从基本面看利率债系列之二：基本面复苏的起点支撑与政策选择

1、原点资产目录 HYPERLINK l _TOC_250013 1、后续债市走势仍将决定于基本面及复苏的路径 3 HYPERLINK l _TOC_250012 、无限量 QE 后美国市场流动性风险得到舒缓 3 HYPERLINK l _TOC_250011 、后续债市走势将决定于基本面走向以及基本面复苏的路径 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2、复苏的起点：疫情前基本面的运行状态 7 HYPERLINK l _TOC_250009 、观察基本面状态的切入点 7 HYPERLINK l _TOC_250008 、疫情前的基本面：需求修复、供给尚未明显改善下的弱复苏 9 HYP

2、ERLINK l _TOC_250007 3、基本面复苏的支撑选项 15 HYPERLINK l _TOC_250006 、支撑基本面复苏的必要选项 15 HYPERLINK l _TOC_250005 、房地产还是基建？ 17 HYPERLINK l _TOC_250004 4、基本面复苏的宏观政策 18 HYPERLINK l _TOC_250003 、 3 月下旬前政策相对独立 18 HYPERLINK l _TOC_250002 、 3 月底政治局会议和国常会确立了今年宏观政策的主要内容 19 HYPERLINK l _TOC_250001 5、基本面复苏的可能路径及债市观点 21 H

3、YPERLINK l _TOC_250000 6、风险提示 21当前，疫情仍在海外快速蔓延，但美国资本市场在美联储连续出台超常规政策后，流动性的问题已经大幅缓解，资本市场剧烈波动的情况预计不会如 3月份那样密集出现。国内方面，3 月 27 日中央政治局会议召开，在肯定国内取得疫情防控阶段性成果的同时，也对后续经济能否及时快速修复有一定担忧。开年至今，根据疫情演变的情况，债市大致走出了三个不同的阶段，我们认为，后续主导国内债市走势的主线仍将是基本面以及推动基本面复苏的相关安排。这也就涉及以下几方面的问题：1）疫情前基本面处于什么状态？这是基本面复苏的起点。2）基本面复苏的支撑项如何选择？3）基本

4、面复苏的宏观政策如何？4）基本面后续的演变又将如何影响利率债？本报告试图对上述问题进行回答。1、后续债市走势仍将决定于基本面及复苏的路径、无限量 QE 后美国市场流动性风险得到舒缓3 月以来，随着疫情在海外的迅速传播，各国纷纷采取管控隔离政策，不少国家的公共生活陷入停顿，美国也难以逃脱。美股在极短的时间内从创纪录的高点坠入技术性熊市，股市一个月内出现 4 次熔断，下跌速度超过了大萧条时期。与此同时，一些相对风险较低的资产也同样出现大幅下跌的情况。这些迹象都表明，美国市场流动性出现了较大问题。3 月 3 日美联储紧急降息 50 个基点。15 日，美联储又宣布将联邦基金利率目标区间下调 1 个百分

5、点到 0%至 0.25%之间，同时启动 7000 亿美元量化宽松计划，为金融市场注入流动性。此举意味着重启“零利率量化宽松”这一非常规货币政策工具组合，是美联储自 2008 年金融危机后再次回到零利率时代。3 月 23 日，美联储又宣布通过广泛新措施（extensive new measures）来为美国家庭和企业的信贷流动提供支持。根据美联储官网的介绍，广泛新措施的主要内容包括：开放式资产购买，美联储将每天购买 750 亿国债和 500亿 MBS；购买投资级信用债和相关 ETF；购买 ABS，同样以财政部 ESF 注资 100 亿美元成立 SPV 的形式，购买以学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款

6、及小企业管理局（SBA）贷款为资产抵押的证券化产品；扩大 MMLF（货币市场基金流动性便利）的购买范围；注资 100 亿美元到CPFF（商业票据融资便利）并扩大购买范围。关于量化宽松政策，目前一个共识是，美联储在 2008 年 11 月至 2010 年 3月执行的第一轮量化宽松政策，为应对金融危机、挽救金融体系和推动经济走出衰退发挥了至关重要的作用。但时任美联储主席伯南克在其回忆录行动的勇气中仍表示后悔当初没有采取更加坚定的行动，而是担心通货膨胀按下降息的“暂停键”。本次危机之后，他与耶伦一直建议鲍威尔扩大资产购买和抵押品范围。这一方面是其对大萧条研究的心得，另一方面也是其 2008 年应对金

7、融危机的难得经验。危机模式一旦启动，救助行动引发的“道德风险”就不应成为行动的阻力。3 月份以来，美联储的操作非常迅速，而从操作的意图来看，其当前的行动更多针对流动性问题，意在解决更为广泛的流动性危机，而非仅仅是股市崩溃。这是因为，一方面危机时期，银行惜贷本就是其正常之举，另一方面， 2008 年金融危机之后的一些强监管政策，如巴塞尔协议 III 和沃尔克规则等也限制了银行的业务范围。在 2008 年金融危机时期，商业票据融资工具（CPFF）的设立和货币市场基金的纾困行动均是雷曼兄弟公司破产之后才实施的，这些基金购买了大量的商业票据，因此一旦商业票据出现了流动性问题，货币市场基金也将面临赎回和

8、挤兑风险。第一次量化宽松政策则是到了 2009 年 11 月 25 日才实施，但此时时机已晚，美国经济面临了两年多的衰退。流动性危机是影响金价短期走势的重要因素。2008 年的金融危机期间，金价走出了两个不同的发展阶段：第一阶段是市场受流动性危机影响，股价、金价均出现下跌；第二阶段，在美联储迅速扩表给予市场补充流动性后，金价出现反弹，并随着 QE 的推出不断创出历史新高。从这个经验来看，美国市场可能已经渡过了流动性最困难的阶段，后续美国资本市场的走向将走出流动性影响这个层面，回归到政策面和基本面。COMEX黄金-期货收盘价1,8001,6001,4001,2001,000800600图表 1：

9、3 月 23 日无底线 QE 后，金价开始回升资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：美元/盎司2020-04-012020-03-012020-02-012020-01-012019-12-012019-11-012019-10-012019-09-012019-08-012019-07-012019-06-012019-05-012019-04-01在美国经济结构中，消费占据了很大比重，而消费很难通过货币政策刺激。3 月 26 日，美联储主席鲍威尔在接受采访时称，美国可能陷入衰退。此后，美国参众两院又先后通过了 2 万亿美元的财政计划，并且总统也已经签署成为法律。从这点来看，美国在舒缓了流

10、动性风险后，也已经在着手应对经济可能的衰退。因此，前期美国资本市场上由于流动性危机造成的全球资本连锁共振式波动将减缓，影响国内资本市场的也将更多是国内相关因素。图表 2：美国 2 万亿美元财政刺激计划相关内容投向主要内容居民向年收入不足 7.5 万美元的每个单身成人一次性最多发放 1200 美元；为年收入低于 15 万美元的每对夫妻最多支付 2400 美元；为每个孩子增加500 美元；将失业救济金每周增加 600 美元，最多持续 4 个月企业建立一个 5000 亿美元资金池，用于向受疫情影响的企业、州和城市发放贷款、提供贷款担保或投资；向小企业提供 3500 亿美元贷款，用于支付工资和福利；因

11、疫情陷入困境的美国航空企业将获得 250 亿美元直接经济援助政府1500 亿美元地方政府补助计划特定领域向医疗机构提供 1117 亿美元；为国家战略药品和医疗用品储备提供 160 亿美元资料来源：新华网，光大证券研究所整理、后续债市走势将决定于基本面走向以及基本面复苏的路径新年以来，债券二级市场走势大致经历了三个阶段，每个阶段大约持续一个月左右。第一阶段发生在 1 月份。这一时期市场基本没有受到疫情影响。1 月 1 日，央行宣布全面降准，以此支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，此次全面降准体现逆周期调节，释放长期资金 8000 多亿元人民币。这一时期，市场流动性相对充裕，股市和债市都出现了

12、较好的走势，10 年国债收益率从年初的 3.15%下降至 3.0%，下降幅度在 15bp。第二阶段出现在春节后开市后一月（2 月 3 日至 3 月 3 日），此时对疫情的关注聚焦在国内。春节后开市第一周疫情在国内仍呈快速蔓延态势，从而引发市场避险情绪，债券市场收益率出现快速下行，10 年期国债收益率触及 2.79%左右。而从 2 月 11 日至 3 月 3 日，国内疫情逐步得到控制的消息不断确认，市场避险情绪也逐步释放，债市整体进入观望震荡阶段。这一时期 10 年期国债收益率高点、低点分别是 2.89%和 2.74%，相差 15bp。第三阶段则是从 3 月 4 日至今，这一时期疫情在海外快速蔓

13、延，叠加原油价格的暴跌以及 3 月 3 日美联储的降息，市场恐慌情绪快速上升，10 年期国债收益率在 3 月 4 日后一周内持续下降至 2.52%的低点（3 月 9 日）。3 月 23 日美联储推出无限量 QE 后，债市则继续呈现窄幅震荡走势。在央行公开市场降低操作利率以及定向降准的背景下，10 年期国债收益率在 4 月进一步下探，4 月 7 日已经降至 2.51%的低点。单看一季度，10 年期国债表现相对抢眼，收益率从 1 月初的最高点 3.15%下降至 3 月底的 2.6%，下降了 55bp。同期 1 年期国债收益率则从 2.43%下降至 1.73%，下降了 70bp；Shibor 3M

14、则从 2.99%下降至 1.95%，下降了 104bp。与此同时，一季度一级市场利率债发行规模明显走高（比去年同期高出 4000亿元），加权发行利率出现明显下降，而 3 月份国内信用债发行规模也创历史单月最高。3.53.02.52.01.51.010Y国债收益率 SHIBOR 3M 1Y国债收益率4.0图表 3：一季度 10 年期国债表现相对抢眼资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%2020-03-302020-03-022020-02-032020-01-062019-12-092019-11-112019-10-142019-09-162019-08-192019-07-222019-

15、06-242019-05-272019-04-292019-04-012019-03-042019-02-042019-01-07注：数据截至时间为 2020 年 3 月 30 日2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000总发行量净融资额18,00016,000图表 4：今年一季度利率债发行规模较去年同期高出 4000 亿元资料来源：wind，光

16、大证券研究所纵轴：亿元图表 5：今年以来利率债加权发行利率均出现不同程度下降2.01.5地方政府债 证金债 国债4.03.53.02.5资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%图表 6：一级市场 3 月信用债发行规模创单月历史新高14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000总发行量净融资额18,00016,000资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：亿元对于后续债市走势研判还要回到利率的本质上来。利率是投资的回报，回报包括两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则是通膨补偿。实际投资回报率与通膨补偿相加，在宏观层面与一国经济名义增速相对应。通常情况下，一个

17、高速增长的经济体，投资回报率会比一个低速增长经济体还低，因此利率的合理中枢本质可由经济增速决定，可以名义 GDP 增速进行表征。而从历年数据看，我国 10 年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽然相差较大，但是走势大体一致。我们认为，后续主导国内债市走势的主线仍将是基本面，或者说将由基本面复苏所需的支撑项以及推动基本面复苏的宏观政策决定。2.533.083.5134.0185.04.523名义GDP同比国债收益率10Y（右）5.528图表 7：10 年期国债收益率与名义 GDP 走势大体一致资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%2019-12-012018-12-012017-12-01

18、2016-12-012015-12-012014-12-012013-12-012012-12-012011-12-012010-12-012009-12-012008-12-012007-12-012006-12-012005-12-012004-12-012003-12-012002-12-012、复苏的起点：疫情前基本面的运行状态如前文所述，此次疫情与 2003 年SARS 疫情时基本面面对的大环境有所不同。2003 年时基本面虽受短期冲击，但加入 WTO 和人口红利这两个因素均能同时从供给和需求两端支撑经济快速复苏：加入 WTO 使得我国面对的外部环境较好，外需旺盛，而境外输入的技术、

19、管理经验等也能促使我国企业生产能力、创新能力、管理技能等因素快速提升；人口红利一方面提供便宜的生产力，另一方面也创造了大量消费需求。而目前，上述两个因素从供需两侧推动基本面复苏的能力均大大减弱。因此，对疫情出现前的基本面状态进行细致梳理，研判基本面在疫情出现前所处的状态，是对下一阶段基本面复苏的可能路径进行更细致分析的起点。、观察基本面状态的切入点观察基本面所处的状态，需从量价、供需以及经济主体收入负债情况入手。量价方面。度量数量的指标主要是实际 GDP 增速，还可以分产业，对产业中重点行业进行观察。对于价格的度量，一般均采用 CPI 和 PPI 来观察。需要注意的是，CPI 在 2019 年

20、后半年呈现明显的攀升，主要原因是受到猪肉价格上涨的推动。另外，目前食品消费在我国居民消费支出比重仍然较高，因此使用剔除了食品和能源价格的核心CPI 同样有明显不足，很难反映经济运行的真实情况，但是核心 CPI 可以作为参照指标。我们没有使用 GDP 平减指数来观察价格，主要考虑是：量的数据由国家统计局提供，CPI、PPI以及核心 CPI 数据也是由国家统计局提供，但国家统计局并不提供 GDP 平减指数数据，我们获得的 GDP 平减数据多由数据供应商提供（如 wind 等），无法保证不同来源数据之间逻辑的一致性。可以将实际 GDP 增速（代表量）和 CPI（或 PPI，代表价）组成双坐标。由于每

21、个指标都有上行下行两种走向，因此形成 4 种情况，分别对应经济运行中出现的 4 种形态：衰退（量在下行，价也在下行）、复苏（量在上行，价在下行）、过热（量在上行，价也在上行）、滞涨（量在下行，价在上行）。各种经济形态在量、价的驱动下，轮动演进。但需要指出的是，这四种形态是经济自身演变形成周期演化的结果而非原因。图表 8：从量价看基本面运行的 4 个形态资料来源：光大证券研究所整理另外，我们还将CPI 看做是需求端价格的变化情况，PPI 看做是供给端价格的变化情况。2016 年推行供给侧结构性改革后，可以看到 PPI 出现快速攀升，其受供给的影响更为直接。PPI当月同比10.08.06.04.0

22、2.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)图表 9：2016 年供给改革对 PPI 影响明显资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%2014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12供需方面。由于 GDP 本身并无法区

23、分是由需求还是供给引起的，支出法和生产法在测算 GDP 时结果应该是一致的。因此，要想观察一段时间内是需求还是供给因素在起作用，需要对一些指标进行更细致的观察，这主要通过观察月度指标来分析。工业增加值、制造业投资等可以在一定程度上看成是供给类指标，房地产投资、居民消费、出口、基建投资等看做是需求指标。这其中，前几项指标可以用作观察经济内生动力的情况，而基建投资则可以看作外部（政策）支撑的结果。同时，可以观察一些先行指标来验证，如 PMI等。经济主体的收入负债方面。经济主体包括居民、企业和政府部门。这里我们主要看居民和企业部门，企业方面又主要观察非金融企业。观察指标包括居民收入情况、规模以上工业

24、企业利润、居民负债率、企业负债率等。这些指标，一方面是经济运行的结果，另一方面又是下一阶段经济运行的起点、疫情前的基本面：需求修复、供给尚未明显改善下的弱复苏我们通过上述方法对疫情前基本面进行梳理。量价方面，疫情前基本面在 2019 年第 4 季度稍有企稳，结构性通胀明显，核心 CPI 持续下降。回看疫情前经济总量方面的情况，2018 年二季度是一个高点。在此之前的高点是 2017 年第一、第二季度，此后实际 GDP 增速在很窄的范围波动，至 2018 年第一季度、第二季度达到 6.9%之后，持续下降，直至 2019 年第四季度稍有企稳（当季增速与第三季度持平）。在我国 GDP 构成中，二级行

25、业中，制造业、建筑业、批发和零售业、金融业、房地产业占据比重较高，这些行业的变化基本能反应基本面的变化，而其中由于制造业占比最重。从下图可以看到：1）各行业走势呈现波动，没有出现增速持续走高或走低的情况；各行业走势与 GDP 走势并不一致，这也说明影响这些行业的因素有所差别。2）主要行业中，制造业从 2018 年 Q2 出现短期高点后，2018年 Q3、Q4 都在下降，2019 年 Q1 回升，Q2、Q3 再次下降，Q4 稍有回升；房地产业在 2018 年整体向下，2019 年前三季度增速连续攀升，2019Q4 增速稍有回落；批发和零售业增速整体均处于下降态势；建筑业 2019 年增速整体比

26、2018 年高。6.05.56.0 6.06.26.46.56.56.76.96.9 6.96.86.9 6.96.96.8 6.87.07.0 7.07.07.1 7.17.27.37.5实际GDP同比7.57.68.0图表 10：疫情前实际 GDP 的高点是 2018 年二季度2019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q42014Q32014Q22014Q1资料来源：wind，光大证券研

27、究所纵轴：%图表 11：GDP 构成中主要二级行业占比情况房地产业金融业批发和零售业建筑业制造业507.0 7.07.7 7.87.27.1109.7 9.72520152018年 2019年27.8 27.230资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%331455976131171598 建筑业 批发和零售业（右）制造业 房地产业 金融业（右）1917图表 12：2018-2019 年构成 GDP 主要行业增长情况资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%2019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1CPI 方面，则从 2018 年 4 月

28、开始，走出了 3 个不同的发展阶段。第一阶段是从 2018 年 4 月至 2018 年 10 月，CPI 上升，但是幅度不大；第二阶段则是从 2018 年 11 月至 2019 年 2 月，CPI 从 2.5%下降至 1.5%；第三阶段从2019 年 3 月至当年年底，CPI 持续上升，直至 2020 年 1 月创近年来新高。而从 2018 年二季度开始，核心 CPI 则一直处于下降态势，2020 年 2 月核心 CPI 已经下降至 1%的低点，且创下 2013 年 1 月发布核心 CPI 统计数据以来的最低，此前最低点为 2015 年 1 月的 1.2%。从核心 CPI 来看，已经有通缩隐忧

29、。PPI 方面，2018 年 6 月，PPI 攀上 4.7%的高点后，一直下滑至 2019 年 1月和 2 月的 0.1%，在经历了 2 个月的回升后，从 2019 年 5 月开始又进入下滑通道，且降至 2019 年 10 月-1.6%的低点，2019 年 11、12 月 PPI 稍有回升，但仍处于 0 以下。综合CPI、PPI 来看，2018 年二季度至 2019 年年底，基本面中价格变化可以大致分为两个阶段，第一阶段是 2018 年二季度至 2019 年 2 月，这一段时间，CPI 和 PPI 整体都处于下降趋势；第二阶段则是从 2019 年 3 月至年底，这个阶段中，CPI 和PPI 走

30、势出现分化，CPI 向上而 PPI 整体向下，被称之为“结构性通胀”。这一时期，CPI 走强主要是由于猪肉供给不足进而引发相关食品价格（肉类、蔬菜等）普遍上涨引起的，是供给不足引发的。6.0 CPI PPI 核心CPI（右）5.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)图表 13：2018-2019 年 CPI、PPI 和核心 CPI 走势情况2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05201

31、9-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%供需方面，需求修复、供给尚未明显改善。从工业生产的情况来看，从 2018 年二季度至 2019 年三季度，工业生产整体呈波动下降态势，但是在 2019 年四季度出现明显的回升。图表 14：工业生产在 2019 年四季度明显回升9.08.07.06.05.04.03.02.0制造业增加值同比工业增加值同比10.0资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%投资方面，近两年固定资产投资整体相对比较平稳，但是投资分项波动则不小。制造业投资在 2018 年增速整体往上，但

32、在 2019 年一季度快速下降，全年处于低速增长，第四季度稍有回升。房地产投资则表现较强韧性，但在 2019 年全年均处于下降态势。基建投资在 2019 年增速回升，也对冲了制造业投资和房地产投资增速下降的影响。消费方面，近两年整体波动并不明显， 2018 年平均增速在 9%左右，2018 年则在 8%左右。出口方面，2019 年则有增速明显下台阶情况，但在 2019 年四季度有所回暖。2019 年 12 月，工业增加值同比增长 6.9%，比 11 月加快 0.7 个百分点，环比 11 月份增长 0.58%。2019 年房地产开发投资 2019 年比上年增长 9.9%，比 2018 年加快 0

33、.4 个百分点，韧性较强。2019 年 12 月社会消费品零售总额同比增长 8.0%，全年名义增长 8.0%，这在汽车拖累整体消费的情况下，实属不易。另外，2019 年 12 月出口（以人民币计）同比增长 9%，前值是 1.3%，增速提升明显，也印证了外部环境的改善。整体而言，至 2019 年 12月，经济内生动力在提升，基本面短期企稳基本得到确认。0.00.02.02.04.04.06.06.08.08.012.010.010.014.0 房地产投资（右）制造业投资 基建投资固定资产投资12.0图表 15：2019 年基建投资对冲了制造业、房地产投资增速下降的影响2018-022018-03

34、2018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%(30.0)0.0(20.0)2.0(10.0)4.010.00.06.020.08.030.010.040.0社消出口（右）50.012.0图表 16：2019 年社消波动不大，出口增速下一台阶，年底稍有回暖资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%2018-0

35、22018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12这个判断，还可以通过 PMI 指标系中的相关指标来确认。从历史数据看，12月 PMI 一般环比回落（2013 年至今 6 年数据中有 5 年回落，平均回落 0.3个百分点，2018 年 12 月回落 0.6 个百分点）。2019 年 12 月PMI 为 50.2%，与 11 月持平，但表现

36、超季节性，支撑基本面企稳的观点。另外 PMI 中表征需求的几项指标，新订单、新出口订单、在手订单指数在2019 年 12 月分别为 51.2%、50.3%和 45.0%，分别比 11 月提升 0.1、1.5和 0.1 个百分点。而一般而言，12 月这几项指标同样会比同年 11 月份有所回落，如 2018 年分别回落 0.7、0.4 和 0.2 个百分点；2017 年分别回落 0.2、0.9 和 0.3 个百分点；2016 年分别回落 0、0.2 和 0.5 个百分点。这就说明 2019 年 12 月需求扩张相对较快。2019 年 12 月 PMI 指数中，产成品存货指数 45.6%，比 11

37、月（46.4%）下降 0.8 个百分点。而其他年份，2018、 2017 年 12 月份产成品存货指数与 11 月份相比，分别只下降 0.4、0.3 个百分点。在需求指标有好转的情况下，库存出现下行，属于比较典型的被动去库存的特征，去库存接近底部的概率较大。2019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-03居民收入增速持续下降，企业利润情况恶化，扩张能力均较弱。居民和企业的收入情况是经济运行的结果，同时也是经济运行的起点。另外，居民和企业的负债情况也制约了居民、企业通过信用扩张

38、的能力，也制约了全社会通过信用扩张的水平。近年来，与 GDP 增速整体下行一致，居民实际收入增速也成趋势性下降，在 2017 年稍有反弹后，2018、2019 年则再次进入下行通道（2019 年第一季度稍有反弹），这也制约了居民消费支出的能力。9.08.07.06.05.04.0居民消费实际同比居民收入实际同比10.0图表 17：居民实际收入和消费支出近年来呈持续下降态势资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%2019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q220

39、16Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q42014Q32014Q22014Q1企业利润方面，虽然不能获得所有企业的利润数据，但是可通过工业企业的利润情况观察。一方面，工业企业利润增速近年来呈下降趋势；另一方面，进入 2019 年后，工业企业利润一直处于负增长。这与 PPI 自 2019 年下半年起处于负值有关，但是我们回溯两者的关系可以发现，2012 年 8 月至 2014年 12 月这段时间，PPI 虽然是负值，但是工业企业利润却一直处在较高增长中。这说明，工业企业利润现负增长更主要是由其工业企业经营本身带来的，外部价格的不利环境则加剧了其利润恶化的情况。工业企业利

40、润累计同比35302520151050(5)(10)(15)(20)图表 18：2019 年全年工业企业利润处于负增长资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%302520151050(5)(10)PPI工业企业利润累计同比4035图表 19：12 年 8 月至 14 年 12 月 PPI 为负，工业企业利润保持较高增长资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%2011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-0

41、22015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-11居民和企业的负债情况方面，根据社科院定期发布的中国政府资产负债表研究报告，从 2017 年年以来，居民部门的杠杆率一直在上升，而非金融部门的杠杆率虽有所下降，但是由于杠杆率水平较高，企业部门杠杆率仍处于很高的位置。另外，根据国家统计局公布的规模以上工业企业经营数据，工业企业的负债率在 2019 年也未见明显的下降。图表 20：居民杠杆率一直上升，企业杠杆率有所下降，但仍处较高水平14601481015020154152301564015850162160非金融企业（右） 居民60资料来源：win

42、d，社科院，光大证券研究所纵轴：%图表 21：2019 年工业企业负债率未见趋势性下降58575756565555资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%总的来说，疫情前基本面概况如下：经济增速从 2018 年 3 季度高位回落，至在 2019 年第 4 季度稍有企稳，主要来自需求方面的修复，如基建的对冲、房地产投资在竣工周期推动下形成的短期反弹、中美贸易摩擦缓和后的出口反弹（考虑到制造业外向型特征，中美贸易摩擦缓和也是制造业反弹的重要因素）。而供给面仍然偏弱，影响基本面的主要因素是需求面。价格方面呈现结构性特点，CPI 居高、PPI 偏弱，但是 CPI 主要由供给不足引起，随着猪肉供给的增

43、加，后续回落是大概率事件。3）2018、19 年实施了大规模减税政策（主要是增值税、个人所得税），导致财政收入增速较低，个税政策效果明显，但居民收入增速并没有显著提升，居民杠杆率仍然较高；减税对企业的贡献相对有限，目前企业所得税增速仍然较高，2019 年工业企业利润持续恶化，负债率也没有明显下降。整体而言，居民部门和企业部门扩张的能力均较弱。3、基本面复苏的支撑选项、支撑基本面复苏的必要选项疫情出现后，从已经公布的相关数据来看，1-2 月份相关经济指标均出现了显著下降，工业企业利润恶化情况明显（详见我们此前报告 3 月 16 日基本面受冲击明显，后续修复可期对 2020 年 1-2 月经济数据

44、点评兼债市观点、3 月 27 日疫情致利润明显下降，工业生产正在修复对 2020年 1-2 月工业利润点评兼债市观点）。疫情使得基本面所面临的环境出现一些新的变化：一是 2019 年年底外部环境改善带来的制造业生产和出口回暖戛然而止，而且目前由于疫情在全球仍在快速蔓延，外需短期内（至少在二季度）或难以修复；二是疫情的出现使得居民、企业的收入出现短期滑坡，也会导致一些企业陷入流动性困境，这些都将限制后续居民、企业扩张的能力；三是 PPI目前已经重新转负，预计将在负值区间持续一段时间，而 CPI 在供给改善，需求不足的情况下，可能从目前的高点快速下降。整体而言，疫情前基本面需求端弱复苏的状态被强行

45、中断，基本面进入总需求严重不足状态，如果没有相应支撑，而有进入萧条的可能，这是分析后续基本面复苏不能忽略的。我们认为，以下领域是支撑基本面复苏的必要选项。继续维持一定规模的公共卫生领域支出。疫情蔓延防控时期，中央和地方政府加大了这方面的支出，目前国内疫情虽然处于收尾时期，但海外疫情仍然蔓延较快，输入压力较大，且国内也有不少无症状感染病例，为防止疫情反弹，在公共卫生领域继续保持一定强度的支出仍有必要。向中小微企业纾困，包括流动性救助以及减税降费。我国民营企业以中小微企业为主，抵抗风险的能力较弱，而规模相对较大的民营企业，一方面集中在制造业，而我国的制造业又具有明显的外向型特征，由于疫情在海外继续

46、蔓延，制造业短期内大概率难以改善；另一方面这些企业也处于前一轮去杠杆后的修复期。另外，中小企业集中了大量就业，也是产业链上的重要一环，如果不对这些企业纾困，可能形成大规模的失业和产业链的系列传导效应，给整个经济带来风险，因此这就使得对这些企业纾困成为当务之急。一方面，需要向这些企业提供流动性支持，以免这些企业因为现金流短缺导致存续困难出现中小企业规模性清算的情况；另一方面，即使企业能够熬过冲击，后续复工复产，但疫情前扩张的能力就显不足，因此仍需要给这些企业减负，减税降费势在必行。居民消费支持计划。近年来，消费在整个经济中比例多在 60%以上，但是去年四季度降至 57.8%（净出口贡献率提升也在

47、一定程度上降低了这个比重），且 2019 年对 GDP 的贡献率比 2018 年下降不少。在居民杠杆率居高不下，疫情冲击当期收入的背景下，消费有进一步下滑的可能。这就需要从中央到地方实施一定的消费刺激计划，如税收调整、消费补贴等。消费对GDP的贡献率85807570656055504540图表 22：2019 年消费在GDP 中占比有所下降资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%2019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q3

48、2015Q22015Q12014Q42014Q32014Q2中央向湖北区域提供定向扶助政策以支持疫后经济社会修复。由于疫情的蔓延和防控措施，各地经济活动均受到影响，财政收入也随之下滑。2 月全国财政收入同比下降 21.4%，这是 2008 年金融危机以来的最低点。而根据 3月 5 日国务院联防联控机制新闻发布会介绍，2-3 月湖北省只有零星的财政收入入库。而从历史数据来看，湖北本身就高度依赖中央财政的转移支付。 2019 年湖北省一般公共预算收入 3388 亿元，而一般公共预算支出是 7967亿元，说明支出中有 59%是来自中央的转移性收入。在疫情冲击下，湖北省现有财力大概率不能满足疫后经济社

49、会修复需要，这就需要中央财政给予较大规模的转移支付以及其他扶助政策，如特定的税收等。图表 23：湖北财政对中央依赖较高201020112012201320142015201620172018201970006000500040003000200010000一般公共预算收入一般公共预算支出90008000资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：亿元、房地产还是基建？仅仅通过上述几个支撑，基本面预计难以有效复苏。救助政策仅能支持企业维持经营，而消费支持计划发挥效力又需要一定时间，因此需要适当加大固定资产投资。而从历史上我国应对经济冲击的经验来看，由于制造业投资依赖外部环境，因此房地产和基建又是固定

50、资产投资中应对经济冲击使用最多的支撑选项。另外，在我国固定资产投资结构中，房地产、基建占比也相对较大，有足够的体量托举经济。图表 24：2017 年年底固定资产投资的结构情况19.830.727.422.1制造业房地产业基建投资其他资料来源：wind，光大证券研究所数据单位：%目前，市场上有不少放松房地产监管的呼声，认为房地产可以复制 2008 年托举经济的表现。2019 年在融资端承压的大背景下，房地产公司竣工环节明显加强，这也使得 2019 年四季度地产投资增速明显高于以往年份同期增速。2019 年房地产行业另外一个特征是土地新购置面积在大幅下降，2019年呈负增长。土地购置是地产公司未来

51、开工的基础，土地购置面积负增长预示着即使没有受疫情冲击，后续房地产新开工的情况不会太好。另外，2016年后，居民经过一番加杠杆消化房地产库存后，居民杠杆率较高，房地产行业的需求拐点大概率已经过去。因此，从供需两个角度来看，当前经济环境下，放松房地产行业监管也未必能够托举经济。而且，刺激房地产的政策往往难以退出，后遗症也相对较多，中央也一再坚持“房住不炒”的政策，财政部也一直强调今年政府的专项债券不用于土地收储和与房地产相关的项目。综上来看，我们认为此轮经济复苏中，房地产的作用将弱化，再走老路是走不通的。但是房地产目前在经济中的作用仍然较大，其关联的链条也较长，因此仍需要保持一定热度。我们认为，

52、非商品房性质住房以及城镇老旧小区改造将会成为房地产发力的重点（财政部明确城镇老旧小区改造是专项债的支持范围）。房地产开发投资累计同比141210864202015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12图表 25：2019 年四

53、季度地产投资增速明显高于往年资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%购置土地面积累计同比20100(10)(20)(30)(40)2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02图表 26：2019 年土地购置面积累计同比全年处于负增长资料来源：wind，光大证券研究所纵轴：%政府通过专项债扩容

54、加码基建是基本面复苏的最重要支撑。如前所述，2019年基建已经在对冲经济增速下行中发挥一定作用。而在当前形势下，首先，当前居民和企业都受制于杠杆率居高因此扩张能力不足，而政府的信用水平更高，获取资金的能力较强，因此政府有必要加杠杆。第二，我国基建项目储备足够，可以加快推动已经开工的基建项目，一方面拉动原材料的需求，另一方面也可以创造就业，可以较好地体现逆周期调节的作用。另外，当前市场非常关注新基建的作用，但我们认为，由于新基建容量不大，要想通过新基建对冲疫情的冲击过于乐观，传统基建仍是加码的重点。我们认为，政府对全年经济增长目标的定位决定了财政政策（与消费刺激政策）的力度，也决定了基建投资规模

55、，但 2020 年广义基建增速在 10%以上是大概率事件。目前，决策层对今年的经济增长目标仍未有明确的说法。4、基本面复苏的宏观政策、3 月下旬前政策相对独立如前文中提到，此次疫情经历了国内、国外两个发展阶段，因此疫情对经济的影响没有马上显现出来，估计决策层对政策的定位也非立马就确立下来。在 2 月初至 3 月初这段时间，由于疫情主要发生在国内，因此政府有关部门实施了大规模管控措施。此时决策层并没有提出一揽子宏观政策的说法，财税、货币政策也相对独立（专项贷款除外），此时的政策，财政一方面提供疫情防控资金，另一方面也开始对重点企业、小微企业提供流动性支持，并暂缓社保、公积金等费用的征收；货币政策

56、则更多集中在为市场提供流动性以及通过公开市场操作降低实体经济成本上。进入到 3 月后，疫情在海外快速蔓延，疫情对经济的影响更具不确定性。这一阶段，美国资本市场上又出现典型的流动性危机，资本市场的剧烈波动也引发了新一轮金融危机的担忧。3 月 13 日中国央行宣布，决定于 2020 年 3月 16 日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1个百分点，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，定向降准共释放长期资金 5500 亿元。财政政策货币政策1、各级财政安排防疫资金、免征相关行业1、2 月初设立 3000 亿元专项再贷款；增值税

57、；2、2 月 3 日、7 日逆回购和 MLF 操作利率下2、财政贴息专项贷款；调 10bp；3、减免企业缴费等3、2 月 20 日 LPR1 年期和 5 年期品种报价分别下调 10、5bp；4、2 月 26 日增加再贷款再贴现 5000 亿元；下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点；政策性银行增加 3500 亿元专项信贷5、3 月 16 日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点图表 27：今年 3 月下旬前主要财政与货币政策，资料来源：中国政府网、央行网站、光大证券研究所整理、3 月底政治局会议和

58、国常会确立了今年宏观政策的主要内容3 月 27 日，中央政治局会议召开，会议指出，疫情防控取得阶段性重要成效，但境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。在肯定疫情在国内取得防控阶段性成果的同时，也对后续经济能否及时快速修复有一定担忧。会议也强调，要加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好“六稳”工作，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务。此次会议也对今年宏观政策进行了部署，强调：1）积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。要落实好各项减税降费政策，加快地方

59、政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作；2）稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。3 月 31 日国务院常务会议对相关政策进行了进一步细化，确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资；出台汽车消费刺激政策；部署强化对中小微企业的金融支持；要求加大对困难群体相关补助政策力度。4月 7 日国务院常务会议则决定采取一系列稳外贸、稳外资举措，延续实施普惠金融和小额贷款公司部分税收支持政策，以

60、减轻我国经济特别是就业受到的严重影响，其背后的逻辑还是对小微企业继续纾困。图表 28：3 月 27 日中央政治局会议相关内容领域主要内容疫情防控疫情防控取得阶段性重要成效；境外疫情呈加速扩散蔓延态势；我国疫情输入压力持续加大经济工作重点深化供给侧结构性改革，坚决打好三大攻坚战，加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好“六稳”工作宏观政策积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模；落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保