厨电行业深度报告：成长中谋布局变革中求发展

1、目录厨电行业的成长逻辑 6复盘上一轮厨电行业的增长红利 6新一轮厨电行业成长逻辑 7估值处于较低水平，提供布局良机 8行业短期需求修复，长期天花板较高 9疫情过后竣工逻辑修复，有望带动行业需求恢复 9长期来看，传统厨电行业空间广阔 10新兴厨电渗透率提升，成为厨电市场增长新动能 11渠道由 C 端主导向 B 端推进，利于行业集中度提升 16精装修渗透率提升，工程渠道乘风破浪 16家装产业链完善，创新渠道快速发展 19电商下沉渠道，挖掘低线市场需求新路径 19B 端化发展趋势，加速行业集中度提升 20估值处于较低水平，提供布局良机 23风险提示 24老板电器 25华帝股份 35图表目录图表 1.

2、 厨电产品销售受房地产周期性影响较为明显 6图表 2. 油烟机保有量不断提升 6图表 3. 厨电龙头市占率稳步提升 7图表 4. 厨电龙头净利率水平较高 7图表 5. 我国油烟机行业集中度低于白电（2019 年度数据） 7图表 6. 我国油烟机长尾品牌众多（2020H1 线下 KA） 7图表 7. 2016 年后住宅新开工与竣工出现背离 9图表 8. 2018 年二季度以来，住宅施工带动竣工回升 9图表 9. 18 年二季度以来，住宅施工带动竣工回升 9图表 10. 疫情后商品房销售数据逐渐回升 9图表 11. 我国城镇油烟机保有量低于冰洗 10图表 12. 我国农村油烟机保有量不及冰洗的 1

3、/4 10图表 13. 到 2030 年我国油烟机保有量有近 50%的增长空间 10图表 14. 假设我国油烟机更新周期为 13 年 11图表 15. 到 2030 年我国油烟机内销量有近 80%的增长空间 11图表 16. 过去 5 年洗碗机零售额复合增速超过 60% 12图表 17. 今年上半年厨电新品类领跑行业 12图表 18. 线上嵌入式市场分产品类型零售额份额 13图表 19. 线下嵌入式市场分产品类型零售额份额 13图表 20. 线上台式市场分产品类型零售额份额 13图表 21. 线下台式市场分产品类型零售额份额 13图表 22. 20H1 嵌入式产品零售价格 13图表 23. 2

4、0H1 台式产品零售价格 13图表 24. 2019 年我国洗碗机内销量 163 万台 14图表 25. 我国洗碗机渗透率处于较低水平 14图表 26. 我国烤箱产品渗透率较低 14图表 27. 我国微波炉保有量稳步上升 14图表 28. 洗碗机内销量测算 15图表 29. 我国精装修住宅渗透率逐步提升 16图表 30. 我国精装修渗透率相较发达国家仍有提升空间 16图表 31. 我国历年精装房有关政策梳理 17图表 32. 精装修政策密集出台推动行业发展 17图表 33. 精装修政策覆盖区域较广 17图表 34. 传统厨电配套率较高 18图表 35. 新厨电配套规模增速较高（2019 年）

5、18图表 36. 工程渠道出货量占比持续提升（油烟机为例） 19 HYPERLINK l _TOC_250018 图表 37. 电商平台渠道下沉轨迹 19 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 38. 新零售模式有效缩短渠道链条 20图表 39. 工程渠道老板方太合计市占率接近 70% 20图表 40. 全渠道老板方太合计市占率约 30% 20图表 41. 房开商对供应商部品采购流程较长 21图表 42. 房开商对供应商评价标准体系化 21图表 43. 苏宁、国美综合毛利率约 15% 21图表 44. 工程渠道占比提升应收账款周转天数增加 21图表 45. 法迪欧油烟机销售份额

6、提升明显 22图表 46. 19Q1 起美的空调内销维持高速增长 22 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 47. 当前厨电板块估值处于历史较低水平 23 HYPERLINK l _TOC_250015 附录图表 48. 报告中提及上市公司估值表 23图表 49. 2010-2019 年老板电器营收复合增速 23% 26图表 50. 老板电器市占率第一且稳步提升 26 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 51. 老板电器营收增长波动性低于地产销售表现 27图表 52. 老板油烟机线下零售逐步回暖 27图表 53. 老板油烟机线上零售改善较为明显 27图表 5

7、4. 老板电器工程渠道占比不断提升 28图表 55. 老板电器工程渠道市占率第一且稳步提升 28图表 56. 老板电器毛利率高于同业 28图表 57. 老板电器现金储备高于同业 28 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 58. 老板电器油烟机发展史 29图表 59. 老板电器研发支出行业领先 29图表 60. 老板电器研发人员数量逐年提升 29 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 61. 老板电器新品类市场份额居行业前列 30图表 62. 老板电器销售费用行业领先 30图表 63. 老板电器销售费用率居行业前列 30图表 64. 厨电行业公司销售费用率高于其

8、他行业 31图表 65. 老板电器销售费用构成（2019 年） 31 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 66. 工程渠道占比提升，应收账款周转率降低 32 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 67. 精装修项目中房开商类型结构 32 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 68. 老板电器营业收入与毛利率预测 32 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 69. 老板电器可比上市公司估值比较 33图表 70. 2010-2019 年华帝股份营收复合增速 13% 36图表 71. 华帝股份营业收入构成（2019 年） 36 HYP

9、ERLINK l _TOC_250007 图表 72. 华帝股份股权结构 36 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 73. 华帝股份上市以来股价收益表现 37 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 74. 华帝电商渠道逐年增长 38 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 75. 华帝股份电商渠道收入占比逐年提升 38图表 76. 我国城镇热水器保有量处于较高水平 38图表 77. 燃气热水器品类占比不断提升 38图表 78. 国产品牌替代空间仍在 39图表 79. 产品结构向更大容积升级 39图表 80. 华帝热水器业务规模逐步扩大 39图表

10、81. 热水器为第二大主要发展品类 39图表 82. 华帝广告费用投入高于行业平均水平 40图表 83. 品牌年轻化 40 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 84. 华帝 ROE 处于行业中等水平 41 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 85. 公司总资产收益率较高 41图表 86. 华帝毛利率水平逐年提升 41图表 87. 近年来华帝销售费用率逐年提升 41 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 88. 华帝股份营业收入与毛利率预测 42 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 89. 老板电器可比上市公司估值比较 42厨

11、电行业的成长逻辑复盘上一轮厨电行业的增长红利我国厨电行业经历了一轮高速增长的阶段，厨电企业竞争环境相对温和，龙头企业以领先家电行业平均水平的盈利能力享受着行业红利。我们进一步拆解了行业增长的驱动因素，并尝试解释厨电行业竞争格局的形成原因，以期对下一阶段厨电行业的成长逻辑做出思考。行业需求：地产周期与购买力水平提升共振作为典型的地产后周期行业，厨电产品销售受房地产周期影响较为明显。过去 10 年我国城镇化率不断提升，房地产也一度成为拉动经济增长的重要产业，带动地产后周期产业链需求增长。同时随着我国人均可支配收入水平的提升，家庭厨房结构改善（老旧小区老式烟道改善由排风扇更替为油烟机、农村地区传统灶

12、台式厨房结构更替为封闭式厨房结构），使得以油烟机为代表的厨电产品走进更多的居民厨房。2000 年我国城镇/农村地区油烟机保有量分别为 54.10 台/百户和 2.77 台/百户，到 2019年分别提升至 81.65 台/百户和 28.98 台/百户。图表1. 厨电产品销售受房地产周期性影响较为明显图表2. 油烟机保有量不断提升(万平方米)(台/百户)50%40%30%20%10%0%-10%-20%20002002200420062008-30%160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00020142016201802000 2002

13、2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201890.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020102012商品房销售面积:住宅:累计同比内销量:抽油烟机:同比产量:家用吸排油烟机:累计同比商品房销售面积:住宅农村每百户耐用品拥有量:抽油烟机城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:排油烟机资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&竞争环境相对温和，龙头市占率稳步提升过去10 年我国房地产市场表现呈现一定的周期波动性，龙头厨电企业的经营表现相对地产更加稳健，积极的渠道策略，对增量市场的挖掘、延展，成为关键因素，龙头

14、企业表现出更为积极、具有前瞻性的布局，包括 2000-2012 年进军 KA、2012-2014 年借力电商、2013-2016 年把握三四线市场需求爆发机遇渠道下沉，到 2017 年起把握精装修渗透率提升趋势，积极布局工程渠道等。从竞争环境来看，相较于黑电、白电行业，厨电行业的竞争环境相对温和，厨电企业盈利水平较高且相对稳定，各品牌价格带较为明确。老板、方太定位高端，华帝定位中高端，美的、万和定位大众市场，以满足不同阶段消费者的需求。图表3. 厨电龙头市占率稳步提升图表4. 厨电龙头净利率水平较高30%25%20%15%10%5%201020110%25%20%15%10%5%2019201

15、02011201220132014201520162017201820190%老板方太华帝万和美的海尔 格力电器九阳股份 华帝股份苏泊尔老板电器 美的集团2012201320142015201620172018资料来源：中怡康，&资料来源：Wind，&从竞争格局来看，我国厨电企业的市场集中度相较于白电企业，仍有一定差距，部分区域性品牌较为强势。我们认为这主要与过去厨电行业过去的经营环境及渠道结构有关。1）受益于房地产高速增长及厨电保有量快速提升，厨电需求被迅速激发，特别是棚改等地产政策激发三四线市场的家电需求，催生众多小品牌；2）过去厨电企业线下零售销售比重较高，厨电产品规模小于白电，品类相对

16、单一，厨电企业基于成本规模效益考虑对渠道的投入力度不及大家电品牌，为中小厨电品牌提供了生存空间；3）电商崛起之后，线上零售端壁垒较弱，市场集中度低杂牌较多，为具有一定性价比的品牌提供了优渥的生存环境。图表5. 我国油烟机行业集中度低于白电（2019 年度数据） 图表6. 我国油烟机长尾品牌众多（2020H1 线下 KA）80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%0%SAKURA老 方 美 华 西 法 海 万 万 帅前 卡板 太 的 帝 门 迪 尔 和 家 康锋 萨年 德 康 苏 迅 光代 意 宝 宁 达 芒TOP1TOP2TOP3COLMO油烟机空调

17、冰箱洗衣机子 欧乐帝极资料来源：产业在线，&物销售额占比资料来源：奥维云网，&新一轮厨电行业成长逻辑在房住不炒的背景下，房地产爆发式增长的时期或已成为过去，站在当前时点，我们如何看待厨电行业的增长前景？行业竞争格局是否会有新的变化？行业需求端：短期来看，2016 年后住宅新开工与竣工面积增速的背离差仍有待弥补，2020 年突如其来的疫情打断了地产竣工的节奏，随着疫情影响的逐步缓和，竣工逻辑回归将带动厨电短期需求的回补。长期来看，我国传统厨电产品仍有较大的渗透空间，特别是城镇化率提升有望带动农村居民家庭对油烟机的需求。更新需求占比将逐步提升。按照行业数据，亚洲地区对于油烟机产品的使用寿命在 13

18、-14 年，过去 10 年房地产红利带来的厨电需求产品，逐步进入替换周期当中，随着厨电产品的技术迭代、居民消费水平的提高及旧城改造等计划的落地，有望进一步加速厨电产品的更新换代。以洗碗机、一体机为代表的新兴厨电已经由导入期进入了成长前期，从 2018 年开始，厨电市场整体增速放缓的情况下，洗碗机、蒸烤一体机作为“懒人经济”与“健康经济”的代表，持续保持两位数增长。对多元化、健康化、便捷化和品质化生活及烹饪习惯有着全新追求的新一代消费群体的崛起，有望持续带动新厨电产品的需求增长。渠道变化及行业格局：在更新需求及新厨电品类尚未成长为厨电行业主要需求构成时，渠道结构变化带来的行业结构性调整更为市场关

19、注，行业竞争格局的变化，成为中短期内市场主要的讨论问题。目前厨电行业渠道正经历着由 C 端主导向 B 端逐步推进的变化，如精装房渗透率提升带动的工程渠道占比提升、家装产业链逐步完善推动的创新渠道需求的增长，以及零售平台渠道下沉力度的进一步推进，带动厨电品牌的纵向渗透及行业整合。渠道结构的变化对行业的竞争格局会带来直接的影响，龙头品牌产品力、品牌力等优势有望加速行业集中度的提升。工程渠道中房开商对于供应商部品采购流程及决策流程较长，对于供应商的评价标准体系较为复杂，涉及资质、服务能力、响应速度、账期能力、资金能力等多个方面，龙头竞争优势更为突出。新零售模式中品牌方将产品发货至平台，加盟商采用代客

20、下单的方式在线上的京东商城完成交易，产品由平台从厂家采购直接销售至消费者，加盟店店主无需提前备货占用资金流，有效提高坪效，通过搭载零售平台下沉门店，厨电龙头有望实现地毯式区域渗透，对区域性品牌进行了有效收割。估值处于较低水平，提供布局良机进入 2018 年商品房销售面积增速下行，2020 年受新冠疫情影响，房地产竣工进程放缓、且线下门店客流减少，厨电工程端及线下零售端（约 70%收入占比）受到影响，对行业需求产生一定影响，行业估值处于历史较低水平。在需求向好的作用下，行业估值有望向上修复，配置价值逐渐凸显。行业短期需求修复，长期天花板较高疫情过后竣工逻辑修复，有望带动行业需求恢复传统厨电产品销

21、量中新增住房产生的新增需求约占 70%（住宅销售套数/油烟机内销量），商品房的竣工表现直接影响厨电产品的销售表现。2016 年以来，居民住宅行业在 2016 年初新开工增速达到阶段内高点后，并未在随后的 2-3 年时间内在竣工增速上见到高点，而是出现了比较明显的缺口和背离，从整体经济层面来看，这种背离或与房地产公司的融资周期有关，其在 2016 年四季度至 2018 年一季度受政策调控经历了较为明显的货币紧周期，从而导致项目施工进度明显放缓，竣工交付压力持续提升。图表7. 2016 年后住宅新开工与竣工出现背离图表8. 2018 年二季度以来，住宅施工带动竣工回升（%）806040200(20

22、)(40)(60)2004-02 2006-07 2008-12 2011-05 2013-10 2016-03 2018-08（%）3020100(10)(20)(30)(40)(50)2018-022018-072018-122019-052019-102020-03 房屋施工面积:住宅:累计同比 房屋新开工面积:住宅:累计同比 房屋竣工面积:住宅:累计同比 房屋施工面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比 房屋竣工面积:住宅:累计同比资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&2018 年以来，随着地产行业融资政策从去杠杆逐步转向为稳杠杆，30 大中城市商品房销售数据在2018

23、年 2 月后触底回升，住宅施工增速在 2018 年二季度开始逐步回升，从而带动竣工增速回升，传统厨电需求在 2019 年下半年开始回暖，然而 2020 年初突如其来的疫情再次打断地产竣工节奏，并于 2 月降至 3 年内底部，但需求可能迟至却不会消失，随着疫情在国内得到控制，商品房销售表现触底反弹，维持正增长。图表9. 18 年二季度以来，住宅施工带动竣工回升图表10. 疫情后商品房销售数据逐渐回升(万套)(yoy%)x 10000302520151050250200150100500(50)(100)(万套)(yoy%)x 100002018161412108642040200(20)(40)

24、(60)(80)2011-01 2012-09 2014-05 2016-01 2017-09 2019-052018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-0730大中城市:商品房成交套数:当月值 月30大中城市:商品房成交面积:当月同比 月30大中城市:商品房成交面积:累计同比 月30大中城市:商品房成交套数:当月值 月30大中城市:商品房成交面积:当月同比 月30大中城市:商品房成交面积:累计同比 月资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&我们认为考虑到新开工增速与竣工增速的缺口，以及销售与竣工的缺口仍未完全弥补，竣工逻辑将在

25、疫情缓和后再度回归，厨电需求有望逐步改善。长期来看，传统厨电行业空间广阔站在当前时点，我们判断厨电行业仍处于成长周期中，一方面来自于厨房结构改善（特别是农村地区）、购买力提升带来的传统厨电保有量提升及更新需求，另一方面是随着人们生活水平的提高，烹饪习惯及方式的改变，对以洗碗机、蒸烤一体机为代表的新厨电的需求不断提升。伴随更新需求的逐步释放以及新厨电品类规模的提高，整体厨电行业的增速有望再次切换至较高水平。未来 10 年，传统厨电保有量仍有近 50%的增长空间根据国家统计局数据，2019 年我国城镇油烟机保有量为 81.65 台/百户，冰箱保有量为 102.51 台/百户，洗衣机保有量为 99.

26、20 台/百户，油烟机的保有量水平相当于 20 年前的冰箱保有量水平与 30 年前的洗衣机保有量水平。2019 年我国农村油烟机保有量为 28.98 台/百户，保有量水平不足冰洗的 1/4。农村地区特殊的厨房结构与烹饪习惯使得油烟机保有量较城镇处于更低水平。图表11. 我国城镇油烟机保有量低于冰洗图表12. 我国农村油烟机保有量不及冰洗的 1/41601401201008060402019811984198719901993199619992002200520082011201420170(台/百户)120100806040200(台/百户) 城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:排油烟机城镇家

27、庭平均每百户耐用消费品拥有量:电冰箱 城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:洗衣机城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:空调器 农村每百户耐用品拥有量:抽油烟机农村每百户耐用品拥有量:电冰箱 农村每百户耐用品拥有量:洗衣机农村每百户耐用品拥有量:空调机1983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&长期来看，基于我国居民人均可支配收入水平提升、城镇化率提升及旧房改造政策实施等因素，现有住房厨电保有量仍将持续提升。综合考虑以上因素，我们预计到 2030

28、年我国城镇油烟机保有量将达到 93.75 台/百户，我国农村油烟机保有量 2030 年将达到 53.18 台/百户，届时我国油烟机保有量将提升至 4 亿台，据 2019 年有近 50%的增长空间。图表13. 到 2030 年我国油烟机保有量有近 50%的增长空间洗衣机油烟机洗衣机油烟机时期年20011991201920002019时期年2019保有量台/百户81.9080.6081.6528.5828.98保有量万台28919人均可支配收入6,8241,70142,359228216021时期+11年20122002203020112030时期+11年2030保有量台/百户98.4892.90

29、93.7562.5753.18万台42024人均可支配收入241278406739412 年间12 年间年均增加保有量台/百户1.381.031.12.832.2人均可支配收入复合增速（%）12166116保有量增长幅度45指标单位城镇冰箱城镇城镇农村农村指标单位油烟机资料来源：Wind，&更新需求加持，未来 10 年传统厨电内销量预计增长近 80%基于厨电产品固有的更新周期，及人民生活水平提高对产品的迭代需求，更新需求占比将不断提升。以油烟机为例，油烟机设计使用寿命为 10 年左右，平均使用年限可能高于设计指引标准。根据 Euromonitor 数据，亚洲市场油烟机的更换周期平均在 13-1

30、4 年，新增需求叠加更新需求，我们预计到 2030 年我国油烟机内销量将超过 3,000 万台/年，较 2019 年行业内销量增长约 80%，更新需求占比将接近 60%。图表14. 假设我国油烟机更新周期为 13 年图表15. 到 2030 年我国油烟机内销量有近 80%的增长空间25 (年)2015105（台）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%50%40%30%20%10%0%02012201320142015201620172018201902014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030-10%中国大陆日本韩国

31、中国台湾平均行业内销量 行业内销量增速资料来源：Euromonitor，&资料来源：Wind，&新兴厨电渗透率提升，成为厨电市场增长新动能乘“健康经济”与“懒人经济”之风，新兴厨电品类表现优异如果我们将传统厨电划分至成长后期的行业，那么以洗碗机、一体机为代表的新兴厨电则由导入期进入了成长前期。90 后、95 后逐渐成为市场消费主力，其生活态度和生活习惯与上一辈正发生着较大的改变，他们对多元化、健康化及便捷化烹饪习惯的转变，使得洗碗机、蒸烤箱等新品类在我国迎来蓬勃的发展机遇，领跑整个厨电行业。以洗碗机产品为例，根据奥维云网洗碗机年度推总数据，洗碗机市场规模在近五年飞速增长，2014-2019 年

32、零售额规模由 6 亿元， 2019 年增长至近 80 亿元，复合增速超过 60%（奥维云网洗碗机年报披露，2019 年 1-11 月洗碗机零售额 64 亿元，同比增长 24.5%，我们假设 2019 年全年增速为 24.5%则推算 2019 年全年洗碗机零售额为 78 亿元）。从 2018 年开始厨电市场整体增速放缓，特别是 2020年上半年疫情打断了正常的生产生活节奏，大家电产品因具有一定的安装属性受到较大影响，洗碗机作为“懒人经济”与“健康经济”的代表，持续保持两位数增长。根据奥维云网数据统计，洗碗机、复合微蒸烤今年上半年零售额增速分别为 20%、49%，明显优于传统厨电（零售额下滑 20

33、%）和集成灶（零售额下滑 5%）等品类。图表16. 过去 5 年洗碗机零售额复合增速超过 60%图表17. 今年上半年厨电新品类领跑行业(亿元)9080706050403020100201420152016201720182019140%120%100%80%60%40%20%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%厨电电燃集热热成灶洗微 复碗蒸 合机烤 机洗碗机零售额YOY 20H1零售额YOY 20H1零售量YOY资料来源：奥维云网，&资料来源：奥维云网，&技术升级、功能优化，推动行业发展从供给端来看，新品类产品技术的迭代升级，催化了厨电新品类的发

34、展。解决使用痛点，提高产品体验感以洗碗机为例，洗碗机在 90 年代已经由西方引入我国市场，但在我国渗透率一直处于较低水平，上一辈消费者对于洗碗机产品存在一定的偏见，质疑其清洗、能耗问题。经过多年的技术发展，洗碗机产品的清洗能力及节能效果已经实现较大的技术突破。目前市场上的洗碗机主要分为叶轮式、喷淋式和超声波式，主流的中式洗碗机采用 360 度喷孔设计，上下喷淋管高压喷洗，能够全面覆盖餐具的每处角落，高压水流能够有效地带走污渍残留保证洗碗机的洗涤效果。中消协曾发布家用洗碗机比较试验报告，报告显示洗碗机耗水耗电量明显小于手洗。对于 6 套规格的洗碗机，洗碗机耗水量约 7L；若考虑手洗时使用热水洗涤

35、油污则会消耗更多电能；同时除菌、烘干、存储等多种用途，提高了消费者对于洗碗机的使用体验感。多功能集成，产品性价比提高随着人们生活水平的提高和消费升级的到来，消费者对于产品功能及体验感提出了更多更高的要求，新厨电产品技术不断改进，操作趋向简单化、功能丰富化发展，蒸烤一体机是较有代表性的产品。一体机集成了微波炉、蒸箱、烤箱等多种功能，有效解决了厨房空间小，而烹饪需求多元化的痛点，是在新技术、新消费的推动下迭代而生的新品类。从奥维云网最新出具的 2020 年台式微蒸烤半年报及嵌入式半年报数据来看，产品迭代加速，一体机产品份额上升。20H1 线上嵌入式蒸烤一体机零售份额约 62%，同比增加 7pct，

36、微蒸烤零售额份额约 14%，同比增加 3pct；线下嵌入式蒸烤一体机零售份额约 39%，同比增加 22pct。20H1 线上台式蒸烤一体机零售份额约 9%，同比增加 2pct；线下台式蒸烤一体机零售份额约 11.6%，同比增加 3pct，微蒸烤零售额份额约 14%，同比增加 7pct。图表18. 线上嵌入式市场分产品类型零售额份额图表19. 线下嵌入式市场分产品类型零售额份额70%60%50%40%30%20%10%0%单电烤箱单电蒸箱单微波炉微烤一体微蒸一体蒸烤一体微蒸烤一体45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%单电烤箱单电蒸箱单微波炉微烤一体微蒸一体蒸烤一体微蒸烤一体20

37、19H12020H12019H12020H1资料来源：奥维云网，&资料来源：奥维云网，&图表20. 线上台式市场分产品类型零售额份额图表21. 线下台式市场分产品类型零售额份额70%60%50%40%30%20%10%0%单功能电烤 单功能微波 蒸烤一体机 微蒸烤一体其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%单功能电烤 单功能微波 蒸烤一体机 微蒸烤一体其他箱炉机箱炉机2018H12019H12020H12018H12019H12020H1资料来源：奥维云网，&资料来源：奥维云网，&一体机在性价比方面具有较为明显的优势，以线上嵌入式产品均价为例，2020 年上半年线上嵌入式

38、蒸烤一体机零售均价为 3808 元，单蒸箱+单烤箱零售均价为 8082 元；微蒸烤一体机零售均价为 3981元，单微波炉+单蒸箱+单烤箱零售均价为 10747 元，一体机具备较为明显的价格优势。图表22. 20H1 嵌入式产品零售价格图表23. 20H1 台式产品零售价格120001000080006000400020000(元)单电烤箱单电蒸箱单微波炉微烤一体微蒸一体蒸烤一体微蒸烤一体3500300025002000150010005000(元)单烤单微蒸烤微蒸烤其他线上嵌入式线下嵌入式线上台式线下台式资料来源：奥维云网，&资料来源：奥维云网，&新品类渗透率提升空间较大目前我国厨电新品类的渗

39、透率仍处于较低的水平，2019 年我国洗碗机内销量 163 万台，与油烟机配比 0.09:1；据前瞻产业研究院统计，我国各省洗碗机渗透率均未达到 3%，综合预计整体渗透率仅有 1%左右，相较欧美发达市场普遍 50%甚至 70%以上的渗透率差距明显。根据中国家电网报道，中怡康专家表示 2018 年我国洗碗机的普及率约 1.35 台/百户，保有量约 600 万台，与油烟机、微波炉等厨卫家电相比渗透率处于较低的水平，相较发达国家 60-70%的普及率仍有较大差距。图表24. 2019 年我国洗碗机内销量 163 万台图表25. 我国洗碗机渗透率处于较低水平（万台）180160140120100806

40、04020150%120%90%60%30%90%80%70%60%50%40%30%20%10%00%2014201520162017201820190%美国德国法国西班牙英国日本中国洗碗机内销量 YOY洗碗机渗透率资料来源：产业在线，&资料来源：奥维云网，&微蒸烤品类在我国的渗透率同样处于较低的水平。蒸烤一体机渗透率的提升，一方面来自新增需求，另一方面则来自于单一功能产品的更新迭代。2019 年我国城镇微波炉保有量为 55.73 台/百户，保有量稳步上升，其方便、快捷的加热功能使得微波炉逐步成为国内厨房的必须产品。微蒸烤一体机，在微波炉的功能上，增加更附健康理念的“蒸”功能，以及适应西式烹

41、饪的“烤”功能，对已经保有微波炉产品的用户在更新换代时的吸引力较大，同时其作为集合式产品较高的性价比对新用户也有较强吸引力。我们认为，未来较可能发生的是，微波炉与微蒸烤一体机的保有量同步上升，同时微蒸烤一体机对微波炉产品形成一定替代。图表26. 我国烤箱产品渗透率较低图表27. 我国微波炉保有量稳步上升（台/百户）80%70%60%50%40%30%20%10%0%706050403020101997199920012003200520072009201120132015201720190德国英国韩国美国日本中国2019年各国烤箱渗透率城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:微波炉资料来源：Eur

42、omonitor，&资料来源：Wind，&预期到 2030 年洗碗机内销量将有 4 倍的增长空间基于前文分析，以洗碗机为代表，我们估算新厨电品类的渗透空间及销量增速水平。参考中怡康的统计数据，推测 1.35 台/百户的洗碗机保有量水平是基于全国家庭数量基础上的计算结果，若暂不考虑农村地区家庭对洗碗机的需求，那么推导出城镇家庭洗碗机保有量水平约 2 台/百户。考虑到嵌入式、水槽式洗碗机具有一定的安装要求，因此短时间内普及率可能不及当年微波炉的普及速度，基于谨慎性原则，我们假设到 2030 年我国城镇洗碗机保有量为 15 台/百户（与油烟机保有量配比约 0.16:1），届时洗碗机内销量将接近 80

43、0 万台，较 2019 年增长 4 倍。指标新增需求单位2018 年2019 年2020 年2030 年城镇每百户保有量台/百户2.002.503.2015.00城镇户数万户29,58630,05930,4293,7873城镇保有量万台5927519745,681保有量提升带来的新万台131163222669更新需求万台96行业内销量万台131163222765YOY(%)2437图表28. 洗碗机内销量测算增需求2021-2030 年均销量万台500资料来源：Wind，&渠道由 C 端主导向 B 端推进，利于行业集中度提升目前厨电行业渠道正经历着由 C 端主导向 B 端逐步推进的变化，包括精

44、装房渗透率提升带动的工程渠道占比提升、家装产业链逐步完善带来创新渠道需求的增长，以及零售平台渠道下沉门店对低线市场需求的挖掘。我们认为渠道 B 端化的趋势，利于厨电行业集中度的提升，龙头企业有望率先受益。精装修渗透率提升，工程渠道乘风破浪近几年我国精装房市场高速发展，特别是在市场低迷的环境中，工程渠道高速增长，为龙头企业营收增长保驾护航。对比发达国家，我国当前的精装修渗透率仍处于较低水平，精装修渗透率提升为厨电行业带来较为稳定的需求增量，我们预计2020-2030 年油烟机工程出货量占比将持续提升，到2030年工程渠道出货量占比将达到 23%。2020-2030 年工程渠道油烟机内销量复合增速

45、 10%，高于行业内销量 6%。我国精装修渗透率提升为大势所趋近几年我国精装房市场高速发展，根据奥维云网统计 2016-2019 年我国精装房开盘量从 115 万套增长至 319 万套，复合增长率约 40%；精装修渗透率由 12%增长至 32%，但对比发达国家超过 80%的渗透率水平，我国精装修渗透率仍有较大提升空间。图表29. 我国精装修住宅渗透率逐步提升图表30. 我国精装修渗透率相较发达国家仍有提升空间350（万套）300250200150100500201620172018201960%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%中国北美欧洲日本精装修商品住宅

46、开盘量 精装修渗透率精装修渗透率资料来源：奥维云网，&资料来源：智研咨询，&精装修市场的发展受政策面及社会需求面的推动。从政策面来看，国家多次颁布重要政策，指导与推动精装修市场的发展。1999 年国务院提出推进住宅产业化，“精装修”概念开始进入大众视野；2002 年商品住宅装修一次到位实施细则，旨在通过规范住宅装修市场，推进住宅产业化发展，此后，各地方陆续出台相关政策，鼓励住宅全装修业务的推广；2008 年住房与城乡建设部发布关于进一步加强住宅装饰管理的通知，进一步完善扶持政策，推广全装修住宅，提出逐步取消毛坯房的目标；2010 年建筑业“十二五”规划鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全

47、装修交房；2013 年国务院办公厅转发了发展改革委和住房城乡建设部的绿色建筑行动方案，提出要推动建筑工业化，积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单时装修，促进个性化装修和产业化装修相统一；2017 年，建筑业发展”十三五”规划提出到 2020 年，我国新开工精装修成品住宅面积要达到 30%，精装修住宅在总销售住宅中的占比将得到大幅提高；截至 2018 年底，全国颁布涉及精装修/全装修的各类政策累计超过 80 次，覆盖 26 个省市。从社会面来看，在“严控房价”的宏观环境下，精装修可提升开发商商品房的议价能力和利润空间，精装修楼盘保持了比同期入市楼盘更高的价位，其开盘均价比整体新开盘

48、均价高出 2-5 成；同时伴随居民生活水平的提高，人们对住房的基础需求向高端、智能化转化。图表31. 我国历年精装房有关政策梳理资料来源：住建部，&图表32. 精装修政策密集出台推动行业发展图表33. 精装修政策覆盖区域较广25(个)20151050国家级政策省级政策市级政策1999 2002 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：奥维云网，&资料来源：奥维云网，&精装修市场厨电部品配套率较高2016 年以前，精装修住宅主要是基础简装，近几年逐步从“单一配套”到“多部品”配套演变，卫浴、厨房中的大部分部品已经成为标

49、配产品，根据奥维云网 2019 年精装修市场重要部品配套率数据，烟灶产品为一级配套产品，配套率超过 90%；消毒柜属二级配套产品，配套率约 50%；嵌入式产品的配套率相对较低，未来仍有较大的提升空间，且从 2019 年部品的配套规模增速水平来看，洗碗机、烤箱分为以 70%、19%的增速水平，领跑行业。图表34. 传统厨电配套率较高图表35. 新厨电配套规模增速较高（2019 年）100%80%60%40%20%（万套）3503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%-10%0%吸油烟机灶具消毒柜洗碗机微波炉电烤箱0油烟机 灶具 消毒柜 净水器 电烤箱 微波炉 洗

50、碗机-20%2016201720182019配套规模 配套规模增长率资料来源：奥维云网，&资料来源：奥维云网，&3.1.3 工程渠道对销售规模贡献的测算公式：油烟机工程渠道出货量=住宅销售套数*精装修渗透率*油烟机配套率关键假设：住宅销售套数。根据国家统计局数据，2019 年我国住宅销售套数 1322 万套，近三年住宅销售套数基本稳定 ，我们参考恒大地产研究院对未来商品房销售面积呈现缓慢下降趋势的判断，以及一人户比例上升等因素对住宅套数的正向带动等因素，假设 2020-2030 年住宅销售套数保持不变。精装修渗透率。根据奥维云网统计，2016-2019 年精装修商品住宅开盘量分别为 115.4

51、 万套、158.2万套、253 万套和 319 万套。以国家统计局公布的住宅销售套数为基数，测算得到 2017-2019 年精装修渗透率分别为 12%/19%/24%，低于奥维口径的精装修渗透率，我们认为这主要与奥维云网的数据监测范围有关，我们估计未纳入监测的楼盘大概率为中小房产开发商开发楼盘，而中小房产开发商开发楼盘中精装房比例低于大型房产开发商所开发楼盘，叠加三四线精装修渗透率本身较低的因素，使得奥维云网统计的精装修渗透率相对更高，在基于中性偏保守的估计原则下，我们选取住宅销售套数、奥维云网统计的精装房开盘套数（假设开盘全部售出），对房地产精装房渗透率进行测算，同时我们假设 2020 年精

52、装修渗透率为 30%，到 2030 年渗透率将达到 60%。油烟机配套率。当前传统厨电品类烟灶配套率已超过 90%，嵌入式品类配套率相对较低。我们预期到 2030 年烟灶配套率达到 100%。厨电厂家收入确认时点。需要特别指出，奥维云网统计口径为精装房开盘量，厨电厂商以厨电产品竣工验收为时点确认收入，开盘时厨电商在样板间出样，开盘起约 1 年后厨电商进行批量供货，之后的半年内厨电商陆续确认收入。测算结果：根据公式，我们预计 2020-2030 年油烟机工程出货量占比将持续提升，到 2030 年工程渠道出货量占比将达到 23%。2020-2030 年工程渠道油烟机内销量复合增速 10%，高于行业

53、内销量 6%。图表36. 工程渠道出货量占比持续提升（油烟机为例）指标单位2017201820192020E2030E 预测假设油烟机行业内万台销量1,8871,7931,7431,6603,116 2019-2030 年油烟机内销量复合增长率约6%住宅销售套数万套1,3361,3301,3221,3221,322 2020-2030 年住宅套数保持不变精装房开盘量万套1582533193967932020 年精装房渗透率 30%；2030 年精装房渗透率 60%油烟机配套率(%)98.598.298.498.5100.0 2030 年油烟机配套率达到 100%油烟机工程需求量15624831

54、4391793793对应当年油烟机工程内111133202281732732销量油烟机工程销量占比(%)6712172323合计资料来源：产业在线，Wind，奥维云网，&家装产业链完善，创新渠道快速发展对于毛坯房而言，住房装修产业链条较长，涉及部品较多，而对于家电产品来说，通常处于家装较为靠后的环节，通过与家居、家装、设计师等渠道合作，家电品牌可以更加及时地把握消费者前端流量入口。近两年厨电龙头品牌已积极布局家装渠道，2018 年方太将全国家装业务独立拆分出来成立家装事业部，2019 年老板将家居家装渠道从原有分销体系独立，确立为创新渠道，单独招募经销商以期获得更多市场份额。电商下沉渠道，挖掘

55、低线市场需求新路径根据前文分析，我国低线地区厨电产品保有量仍处于较低水平，老式厨房、老式热水器的升级改造、更新换代仍有较大需求空间。在我国精准扶贫、乡村振兴、天然气普及等一系列政策刺激下，下沉市场的家电普及与消费升级所带来的需求增量，成为当前厨电行业增长的关键动力。依托电商下沉平台，厨电品牌可有效触达低线地区消费者需求，龙头品牌有望依靠相较于区域品牌更强的产品力与品牌力与更好的安装维保体系，享受新一轮渠道红利。零售平台积极布局下沉门店早在 2014 年阿里已将农村战略作为公司的三大战略之一，开启下沉市场的深耕；同一年京东推出京东帮服务店，将渠道战略定位于“极限下沉”，以消费者为导向开展“配送最

56、后一公里、送装一体、售后无忧”等优质服务；2016 年起各大零售平台，基于物流基础设施建设逐步完备、低线市场智能设备普及、4G 网络普遍覆盖等有利因素，纷纷开启线下实体门店的布局。截至 2019 年 9 月，全国共有 12,000 家京东家电专卖店，并且计划 2020 年将门店进一步扩充至 20,000家，实现“一镇一店”和“一县多店”的战略布局方针；2019 年的零售云合作伙伴大会上，苏宁提出在 2021 年将零售云门店扩充至 12,000 家，实现“一镇一店，一商圈一店”的布局目标。图表37. 电商平台渠道下沉轨迹资料来源：&品牌商有效触达消费者，加盟商经营效率提升渠道层级减少，价值链利润

57、再分配。虽然零售下沉渠道的扩张对品牌传统线下分销体系会产生一定重叠，尤其是乡镇网点，但整体来看，零售平台全面下沉布局而带来的需求增量确定性较强，依托电商下沉平台，厨电品牌可有效触达低线地区消费者需求。以京东为例，新零售模式下品牌方将产品发货至京东仓，加盟商采用代客下单的方式在线上的京东商城完成交易，产品由平台从厂家采购直接销售至消费者，渠道链条缩短，价值链利润将在品牌方及终端之间重新分配。品牌方与京东的结算方式与传统线上销售模式一致，毛利率通常高于线下分销渠道。加盟商坪效提高，周转率提高。低线市场单品类/单品牌的家电经销商销售收入会受到销售来源本身较为狭窄（人口流出、消费力等）的制约，在店租、

58、人员工资等费用的支出相对固定的情况下，经营负担较重，新零售渠道的多品类/多品牌经营的销售模式，可有效提高坪效，利于门店长期经营。此外，京东小店、零售云加盟店店主无需提前备货，占用资金流，货品由平台直接发至消费者，提高渠道资金周转能力。图表38. 新零售模式有效缩短渠道链条资料来源：&B 端化发展趋势，加速行业集中度提升渠道由 C 端主导向 B 端化推进，有助于渠道集中度的提升，以工程渠道为例，精装修市场中品牌集中度相对较高，老板、方太市占率合计约 70%，高于两者全渠道合计市占率 30%，随着工程渠道销售占比的提升，全渠道龙头市占率有望持续提升。图表39. 工程渠道老板方太合计市占率接近 70

59、%图表40. 全渠道老板方太合计市占率约 30%50%20%40%15%30%20%10%5%10%0%老板方太美的西门子0%老板方太美的华帝海尔万和2016201720182019201720182019资料来源：奥维云网，&资料来源：产业在线，&上游角度：供应商评价标准更为体系化相较于 C 端消费者，B 端渠道对于供应商的评价标准更为体系化。首先，工程渠道中房开商对于供应商部品采购流程及决策流程较长，对于供应商的评价标准体系较为复杂，涉及资质、服务能力、响应速度、账期能力、资金能力等多个方面。通常，房地产开发商/家装公司希望通过相应配套的厨电产品提升自身品牌形象，配套供应商的品牌力、产品力

60、及高端化形象是其主要考虑因素；协同安装的作业方式，对品牌方的安装、售后等服务能力也有着更高的要求。生产规模公司实力 (注册资金)地域优势 资金实力价格 设计实力0.00.51.01.5响应速度2.02.5装修实力3.03.5服务能力4.04.55.0账期能力资质(质量)图表41. 房开商对供应商部品采购流程较长图表42. 房开商对供应商评价标准体系化资料来源：奥维云网，&资料来源：奥维云网，&上游角度：B 端渠道对供应商财务能力要求更高B 端渠道对供应商费用投入以及现金流水平等财务要求较高。以 KA 渠道为例，苏宁国美对于产品销售有固定扣点，品牌方在入驻卖场时更需投入展位费、装修费等，并且需要