从“破净”看产品精细化之路

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 破净有债市调整之因，亦反映收益风险失衡 5 HYPERLINK l _TOC_250011 债市调整引发部分理财产品破净 5 HYPERLINK l _TOC_250010 理财的实际风险高于消费者认知 9 HYPERLINK l _TOC_250009 当前风险收益体系的“失衡”表现 9 HYPERLINK l _TOC_250008 同风险等级产品底层资产配置差异较大 9 HYPERLINK l _TOC_250007 底层资产本身风险差异未纳入考量 12 HYPERLINK l _TOC_250006 同底层资产配置产品流动性差异较大

2、 14 HYPERLINK l _TOC_250005 搭建风险收益定位准确的产品货架 15 HYPERLINK l _TOC_250004 缓解风险收益失衡，亦满足定制化需求 17 HYPERLINK l _TOC_250003 降低部分低风险产品的破净概率 17 HYPERLINK l _TOC_250002 满足定制化需求，掘金财富管理 18 HYPERLINK l _TOC_250001 海外案例：产品精准定位的贝莱德 18 HYPERLINK l _TOC_250000 核心结论：重视搭建精细化理财产品货架 21图表目录图 1：破净产品期限在 1-3 年占比最高，为 52.54% 7

3、图 2：破净产品风险等级以二、三级为主 7图 3：破净产品以固定收益类产品为主 7图 4：5 月以来债市利率明显上行（%） 8图 5：短期纯债型基金指数受债市波动下行明显 8图 6：中长期纯债型基金指数受债市波动下行明显 8图 7：混合债券型一级和二级基金受债市影响较小 8图 8：市场无风险利率下行（%） 9图 9：某理财子公司 A 系列 2019 年 01 期资产配置比例 12图 10：某理财子公司 A 系列 2019 年 02 期资产配置比例 12图 11：某理财子公司 A 系列 2019 年 01 期持仓前十大资产 13图 12：某理财子公司 A 系列 2019 年 02 期持仓前十大资

4、产 13图 13：X 理财子公司 B 系列 2019 年 03 期资产配置比例 14图 14：X 理财子公司 B 系列 2019 年 09 期资产配置比例 14图 15：X 理财子公司 B 系列 2019 年 03 期所投非标项目信息 14图 16：X 理财子公司 B 系列 2019 年 09 期所投非标项目信息 14图 17：风险收益定位准确的多维产品货架 16图 18：信用债评估体系 16图 19：非标项目评估体系 17图 20：低风险偏好投资者在准确的风险收益体系中调整收益预期 17图 21：搭建精细化产品货架是满足客户定制化需求、实现高效财富管理的重要基础 18图 22：贝莱德资管规模

5、快速发展并位列全球第一（单位：十亿美元） 19图 23：贝莱德高度精细化的产品货架 19图 24：贝莱德产品货架能满足不同层次的风险偏好和收益期望，是财富管理的前提 20图 25：Aladdin 风控平台能够穿透产品底层进行实时风险监测 21表 1：净值跌破 1 以下理财子公司理财产品（统计时间为 6 月 25 日） 5表 2：受债市波动影响，短期纯债型基金和中长期纯债基金中跌破净值基金产品占比较高 9表 3：同一风险等级产品底层资产配置差异较大 10表 4：某理财子公司 A 系列理财产品净值表现 11表 5：某理财子公司 A 系列理财产品底层大类资产配置 12表 6：X 理财子公司 B 系列

6、理财产品净值表现 13表 7：X 理财子公司 B 系列理财产品底层大类资产配置 14表 8：X 理财子公司 B 系列理财产品尽管封闭期限不同，但风险等级均为 R3 15表 9：行业重点上市公司估值指标与评级变化 22引言：6 月部分理财产品出现破净引起市场关注，产品破净直接原因是债市调整，但与当下银行理财产品“收益-风险”体系失衡问题亦存在一定关系。本篇报告作为理财系列第三篇，我们通过比较同一风险等级产品资产配置、底层资产风险、产品期限及赎回方式的差异，探讨如何搭建风险收益定位准确的多维度精细化产品货架，这是理财子公司满足客户定制化需求、掘金财富管理的重要基础。破净有债市调整之因，亦反映收益风

7、险失衡债市调整引发部分理财产品破净6 月以来，部分银行理财产品和银行理财子公司产品出现净值亏损现象，引发市场广泛关注。为探究破净产品具备哪些特点，我们以理财子公司为样本，统计了 1181 只存续的理财子公司产品，其中净值跌破 1 以下产品共有 59 只，具体来看：理财子公司破净产品赎回压力不大。破净产品运作模式主要为定开和封闭式，没有可以随时赎回的开放式产品，产品期限在 1-3 年占比最高，为 52.54%。值得注意的是，产生净值亏损的产品并非 R4-R5 高风险等级产品，风险等级主要分布在 R2-R3，其中以固定收益类产品为主。表 1：净值跌破 1 以下理财子公司理财产品（统计时间为 6 月

8、 25 日）产品名称期限类型发行机构产品净值风险等级建信理财“睿福”稳健 FOF 封闭式理财产品 2020 年第 3 期3 年以上建信理财0.9999三级（中）交银理财稳享固收增强 1 个月定开 2 号理财产品1-3 个月（含）交银理财0.9999三级（中）中银理财养老“福”系列（封闭式）2020 年 03 期3 年以上中银理财0.9998二级（中低）建信理财“睿吉”稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 3 期3 年以上建信理财0.9998三级（中）中银理财-稳富（季季开）02051-3 个月（含）中银理财0.9998二级（中低）（稳健增长）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 3

9、2 期1-3 年（含）中银理财0.9996二级（中低）（稳健增长）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 24 期1-3 年（含）中银理财0.9995二级（中低）（价值增强）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 35 期1-3 年（含）中银理财0.9995二级（中低）交银理财稳享养老 3 年封闭式 1 号理财产品1-3 年（含）交银理财0.9995三级（中）交银理财稳享养老 3 年封闭式 2 号理财产品1-3 年（含）交银理财0.9994三级（中）建信理财“睿福”稳健 FOF 封闭式理财产品 2020 年第 8 期1-3 年（含）建信理财0.9992三级（中）交银理财博享长三

10、角价值投资一年定开 6 号理财产品1-3 年（含）交银理财0.9991三级（中）（稳健增长）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 26 期1-3 年（含）中银理财0.9990二级（中低）交银理财博享均衡配置两年封闭式 1 号（私银专享）理财产品1-3 年（含）交银理财0.9989三级（中）交银理财博享长三角价值投资一年定开 2 号理财产品6-12 个月（含）交银理财0.9988三级（中）（稳健增长）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 30 期3 年以上中银理财0.9987二级（中低）（稳健增长）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 28 期1-3 年（含）中银理

11、财0.9986二级（中低）中银理财-稳富（封闭式）2020 年 18 期6-12 个月（含）中银理财0.9986二级（中低）（价值增强）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 29 期1-3 年（含）中银理财0.9986二级（中低）建信理财“睿福”稳健 FOF 封闭式理财产品 2020 年第 4 期3 年以上建信理财0.9984三级（中）（价值增强）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 27 期3 年以上中银理财0.9983二级（中低）中银理财-稳富（季季开）02201-3 个月（含）中银理财0.9979二级（中低）中银理财-稳富（季季开）02161-3 个月（含）中银理财0

12、.9979二级（中低）交银理财稳享大湾区价值投资一年定开 1 号理财产品1-3 年（含）交银理财0.9978三级（中）建信理财“睿鑫”封闭式理财产品 2020 年第 13 期6-12 个月（含）建信理财0.9977三级（中）中银理财-稳富（季季开）001 期1-3 个月（含）中银理财0.9975二级（中低）交银理财稳享大湾区价值投资一年定开 2 号理财产品1-3 年（含）交银理财0.9975三级（中）中银理财养老“福”系列（封闭式）2020 年 01 期3 年以上中银理财0.9974二级（中低）建信理财私行专享“福星”封闭式理财产品 2020 年第 9 期1-3 年（含）建信理财0.9974三

13、级（中）建信理财“睿鑫”（1 年期）封闭式理财产品 2020 年第 8 期1-3 年（含）建信理财0.9973三级（中）交银理财博享长三角价值投资一年定开 5 号理财产品1-3 年（含）交银理财0.9973三级（中）（资产轮动）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 33 期1-3 年（含）中银理财0.9972二级（中低）建信理财“睿福”稳健 FOF 封闭式理财产品 2020 年第 7 期1-3 年（含）建信理财0.9971三级（中）（资产轮动）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 21 期3 年以上中银理财0.9971二级（中低）建信理财“睿鑫”（3 年期）封闭式理财产品

14、2020 年第 8 期3 年以上建信理财0.9970三级（中）建信理财“睿鑫”（1 年期）封闭式理财产品 2020 年第 3 期1-3 年（含）建信理财0.9969三级（中）（价值增强）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 25 期1-3 年（含）中银理财0.9966二级（中低）（资产轮动）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 31 期3 年以上中银理财0.9963二级（中低）建信理财“睿鑫”（1 年期）封闭式理财产品 2020 年第 5 期1-3 年（含）建信理财0.9963三级（中）（资产轮动）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 37 期1-3 年（含）中银

15、理财0.9963二级（中低）建信理财“睿吉”稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 9 期3 年以上建信理财0.9963三级（中）建信理财“睿吉”稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 11 期3 年以上建信理财0.9957三级（中）建信理财“睿鑫”（1 年期）封闭式理财产品 2020 年第 11 期1-3 年（含）建信理财0.9955三级（中）建信理财私行专享“福星”封闭式理财产品 2020 年第 11 期1-3 年（含）建信理财0.9951三级（中）中银理财-稳富（季季开）002 期1-3 个月（含）中银理财0.9947二级（中低）中银理财-稳富（封闭式）2020 年 21 期1-3 年（

16、含）中银理财0.9946二级（中低）建信理财私行专享“福星”封闭式理财产品 2020 年第 13 期1-3 年（含）建信理财0.9944三级（中）建信理财“睿吉”稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 10 期3 年以上建信理财0.9940三级（中）中银理财-稳富（封闭式）2020 年 23 期1-3 年（含）中银理财0.9939二级（中低）中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2020 年 10 期1-3 年（含）中银理财0.9934二级（中低）建信理财“睿吉”稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 12 期3 年以上建信理财0.9930三级（中）农银理财“农银安心灵珑”2020 年第 1 期公

17、募净值型人民币理财产品1-3 年（含）农银理财0.9928二级（中低）建信理财私行专享“福星”封闭式理财产品 2020 年第 10 期6-12 个月（含）建信理财0.9927三级（中）建信理财“睿鑫”（1 年期）封闭式理财产品 2020 年第 10 期1-3 年（含）建信理财0.9926三级（中）中银理财养老“寿”系列（定期开放）2020 年 01 期6-12 个月（含）中银理财0.9926二级（中低）中银理财养老“寿”系列（定期开放）2020 年 02 期6-12 个月（含）中银理财0.9923二级（中低）中银理财-稳富（封闭式）2020 年 24 期1-3 年（含）中银理财0.9901二级

18、（中低）中银理财-稳富（封闭式）2020 年 22 期1-3 年（含）中银理财0.9889二级（中低）农银理财“农银安心每年开放”第 13 期人民币理财产品3 年以上农银理财0.9745二级（中低）资料来源：中国理财网，长江证券研究所 图 1：破净产品期限在 1-3 年占比最高，为 52.54%673111.86%52.54%356302520151050资料来源：中国理财网，长江证券研究所图 2：破净产品风险等级以二、三级为主图 3：破净产品以固定收益类产品为主2930455二级（中低）三级（中）固定收益类混合类资料来源：中国理财网，长江证券研究所资料来源：中国理财网，长江证券研究所产品破净

19、的直接原因来自于债市调整，从破净产品以固定收益类居多亦可见一斑。5 月以来债市利率明显上行，而银行固定收益类产品 80%以上配置债券，银行理财子产品净值由此受到影响。实际上，对比公募基金产品来看，产品破净实属正常现象。从纯债基产品和混合债基以及股票型基金产品的指数走势明显看出，短期和中长期纯债基产品指数受债市波动影响下行，而混合型债券一、二级指数几乎未受影响。归结到产品净值情况，短期和中长期纯债型基金相较其他基金受债市冲击更为明显，跌破净值基金产品数量占比明显高于混合债基以及股票型产品。图 5：短期纯债型基金指数受债市波动下行明显1,6351,6301,6251,6201,6151,6101,

20、6051,6001,595短期纯债型基金指数资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-262020-04-092020-04-23行业研究丨深度报告 图 4：5 月以来债市利率明显上行（%）765432102,9002,8002,7002,600资料来源：Wind，长江证券研究所2020-01-022020-01-092020-01-162020-01-23混合债券型一级基金指数2020-01-302020-02-062020-02-132

21、020-02-202020-02-272020-03-052020-03-122020-03-192020-03-262020-04-022020-04-09混合债券型二级基金指数2020-04-162020-04-232020-04-302020-05-072020-05-142020-05-212020-05-282020-06-042020-06-112020-06-188 / 232020-06-252020-07-022020-07-092020-05-07 图 7：混合债券型一级和二级基金受债市影响较小3,2003,1003,0002020-05-212020-06-042020-

22、06-18图 6：中长期纯债型基金指数受债市波动下行明显2,1902,1802,1702,1602,1502,1402,1302,1202,1102,100资料来源：Wind，长江证券研究所2020-07-022020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-27中长期纯债型基金指数2020-03-122020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022010-06-30中债国债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:5年资料来源：Wind

23、，长江证券研究所2010-11-302011-04-302011-09-302012-02-292012-07-312012-12-312013-05-312013-10-312014-03-312014-08-312015-01-312015-06-302015-11-30中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年2016-04-302016-09-302017-02-282017-07-312017-12-312018-05-312018-10-312019-03-312019-08-312020-01-312020-06-30表 2：受债市波动影响，短期纯债型基金和中长期纯

24、债基金中跌破净值基金产品占比较高短期纯债型基金中长期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金普通股票型基金产品数量3332065164579463跌破净值数量3120973635占比9.31%10.12%4.27%6.22%7.56%资料来源：Wind，长江证券研究所理财的实际风险高于消费者认知尽管消费者需要认知到理财打破刚兑之后净值波动属于正常现象，但产品破净与当下银行理财产品“收益-风险”体系失衡问题亦存在一定关系。比如我们关注到，此次破净产品中多数属于 R2-R3 风险等级的固定收益类，而市场所认为的高风险等级产品，即权益类或混合类产品破净反而较少。无风险利率下行被动抬高理财产品实

25、际风险偏好。尽管资管新规后，理财打破“刚兑”，但不可否认现阶段理财仍受“锚定收益率”掣肘，为了锁定某一业绩标准，维持较高的收益率目标，理财产品实际投资的底层资产的风险无形中在抬升，实际上要高于投资者所认知的风险，尤其是在“净值化&破资金池”情况下，更容易受到市场冲击，这一定程度上反映了当前理财产品风险收益体系存在“失衡”现象。 图 8：市场无风险利率下行（%）5.04.54.03.53.02.52.01.52018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-

26、07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-021.0Shibor 3M资料来源：Wind，长江证券研究所当前风险收益体系的“失衡”表现同风险等级产品底层资产配置差异较大同一风险等级产品底层资产配置存在较大差异，理财产品底层资产的配置差异未在其风险体系中得到体现。当前存续的理财子产品中，同一风险等级产品净值波动较大，R2 等级产品净值波动范围为（0.9878，1.1107），R3 等级产品净值波动范围为（0.9933， 1.1682），较大的净值波动部分来自于产品运作时间、运作模式以及赎回便利程度的不同，但更本质

27、原因在于同一风险等级产品底层大类资产配置存在较大差异。我们梳理了部分理财产品风险等级划分与相应的底层资产配置情况：表 3：同一风险等级产品底层资产配置差异较大R2：固定收益（0-80%）+公募固收（0-20%）,固定收益（40%-100%）+非标债权（0-40%）+权益类（0-20%），固定收益（80%-100%）+非标债权（0- 50%）。R3：固定收益（80%-100%）+权益类（0-20%），固定收益+权益类（0-80%），固定收益+权益类+商品及金融衍生品（0-80%），固定收益（30%-80%）+权益类（0-50%）+金融衍生品（0-20%），固定收益（0-80%）+权益类（0-80

28、%）+非标债权（0-50%）。不难发现，由于固定收益类、权益类和商品及金融衍生品类资产收益水平和风险等级不同，不同理财产品的风险等级应该体现底层资产配置差异，以准确定位其风险，而不是粗放地归为 R2 或 R3 等级。产品起始日净值07.10底层资产产品类型申购和赎回产品期限风险运作代表产品发行机构等级模式阳光金日添利 1 号光大理财开放式T+0产品每个交易所工作日开放固定收益类80%固定收益类100%0以固收资产为投资范围的公募资管产品20%1.11072020/4/10招睿颐养40%固定收益类资产100%两年定开招银理财开放式1-3 年每年开放固定收益类0非标债权资产40%R21 号增强型0

29、权益类资产、衍生金融工具20%中银理财-80%固定收益类100%稳富（封闭式） 2020 年22 期中银理财封闭式1-3 年封闭期内不得申固定收益类购，赎回0非标债权资产50%0.98782020/5/71.04092020/1/3阳光金 2号阳光橙优选科创（灵活配R3置）中银理财-智富光大理财开放式光大理财开放式7 天-1个月个月每月开放固定收益类每 6 个月混合类开放封闭期内80%固定收益类资产100%0权益类资产20%0固定收益类资产80%0权益类资产80% (0股票基金30%)0商品及金融衍生品类资80%0固定收益类资产80%1.16822020/5/291.11232020/5/29

30、养老“禧”系中银理财封闭式1-3 年不得申混合类0权益类资产80%1.03932020/5/19列（封闭购，赎回0非标债权资产50%（封闭 式）2020年 12 期中银理财中银理财封闭式1-3 年不得申购，赎回封闭期内混合类0权益类资产80%0固定收益类资产80%1.05712002/4/14式）2020年 02 期博享长三角价值投资一年定开 2 号“睿鑫”封闭式理财产交银理财开放式6-12个月每年开放混合类封闭期内30%固定收益类资产80%0权益类资产50%（0股票型公募证券投资基金20%） 0金融衍生品类资产20%80%固定收益类资产100%0.99882020/4/16品 2020 年第

31、 46 期建信理财封闭式1-3 年不得申购，赎回固定收益类0权益类资产、商品及金融衍生品类资产20%0.99332020/4/28资料来源：中国理财网，公司官网，长江证券研究所表 4：某理财子公司 A 系列理财产品净值表现更具体的，以某理财子公司发行的 A 系列产品为例，该系列产品为混合型，投资资产范围为固定收益类资产、权益类资产和非标资产，各类占比均不超过 80%，风险等级均为 R3，发现净值表现波动仍较大（0.9982-1.2796）。而将 A 系列 2019 年 01 期和 02 期产品对比来看，尽管两种产品配置的底层资产范围一致，但具体的比例存在较大差别，如 01 期配置低风险的现金及

32、银行存款比例为 39.82%，而 02 期产品该比例为 7.34%。产品名称期限类型产品净值（7 月 15 日）风险等级产品起始日期运作模式A 系列 2019 年 11 期1-3 年（含）1.2796三级（中）2019/12/19封闭式净值型A 系列 2019 年 03 期1-3 年（含）1.2031三级（中）2019/09/24封闭式净值型A 系列 2020 年 05 期1-3 年（含）1.1120三级（中）2020/02/27封闭式净值型A 系列 2019 年 06 期1-3 年（含）1.1114三级（中）2019/11/07封闭式净值型A 系列中国 ESG 策略指数灵活配置7 天-1 个

33、月（含）1.1062三级（中）2019/12/27开放式净值型A 系列 2020 年 10 期1-3 年（含）1.1034三级（中）2020/04/02封闭式净值型A 系列 2020 年 03 期1-3 年（含）1.0997三级（中）2020/02/21封闭式净值型A 系列 2020 年 07 期1-3 年（含）1.0943三级（中）2020/03/13封闭式净值型A 系列 2020 年 12 期1-3 年（含）1.0921三级（中）2020/04/14封闭式净值型A 系列 2019 年 05 期1-3 年（含）1.0905三级（中）2019/10/24封闭式净值型A 系列 2019 年 02

34、 期1-3 年（含）1.0851三级（中）2019/09/04封闭式净值型A 系列 2020 年 09 期1-3 年（含）1.0836三级（中）2020/03/26封闭式净值型A 系列 2020 年 01 期1-3 年（含）1.0821三级（中）2020/02/04封闭式净值型A 系列 2020 年 08 期1-3 年（含）1.0721三级（中）2020/03/19封闭式净值型A 系列 2019 年 10 期1-3 年（含）1.0711三级（中）2019/12/12封闭式净值型A 系列 2019 年 01 期1-3 年（含）1.0686三级（中）2019/08/27封闭式净值型A 系列 201

35、9 年 08 期1-3 年（含）1.0679三级（中）2019/11/21封闭式净值型A 系列 2019 年 09 期1-3 年（含）1.0658三级（中）2019/12/06封闭式净值型A 系列 2020 年 11 期1-3 年（含）1.0640三级（中）2020/04/03封闭式净值型A 系列 2019 年 07 期1-3 年（含）1.0640三级（中）2019/11/14封闭式净值型A 系列 2020 年 02 期1-3 年（含）1.0612三级（中）2020/02/13封闭式净值型A 系列 2020 年 04 期3 年以上1.0611三级（中）2020/02/18封闭式净值型A 系列

36、2019 年 04 期1-3 年（含）1.0586三级（中）2019/10/15封闭式净值型A 系列中国优势企业指数灵活配置7 天-1 个月（含）1.0528三级（中）2019/11/07开放式净值型A 系列 2020 年 06 期1-3 年（含）1.0437三级（中）2020/03/06封闭式净值型A 系列 2020 年 13 期3 年以上1.0393三级（中）2020/04/24封闭式净值型A 系列 2020 年 17 期3 年以上1.0230三级（中）2020/05/28封闭式净值型A 系列 2020 年 21 期3 年以上1.0145三级（中）2020/06/24封闭式净值型A 系列

37、2020 年 22 期3 年以上1.0013三级（中）2020/07/03封闭式净值型A 系列 2020 年 20 期1-3 年（含）1.0003三级（中）2020/07/07封闭式净值型A 系列 2020 年 18 期1-3 年（含）0.9982三级（中）2020/06/05封闭式净值型A 系列 2020 年 25 期1-3 年（含）-三级（中）2020/07/17封闭式净值型资料来源：中国理财网，长江证券研究所表 5：某理财子公司 A 系列理财产品底层大类资产配置产品系列风险等级产品类型投资品种计划配置比例债券类资产不超过 80%A 系列3R混合类权益类资产不超过 80%非标债权资产不超过

38、 50%资料来源：公司官网，长江证券研究所资产类别现金及银行存款公募基金拆放同业及买入返售债券股票（二级市合计占比39图 9：某理财子公司 A 系列 2019 年 01 期资产配置比例图 10：某理财子公司 A 系列 2019 年 02 期资产配置比例资产类别占比现金及银行存款7.34%公募基金46.26%拆放同业及买入返售9.24%债券20.22%股票（二级市场）16.95%合计100%资料来源：公司官网，长江证券研究所资料来源：公司官网，长江证券研究所底层资产本身风险差异未纳入考量从重仓资产来看，以上两种产品配置情况亦存在较大差别，而不同债券或是权益资产的风险水平亦会影响理财产品的实际风险

39、。资产名称持仓（亿元）持仓比例鹏扬利泽债券C0.522.58%19华电040.432.13%银华日利0.371.81%华宝兴业现金添益ETFA0.371.81%19CHNE030.331.64%华泰柏瑞沪深300ETF0.271.36%17京资020.241.21%19华电020.241.18%国寿安保尊荣中短债债券C0.241.17%12石油020.150.75%资产名称持仓（亿元）持仓比例鹏扬利泽债券C0.582.83%汇添富高息债债券C0.502.45%工银纯债债券A0.502.45%东方红信用债债券C0.502.44%易方达增强回报债券B0.502.44%19华电040.482.34%

40、建信现金添益货币ETFH0.381.88%19CHNE030.371.80%银华日利0.371.80%华宝兴业现金添益ETFA0.371.79%图 11：某理财子公司 A 系列 2019 年 01 期持仓前十大资产图 12：某理财子公司 A 系列 2019 年 02 期持仓前十大资产资料来源：公司官网，长江证券研究所资料来源：公司官网，长江证券研究所表 6：X 理财子公司B 系列理财产品净值表现因此，即便是底层资产配置具体比例大致相同的产品，由于底层资产本身风险存在明显的差异，也会造成一定的净值差异。以某理财子公司 B 系列产品为例，该系列产品主要配置非标，产品净值波动亦较为明显（1.0017

41、-1.0365），从 B 系列 2019 年 03 期和 09 期产品对比可以看到，不同非标资产的收益能力和实际风险存在明显的差异，故对于纯非标债权产品来说，将同一系列产品粗略的归入同一风险等级则有待商榷。产品名称期限类型实际天数产品净值（7 月 15 日）风险等级产品起始日期运作模式B 系列 2019 年 01 期1-3 年（含）4311.0365三级（中）2019/10/24封闭式净值型B 系列 2019 年 03 期1-3 年（含）3781.0320三级（中）2019/10/30封闭式净值型B 系列 2019 年 04 期1-3 年（含）3701.0304三级（中）2019/11/12封

42、闭式净值型B 系列 2019 年 08 期3 年以上11001.0296三级（中）2019/12/24封闭式净值型B 系列 2019 年 10 期3 年以上11001.0285三级（中）2019/12/24封闭式净值型B 系列 2019 年 09 期3 年以上10991.0269三级（中）2019/12/26封闭式净值型B 系列 2020 年 06 期1-3 年（含）3901.0179三级（中）2020/03/05封闭式净值型B 系列 2020 年 05 期3 年以上11261.0163三级（中）2020/03/17封闭式净值型B 系列 2020 年 04 期3 年以上11261.0160三级

43、（中）2020/03/24封闭式净值型B 系列 2020 年 11 期3 年以上11261.0155三级（中）2020/03/27封闭式净值型B 系列 2020 年 13 期3 年以上11261.0150三级（中）2020/03/17封闭式净值型B 系列 2020 年 09 期1-3 年（含）7621.0146三级（中）2020/03/17封闭式净值型B 系列 2020 年 29 期1-3 年（含）3681.0118三级（中）2020/04/16封闭式净值型B 系列 2020 年 19 期3 年以上11251.0116三级（中）2020/04/23封闭式净值型B 系列 2020 年 18 期3

44、 年以上11251.0113三级（中）2020/04/16封闭式净值型B 系列 2020 年 14 期3 年以上10971.0112三级（中）2020/04/24封闭式净值型B 系列 2020 年 30 期1-3 年（含）3681.0095三级（中）2020/04/23封闭式净值型B 系列 2020 年 33 期1-3 年（含）3691.0075三级（中）2020/05/22封闭式净值型B 系列 2020 年 31 期1-3 年（含）3671.0064三级（中）2020/05/22封闭式净值型B 系列 2020 年 02 期3 年以上11221.0051三级（中）2020/05/19封闭式净值

45、型B 系列 2020 年 08 期1-3 年（含）7621.0036三级（中）2020/05/19封闭式净值型B 系列 2020 年 07 期1-3 年（含）7621.0017三级（中）2020/05/26封闭式净值型资料来源：中国理财网，长江证券研究所产品系列风险等级产品类型投资品种计划配置比例表 7：X 理财子公司B 系列理财产品底层大类资产配置非标债权资产不超过 100%固定收益 B 系列3R类资料来源：公司官网，长江证券研究所其他固定收益类资产（包括货币市场工具等）不超过100%资产类别占比非标准化债权类资产：花呗非标准化债权类资产99.9956%货币市场工具，含现金、银行存款等0.0

46、044%合计100%资产类别占比非标准化债权类资产：四川省铁路产业投资集团有限责任公司可续期债权资产98.67%货币市场工具，含现金、银行存款等1.33%合计100%图 13：X 理财子公司B 系列 2019 年 03 期资产配置比例图 14：X 理财子公司B 系列 2019 年 09 期资产配置比例资料来源：公司官网，长江证券研究所资料来源：公司官网，长江证券研究所图 15：X 理财子公司B 系列 2019 年 03 期所投非标项目信息图 16：X 理财子公司B 系列 2019 年 09 期所投非标项目信息非标项目信息披露交易日期2019年10月31日融资客户花呗非标准化债权类资产剩余融资期

47、限（天）213投资模式信托计划资金用途投资已形成的花呗借款资产资产面值（万元）109,991占产品投资比例97.81%非标项目信息披露交易日期2019年12月27日融资客户四川省铁路产业投资集团有限责任公司剩余融资期限（天）1002投资模式债权直投资金用途偿还有息债务及日常经营资产面值（万元）94,900占产品投资比例99.98%资料来源：公司官网，长江证券研究所资料来源：公司官网，长江证券研究所同底层资产配置产品流动性差异较大此外产品流动性亦是影响产品风险和收益表现的重要原因。继续以某理财子公司 B 系列产品为例，其产品底层资产配置具体比例大致相同，净值仍表现出较大差异，除了底层资产本身风险

48、的不同以外，理财产品的封闭期限越长，能匹配的资产期限越长，业绩比较标准往往越高，但与此同时，长封闭期限也意味着理财产品的流动性差，因而和相同配置的短期限理财产品相比风险偏高。因此产品期限长短理应纳入风险评估，当下则未具体反映在产品的风险等级当中，从某理财子公司 B 系列产品来看，同系列产品尽管封闭期限不同，但风险等级均为 R3。表 8：X 理财子公司B 系列理财产品尽管封闭期限不同，但风险等级均为 R3产品名称期限类型实际天数产品净值（7 月15日）风险等级产品起始日期运作模式B 系列 2019 年 01 期1-3 年（含）4311.0365三级（中）2019/10/24封闭式净值型B 系列

49、2019 年 03 期1-3 年（含）3781.0320三级（中）2019/10/30封闭式净值型B 系列 2019 年 04 期1-3 年（含）3701.0304三级（中）2019/11/12封闭式净值型B 系列 2019 年 08 期3 年以上11001.0296三级（中）2019/12/24封闭式净值型B 系列 2019 年 10 期3 年以上11001.0285三级（中）2019/12/24封闭式净值型B 系列 2019 年 09 期3 年以上10991.0269三级（中）2019/12/26封闭式净值型B 系列 2020 年 06 期1-3 年（含）3901.0179三级（中）202

50、0/03/05封闭式净值型B 系列 2020 年 05 期3 年以上11261.0163三级（中）2020/03/17封闭式净值型B 系列 2020 年 04 期3 年以上11261.0160三级（中）2020/03/24封闭式净值型B 系列 2020 年 11 期3 年以上11261.0155三级（中）2020/03/27封闭式净值型B 系列 2020 年 13 期3 年以上11261.0150三级（中）2020/03/17封闭式净值型B 系列 2020 年 09 期1-3 年（含）7621.0146三级（中）2020/03/17封闭式净值型B 系列 2020 年 29 期1-3 年（含）3

51、681.0118三级（中）2020/04/16封闭式净值型B 系列 2020 年 19 期3 年以上11251.0116三级（中）2020/04/23封闭式净值型B 系列 2020 年 18 期3 年以上11251.0113三级（中）2020/04/16封闭式净值型B 系列 2020 年 14 期3 年以上10971.0112三级（中）2020/04/24封闭式净值型B 系列 2020 年 30 期1-3 年（含）3681.0095三级（中）2020/04/23封闭式净值型B 系列 2020 年 33 期1-3 年（含）3691.0075三级（中）2020/05/22封闭式净值型B 系列 20

52、20 年 31 期1-3 年（含）3671.0064三级（中）2020/05/22封闭式净值型B 系列 2020 年 02 期3 年以上11221.0051三级（中）2020/05/19封闭式净值型B 系列 2020 年 08 期1-3 年（含）7621.0036三级（中）2020/05/19封闭式净值型B 系列 2020 年 07 期1-3 年（含）7621.0017三级（中）2020/05/26封闭式净值型资料来源：中国理财网，长江证券研究所搭建风险收益定位准确的产品货架综上，产品净值表现差异部分来自于底层资产的配置差异以及底层资产本身收益和风险的影响，部分来自于运作模式和赎回便利程度的不

53、同，因而风险定位准确的精细化产品货架是一个多维的概念，需要将以下三方面纳入体系当中：理财产品配置底层资产的差异；理财产品配置底层资产本身的风险；理财产品流动性。任意底层资产配置的产品均能在精细化产品货架中找到属于自身的定位，两只属于同一配置策略的理财产品，如债券（80%-100%）+权益（0-20%），也能根据资产配置具体比例的不同找到对应的风险等级，如产品 1（债券 90%+权益 10%）风险等级程度理论上要小于产品 2（债券 80%+权益 20%）。由于债券、非标和权益资产本身存在收益能力和风险等级的差异，仅仅根据底层资产配置比重来定位理财产品的风险远远不够，精细化产品货架中要反映底层资产

54、风险和收益信息，需搭建细分资产类别的风险收益评估体系。将流动性纳入理财产品风险收益网格，需要从两方面进行考量：一方面是产品期限长短，当其他要素相同时，封闭式产品风险高于开放式产品，封闭式产品内部期限较长产品风险高于期限较短产品；另一方面是赎回方式的便利程度，当其他要素相同时，固定期限内不可赎回的理财产品风险最高，随时可赎回的产品风险最小。图 17：风险收益定位准确的多维产品货架多维产品货架资产配置流动固定收益(N%)权益类(N%)非标债权资产及其他(N%)高风险-高收益高风险-高收益高风险-高中等风险-中等收益中等风险-中等收益低风险-低收益资料来源：长江证券研究所图 18：信用债评估体系被评

55、债务结构关注债务内部具体的资金投向、期限结构等对风险的影响营运和财务状况关注资产质量、盈利能力、现金流、偿债能力等公司性质关注公司的经营性质，如国有、私营等对风险的影响行业和监管趋向分析关注行业周期性、监管环境及政策、竞争程度、供求趋势、进入壁垒等因素管治水平关注企业管理制度的健全程度、对子公司的管控能力、管理团队及人员素质等宏观经济分析关注宏观经济运行状态和国家宏观调控政策的变化资料来源：中诚信国际，长江证券研究所图 19：非标项目评估体系资料来源：长江证券研究所缓解风险收益失衡，亦满足定制化需求降低部分低风险产品的破净概率搭建风险收益定位准确的产品货架，可以降低部分低风险产品破净的概率。由

56、于无风险利率的下行，在风险收益定位准确的产品货架中，锁定某一业绩标准，其对应的产品风险高于当前失衡的风险收益体系。因此，在“矫正”后的产品货架中，投资者可以选择适度降低自己的收益预期，选择风险收益网格左下角的产品，避免产品净值的亏损。图 20：低风险偏好投资者在准确的风险收益体系中调整收益预期收益锁 定某一收益业绩 标准如4.25%降 低收益预期低 风险偏好投 资者可承受 风险 对应风险高于可承风险 受范围，净值亏损 可能性较大资料来源：长江证券研究所满足定制化需求，掘金财富管理搭建精细化产品货架，是按照客户需求定制化进行资产配置、实现高效财富管理的前提。搭建精细化产品货架首先意味着对当前失衡

57、收益风险体系的“矫正”，有利于打破投资者“刚性兑付”的惯性思维，这是财富管理“回归本源”的基础。搭建精细化的产品货架后，每只理财产品均能找到自身特定的风险程度和收益区间，可为投资者提供细化程度非常高的产品网格，这是实现由向客户销售产品到为客户进行定制化投资组合和资产配置的关键。一方面，可以根据客户风险偏好、收益期望和资产状况，在产品货架中找到能实现客户利益最大化的投资组合和资产配置方案，精准匹配客户需求；另一方面，由于产品网格足够细化，在进行投资组合时自身产品体系已经能够满足配置需求，减少引入第三方产品的依赖。对当前失衡收益风险的 “矫正”打破投资者“刚性兑付”的惯性思维风险偏好精细化产品货架

58、期望收益客户画像“以客户为中心”的财富管理每只理财产品均能找到自身的准确风险和收益定位资产状况减少对第三方产品的依赖为客户进行定制化投资组合和资产配置精准匹配 图 21：搭建精细化产品货架是满足客户定制化需求、实现高效财富管理的重要基础资料来源：长江证券研究所海外案例：产品精准定位的贝莱德贝莱德成立于 1988 年，成立之初是一家规模仅有 10 亿美元的固定收益投资机构，经过三十多年的发展，凭借建立全面的产品货架，同时匹配精准的风险控制，辅以一系列资本并购举措加持，已经发展为资产管理规模超过 7 万亿的全球资管巨头，稳坐全球资管机构的头把交椅。 图 22：贝莱德资管规模快速发展并位列全球第一（

59、单位：十亿美元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002010201120122013201420152016201720182019贝莱德瑞银集团安联集团摩根大通纽约梅隆银行高盛资料来源：公司官网，长江证券研究所图 23：贝莱德高度精细化的产品货架贝莱德拥有高度精细化的产品货架。贝莱德提供的产品类别十分丰富，覆盖固定收益类、多元资产、权益类和另类投资等大类，同时每一大类下进一步细分，比如其中多元资产按照投资目标可以划分为收入导向、资本增值、高流动性收益、目标日期、风险控制、特定板块资产配置和全球资产配置等。丰富的产品货架可以满足客户不同层次的收益期

60、望和风险偏好，是实现“从提供产品”到“构建投资组合”的财富管理目标的基础。资产类别每一大类下进一步细分不同期限收益率资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 24：贝莱德产品货架能满足不同层次的风险偏好和收益期望，是财富管理的前提房地产基础设施权益类长期大市值中小市值资本资置大中市值高流动性收益收入导向可转债资本增值公司债风险控制目标日期抵押支持通胀支持现金管理国债小市值产配特定板块资产配置全球私人信贷私募股权收益风险资料来源：公司官网，长江证券研究所贝莱德精准风险定位的产品货架背后，是其自主开发的风险控制平台 Aladdin可穿透产品底层，为产品货架中产品的每一项资产、每一只股票测度出可能存在