A股是全球资金避风港

1、1 月 13 日，泰国公共卫生部向世卫组织通报了中国境外第一例新冠肺炎确诊病例。截止 3 月 27 日，全球（不含中国）新冠肺炎确诊病例数量在 2 个多月的时间里飙升至 515075 例，海外疫情呈现加速蔓延态势。在此背景下，全球金融市场一度陷入混乱状态。2020 年年初至 3 月 27 日期间，德国 DAX指数、法国 CAC40 指数、道琼斯工业指数和日经 225 指数分别下跌了 27.3%、27.2%、24.2%和 18.0%，而同期上证综指跌幅仅为 9.1%。于是，市场上流传着一种说法，A 股正成为全球资金的避风港。本文拟就此问题展开分析。一、较十多年前 A 股更加具备成为全球避风港的市

2、场与制度条件所谓避风港，是指在市场动荡时期与其他资产或资产组合收益不相关或者负相关的资产。不同于对冲资产和分散资产，避风港更强调在市场极端不利条件下可以为投资者提供庇护，而对冲资产和分散资产虽然在通常情况下可以弥补风险损失或者提供多元化收益，但在特定时期的救急效果不佳（Baur et al，2010）1。上次国际金融危机（起始于 2007 年美国次贷危机）期间，美股暴跌引发全球股市巨震，A 股没能幸免于难，甚至跻身全球股市跌幅榜前列，其风险资产特性凸显（详见后文）2。但十多年后的今天，再次遭遇新冠肺炎疫情蔓延引发的全球金融动荡，A 股更加具备成为避风港资产的市场与制度条件。国内资本市场制度建设

3、不断完善。如 2019 年 7 月顺利推出科创板并试点注册制；2020 年正式启动新三板精选层挂牌业务并出台新三板转板制度安排；2020 年 3 月起开始实施新证券法，明确全面推行注册制、强化信息披露要求、完善投资者保护制度。这标志着中国资本市场法治化、市场化进程进一步加快，多层次资本市场体系也在日益健全。股票市场的深度与广度日益加深。在金融市场体量上，2018 年中国股市总市值达 6.3 万亿美元，较 2008 年增长了 256%，跃居全球第二大股票市场（见图表 1）。在金融产品类别上，2010 年 4 月中国推出首个金融期货产品沪深 300 股指期货，现已形成以权益类、利率类为核心的金融期

4、货产品体系； 2015 年 2 月上交所上市首个 ETF 期权品种 50ETF 期权，并于 2019 年 12 月推出沪深 300ETF 期权和沪深 300 指数期权，丰富了市场参与者的投资选择。图表 1. 2018 年中国股市总市值位居全球第二35 (万亿美元)302520151050 美国 中国中国香港日本法国1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017资料来源：World Bank，中银证券1 Baur D.G, Lucey B.M. Is Gold a Hedge or a Safe

5、 Haven? An Analysis of Stocks, Bonds and GoldJ.The Financial Review.2010(45):217-2292 由于 2007 年美国次贷危机与 2008 年全球金融海啸是两个具有国际影响的连续发生的事件，故本文将次贷危机也归入上次国际金融危机的范畴。2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 2股票市场对外开放步伐明显加快。继 2002 年 QFII 制度推出之后，2011 年 RQFII 制度正式落地实施。外汇局在 2018 年取消汇兑限制，并于 2019 年取消了 QFII 和 RQFII 的投资额度限制，以及 RQ

6、FII 试点国家和地区限制，进一步提高境外机构参与国内市场便利性。除 QFII 渠道外，2014 和 2016 年分别开通的沪股通和深股通也是外资参与境内金融市场的重要渠道。截至 2020 年 3 月 27 日，沪股通和深股通累计 9741 亿元人民币净流入境内股票市场，当日成交额占沪深两市成交额比例约为 10%（见图表 2）。另外，国际投资头寸表数据显示，2019 年末境外机构在中国的证券投资额达 13646 亿美元，较2008 年末增长了近 4 倍，占中国对外金融负债的 24%，较 2008 年末提高了 7 个百分点。其中，股票投资额从 2008 年末的 2543 亿美元增长至 2019

7、年末的 8617 亿美元，增长了近 2 倍3。图表 2. 陆股通累计买入成交净额和当日成交额占比明显上升12,00010,0008,0006,0004,0002,0000(亿元)(%) 35302520151050201420152016201720182019累计买入成交净额当日成交金额/沪深两市成交金额(右轴)资料来源：万得，中银证券资本市场国际化进程持续推进。2016 年 10 月，人民币被正式纳入特别提款权（SDR）货币篮子。目前已有 60 多家央行把人民币作为储备资产4。根据 IMF 的官方外汇储备货币构成（COFER）季度调查数据，截至 2019 年三季度，全球人民币外汇储备资产达

8、 2196.2 亿美元，较 2016 年底增长了 143%，占全球（披露币种构成的）官方外汇储备资产总额的比例由 1.07%上升至 2.01%（见图表 3）。人民币成功“入篮”提高了人民币的国际地位，增强了人民币资产的国际吸引力。2018 年以来，明晟、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数相继纳入 A 股并逐步提高权重。2019 年 4 月起，以人民币计价的中国国债和政策性银行债券被正式纳入彭博巴克莱全球综合指数（见图表 4）。特别是 2020 年春节假期之后，证监会决定 2 月 3 日正常开市的主要考虑之一便是中国股市国际化程度日益提高5。A 股在经历首日大跌之后保持了平稳运行，经受了新冠疫情冲

9、击的大考，赢得了各界广泛认可。鉴于此，2月 21 日富时罗素如期将 A 股纳入因子从 15%提升至 25%。2020 年 4 月 1 日3 这部分外来股票投资还包括了中国以 H 股或存托凭证形式在境外上市由境外投资者购买的证券。4 中国证券网， HYPERLINK /news%2Cyw-201906-4387841.htm /news,yw-201906-4387841.htm，2019 年 6 月 14日。5 新华网， HYPERLINK /finance/2020-02/02/c_1125522338.htm /finance/2020-02/02/c_1125522338.htm，202

10、0 年 2 月 2日。A 股是全球资金避风港吗？ 3图表 3. 人民币外汇储备资产规模与占比持续上升2,500(亿美元)(%)2.52,0002.01,5001.51,0001.05000.50人民币外汇储备总额 人民币外汇储备占比(右轴)2016-122017-062017-122018-062018-122019-060.0资料来源：IMF，万得，中银证券图表 4. 国际指数纳入 A 股和人民币债券进程资料来源：MSCI，Bloomberg，FTSE Russell，S&P DJI，中银证券股市吸引增量外资仍有较大空间。横向比较来看，当前外资在中国股市中的参与程度依然较低。2019年底，境

11、外机构和个人持有中国股票占 A 股总市值的比例为 3.6%，远低于日本（29.1%）、韩国（32.9%）以及中国台湾（41.2%）的外资占比6（见图表 5）。图表 5. A 股市场外资占比较低50 (%)403020100韩国中国中国台湾日本2000200220042006200820102012201420162018资料来源：万得，CEIC，中银证券6 韩国股票市场中外资占比数据为 2013 年数据。2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 4二、上次国际金融危机后 A 股与美股之间联动性增强从中国加入世界贸易组织至今的较长时间来看，A 股与美股走势总体相对独立，而上次金融危

12、机之后两国股市联动性有所增强，特别是近年来 A 股也开始对美股产生溢出影响。国际金融危机时期美股暴跌对 A 股传染性较强2007 年 4 月新世纪公司宣布破产，揭开了美国次贷危机的序幕。2007 年 10 月之后，美股开始下跌，全球各大股指也在跟跌。2008 年 3 月至 10 月，泰德利差（3 个月美元 Libor 与 3 个月美债收益率之差）均值从前期的 133.1 个基点上升至 155.7 个基点。在此阶段，全球各大股指跌幅更深，上证综指累计跌幅高达 60.2%，黄金和瑞郎则由前期分别上涨 31.3%和 11.6%，转为分别下跌 25.6%和 10.0%。相反，美元避险属性凸显，美元指数

13、由前期下跌 5.1%转为上涨 16.1%。进入 11 月份之后，泰德利差出现回落，各大股指跌幅也相继收窄，黄金和瑞郎避险属性再次显现。受中国政府推出的四万亿刺激计划影响，上证综指于 2008 年 11 月份提前见底回升。而美股则一直到 2009 年 3 月初才止跌回升（见图表 6）。整个危机期间，道指从 2007 年高点到 2009 年低点累计下跌了 54%，而上证综指却呈现了 72%的跌幅。虽然这不能完全归因于美股暴跌影响，但其对于 A 股市场的传染作用不容小觑。从传染机制来看，金融市场动荡初期主要通过金融联系（资金告急的跨国金融机构从中国撤资）以及市场情绪渠道影响 A 股，随着危机影响传导

14、至国内经济，又进一步通过经济基本面渠道加速了 A 股暴跌。图表 6. 国际金融危机时期全球各类资产表现风险资产（%） 2007.10-2008.022008.03-2008.102008.11-2009.032007.10-2009.03道琼斯指数(11.7)(24.0)(18.4)(45.2)东京日经 225 指数(19.0)(36.9)(5.5)(51.7)法国 CAC40 指数(16.2)(27.2)(19.5)(50.9)德国 DAX 指数(14.2)(26.1)(18.1)(48.0)上证综指(21.7)(60.2)37.3(57.3)恒生指数(10.4)(42.6)(2.8)(50

15、.0)避险资产（%）美元指数(5.1)16.10.010.2COMEX 黄金 31.3(25.6)27.724.8日元兑美元 10.45.6(0.4)16.1瑞郎兑美元 11.6(10.0)1.62.1泰德利差（个基点） 133.1155.7138.6144.8VIX 指数 23.428.549.931.0资料来源：万得，中银证券A 股与美股不存在长期联动关系而主要受重大事件驱动我们使用上证综指和道琼斯工业平均指数分别代表 A 股和美股市场表现，考察时间段为 2001 年 12月 12 日（“入世”之后）至 2020 年 3 月 27 日，并剔除了两个市场交易日不重叠的数据。长期来看，A股与美

16、股走势具有一定相关性，但二者之间不存在稳定的均衡关系（见图表 7）。计算得到样本期间内上证综指收益率7和道指收益率的相关系数仅为 0.0951，表明中美两国股市走势相对独立。“经济基础说”认为股市收益率之间存在联动性的基础是各国经济周期保持同步性。据此，我们可以将中美两国股市不存在长期均衡关系归因于两国经济周期不存在同步性。从图表 8 可以看出，2002 至 2007 年期间，中国经济处于高速增长期，中美 GDP 增速差距明显扩大，然而，2010 年之后，中国 GDP增速从高位开始回落，美国经济则处于持续扩张态势，两国 GDP 增速差距在逐步缩小。此外，A 股相较于美股而言发展尚不成熟，因此并

17、没有扮演中国经济晴雨表的角色，这也在一定程度上削弱了两国股市间的联动性。7 股指收益率采用对数收益率形式：R=ln(Pt/Pt-1)2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 5然而，在金融市场动荡时期，两国股市往往表现出较强的相关性（见图表 9）。2007 年次贷危机暴发并演变为全球金融海啸之后，在不到两年的时间里，道指和上证综指最大累计跌幅分别为 54%和 72%。2011 年 7 月下旬，受美债危机影响，美股开始大幅调整，截至 10 月 3 日道指累计下跌 16%，同期上证综指下跌 15%。2015 年 6 月中旬开始，中国遭遇股市异动，尤其是“8.11”汇改之后形成两波“股

18、汇双杀”并对全球股市产生了溢出影响：8 月 11 日至 8 月 25 日，上证综指和道指累计跌幅分别为 25%和 11%；12 月 23 日至次年 1 月 20 日，二者又分别下跌了 18%和 9%。2018 年中国因国内金融监管加强和中美贸易纷争升级，再次遭遇股市异动，上证综指和道指全年最大累计跌幅分别为 30%和 19%。图表 7. 上证综指和道琼斯工业平均指数走势图表 8. 中美经济周期缺乏同步性400300200100020012003200520072009201120132015201720191612840(4)(%)2002200420062008201020122014201

19、62018GDP增速差值 美国:GDP:不变价:同比 GDP:不变价:同比上证综指道琼斯指数资料来源：万得，中银证券注：2001 年 12 月 12 日=100。资料来源：万得，中银证券图表 9. 上证综指和道琼斯工业指数收益率变化情况0.2上证综指收益率0.10.0(0.1)(0.2)20012003200520072009201120132015201720190.20.1道指收益率0.0(0.1)(0.2)20012003200520072009资料来源：万得，中银证券20112013201520172019国际金融危机后 A 股与美股之间溢出效应增强参考 Hamao et al(199

20、0)的做法，我们将股市“昨日收盘-今日收盘”收益率分解为“昨日收盘-今日开盘”收益率和“今日开盘-今日收盘”收益率两部分8，以便分别考察两国股市的溢出效应（包括收益溢出效应和波动溢出效应两方面）。此处，我们将上证综指“今日开盘-今日收盘”收益率简写为 SZCL，道指“今日开盘-今日收盘”收益率简写为 DJCL，上证综指“昨日收盘-今日开盘”收益率简写为 SZOP，道指“昨日收盘-今日开盘”收益率简写为 DJOP。8 Hamao Y, Masulis R W, Ng V. Correlations in Price Changes and Volatility across Internatio

21、nal Stock MarketsJ. Review of Financial Studies,1990,Vol 3,No.2:281-3072020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 6危机后 A 股与美股的收益溢出效应增强。如上所述，A 股和美股的联动性主要受事件驱动，因此我们将上文提及的重大事件开始时间作为分界点，将样本期间划分为五个阶段，然后分别对这五个阶段进行格兰杰因果检验，以揭示两国股市价格的引导关系。其中，第一阶段为 2001 年 12 月 12 日（中国“入世”）至 2007 年 8 月 8 日；第二阶段为 2007 年 8 月 9 日（上次金融危机开始时间9）至

22、2011 年 7月 21 日；第三阶段为 2011 年 7 月 22 日（美债危机期间道指见顶次日）至 2015 年 6 月 12 日；第三阶段为 2015 年 6 月 15 日（2015 年上证综指见顶次日）至 2018 年 1 月 24 日；第四阶段为 2018 年 1 月 25日（2018 年上证综指见顶次日）至 2020 年 3 月 27 日。从图表 10 可以看出，金融危机暴发前的第一阶段， A 股和美股收益率之间不存在显著的格兰杰因果关系。金融危机暴发之后，A 股和美股之间的联动性开始显现。除第四阶段道指收盘价对上证综指收盘价的影响不显著以外，金融危机暴发至今，道指收盘价对上证综指

23、开盘价和收盘价的影响均十分显著。同样，上证综指收盘价也是从第二阶段开始对道指开盘价产生影响，特别是 2018 年以来，上证综指收盘价对道指开盘价影响的显著性水平明显提升（见图表 10）。图表 10. 格兰杰因果检验结果原假设SZCL 不是 DJOPSZCL 不是 DJCLDJCL 不是 SZOPDJCL 不是 SZCL 的格的格兰杰原因的格兰杰原因的格兰杰原因兰杰原因第一阶段0.032.690.710.32（2001/12/12-2007/8/8）(0.8533)(0.1015)(0.4003)(0.5709)第二阶段2.930.15439.968.33（2007/8/9-2011/7/21）

24、(0.0871)(0.8602)(0.0000)(0.0040)第三阶段3.770.02156.593.95（2011/7/22-2015/6/12）(0.0524)(0.8857)(0.0000)(0.0473)第四阶段3.480.01125.191.22（2015/6/15-2018/1/24）(0.0624)(0.9289)(0.0000)(0.2689)第五阶段5.750.00191.349.26（2018/1/25-2020/3/27）(0.0034)(0.9984)(0.0000)(0.0025)资料来源：中银证券注：括号上方数字为 F 值，括号中数字为对应 P 值。危机后 A 股

25、与美股的波动溢出效应增强。我们利用 DCC-GARCH 模型计算 SZCL 和 DJOP 的动态相关系数以及 DJCL（滞后一期）和 SZOP 的动态相关系数，来分别反映 A 股对美股的波动溢出效应以及美股对 A 股的波动溢出效应10。从图表 11 可以看出，SZCL 和 DJOP 的相关系数走势表现出明显的阶段性。金融危机之前，二者相关系数基本围绕 0 上下波动。危机之后，二者相关系数有明显上升。尤其是 2015 年 9 月份之后，SZCL 和 DJOP 的相关系数从-0.05 附近开始持续攀升。截至 2020 年 3 月 27日，相关系数已升至 0.2 附近，远高于样本期间的均值水平 0.

26、058，表明 A 股对美股的波动溢出效应日益增强（见图表 11）。同样，从图表 12 可以看出，美股对 A 股的波动溢出效应也具备明显的阶段性。2001 至 2006 年期间， DJCL（滞后一期）和 SZOP 的相关系数基本在 00.3 范围内波动。金融危机暴发之后，二者相关系数出现明显上升，最高升至 0.8 上方，表明美股对 A 股的波动溢出效应大幅增强。但 2020 年以来，二者相关系数先降后升，现已回升至 0.4 附近，接近样本期间的均值水平 0.357（见图表 12）。9 通常认为 2008 年 9 月雷曼破产是上次全球金融海啸暴发标志，但 2007 年 8 月之后次贷危机就开始逐渐

27、蔓延。8月 9 日，法国巴黎银行宣布由于信贷市场流动性枯竭，冻结下属三个在美国次贷市场面临亏损的投资基金。受此影响，全球各大股市应声下挫，欧央行、美联储等多国央行纷纷开始出手救市。该事件成为此后雷曼兄弟倒闭、AIG 和房利美房地美被接管等一系列重大事件的开端，因此我们将 2007 年 8 月 9 日视为金融危机开始时间。10 由于 2020 年 3 月 16 日道指“昨日收盘-今日开盘”收益率（DJOP）异常增大，因此剔除了当日数据。2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 7图表 11. A 股对美股的波动溢出效应图表 12. 美股对 A 股的波动溢出效应

28、00.050.00(0.05)(0.10)(0.15)(0.20)20012003200520072009201120132015201720191.00.20.0(0.2)(0.4)2001200320052007200920112013201520172019DJCL(-1)和SZOP的动态相关系数SZCL和DJOP的动态相关系数资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券综上，中美股市联动性具有明显的阶段性，2007 年金融危机暴发是两国股市联动性开始发生变化的重要节点。其中，2001 年中国“入世”至 2007 年金融危机暴发之前，A 股与美股联动性较弱；但金融危

29、机暴发之后，A 股与美股之间的溢出效应明显增强。虽然美股在两国股市互动关系中占据主导地位，但随着国内金融市场对外开放步伐不断加快、国际化进程持续推进，近年来 A 股对美股的影响力在逐渐增大。三、这次 A 股表现与美股不一样新冠疫情暴发后 A 股相对于美股更加抗跌2020 年年初至 3 月 27 日，道琼斯指数累计下跌 24.2%，日经 225 指数、CAC40 指数和 DAX 指数分别下跌 18.0%、27.2%和 27.3%，上证综指累计跌幅较小，为 9.1%。1 月 20 日之前，全球各大股指均呈现上涨态势。1 月 21 日至 2 月 20 日，即中国进入“抗疫”模式之后以及疫情在全球加速

30、蔓延之前，上证综指、恒生指数跌幅靠前，分别累计下跌了 2.1%和 4.1%，而美股还在连创历史新高。自 2 月 21 日起，美国的新冠感染病例开始出现上升态势。出于对病毒蔓延的担忧，2 月 20 日至 28 日期间，VIX 指数迅速从 14.38 跳升至 40.11，道指发生七连跌，累计跌幅达 13.4%，而同期上证综指仅下跌了 3.2%。2月 21 日至 3 月 6 日，道指累计下跌 11.5%，上证综指微涨 0.1%。3 月 9 日以来，受疫情蔓延和油价暴跌的共同影响，全球各大股指进一步加速暴跌，多国股市触发熔断机制。截至 3 月 27 日，道指下跌了 16.3%，法国 CAC40 指数和

31、德国 DAX 指数分别下跌了 15.3%和 16.5%，而同期上证综指下跌了 8.6%（见图表 13）。2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 8图表 13. 2020 年以来全球各类资产表现风险资产（%）01.01-01.2001.21-02.2002.21-03.0603.09-03.2701.02-03.27道琼斯指数2.8(0.4)(11.5)(16.3)(24.2)东京日经 225 指数1.8(2.5)(11.6)(6.6)(18.0)法国 CAC40 指数1.7(0.3)(15.2)(15.3)(27.2)德国 DAX 指数2.30.8(15.5)(16.5)(27

32、.3)上证综指1.5(2.1)0.1(8.6)(9.1)恒生指数2.2(4.1)(5.3)(10.2)(16.7)避险资产（%）美元指数1.22.3(3.8)3.43.1COMEX 黄金(0.8)*9.5*日元兑美元1.41.7(6.0)2.5(0.6)瑞郎兑美元0.11.6(4.7)1.5(1.6)泰德利差（个基点）29.617.421.390.038.8VIX 指数12.915.231.365.130.4资料来源：万得，中银证券注：*表示数据截至时间为 3 月 26 日。A 股强势是国内资金主导、流动性支持的行情由于疫情传导至实体经济需要时间，因此当前全球股市大幅调整主要

33、是受疫情加速蔓延导致的恐慌情绪驱动。A 股保持相对的抗跌性和免疫力的主要原因是境内外疫情走势形成的较大反差，以及市场对于国内加大逆周期调节应对疫情冲击的宽松预期。但从股票通的高频交易数据看，迄今为止，A股走强与外资流入可能关系不大。股票通项下资金加速流出。从陆股通项下北向资金流动情况来看，2020 年以来北向资金由净流入逐渐转为净流出。其中，1 月 2 日至 1 月 20 日，北向资金均为净流入状态，期间累计净流入 580 亿元，日均净流入金额为 45 亿元。此后，北向资金开始出现净流出。在 1 月 21 日至 2 月 20 日 17 个交易日中，有 7 个交易日北向资金为净流出状态，17 个

34、交易日累计净流入 224 亿元，日均净流入金额减少至 13 亿元。随着疫情在全球加速蔓延，北向资金净流出金额不断扩大。2 月 21 日至 3 月 6 日期间，北向资金日均净流出 23 亿元，3 月 9 日至 3 月 27 日期间，日均净流出规模迅速增加至 50 亿元（见图表 14）。如果考虑港股通项下南向资金加速流入后（见图表 15），股票通项下 A 股的“吸金”能力则更要打折扣。图表 14. 2020 年以来北向资金由净流入转为净流出图表 15. 2020 年以来南向资金流入速度加快200(亿元)200(亿元)100450(100)(200)13-23-5015010050210732831

35、01-02 01-10 01-20 02-05 02-13 02-21 03-02 03-10 03-18 03-2601-02 01-10 01-20 02-05 02-13 02-21 03-02 03-10 03-18 03-26港股通:当日买入成交净额陆股通:当日买入成交净额资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 9股票通资金波动与外围市场涨跌相关性较强。股票通项下资金是大进大出的双向跨境资本流动，资金流向受全球股市波动影响较大。统计 2017 年以来道指涨跌幅和股票通买入成交净额的日度数据可以发现，在美股日跌幅超过 3%

36、的次日，往往出现北向资金净流出、南向资金净流入现象（见图表 16和 17）。计算得到道指涨跌幅（滞后一期）和陆股通买入成交净额的相关系数为 0.3354，道指涨跌幅（滞后一期）和港股通买入成交净额的相关系数为-0.2044，且在统计上显著。由此可以看出，2020年以来北向资金转为净流出、南向资金净流入加速主要受外围市场波动影响。即使存在部分境外资金将 A 股作为避风港，也有可能被受美股暴跌影响的外资流出所抵消。另外，根据上文提及的避风港的概念，在当前市场动荡时期，A 股走势并没有与海外股市表现出不相关或者负相关。因此，从这个角度来看，A 股成为全球资金避风港的说法并不成立。图表 16. 美股下

37、跌次日北向资金往往出现净流出图表 17. 美股下跌次日南向资金往往出现净流入16012080400(40)(80)(120)(160)(200)(亿元)-3-2-1012316012080400(40)(亿元)-3-2-10123资料来源：万得，中银证券注：数据截至 2020 年 3 月 27 日。资料来源：万得，中银证券注：数据截至 2020 年 3 月 27 日。四、A 股能否成为外资避风港取决于中国经济基本面表现自 2 月底疫情在全球加速蔓延以来，国际金融市场陷入极度混乱状态。美股在 2 月 20 日至 28 日连续七日下跌之后，又在 3 月 9 日至 18 日的 8 个交易中四次触发熔

38、断机制。期间，美联储 3 月 3 日和 15日两次紧急降息，但两次降息后道指分别以当日下跌 3%和次日下跌 13%收盘。反映市场恐慌情绪的 VIX 指数和市场流动性状况的泰德利差出现飙升。作为传统避险资产的美债和黄金价格也在上蹿下跳。A 股虽然没能幸免，但却表现出了相对的抗跌性和免疫力，这种相对的独立性凸显了 A 股成为避险资产的潜质。当然，在疫情全球蔓延的冲击下，中国经济基本面表现最终将决定 A 股能否真正成为全球资金避风港。中国抗疫措施出手快且有效性高不同于西方国家的决策机制，中国实行的民主集中制具备集中力量办大事的优势，在应对重大突发事件或紧急情况时可以显著提升决策效率。1 月 21 日

39、全国进入“抗疫”模式后，中国政府通过采取强有力的防控措施，以经济活动短期放缓甚至停滞为代价，到 3 月 23 日本土疫情传播已基本阻断。然而，部分西方国家在疫情在全球蔓延初期，由于没有采取及时有效的防控措施，导致海外确诊病例迅速增加。3 月 15 日全球（不含中国）确诊病例数量首次超过中国，3 月 27 日全球（不含中国）确诊病例数量约为中国确诊病例数量的 6 倍，美国单日新增病例接近 2 万，累计确诊病例自 3 月 26 日起跃居全球第一且现已过十万（见图表 18）。面对严峻的疫情形势，目前已有 60 个国家宣布进入紧急状态。3 月 20 日，IMF 指出中国政府对此次疫情做出了快速反应，遏

40、制病毒蔓延并有效减缓其对经济的影响，中国的经验值得其他国家借鉴11。但考虑到西方国家与中国存在的制度差异，其应对疫情需要花费的时间可能要长于中国。11 新华网， HYPERLINK /finance/2020-03/22/c_1125749239.htm /finance/2020-03/22/c_1125749239.htm，2020 年 3 月 22日。2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 10图表 18. 2019 新冠病毒肺炎累计确诊病例600,000500,000400,000300,000200,000100,0000(例)01-2001-2702-0302-10

41、02-1702-2403-0203-0903-1603-23中国美国 全球(不含中国)资料来源：万得，中银证券中国经济政策空间大且针对性强为应对新冠疫情对经济造成的不确定性，美联储推出力度空前的刺激政策。3 月 3 日和 15 日，美联储两次紧急降息将政策利率降至零（见图表 19），并启动总额 7000 亿美元的资产购买计划（其中 5000亿美元用于购买美国国债，2000 亿美元用于购买机构支持抵押贷款支持证券）。3 月 23 日，美联储宣布将购买所需数量的国债和抵押贷款支持证券，这意味着美联储将实施无限量的量化宽松措施。但考虑到疫情在美国加速蔓延，以及疫情会同时影响经济活动供给和需求的事实，

42、货币宽松虽然有助于缓解流动性短缺问题，但不足以完全消化疫情对经济和金融市场的冲击。3 月 23 日（即美联储推出无限量 QE 当日），道琼斯指数、标普 500 指数和纳斯达克指数分别下跌了 3.04%、2.93%和 0.27%。另外，3 月 27 日美国总统特朗普签署了 2 万亿美元的财政刺激计划12，以应对新冠疫情冲击。考虑到当前美国财政赤字和政府债务水平已经很高，本轮刺激计划会进一步恶化美国政府的财政状况（见图表 20）。据惠誉保守估计，2020 财年（2019 年 10 月 1 日至 2020 年 9 月 30 日）美国联邦财政赤字占 GDP 比重将由 2019 财年的 4.6%升至 1

43、3%以上，2020 年美国政府债务占 GDP 比重也将由 2019 年约为 100%的水平上升至 115%13。图表 19. 美联储将联邦基金利率下调至零图表 20. 财政赤字和政府债务制约美国财政政策空间14 (%)1210812010080(%)(%)420(2)60644022044.640.83(4)(6)(8)(10)01982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 201801962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017(12)美国:占GD

44、P比例:联邦财政盈余(右轴) 杠杆率:政府部门:美国 美国:联邦基金目标利率资料来源：美联储，万得，中银证券资料来源：万得，中银证券注：2019 年政府部门杠杆率为 2019 年三季度数据。12 美国通过的 2 万亿美元刺激计划具体包括 5600 亿美元个人援助、5000 亿美元大型企业援助、3770 亿美元小型企业援助、3398 亿美元州政府及地方政府补助、260 亿美元社会保障等。13FitchRatings,https:/ HYPERLINK /research/us-public-finance/fitch-affirms-united-states-at-aaa-outlook-st

45、able-26-03-2020%2C2 /research/us-public-finance/fitch-affirms-united-states-at-aaa-outlook-stable-26-03-2020,2020 年 3 月 26 日。2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 11相对而言，当前中国的经济政策空间较大。一方面，中国货币政策仍处于常态化，在多国央行纷纷降息背景下，3 月份 1 年期 MLF 操作利率和 LPR 并未调降进一步彰显了货币政策定力（见图表 21）；财政赤字率未突破 3%的警戒线，政府部门杠杆率略高于新兴市场，但显著低于发达国家水平（见图表

46、22）。另一方面，中国政府在疫情发展的不同阶段采取针对性措施极大提高了政策效用。在疫情应对的关键时期，经济政策重点是支持疫情防控。随着国内疫情得到控制，生产经营活动逐渐恢复，经济政策重点开始转向支持企业复工复产，加大支持投资、消费和外贸力度，促进经济稳定增长（见图表 23）。图表 21. 3 月份 1 年期 MLF 利率未调降图表 22. 中国财政政策空间仍然较大4.5 (%)4.011010090(%)(%) 4.03.03.03.03.03.53.02.580702.0605040301.62.02.62.01.02.020162017201820192020中期借贷便利

47、(MLF):利率:1年贷款市场报价利率(LPR):1年20 杠杆率:政府部门:中国杠杆率:政府部门:新兴市场预算赤字率(右轴) 杠杆率:政府部门:发达经济体2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.0资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券注：2019 年政府部门杠杆率为 2019 年三季度数据。图表 23. 中国政府在疫情发展的不同阶段采取了针对性政策政策重点相关政策内容1 月 26 日，财政部开启疫情防控采购“绿色通道”。发改委、工信部对疫情防控重点保障企业实施名单制管理，明确金融支持范围。月 31 日，人民银行设立 30

48、00 亿元抗疫专项再贷款，中央财政按企业实际获得贷款利率的 50%进行贴息支持。第一阶段：证监会对疫情严重地区的企业以及募集资金主要用于疫情防控领域的企业，开通融资申、审批报支持疫情防控 备等“绿色通道”。外汇局出台措施便利防疫物资进口和用汇需求。月 13 日，财政部、国家卫健委明确患者救治费用补贴、医务人员和防疫工作者临时性工作补助等政策。财政部、税务局等部委出台税费优惠政策，支持防疫物资生产和运输企业，对参加防疫工作的医务人员和防疫工作者给予税费减免。2 月 21 日，国务院联防联控机制印发企事业单位复工复产疫情防控措施指南。月 26 日，人民银行新增再贷款、再贴现额度 5000 亿元，支

49、持企业复工复产，同时下调支农支小再贷款利率 0.25 个百分点。月 12 日，财政部加大创业担保贷款贴息及奖补力度。银保监会要求国有大型银行上半年普惠性小微企业贷款余额同比增速要力争不低于 30%，政策性银行增加 3500 亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放。3 月 13 日，发改委、商务部等 23 部门联合发布消费促进政策，南京、宁波、济南等地先后发放第二阶段：消费券，推动服务业复苏。提振经济发展 3 月 16 日，人民银行实施普惠金融定向降准，同时对符合条件的股份制商业银行额外定向降准 1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。财政部、税务局等部委出台税费优惠政策，对受疫情影响

50、的困难行业企业特别是小微企业、个人工商户给予税费减免，帮助企业加快复工复产。3 月 20 日，商务部、财政部印发关于用好内外贸专项资金支持稳外贸稳外资促消费工作的通知。3 月 27 日，中央政治局会议强调，加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好“六稳”工作动态优化完善复工复产疫情防控措施指南，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。资料来源：中国政府网，中银证券2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 12目前人民币资产估值优势明显从股市市盈率来看，3 月 27 日，道指市盈率由 2 月 19

51、日（即美股“七连跌”前日）的 23 倍降至 18倍，位于 2000 年以来 53%历史分位。同日，上证综指市盈率约为 12 倍，位于 2000 年以来 15%历史分位（见图表 24），且在全球范围内处于估值洼地。另外，从中美 10 年期国债收益率来看，全球疫情蔓延以来，美国 10 年期国债收益率加速下行，推动中美利差走扩。截至 3 月 27 日，中美 10 年国债收益率差为+ 189 个基点，为 2013 年 11 月份以来的高水平，进一步凸显人民币资产的配置价值（见图表 25）。图表 24. 当前 A 股估值优势明显图表 25. 当前中美利差处于历史高位80 (倍)7060504030201

52、05.04.03.02.01.0(%)(个基点) 2502001501005002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 上证综合指数 道琼斯工业平均指数0.00中美利差(右轴) 中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年20132014201520162017201820192020资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券中国经济应对外部冲击的回旋余地增大中国经济对外依存度下降，有助于减缓外部冲击。与十多年前相比，中国在全球产业链供应链中的地位明显上升，海外疫情扩散造成的外部冲击无疑会通过产业链供应链对中国经

53、济造成影响。但基于中国经济对外依存度下降的事实，我们认为外部冲击对中国经济造成的直接影响有可能小于国际金融危机时期。从中国对外贸和外资依赖度变化看，2019 年中国外贸进出口总额占 GDP 比重为 31.8%，较 2008 年下降 24.5 个百分点；2019 年中国实际利用外资额占 GDP 比重为 1%，较 2008 年下降1 个百分点（见图表 26）。图表 26. 与十多年前相比中国对外贸和外资依赖度有明显下降70 (%)(%) 760650540430320210100 进出口金额/GDP实际利用外资额/GDP(右轴)1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

54、2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：海关总署，国家统计局，万得，中银证券2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 13中国产业门类齐全且国内市场广阔，有助于消化外部冲击。2010 年以来中国就稳居世界第一制造业大国的地位，并且已经建立起涵盖 41 个大类、207 个中类、666 个小类的完整工业体系，成为世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。当前中国经济增长从过去的投资拉动转为投资和消费共同拉动，并且中国在全球消费市场的重要性也日益凸显。2008 至 2018 年中国居民消费支出在全球占比由 4.6%上升至 10.8%，贡献了近 30

55、%的全球居民消费支出增加额（见图表 27）。这意味着，在疫情防控期间，全球产业链供应链暂时停滞的情形下，中国主要生产经营活动不会受到根本性的阻碍，扩大国内有效投资和消费需求也在一定程度上能够弥补外需的下滑。图表 27. 中国在全球消费市场中的重要性日益凸显12 (%)1010.8864.64202000200220042006200820102012201420162018中国:居民最终消费支出/世界:居民最终消费支出资料来源：World Bank，中银证券中国金融市场韧性增强，有助于吸收外部冲击。疫情暴发以来，人民币兑美元汇率先跌后涨再跌，围绕 7 比 1 上下震荡。但无论升破还是跌破 7，

56、均未产生新的恐慌。从 1 年期无本金交割的人民币远期交易（NDF）看，1 月 21 日至 3 月 27 日，其隐含的人民币汇率贬值预期均值为 0.3%，高于 1 月初至 1 月 20 日均值 0.1%，但低于 2019 年 10 月 11 日至 2020 年 1 月 20 日平均 0.4%的水平。其中，2 月27 日至 3 月 11 日的 10 个交易日中，有 9 个交易日的 1 年期 NDF 隐含的人民币汇率预期从小幅贬值转为小幅升值（见图表 28）。这表明市场对于汇率弹性扩大的适应性和承受力明显改善，汇率浮动已成为吸收疫情冲击的“减震器”。疫情暴发以来，国内股市交投保持活跃。美国东部时间

57、3 月 9 日至 18 日，美股发生四次熔断，期间中国沪深两市日均成交量为 9454 亿元，虽略低于 2 月 20 日（美股“七连跌”起始日）至 3 月 6 日日均 1.14 万亿的水平，但高于 1 月初至 2 月 19 日日均 7746 亿元的水平（见图表 29）。美股四次熔断的次日，沪深两市跌停个股数量分别为 23 只（3 月 10 日）、27 只（3 月 13 日）、32 只（3 月 17 日）和 24 只（3 月 19 日），并未出现大面积跌停。此外，从 3 个月期 Shibor 与 3 个月期中国国债收益率差（即泰德利差）的情况看，3 月 9 日至 3 月 27 日均值为 54.4 个基点，低于 2 月 20 日至 3 月 6 日日均 64.5个基点以及 1 月初至 2 月 19 日日均 89.9 个基点的水平，表明股市震荡并未导致境内货币市场流动性趋紧（见图表 30）。2020 年 4 月 1 日A 股是全球资金避风港吗？ 14图表 28. 1 年期 NDF 隐含的汇率预期基本稳定7.30007.20007.10007.00006.90006.80006.70006.6000(人民币