传媒行业投资策略：是改变更是机会

1、核心观点12020年围绕疫情，我们的策略大致如下：第一季度，全国疫情来袭，经济整体进入特殊状态，大多数行业停滞，居民为防控要求，只能滞留家 中，能进行的生活方式有限，在线娱乐的时长快速提升。所以，我们在疫情开始以后强烈看好以游戏 和视频为核心的在线娱乐板块。第三季度，随着疫情在全国得到基本控制，生活生产开始恢复正常，我们认为部分需求开始从线上向 线下转移，营销和电影就是最典型的案例：疫情期间，由于居民基本在家，户外营销效果很差，企业 投放意愿较低，随着疫情结束，需求由线上向线下切换明显，边际改善出现；半年多的停业使得观影 需求巨大，所以在影院恢复观影以后，需求将集中释放。接下来，我们看好如下板

2、块：电视剧行业迎来拐点。重点推荐标的：华策影视（300133）体育版块明年全面复苏。重点推荐标的：当代文体（600136）视频行业继续高速增长。重点推荐标的：芒果超媒（300413）线下营销编辑改善出现。重点推荐标的：分众传媒（002027）5G时代商业模式改变。重点推荐标的：号百控股（600640）广电整合如期推进。重点推荐标的：新媒股份（300770）疫情后图书市场复苏。重点推荐标的：中信出版（300788）风险提示：娱乐政策改变的风险、疫情反复带来的风险。目录2020年行业回顾2021年行业投资策略2021年重点推荐投资标的22020 年初截至10 月21 日申万传媒指数上涨 39.7%

3、，跑赢沪深300指数约14.8个百分点。2020年初截至10月21日文化传媒、互联网传媒、 营销传播子行业均表现为上涨， 涨幅分别为 15.9%、18.0%、37.5%。不考虑2020年上市次新股，期间板块内涨幅最 大 的 为 紫 天 科 技 （ +245% ） 、 三 人 行（+190%）、丽人丽妆（+159%）；跌幅最大的为*ST当代（-66%）、*ST中昌（-64%）。2020年行业回顾：多重结构性机会的一年传媒子行业二级市场涨跌幅传媒行业涨跌幅前五个股245%190%159% 151%141%-61%-61% -62%-64%-66%300%250%200%150%100%50%0%-

4、50%-100%15.9%18.0%37.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019-10-082019-11-282020-01-212020-03-202020-05-182020-07-102020-09-01传媒指数相对沪深300走势申万传媒沪深300数据来源：Wind，西南证券整理3横向看：传媒行业PE(TTM)为42倍，在申万 行业中处于中位数水平。纵向看：传媒行业PE环比下降10.6，估值处 于过去2年的相对较高点；传媒行业相对于A 股估值溢价率为176.3%，有明显下降。从子行业来看，其他文化传媒（52

5、6倍）和互 联网传媒（291倍）的市盈率最高，移动互联 网服务（-411倍）和营销传播（-103倍）、 营销服务（-103倍）的市盈率最低。2020年行业回顾：多重结构性机会的一年申万一级行业市盈率（TTM）申万传媒子行业市盈率（TTM整体法）421601401201008060402000%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060申万传媒市盈率及与沪深300溢价率申万传媒市盈率（历史TTM）溢价率（右轴）291844318-3-10-76-103 -103-171-411-600-400-2000200400600526数据来源：Wind，西南证券整理

6、4目录2020年行业回顾2021年行业投资策略影视行业：电视剧拐点已现，把握底部反转机会游戏行业：CP话语权边际提升，大屏云游戏优先崛起 广告行业：梯媒率先复苏，渠道变革助推网红经济2021年重点推荐投资标的5影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会6电视剧板块出现积极改善，前期弊病已经全面改善现金流的改变，推动商业逻辑变化需求方的改变，推动买方市场容量扩大供给方的改变，推动卖方马太效应加剧成本法的改变，推动公司利润率优化影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会“新定制”模式，颠覆行业商业模式现金流一直是影视剧制作公司最大的风险，也是影视剧公司利润天花板的最大压力“新定制”为影视剧公司带来

7、商业模式的改变，极大改善影视剧制作公司的现金流状况，也解决了 因为资金限制的公司利润天花板问题。提前支付代替垫资模式：平台为控制内容与成本，越来越倾向定制模式，提前支付部分甚至全部 制片资金已经成为拿下头部S作品的重要选择。“新定制”的创新：为了绑定优质的制作团队和内容，需求方对定制剧的版权从属已经出现变化，更加注重“首播”、“独播”。制 作 方出资拍摄销售回款制 作 方需 求 方出 资 摄拍 成片播 出版 权 同时和其他需求方进行同样的合作过去的商业模式“新 定 制 ”的 模 式数据来源：西南证券7影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会广 电 系等各地广电需求方的扩容已经不可逆沉积的买方

8、市场。电视剧行业过去的买方，主要是“BAT”旗下的“爱优腾”，以及各个地方广电， 这个现象在过去很长一段时间没有改变，也意味着行业没有增量。增量需求快速“入场”。互 联网领域：“头条系”；运营商领域：移动旗下“咪咕”；电信旗下“天翼”等；硬件厂商领域：华为、小米等；广电系：中国广电整合已经开始，广电系的需求将会发生重大改变。过去的需求方如今的需求方8.数据来源：西南证券影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/0

9、12019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/091201101009080706050402018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09电视剧制作备案公示（集/月）电视剧制作备案公示（部/月）9影视剧供给量明显下降受到疫情冲击，2020年影视剧的产量快速下降，虽然疫情稳定以后，有所反弹，但是和过去比仍然 较低，这

10、将导致2021年播出市场的供应不如过去，推高市场对好剧的追逐，进一步加强头部公司的 竞争地位。另一方面，部分劣质作品被淘汰出市场，变相的为头部作品提供了更好的竞争环境，行业整体正在向好的一面发展。数据来源：国家广播电视总局，西南证券整理影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会明星成本下降，内容才是核心2018年年底，三大视频平台、6大影视制作公司发布联合申明，将把演员薪酬控制在5000万以内，拉 开了演员成本控制的大幕。从数据来看，剔除掉今年第一季度的极端情况，过去三年第二、第三季度的豆瓣评分和收视排行数据 呈现很明显的趋势：口碑好的作品，收到更多人的喜欢；观众是倒逼行业发展的最根本原因，内

11、容远大于其他：好看的内容才是一个作品市场反馈的核心，而 所谓的演员或者IP等对需求的加持已经非常有限；如此倒逼影视公司将资本投入到内容上，而过去作为制作最大的成本项，演员的成本大幅度下降，有 利于影视公司控制成本的基础上加强内容的建设；数据来源：艺恩，西南证券整理102019年，中国游戏市场行业发展逐渐回暖，增速回升至7.7%；游戏用户数量达到6.4亿人，增幅 为2.5%。纵观行业发展历程，可以看到行业发展驱动力逐步切换，过去的游戏人口增长红利、端转手页转 手带来的ARPU值增长红利逐步消失，游戏行业发展进入新阶段。游戏行业人口红利逐渐消失，行业发展进入新阶段中国游戏市场规模及增速中国游戏用户

12、规模增速及ARPU增速70.00% 71.10%68.50%24.10%20.60%4.60%3.30%3.10%7.30%2.50%-17.50%-20.40%14.30%31.80%19.00%5.90%11.70%18.70%8.80%-1.90%3.30%-25.70%-40%-20%0%20%40%60%80%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国游戏用户规模增速ARPU增速185.6262.8446.1333602.8831.71144.814071655.72036.12144.40%10%20%30%40

13、%50%60%70%2308.8 80%05001000150020002500中国游戏市场规模（亿元）增速数据来源：中国音数协游戏工委(GPC)&国际数据公司(IDC)，西南证券整理112020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，用户娱乐需求被放大，第一季度移动游戏带动实际销售收 入加速增长。随着国内疫情的好转和复工复产的进行，二三季度销售收入出现一定程度的回落。宅经济催化下，游戏用户规模稍许提升，也培养了部分用户的游戏习惯，但行业进入新阶段的整 体趋势没有发生根本性变化。中国移动游戏市场实际销售收入及增长率中国移动游戏用户规模及增长率数据来源：游戏工委，西南证券整理疫情宅经济催化移动游戏市场高增

14、长408.12402.3553.7493.03508.494.07%-1.43%37.63%-10.96%3.14%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0100200300400500600700800630640650.891.45%1.59%0.94%0.25%0.51%0.00%1.00%3.00%01002004003006005002.00%700646647.68002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3中国移动游戏市场实际销售收入增长率（亿元）122019Q32019Q42020Q12020Q22

15、020Q3中国移动游戏用户规模增长率（亿元）2020年大厂进入买量榜单的频率较19年有明显增幅，参与买量的游戏质量明显提高。版号收紧+ 疫情背景下，中小厂商加速出清，大厂凭借资金优势顺势切入，买量市场巨头效应愈发显著。2020年4-8月手游投放广告TOP20数据来源：DataEye，西南证券整理大厂入局，买量市场格局发生巨变13从买量素材来看，视频素材增速较快。短视频行业的兴起带动用户对视频素材接受度，提高买量效 率，将成为游戏买量竞争的主要形式。另一方面，买量素材的投放生命周期变短，素材创意消耗加快。买量市场面临巨大的创意缺口，使 得买量成本飙升，对游戏厂商运营能力、盈利能力形成新挑战。数据

16、来源：CTR，西南证券整理2020H1买量素材数趋势图素材平均使用天数对比大厂入局，买量市场格局发生巨变14米哈游宣布最新拳头产品原神仅上架B站、TapTap等渠道，未与华为、小米等应用商店形成合 作，头部内容公司逐步提升产业链话语权。自开服以来原神持续火爆，IGN评分达到9分。尽管未上架安卓应用商店，原神首周流水 依然达到了约6000万美元，反应出优质游戏开发商对渠道的依赖有所降低。原神IGN评分&首周流水2020年9月中国App Store手游收入排行榜数据来源：IGN，Sensor Tower，西南证券整理“渠道为王”到“内容为王”，游戏产业链CP方话语权提升15未来对于优秀的游戏产品，

17、传统安卓渠道或需要在流水分成方面给出较大的让步，如果安卓从50% 的分成下降到30%，将给游戏开发商带来显著的收入加成。长期来看内容价值提升是必然趋势，拥 有优质游戏内容的头部游戏制作公司有望充分受益。“渠道为王”正向“内容为王”转变，渠道对于产业链利润的侵蚀将会减弱，国内原有的以应用商 店和垄断渠道为核心的中心化游戏分发模式势必迎来变化，整体将使得产业链更多价值向CP转移。“渠道为王”到“内容为王”，游戏产业链CP方话语权提升支付平台用户发行商（代理商）IP方游戏开发商（CP）第三方应用商城国产手机（如华为、OV等）组成的“硬核联盟”应用商店、Apple Store等头条系、腾讯广点通等各种

18、流量APP，以及B站这种视频平台类的垂直渠道官方应用商城 超级APP/平台分成5-10分成20-50研 发 发 行分 发 环 节支 付 环节结算付费渠道/平台 分成30-60如早期的91手机助手、豌豆荚，目前的腾讯应用宝、TapTap等版权费16数据来源：西南证券阿里、腾讯等大厂纷纷加大对云游戏行业的投入力度，推出基于PaaS的云游戏解决方案，有望快 速降低行业进入门槛，实质推动行业快速发展。随着5G基础建设逐步完善，云游戏行业有望呈现 新面貌。腾讯云云游戏解决方案B端解决方案推出，大屏端云游戏将率先崛起PAAS层低延时音视频资源调度管理JS-API集成IAAS层边缘计算节点端游X86+定制G

19、PU手游ARM ServerGPU虚拟化基础建设+腾讯能力构建=腾讯云一站式游戏方案17数据来源：西南证券云游戏的特点和表现形式将使得游戏行业付费模式产生变迁，未来游戏市场付费方式将更趋向视 频网站收费模式，“订阅模式”或“会员模式”将成为主流。在游戏生态上，不同终端的数据打通使得游戏体验更为连贯，用户游戏时长将进一步提升。渠道 下沉&游戏人口重度化将带来用户规模增加，单用户ARPU值也将实现增长，最终实现全游戏行业 市场规模的大幅提升。云游戏平台收费模式一览18数据来源：官方APP，西南证券整理云游戏产品收费模式详情Stadia订阅+买断专业版会员9美元/月，游戏产品售价20-60美元之间天

20、翼云游戏会员费+时长费白金会员29.9元/月，每月20小时游戏时长；5元时长包，云游戏时长1小时，60天内有效咪咕快游会员费连续包月29.9元；月卡39.9元；季卡79元；年卡289元格来云游戏订阅+会员费订阅制购买游戏内容：月卡35.99元；包夜卡5元会员付费：单月/单季/半年/一年的SVIP会员价分别为23.9/70/136/258元达龙云电脑会员费+时长费每个用户每天10分钟免费体验时间。会员费：50元起充，50/100/200/300元四个档位时长费：会员标配3元/小时，高配5元/小时；非会员标配5元/小时，高配8元/小时菜鸡游戏创新定价模式取消会员付费，在安卓版开放充值功能，免排队卡

21、券，100币=1元，秒进卡1天8元，5天25元，加时卡1小时1元红手指会员费GVIP云手机：58元/30天，158元/90天，388元/365；VIP云手机：2元/天，9元/5天，38元/30天，98元/90天，168元/180天，248元/365天B端解决方案推出，大屏端云游戏将率先崛起伴随游戏向重度游戏发展，高品质游戏对于硬件设备性能要求逐步提高，受制硬件的端手游玩家 将转化为云游戏玩家，这部分市场成为替代市场。增量市场主要针对大屏场景，云服务提供的多端同步存档实现了多种终端的随意转换，且大屏端 价格更易接受，10%+渗透率即可实现盈亏平衡。从商业模式、技术基础来看，大屏增量市场崛 起有望

22、先于移动端。云游戏各终端下的市场情况增量市场大屏端替代市场移动端、端游端、 页游端19B端解决方案推出，大屏端云游戏将率先崛起数据来源：西南证券CTR媒介智讯的数据显示，受疫情影响，上半年整体广告市场同期下滑19.7%，广告投放的头部 十个行业中只有IT产品及服务行业的广告花费呈现正增长。随着疫情的好转，整体广告市场呈现复苏趋势。其中梯媒在所有渠道媒体中保持同比高增长。2019年7月-2020年7月全渠道广告刊例花费变化数据来源：CTR，西南证券整理疫情导致广告市场应激性下滑-5.80%-4.20%-9.40%-8.20%-3.10%-5.10%-5.60%-34.80% -34.60%-29

23、.80%-17.10%-12.60%-7.00%-1.60%2.70%2.20%-3.40%-1.20%9.70%-7.30%15.10%8.90%25.60%1.00%4.60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-45.50%201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 202004 202005 202006 202007同比变化环比变化20自今年2月以来，梯媒广告市场跟随复工复产的脚步得以率先恢复，5月以来电梯 LCD/电梯海报同 比增速均保持在20%以上，在所有媒体渠道中持续保持

24、着较高的景气度。楼宇广告二季度呈现复苏势头，从供给端来看疫情期间很多中小企业没有办法支付楼宇资源费用， 楼宇资源逐步向头部集中；从需求端来看，品牌主在缩减预算的情况下反而将预算向头部媒体集中。电梯电视和电梯海报刊例花费同比变化数据来源：CTR，西南证券整理梯媒市场呈现复苏态势，楼宇广告资源和预算均向头部集中60%50%47%56%40%30%20%19%10%12%0%-10%29%28%31%28%24%28% 25%27% 25%24%25%24%24% 20%20%242%1%1%3%12%7% 1%1%1%2%4%6%0%2%0%2%3%5%1%1%0%1%0%0%-1%-5%1% 2

25、%5%23%29%25%43%-20%-13%-30%-20%-24%22%电梯电视电梯海报21随着流量红利消退，网络广告市场增速放缓，获取大量流量愈加困难，广告主转而寻求优化营销结 构以提升营销效果。消费者触媒重心逐渐由图文形式向视频形式转移，视频内容已成为线上营销重 点模块。在众多广告形式中，内容营销能够通过优质内容占领用户心智，电商广告则能够直接引导用户发生 购买行为，两者的组合符合广告主品效合一的共同追求。因此，广告主未来一年的营销预算将向内 容营销和电商广告倾斜。网络广告市场增长趋缓，广告主侧重营销结构优化数据来源：艾瑞咨询广告主调研，西南证券整理2020年中国广告主未来一年增加预算

26、的线上媒体营销模块2184.52884.93762.74965.29832.112031.441.30%32.10%30.40%32.00%30.20% 7932.46464.3 22.70%23.90%22.40%0.00%30.00%040008000120002019年6月-2020年6月全媒体广告花费变化1600060.00%2015 2016 20172018 2019 2020E 2021E 2022E网络广告市场规模（亿元）同比增长率52.80%2251.70%36.30%36.30%35.20%30.80%29.70%直播营销短视频营销搜索引擎营销社交媒体营销社群营销电商营销小

27、程序营销受新冠肺炎疫情影响，用户对短视频内容消费需求增长，2020年1月中国短视频APP的月独立设 备数首次突破9亿。随着短视频用户规模的迅速扩张，短视频平台广告生态已趋于成熟，成为短视 频平台重要收入来源。随着用户注意力向移动端视频类平台倾斜，广告主将加大向短视频平台的营销投入及转化，短视 频平台逐步成为网络营销的主阵地之一。2018年4月-2020年4月短视频行业月总独立设备数及短视频渗透率数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理后疫情时代，短视频平台成为网络营销的主阵地之一6.46.56.777.177.17.27.37.68.1 8.1 8.28.4 8.5 8.58.68.48.5 8.58

28、.699.18.98.840.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%024681012月独立设备数（亿台）短视频网民渗透率23从2018年起，短视频平台便逐渐尝试电商业务，内容吸引力带来的巨大流量为电商变现提供了天 然优势。2019年，短视频平台广告收入仍高速增长，同比增长325.5%，市场规模达到799.5亿元。2020年疫情为短视频商业化按下加速键，电商直播火爆全网。短视频平台成为电商直播领域的主 力竞争者，加快完成短视频平台内部的电商闭环将是抖音、快手等头部短视频平台未来发展的重 要方向之一。2020年中国短视频平台电商化发展趋势后疫情时代，短视

29、频平台成为网络营销的主阵地之一2016-2022年中国短视频广告规模及预测引入明星主播扩大声量 流量再分配扶持内容创作者降低商家入驻门槛 拓展优质品牌主入驻自建小店完成站内电商闭环加强销售系统，供应链管理及售后支持 加大力度治理平台优化用户体验7.520.5187.91335.21953.32658.5173.30%816.60%325.50%799.567.00% 46.30% 36.10%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%500.00% 招募中小企业、个人电商广告主900.00%800.00%700.00%600.00%0500100015002000250

30、0300020162017201820192020E 2021E 2022E短视频广告（亿元）短视频广告增长率数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理24红人经济已成为粉丝经济当下最核心的一环，基于消费者和红人的粉丝关系,更快刺激消费,实现商 业变现量的飞速增长。目前产业链各方都开始重视红人的商业价值，2019年MCN机构数量直线 上升，突破2万家。内容生产和运营对红人商业变现能力的提升有着重要的作用，内容生产方根据广告主品牌调性， 结合红人个性化特征创作广告内容，运营方有目标地挑选合适的投放平台，如根据平台的用户量、 平台特征进行内容投放，为红人增加曝光，促进流量变现。2015-2019年中国MCN

31、机构数量2020年中国MCN机构核心团队运营配置红人经济带动“直播电商营销”快速发展16042017005000+20000+050002000015000100002500020152016201720182019MCN数量数据来源：IMS（天下秀）旗下克劳锐2020年中国MCN行业发展白皮书，西南证券整理20.00%10.00%3.00%2.00%2.00%2557.00%53.00%47.00%90.00%85.00%82.00%内容策划部运营部 商务部后期制作部 红人经济部拍摄部 供应链管理部客服部 公关部 售后部 其他在红人经济作用的拉动下，直播电商营销这一形式的网络广告规模收入增长

32、强劲，未来可期。以 淘宝直播为例，2019年末，淘宝直播在阿里巴巴电商平台上的整体渗透率接近去年同期的两倍。受疫情影响，直播电商和短视频投入预期增加，直播带货快速兴起，表现瞩目，未来直播电商会 成为多数企业品牌营销的通用功能。但从淘宝直播体系内KOL的流量结构来看，直播电商营销行 业头部化趋势明显。2019年9月-2020年3月淘宝直播头部KOL月活跃设备数据来源：淘榜单，艾瑞咨询，西南证券整理红人经济带动“直播电商营销”快速发展1.701.511.991.660.540.5100.511.52.52李佳琦活跃设备数（千万）薇娅活跃设备数（千万）0.550.412019092019102019

33、11201912202001202002202003雪梨活跃设备数（千万）26目录2020年行业回顾2021年行业投资策略2021年重点推荐投资标的27芒果超媒（300413）：内容优势助力业绩表现，多业务全方面发展业绩预测和估值指标指标2019A2020E2021E营业收入（百万元）125011699322620营业收入增长率29%36%33%归母净利润（百万元）115618632215归母净利润增长率34%61%19%EPS（元）0.651.051.24P/E1147159股价表现数据来源：Wind，西南证券投资逻辑：1）内容出圈打开用户天花板；2）变现渠道的多元化。1）2021年，公司的

34、内容产品将在过去的基础上涉及更多领域，覆盖更广阔的目标用户，从而有望推 动公司用户规模突破4000万的水平；另一方面，在付费深度上，个性化的付费体系逐步丰富，将提高单用户付费量；2）除内容外，电商、段视频、线下娱乐等多个娱乐矩阵的建立将推动公司变现渠 道的多元化，进一步提升公司的估值空间。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别为19亿、22亿和30亿，对应PE分别为71倍、59倍和45倍，“买 入”评级。风险提示：国家政策发生变化的风险、核心作品市场效果不如预期的风险。175%138%101%64%27%-10%19/1019/1220/220/4数据来源：Wind，西南证

35、券整理20/620/820/10芒果超媒沪深30028华策影视（300133）：新模式渐成主流，现金流有望持续改善业绩预测和估值指标指标2019A2020E2021E营业收入（百万元）263138564562营业收入增长率-55%47%18%归母净利润（百万元）-1467459593归母净利润增长率-795%131%29%EPS（元）-0.840.260.34P/E-92822股价表现数据来源：Wind，西南证券投资逻辑：1）现金流的改善；2）客户需求的增长；3）成本下降。1）未来，全新定制剧模式将逐步成为主流，在这样的趋势之下，传统电视剧现金流压力加大，产能 受限制的问题将得到根本性解决；2）目前，在内容市场，需求端玩家正在逐步丰富，包括头条系、硬件系、运营商系等，买方客户正在逐步增长；3）演员成本得到严格控制，将极大改善项目盈利水 平。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别为5亿、6亿和7亿，对应PE分别为28倍、22倍和19倍，“买入” 评级。风险提示：行业政策发生改变的风险、项目不及预期的风险。52%40%27%15%3%-9%19/1019/1220/220/4数据来源：Wind，西南证券整理20/620/820/10华策影视沪深30029分众传媒（002027）：王者的价值回归