涉及公司抗感染类药物，如阿莫西林、阿莫西林克拉维酸钾及相关原料药。18 年公司抗感染类药物收入56.42 亿元，占总收入比 61.23%，毛利率 39.55%。18 年盈利能力有所改善但仍较弱，期间费用占比偏高（18 年三费占收入比 39.46%）。公司债务负担较重，19 年 Q3 资产负债率达 69.87%，且短期偿债压力较大（截至 19 年 Q3 短期有息负债占总资产比 32.67%）。公司下属子公司河北

50、维尔康制药有限公司在美国涉及维生素 C 反垄断诉讼案，目前案件尚在审理中，需关注诉讼风险。东阳光奥司他韦、双氧水、次氯酸钠等产品被纳入国家防控目录，18 年医药板块收入占比 21%。深圳市东阳光实业发展有限公司以电子材料、医药制造、货物贸易、冬虫夏草等为主业，18 年上述板块收入分别为 94、47、22 及 6 亿元。2 月 11日，子公司广东东阳光科技控股股份有限公司公开发行 2020 年公司债券(第一期)(疫情防控债)，东阳光是全国抗击新型冠状病毒感染肺炎疫情的核心企业，其控股子公司东阳光药是抗病毒药物奥司他韦胶囊最主要的生产企业，在全世界范围内独家生产奥司他韦颗粒剂；控股子公司东阳光电化

51、厂是我国华南地区双氧水和次氯酸钠（消毒液主要原材料）最大生产企业之一。此次疫情，公司奥司他韦、双氧水、次氯酸钠等产品被纳入国家防控目录，带动需求上行。公司医药制造 18 年收入 47 亿，占比 21%，毛利为 49%。财务指标来看，公司盈利处于行业较好位置，但短期有息负债占比较高，19Q3 短期有息负债占总资产比超过 24%,货币资金仅对短期有息负债覆盖率仅为 0.55. 公司对上市子公司东阳光持股的 53.32%中 77%已经质押。华东医药百令胶囊收入 18 年占比 6.5%。华东医药是中国远大集团旗下医药健康板块核心企业，公司主营业务包括医药商业、医药制造和国际医美三大板块。公司医药制造核

52、心子公司中美华东的核心产品百令胶囊具有提高机体免疫力、修复肺肾损伤的功效，已被正式纳入浙江省疾控系统防控用品类别清单。截至 2 月 4 日，公司已分几批向浙江全省 11 个地市的省级医院及武汉市抗击此次疫情一线医护人员、浙江省赴武汉援助医疗队及卫健委系统累计捐赠价值 600 多万元的百令胶囊药品。百令胶囊 18 年销量持续较快增长，销售收入超 20 亿元，占医药制造板块收入 82.38亿的 24%以上，总收入占比 6.5%以上。医药制造板块是公司主要利润贡献点，18年医药制造毛利率为 86.94%。公司医药商业板块预计受防疫影响需求上行。作为浙江省和杭州市的应急药械储备单位，公司已向各级医疗机

53、构、政府部门及社区配送两百多万个各种类型口罩，近十万件防护服、近万个测温计，并通过零售药店、电商平台向广大市民平价供应防护口罩。医药商业是公司第一主业，18 年公司医药商业收入 223.49 亿元，占总收入的 72.89%，医药商业毛利率 7.47%。整体而言，公司经营稳健，杠杆率较低，盈利能力及经营获现能力较强，对偿债能力形成良好保障。但需关注公司存在一定商誉减值风险。18 年公司收购英国医美公司 Sinclair（尚处于亏损状态）产生商誉 14.15 亿元，19 年 Q3 商誉余额为 14.7 亿元，占期末总资产的 6.53%。此外， 公司发行债券的担保方远大集团短期有息负债占比较高（18

54、 年占总资产 20.96%），债务期限结构有待改善。防疫药品依诺肝素制剂占海普瑞总收入的 21.39%，毛利率较高。海普瑞是全球产销规模领先的肝素钠原料药生产企业。近年来，公司着力于肝素全产业链布局，18年收购多普乐 100%股权，完成向下游依诺肝素钠制剂领域的延伸。公司主要业务包括肝素钠原料药、制剂、胰酶和 CDMO，产品以出口为主。根据WHO 2019 新型冠状病毒指南，公司主要产品依诺肝素制剂能减少静脉栓塞的发生率，以预防此次肺炎重症相关的并发症。2 月 3 日，公司向深圳市第三人民医院捐赠了首批“普洛静”依诺肝素钠注射液。公司的依诺肝素制剂主要来自多普乐及其子公司天道医药。18年公司依

55、诺肝素制剂收入 10.30 亿元，占总收入的 21.39%，毛利率为 55.81%。公司产品绝大多数供应国外市场（18 年海外收入占 90.37%），本次疫情预计对国内需求有所刺激。公司盈利能力较强，但费用控制能力一般（18 年费用收入比 19.65%），总资产周转率偏低，经营活动现金流波动性较大，盈利质量有待提高。公司整体杠杆率可控，但货币资金不够充足，短期有息负债偏高，19 年 Q3 有息负债占总资产比重为 42.88%，其中短期有息负债占总资产比为 30.99%。因此，公司债务结构不够合理，短期偿债保障相对较弱。此外，公司商誉占非流动资产比重较大（28.76%），存在一定商誉减值风险。医

56、疗器械及服务威高集团输液器等相关业务占比 36%。威高集团是国内最大的输液器、注射器生产商，输液器、注射器国内市占率第一，公司业务以医疗保健业务（包含医疗器械、药品和大输液）为主，房地产业务为辅。公司医疗器械产品涵盖输注耗材、输血器材等 50 多个系列，500 多个品种，8 万个规格，同时进入医疗健康和服务领域开展肾透析服务。公司药品、大输液业务主要包含大输液、口服固体产品和口服软胶囊产品。本次疫情发生后，公司加紧生产手术衣、消毒液等医疗物资，并且临时转产医用一次性防护服。截至 2 月 18 日，公司累计捐赠手术衣、消毒液、口罩、输注器械等各种医疗物资价值 1604 万元。公司医疗器械板块的医

57、用制品受本次疫情影响需求上行，18 年医用制品收入 107.80 亿元，占医疗保健板块收入的 65.54%，占总收入的 59.72%，毛利率 52.37%，涵盖骨科器械及耗材、血液净化器材及耗材、注射器、输液器等等 30 多个系列，400 多种、6 万多个规格；此外，18 年公司药品、大输液收入 21 亿，占比 13%,毛利率 43.85%。18 年收入 164.47 亿，输液器、注射器、医用针制品 、预灌封注射器、血袋制品、采血产品分别为 17.6、15.3、11.96、9.7、3.5 及 1.4 亿合计 59.2 亿，占收入 36%。公司盈利水平较高，但期间费用增长较快，对利润形成侵蚀（1

58、8 年三费占收入比 36.12%）。公司应收账款与存货规模较大，周转率低，经营效率有待提高。18 年公司收购美国爱琅形成大额商誉（18 年末 31.36亿元），存在商誉减值风险。公司有息债务规模随着对外并购迅速提升（18 年末220.72亿元，同比增长 65.32%），且短期债务比重较高（18 年末占总债务 64.07%），存在一定短期偿债压力。公司对外担保总额较大（截至 19 年 3 月末 6.16 亿元），存在一定或有负债风险。润达医疗体外诊断产品收入占比 97%。润达医疗是一家立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商。2019 年 10 月下城国投受让公司 1.16 亿股票，持有公司 2

59、0.02%的股本份额，持有 27%的上市公司股东大会表决权，公司控股股东从朱文怡转为上城国投（杭州市下城区财政局控股）。主营业务为向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。主要产品为体外诊断仪器和配套试剂。在本次疫情中，公司为各级医院客户提供了各类检测试剂盒及相关检测仪器设备。同时，公司也负责雷神山医院所有检测试剂及耗材的供应、配送。目前，与本次疫情检测相关的血球仪、PCR 仪、发光仪等检测设备需求较大。公司还向雷神山医院、火神山医院捐赠了血沉仪、血凝仪等仪器设备。公司 18 年体外诊断产品经销收入 57.48 亿元，占比 96.37%，毛利率 26.17%。其中，试剂、耗材收

60、入 54.09 亿元，毛利率 26.42%；公司 18 年体外诊断自产产品收入 2.17 亿元，占比 3.63%，毛利率 63.01%。其中，试剂、耗材收入 2.07 亿元，毛利率 65.02%。公司营收增长较快，盈利能力较强， 18 年经营性现金流由负转正，现金流情况显著改善。但公司刚性债务规模较大且集中在短期，18 年刚性债务占负债总额比为 61.12%，其中 70%为短期债务。19 年 Q3 短期有息负债占总资产比为 26.68%。由于所处流通行业特性，公司应收账款与存货规模较大，周转率偏低。同时，公司商誉及受限资产规模较大，18 年商誉资产16.56 亿元（占总资产比 21.95%），