风险维度下的总量与行业变革

1、 风险对资本市场的冲击在降低新增信用违约有缓解趋势近年来累计违约规模和数量整体上升，但新增违约主体在下降。20152016 年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市，但 2017 年去杠杆提升再融资难度，流动性困境在20182020 年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。2021 年以来，违约债券规模达到 1089 亿元，累计数量 110 支。其中新增违约企业债 127.5 亿元，违约债券14 支。可以看到，累计违约规模方面 2021 年相较前三年有明显降低，另外首次违约主体数量下台阶，也反映出市场新增违约情况得到缓解。图 1：近年来债券违约规模和支数（亿元，支数）2,000违约规模（

2、累计）违约规模（新增）违约支数（累计）（右）违约新增（累计）（右）1757.72001,5001501,000100500500201420152016201720182019202002021YTD资料来源：Wind，数据截止 2021 年 8 月 20 日虽然规模有所降低，但“典型案例”风险在加速暴露，也成为当前市场的主要矛盾。近年来出现违约的企业中，国企、央企违约数量合计占比达到 28.46%（截至 2021 年 6月末，Wind 统计口径）。其中不仅有方正类央企属性，也有永煤等地方国企涵盖在内。相比较过去两年债务违约集中于民营企业，当前市场隐患已经逐步过渡为央企、国企以及民营龙头，其债

3、务规模大、化解难度高，已成为当前市场信用风险的主要矛盾。谈虎色变的股票质押风险较 18 年已显著弱化，不是当前信用风险的主旋律。年初，由于权益市场大幅波动，市场担忧会出现类似 2018 年股票质押风险与信用风险的互相强化。彼时我们已指出质押风险不必担心，股票质押绝对规模和占比都低于 2018 年峰值，且出资机构也已要求更低的质押率，履约保障程度较高，股票质押强平风险不大。事实来看，股票质押的确并未成为掣肘信用市场的重要因素。当前，市场质押股数占比不断下降，而权益市场估值已有所上修，部分行业估值处于历史高位，股票质押风险不足为惧。2：股票质押数量持续减少市 质押股数市 质押股数占总股本比%600

4、050004000300020001000098765432102020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/08资料来源：Wind， 注：数据截止 2021 年 8 月 25 日 如何理解政策语境下“防风险”2021 年防风险的转变8 月 17 日中央财经委员会第十次会议研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题。“会议强调，确保经济金融大局稳定，意义十分重大。要 持底线思维，增强系统观念，遵循市 化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作。要夯实金融稳定的基础，处理好稳增长和防风险的关系，巩 经济恢复向好势头，以经济

5、高质量发展化解系统性金融风险，防止 处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。”根据本次会议的内容和今年以来的政策背景，我们总结了 2021 年防范化解风险的三个特征。其一，今年防范化解风险集中 房 产和 方政府债务领域。今年以来房 产和 方政府债务领域的监管处于持续紧张的状态。房 产方面，房企融资“三条红线”和房 产贷款集中度管理的从紧实施制约了房 产企业融资和拿 扩张，配合部分热点城市的限购政策，房 产开发投资完成额增速逐步下滑。 方政府债务管控方面， 自 3 月 15 日 务院常务会议提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”的要求以来，无论方债发行缓慢还是城投债净融资低于去年都

6、可以体现各级政府对 方政府债务的管控。其二，中央财经委会议强调保持金融稳定，防止其他领域的风险处置引发次生金融风险。上半年聚焦 房 产和 方政府债务领域的风险防范取得了一定成果，同时紧缩的行业监管政策也导致债务负担严重的部分 产企业出现信用风险，部分区域也存 城投债违约的担忧。与 产和城投信用风险相联系的是银行的不良率，去年以来的 企、 产等相关信用风险事件不断爆发，银保监会全系统 2021 年年中工作座谈会特意强调加快高风险机构处置和积极应对不良资产集中反弹。中央财经委会议强调风险处置过程中要防范风险溢出和传染，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进，不会毕其功于一役。

7、其三，风险处置 持底线思维，处理好稳增长和防风险的关系。经济稳定的大局是底线，如果说上半年经济增长动能强劲、稳增长压力小，防范化解风险成为政策主要目标，各类政策偏紧以便于风险暴露和处置都是合理的。但是下半年经济增长动能或将有所走弱，这一阶段就需要提高稳增长的权重，风险处置过程中即不能出现次生金融风险，更不能加 大经济增速下行的压力。2021 年防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局。对重要会议（重要政治局会议、政府工作报告、中央经济工作会议等）进行文本分析，防风险目标有所加强和转变。2020 年疫情期间，防风险目标阶段性让位于稳增长，重要会议只是强调 决守住不发生系统性金融风险的底线。

8、2021 年政府工作报告对风险处置着墨较多，中央政治局会议也强调建立 方财政金融风险处置机制以保障经济与金融的稳定。表 1：近年来重大会议中对风险处置相关表述时间会议具体内容2020/1/16中央政治局会议积极研判和防范化解各种风险，确保党中央大政方针和决策部署不折不扣落到实处。2020/2/21中央政治局会议打好防范化解重大风险攻 战， 决守住不发生系统性金融风险的底线。2020/5/29政府工作报告加强金融等领域重大风险防控， 决守住不发生系统性风险底线。2020/9/28中央政治局会议必须 持系统观念，着力 根基、扬优势、补短板、强弱项，注重防范化解重大风险挑战。2020/12/11中央

9、政治局会议要抓好各种存量风险化解和增量风险防范。2020/12/16中央经济工作会议要办好自己的事， 持底线思维，提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战。2021/3/5政府工作报告稳妥化解 方政府债务风险，及时处置一批重大金融风险隐患。.一些 方财政收支矛盾突出，防范化解金融等领域风险任务依然艰巨。完善金融风险处置工作机制，压实各方责任， 决守住不发生系统性风险的底线。金融机构要 守服务实体经济的本分。2021/4/30中央政治局会议要防范化解经济金融风险，建立 方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。会议强调，确保经济金融大局稳定，意义十分重大。要 持底线思维，增强系统观念，遵循市2

10、021/8/17中央财经委员会第十次会议化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作。要夯实金融稳定的基础，处理好稳增长和防风险的关系，巩 经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止 处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。资料来源：中 政府网， 政策视角下的金融风险“三大红线”叠加“五档房贷”，产融资阶段性收紧为降低产公司杠杆率水平，监管部门 2020 年 8 月出台“三道红线”试点。房 产公司高杠杆经营，一方面或导致拍卖溢价率较高，另一方面也放大了经营的风险。为防范化解风险，2020 年 8 月 20 日，住建部、央行 北京召开重点房产企业座谈会，研究进一步落实房产长效机

11、制，将碧桂 、恒大、万科等 12 家房企纳入“三道红线”试点。“三道红线”主要从房产企业的负债水平进行限制，包括“剔除预收款的资产负债率不得大于 70%”、“净负债率不得大于 100%”和“现金短债比不得小于 1 倍”这三个指标，踩线企业根据情况划分为红橙黄绿 档，按严重程度限制其负债增速。近年来大量房产企业为规避“三道红线”限制，利用商票计入“应付账款”的优势进行变相融资，截 至 2020 年末，TOP50 房企应付票据规模为 4013.5 亿，同比大增 33.8%，其中恒大商票余额为 2057 亿。2021 年 6 月 30 日，财联社报道，监管部门或将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其

12、监控范。表 2：房产“三道红线”要求房 产三道红线约束三道红线红线一剔除预收款的资产负债率不得大于 70%红线二净负债率不得大于 100%红线三现金短债比不得小于 1 倍档限制红色档如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债橙色档如果碰到两条线，负债年增速不得超过 5%；黄色档碰到一条线，负债年增速不得超过 10%；绿色档三条线都未碰到，负债年增速不得超过 15%资料来源：住建部等部委官网，从银行端对产融资进行限制，房贷“五分档”政策出台。除了针对产企业的“三道红线”之外，2020 年 12 月 31 日，央行及银保监会发布关于建立银行业金融机构房产贷款集中度管理制度的通知，将所有银行分为五档

13、，分别设置房产贷款占比和个 人住房贷款占比两个指标上限，对占比超标的银行设置 2 年或 4 年调整过渡期，自 2021年 1 月 1 日起开始实施。房贷“五分档”政策的出台有助于从银行端压降产融资规模，银行若达到房产贷款上限，要么通过增加其他行业贷款来配套产贷款，要么则需要产贷款内部进行存量调整，该政策进一步对 产融资进行了限制。表 3：房贷“五分档”控制资金端房 产贷款占比上限个人住房贷款占比上限第一档：中资大 银行40.0%32.5%第二档：中资中 银行27.5%20.0%第三档：中资小 银行和非县域农合机构22.5%17.5%第 档：县域农合机构17.5%12.5%第五档：村镇银行12.

14、5%7.5%资料来源：关于建立银行业金融机构房 产贷款集中度管理制度的通知，隐性债务清查再进，城投平台等或面临压力方政府隐性债务风险较大， 不发生系统性风险的前提下压降隐性债务是大势所趋。方政府的隐性债务主要源自于基建投资的托底需求，2008 年“万亿”刺激之后，方政府通过基建投资拉动经济的行为越发频繁，但是由于大量基础设施缺乏足够的现金流报，导致 方政府隐性债务规模日益扩大。不过值得注意的是，债务率高本身并不意味 着违约风险大，还需综合考虑包括方经济的发展水平、 方 有企业的经营状况等多方面叠素。毋庸置疑的是，随着政府债务规模的不断扩大，债务利息成本也不断增长，为防范化解风险，逐步压降 方政

15、府隐性债务规模是必然趋势。表 4： 办【2011】6 号文对于 方政府债务指标的测算指标指标计算指标说明债务率超过 100%，表明该 区债务风险较高；如果低于 100%，债务率年末债务余额/当年综合可用财力偿债率当年偿还债务本息/当年综合可用财力表明该 区债务风险较低偿债率超过 20%，不表明该 区到期债务的偿债压力较大，风险较高；如低于 20%，表明该 区偿债压力较小，风险较低逾期债务率年末逾期债务额/年末债务总余额如逾期债务率较高，表明政府已出现偿债台难如借新还旧偿债率较高，表明政府对举借新债偿还债务的依赖程借新还旧偿债率举借新债偿还债务本息额/当年债务还本付息总额度较高，存 一定偿债风险

16、资料来源： 务院办公厅关于做好 方政府性债务审计工作的通知，2018 年对隐性债务增加终身追责的影响持续至今，近期针对 方政府隐性债务的监管再度加强。2018 年 8 月 务院发布关于防范化解 方政府隐性债务风险的意见，强调隐性债务终身问责，对防范化解隐性债务风险起到了重要作用，之后政策更多转向“稳杠杆”。2020 年由于疫情导致经济增长停滞，为托底经济， 家新增 3.75 万亿专项债以刺激基建投资，相较于 2019 年的 2.15 万亿，其规模提升了 1.6 万亿，此外不同于 2019 年专项债中 70%用于 储和棚改，2020 年的专项债中用于基建的比重超过 60%。但是，2020年全口径

17、基建投资增速仅为 3.41%，与 2019 年的增速基本持平，专项债的大规模发行并未提振基建投资，且专项债对于项目资金的要求较高，而 方政府相对缺乏具有较好现金流的项目。这一现象延续到了 2021 年，虽然专项债限额增长较大，但是其发行进度大大落后于 2019 年和 2020 年。3： 2020 年专项债大幅扩张但基建投资疲软（单位：亿元，%）4：2021 年专项债发行显著滞后（单位：亿元）200,000150,000100,00050,000-新增专项债规模（亿元）全口径基建投资规模（亿元）全口径基建投资增速（%）432102018年2019年2020年12,00010,0008,0006,

18、0004,0002,000-2019年2020年2021年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，。注：基建投资规模通过增速倒算资料来源：Wind，注：截止 2021 年 7 月 31 日产基建融资收紧或引发信用风险，二者贷款中占比较高恐拖累银行产与基建占 定资产投资中比重近半且高度依赖融资，政策收紧或对信用产生较大影响。社会融资总额中，除了用于短期经营和消费的融资外，更多为用于长期投资的融资，其对应为 定资产投资。 定资产投资中基建投资约占 26%，房 产开发投资约占 19%，二者合计占比约为 45%，考虑到制造业投资和其他 定资产投资主要依赖自有资金，而基

19、建和 产中 有超过 60%的资金依赖于融资，叠此 产与基建融资政策的调整对于全社会融资需求具有较大影响。随着 产三道红线叠加五档贷款的限制逐步加强， 产融资或将进一步收紧，同时 方政府隐性债务清查或缩减基建融资规模，二者叠加或导致信用收紧。5：基建投资和房 产投资占 定资产投资比重近半（亿元）800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-全口径基建投资规模（亿元）房 产开发投资完成额（亿元）制造业投资（亿元)其他 定资产投资2018年2019年2020年资料来源：Wind，产基建贷款中占比较高或拖累银行，辽宁城商行合并或为缩影

20、。值得注意的是，产和城投是银行贷款的重要流向方，产融资收紧和隐性债务清查的背景下，相关领域债务违约事件或越发频繁，由此可能会导致中小银行业面临一定风险。2021 年 1 月 20日，辽宁宣布“通过申请新设组建一家省级城市商业银行，合并辽宁省内 12 家相关城市商业银行”，除盛京银行、锦州银行和大连银行这前三大城商行外，剩余 12 家合计总资产约 1.2 万亿。对中小城商行进行合并可以大幅提升资产规模，提高对风险的抵御能力，这经济增速下行与 产城投融资收紧的过程中具有较大意义。6：2019 年辽宁 15 家城商行资产规模（亿元）2019年总资产（亿元）12,00010,0008,0006,000

21、4,0002,000-资料来源：Wind，当前处于紧信用宽货币周期，央行维持流动性宽松以防范系统性风险2021 年上半年社融下滑速度较快，紧信用状态与 2018 年较为接近。2021 年社融增速快速下降，从 2020 年 12 月的 13.3%快速下降至 2021 年 6 月的 11%，半年下降了 2.3个百分点，即使考虑到专项债发行较慢，剔除政府债务外社融余额同比从 2020 年 12 月的%快速下降至 2021 年 6 月的 9.9%，下降速度亦十分剧烈。当前信用收紧状态与 2018年类似，社融余额同比从 2017 年 12 月的 14.1%下降至 2018 年 12 月的 10.3%，一

22、年下降了 3.8 个百分点，与当前的社融下降状态基本接近。 7：当前社融下滑状态与 2018 年接近（%）除政府债外社融余额同比社融余额同比17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-079.0%资料来源：Wind，当前市 流动性相对更加充裕，为

23、防止出现系统性风险奠定了基础。虽然当前信用收紧速度较快，但是从 DR007-7 天逆 购利率来看，目前的流动性相较于 2018 年更加宽松，而这或是股市、债市表现强于 2018 年的重要原叠。值得注意的是，2018 年下半年流动性即开始走向宽松，“宽货币”向“宽信用”的传导仍存 时滞，并且流动性整体水平仍相对较弱，当前监管层吸取 2018 年经验教训， 紧信用的同时宽货币，保持流动性合理充裕，防止发生系统性风险。 信用风险测算与度量投资者整体情绪仍较为谨慎，更为关注“规模”和“方案”。近年来信用债扩容使得低资质主体涌入债市，期间经历了去杠杆冲击导致再融资难度提升，而后流动性压力下的到期高峰叠加

24、最终演变为首次违约数量和规模的急剧上升。今年以来规模虽然有所降低，但信用债市 大头企业依然备 市关注，投资者整体情绪仍较为谨慎，对于风险规模和重组方案则更为关注。我们尝试采取三种视角来分析市违约的规模以及连带影响。视角一：中低资质结构出清由于 2020 年政策推进下信用债发行规模激增，市 对 2021 年债券到期情况颇为关注。去年上半年为了支持企业复工复产，债券市发行规模明显提高，而且新发债券期限普遍较短，叠而今年到期压力主要集中一二季度，尤其是 3、4 月份。而后期央行流动 性的宽松以及信用债中高等级的结构性发行暖也令市度过了今年一道大。展望后市， 2021 年 9 月-12 月到期规模三下

25、台阶，其中季度月度平偿债只有 7000 亿元，相比较今年 3 月的 1.22 万亿有明显缓解。我们提取资质相对更弱的 AA-及以下主体，按照到期规模进行测算，得出可能引发风险预警的债券规模 614.3 亿元以内。参考已有的债市案例，对于实际风险释放而言，我们认为实际违约比例要远低于上述规模。8：2021 年信用债月度到期规模（亿元，支数）总偿还量(亿元)到期支数14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001,2001,0008006004002000 资料来源：Wind，测算视角二：规模以上主体梳理由于经历了去杠杆和逆周期，现阶段市对于风险处理具备足够耐心。而

26、且我们认为，即便有民企或者僵尸企的新增违约已无法扰动市，除非出现城投和大央、 企实质违约，否则无需过度担忧风险对资本市 的冲击。叠此我们第二种方法将视野从全部到期规模放到规模以上（2021 年待偿压力 500亿以上的主体）的企业当中，可以看到 2021 年诸多耳熟能详的大 头月 偿债压力已然不低，而过往依赖债券市 滚动的能力却 降低，叠此市 不得不将对偿债能力的分析 一定程度上寄托于能否顺利协调金融机构甚至评判 方政府救助意愿等难以量化的推测之中；另一方面，这类大 头往往遍布各类 投资机构中，容易产生以点及面的扇面冲击。表 5：规模以上主体风险情况（亿元）发行人总存量余额21 年待偿二季度三季

27、度季度发行人 A1647547222135105发行人 B1100165405060发行人 C103144816578120发行人 D6483547716597发行人 E597319219400发行人 F5802531153063发行人 G50915745720发行人 H49519455459合计66072437938615454资料来源：Wind，视角三：典案例冲击市我们发现市 对于风险的认知出现很大的变化，尤其是对于违约有了相对清晰的理解。市 已不再关注所谓的违约金额和规模，但是对特别案例更为热衷，叠此我们第三类方法是盯住热点案例。而这类案例主体通常是规模体量大且市 关注度高的企业。违约牵

28、一发而动全身，很容易引发系统性风险。诸如华融、恒大等企业，我们认为其背后的潜 融资脉络超越了自身负债规模，其对市 影响更多的并非是单纯的数字而是可能产生的传染概率，叠此市 对当前典 主体救助与否的预期博弈以及高层介入后的偿付方案尤为关注，而实际结果与预期的差异不排除将对市 产二次冲击。表 6：近年重大负面事件梳理事件发生时间信用事件描述信息来源财经头条,2021/7/20诉讼冻结财产引发股债双跌收到深交所关于未披露表外资/articles/view/1913039957公司公告2020/5/272020/5/252019/7/32018/4/232017/8/72017/6/22助的监管函穆迪

29、将公司评级下调至 B1、负面展望实控人涉嫌刑事犯罪被采取强制措施实控人滞留境外报道引发美元债抛售下东北子公司发生资管计划违约银监会要求调查公司银行贷款风险敞口腾讯财经, /a/20200525/004553.html经济观察网, HYPERLINK /2019/0703/360243.shtml /2019/0703/360243.shtml腾讯新闻, /a/20180528/017331.html际金融报, HYPERLINK /news.html?aid=22602 /news.html?aid=22602财新, HYPERLINK /2017-06-22/101104492.html /

30、2017-06-22/101104492.html资料来源：Wind，公司公告，财经头条、腾讯财经等，整体而言，我们认为今年政策稳增长和防风险中寻求平衡，信用风险趋缓是大概率事件。中央对于稳妥化解风险的意愿更强，我们测算2021 年全年违约有望低于1757 亿元，首次违约规模控制 217 亿元以内。 银行资产质量整 ，关注局部风险化解我们对社融口径的社会债务情况进行了重新口径归类和行业整合。结合 2015 年以来，社融扩张和上市银行不良贷款增长（账面不良并还原核销处置）情况来看：零售与政府债务占比提升：政府和居民部门年度债务增量中的贡献，由 2015年的 42.7%上升至 2020 年的 52

31、.3%；逆周期债务品种占比提升：对公债务呈现典 “逆周期”特征：房产和融资平台成主力。重点领域风险分析 1：关注重点房企对公信贷状况截至 2020 年末，银行体系对房产贷款余额约 46 万亿。根据中人民银行金融机构贷款投向统计报告，截至 2020 年末，房 产开发贷款（对公）和个人住房贷款（零售）余额分别为 12.0 万亿/34.5 万亿。总体来看，过去 10 年间，房 产开发贷占全部贷款比重稳定 6%-7%左右，而个人住房贷款占比由 2010 年的 13%提升至 2020 年的 20%。9：截至 2020 年末，涉房贷款 全部贷款中占比约 27%房 产开发贷款占比按揭贷款占比181920 2

32、01011101213 13121313141767667666777777730%25%20%15%10%5%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，对于涉房贷款质量而言，我们认为：个人按揭贷款风险可控。 个人购房贷款业务中， 内监管部门对于首套房、二套房按揭贷款执行了较为严格的首付比例限制，结合 产研究 队的相关研究，我们测算 2017-20 年“按揭贷款年发放量/住房年销售额（一手+二手）”保持 40%左右，这意味着相关贷款的贷款价值率（LTV）不到 50%

33、， 房 产价格不大幅波动的前提下，相关贷款押品充足安全 充裕。10： 内个人贷款中，按揭贷款占比超过 50%11：测算按揭年发放量/住房年销售额保持40%左右（万亿元）70.060.050.040.030.020.010.00.0按揭贷款经营贷款消费贷款测算按揭贷款年发放量/住房年销售额（一手+二手）41.136.738.637.5100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-09201

34、7201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，测算关注房 产开发贷资产质量演变。从披露分行业不良贷款率的 7 家上市银行数据看， 房 产企业融资端“三条红线”以及信贷端银行涉房贷款进一步收紧背景下，2020年房 产对公贷款不良率上升 0.52pct，为近年来上升幅度最大的年份。我们预计，随着 2021 涉房贷款集中度要求逐步落实，后续房 产对公贷款不良率或仍有一定程度波动。但考虑到，房 产对公贷款相对较低的占比（7%左右），相关贷款不良率上升 1pct，对银行业贷款总体不良率影响不足 0.1pct，总体影响 可控范 内。重点领域风险分析 2：关注融资平台经营质量演变我们 对

35、 2241 家方政府融资平台发债主体的经营数据和授用信数据进行相近分析，结果表明：资产负债仍逐年走高。资产负债率表征的经营杠杆水平由 2017 年末的 59.1%，小幅上升至 2020 年中的 61%，其中省级平台小幅上升 1pct，而市级和区县级平台上升幅度2pct 以上，中低等级平台经营质量下行更为明显；现金流覆盖水平走弱。投融资功能定位明显，全部 2241 家发债融资平台的投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持每年 3-4 万亿水平，而经营活动净现金流多为负值；此外，测算来看，目前现金流覆盖率为半覆盖和无覆盖的融资平台有息负债占比分别为 22%/17%，涉及债务规模近 16 万亿；盈

36、利水平小幅走弱。2015 年以来融资平台加权平ROA 由 1.2%左右下降至 2019年的 0.9%左右，主要是以利息支出为主要内容的财务费用增长明显构成拖累。近年来，融资平台经营质量呈现分化局面，高债务 区的中低等级融资平台偿债能力仍有恶化，尤其对于目前仍处于现金流无覆盖状态的部分平台，其银行用信敞口需重点关注后续经营状况和债务化解路径。12：测算 2241 家发债融资平台平 资产负债率趋势13：近年来，融资平台自身盈利能有所弱化资产负债率ROA净利润率（右）61.059.858.557.856.454.959.1 59.362.0%61.0%60.0%59.0%58.0%57.0%56.0

37、%55.0%54.0%53.0% 1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%20152016201720182019 2020H12.010.08.06.04.02.00.0资料来源：Wind，测算资料来源：Wind，测算14：2019 年后，发债融资平台的平 现金流覆盖率有所下降15：投融资活动仍是 方政府融资平台的主体功能发债融资平台平 覆盖率经营活动净现金流 投资活动净现金流 融资活动净现金流140.0%120.0%124.6128.9100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%110.696.187.785.360,00040,00

38、020,000-20,000-40,000-60,000(亿元）201520162017201820192020H20152016201720182019 2020H资料来源：Wind，测算 注：采用加权平 法资料来源：Wind，测算1743221816：无覆盖平台债务占比仍有小幅抬升，反映尾部风险仍存17：测算 2020H 半覆盖和无覆盖平台有息负债占比为 22%/17%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0无覆盖平台有息负债有息负债占比（万亿元）17.214.815.315.212.010.520.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0

39、%2.0%0.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020H全覆盖 基本覆盖半覆盖 无覆盖资料来源：Wind，测算资料来源：Wind，测算总体来看，中长周期视角下，银行业对公债务质量系统性风险无忧， 方政府隐性债务是核心。其中，当前传统周期业和制造业整 ，高景气度行业（消费与科技）持续占优，房 产产业链稳定。后续需重点关注融资平台债务质量演变，尤其是尾部平台的出清进程。银行风险评估：拨备持续夯实全行业来看，大力度拨备计提，使得银行业风险抵补能力持续夯实。单纯从“拨备覆盖率”指标来看， 内商业银行狭义风险抵补能力 2016 年之后进入平稳阶段，而 180%以上的拨备覆盖率绝对水

40、平仍然保持了全球较高水平。若进一步通过“拨贷比-不良率-关注率”来分析广义问题资产的应对能力，可以看出， 充分认定和充分计提的双重作用下，2017年以来该指标已经进入明显改善阶段。2020 年末，全部银行业“拨贷比-不良率-关注率”为-1.02%，已修复至此轮周期以来的最好水平，预计未来 2 年内基本修复缺口。18： 内商业银行拨备覆盖率走势19： 内商业银行“拨贷比-不良率-关注率”走势商业银行拨备覆盖率拨贷比-不良率-关注率310%290%270%250%230%210%190%170%150%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%-3.00%2014 20

41、15 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：银保监会，资料来源：银保监会，测算银行个体而言，问题资产处置与拨备补充进度呈现分化趋势。考虑到非标资产的类信贷属性，我们通过“拨贷比-(不良率+关注率)*(1+表内非标/贷款总额)”指标来判别各家上市银行的问题资产出清进程。顾来看：上市银行“拨贷比-(不良率+关注率)*(1+表内非标/贷款总额)”呈现总体向好趋势，但进度先后不一。部分存量问题资产包袱较轻且近年来财务资源富余的银行（如，邮储银行、）， 2017 年左右就已实现该指标的转正并持续向好。部分区域性银行 当 经济影响，该指标目前仍有波动与反复。当前来看：大行中的邮储银行、

42、股份行中的、城商行中的杭州银行、农商行中的常熟银行和无锡银行，2020 年中的“拨贷比-(不良率+关注率)*(1+表内非标/贷款总额)”已处于 2%以上，反映出扎实的资产质量和拨备水平。20：“拨贷比-不良率-关注率”指标综合反映了存量问题资产与过往财务资源情况监管要求经济周期要求要求问题资产发生问题资产认定问题资产处置授信政策要求减值准备计提 减值准备消耗约束财务资源不良率关注率拨贷比资料来源： 产行业信用重构2019 年下半年之后 8 个季度， 产行业通过境内债券市和信托市净融资连续 8个季度为负。21：房 产行业债券净融资额与信托净融资（亿元）22：房 产行业未来债券到期额（亿元）债券净

43、融资额信托境内到期额境外到期额1500.01000.0500.00.0-500.0-1000.0-1500.0-2000.019/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/062,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind，资料来源：Wind，我们以收益率定价比较有效的美元债市 为例。 过去 4 个季度，其投资级和高收益级的中资美元债收益率信用利差不断走阔。例如，3 年期的中资 产美元债、BBB 级与 BB 级的信用利差已经由 2020 年 6 月 30 日的 320bp 飙升至 809bp。并且信用利差的走阔趋势仍 持续。23：房

44、 产 3 年期中资美元债到期收益率走势（%）BBBBB+BB12.000010.00008.00006.00004.00002.00000.0000资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 8 月 16 日从期限结构来看，BBB 级的房 产中资美元债的收益率，除超长久期品种之外，相对去年 6 月 30 日和今年 6 月 30 日， 有明显下降。而 BB 级房 产中资美元债期限结构几乎全面恶化。应该说，部分低信用等级公司已经实质性 失去债券市 融资能力。产信用问题的起源本轮 产债券问题的发端与煤炭行业 2015-2016 年违约潮相似。问题的起叠都是叠为大量的信用负债替代了银行贷款。并且

45、依赖于借新还旧实现规模扩张，而无抵押物的信用负债， 信用收缩时刻出现无法借新还旧的情况。24：房 产行业信用债的存量发展情况（亿元）25：采矿业信用债的历史存量发展情况（亿元）35000300002500020000150001000050000境内存量境外存量14000120001000080006000400020000资料来源：Wind，资料来源：Wind，信用负债既带来了 产行业头部公司报表的迅速做大，也带来了产公司今天的问题。而一些产行业特有的叠素又加重了这些问题。1、严重非标的资产加上十分庞大的规模， 这使得外部投资人很难穿透报表，了解产企业的真实资产情况。2、复杂的负债结构、 抵

46、押状况，使得信用风险一旦出现，缺乏主张自身权益，缺乏清算能力的债权人（一般是内信用债的债权人）更显劣势。货币资金限可能普遍存我们注意到，问题企业往往 账面有大量货币资金，甚至 风险暴露之前投资者都很难辨认其 限情形。一旦风险暴露，这些货币资金往往无法形成公司的安全 。传统来说，货币资金应该视为企业债务的抵减项，但实际操作中，这些货币资金很难用于还债。新城控股 2019 年接到问询函，问及为何 2018 年底货币资金 454.09 亿元，余额较高，又存 较多有息借款。当时公司 复 限货币资金余额为 54 亿元，类别为住房公积金、按揭贷款保证金及保函保证金，为取得银行出具承兑汇票而存入的保证金，借

47、款保证金。新城控股当时未有提及预售监管资金、合作项目资金的情形。无论是境内外， 企业的定期报表中都很难见到对货币资金科目的分项披露（除非已到了风险暴露期，应监管函）。投资者很难确切了解企业专项监管资金的比例和结构，当前行业对“限”认定方面可能偏宽，预售监管资金、合作项目资金一般都没有披露。会计理论上来说，并表的货币资金应该不能为合作方所限制，但实际上表外融资的操作，使得合作项目资金无法动用也成为现实。这样的背景之下，我们认为投资者不能以净负债率作为唯一的杠杆量度指标，而确实应该主要考虑有息负债规模，剔除预收款的负债率，一年内到期的债务绝对规模等指标。存货质量和销售去化是风险演进的关键变量企业的

48、持续经营，终究不是取决于企业的债务，而是取决于企业的资产。只要企业的生产经营能够持续下去，企业只是会面临盈利能力不达预期的问题，不会面临债务重组的问题。新城控股 收到问询函之时，正好处于公司逐渐下沉城市能级的时刻。当时的问询函主要针对公司开发业务去化情况和区域分布特征发起询问。当时公司披露，公司 2018 年的签约额达到总可售货值的 65%，一二线城市的去化比例略高，但三 线也达到了 63.7%。2019 年一季度，公司的新推盘去化率达到 54.5%。新城控股 当时问询函中 复，存货结构中开发成本占 89.4%，拟开发 占 7.7%，开发产品占 2.9%。这说明新城控股 面临信用风险时，绝大多

49、数项目是处于 建状态（则意味着已经可售或即将转为可售），只有很少的产品处于已竣工库存状态，数量十分可控的未开工。我们相信，这是新城控股最后没有风险暴露的关键，即其绝大多数存货都是已经进入开发管道的存货，不存显著的商品房滞销，或者开发难题。企业存货中滞销部分的比例（可以用开发产品的比例作为参考），很难开发的项目规模（部分公司会披露未开发的存货占比），可能是说明公司库存难题的指标。另外，公司单个项目规模太大，可能也会影响去化。我们注意到，碧桂信用不断强化的过程，也是不断降低单盘规模的过程。26：碧桂 单城市项目数量不断增加（个）公司单城市项目数量10.09.08.07.06.05.04.03.02

50、.01.00.0201620172018201920年中27：碧桂 的单盘建筑面积不断下降（万平米）18161412108642015-1216-1217-1218-1219-1220-09资料来源：碧桂 公告，资料来源：碧桂 公告，变卖项目，时间点和主动性是关键我们认为，变卖项目对于信用的影响既可能是正面的，也可能是负面的。其正面意义于，存货的变现，货币资金的增加，当然会提升债权人的信心。其负面影响则 于，可供变现的项目经常是一些优质项目，而优质项目的丧失可能进一步加重债权人的担心。我们认为，变卖项目对企业信用的影响，关键于变卖行为的时间点和卖方的主动性。如果企业信用危机的后半程，开始选择性

51、变卖优质资产（一般是根据买方偏好），对整个债务应对缺乏通盘考虑，只为了筹措资金，反而可能加速企业风险暴露。如果企业信用威胁只是刚刚出现，企业选择变卖的不是核心资产，则这种变卖行为可能使得企业渡过难关。正面案例如新城控股。新城控股 风险事件来袭后，选择变现一部分产权性质清楚但非核心的资产，巩 了投资者的信心。某大 商业公司 资金比较紧张的环境下，及时变现文旅和酒店资产，收缩战线，聚焦核心业务，也赢得了债权人的肯定。表 7：新城控股项目股权转让公告日期资产对价（万元）交易对手中骏集 、宝龙 产、旭辉控股、金科 产、仁恒置 、龙湖等2019/7/275 个项目公司270,729.28金科 产、 川众

52、明等2019/8/306 个项目公司329,225.12新力控股集 、招商蛇口、龙湖、合生创展等2019/7/2510 个项目公司415,392.92资料来源：新城控股公告，反面的例子则有泰禾集。泰禾集面临资金压力时，选择变卖核心项目给世茂集，反而令一些变现难度很大的项目留于体内，最后加重了信用问题。问题的关键是，当时泰禾已错过最好时机，除了优质资产外也没有其他可供变现的资源。表 8：泰禾集 变卖资产明细公告日期总对价（万元）标的2019/3/2337,889杭州艺辉 51%股权2019/3/26180,580.364 家标的公司 51%股权2019/3/2863,391.90漳州泰禾 40%

53、股权2019/4/2792,859临安同人 49%股权2019/5/1832,305.98顺德中维 30%股权2019/5/18320,491.582 家公司 51%股权2019/5/1844,388东恒海鑫 20%股权2019/8/1319,944.97福州运成 30%股权2019/9/1918,132杭州艺辉 39%股权2019/9/1944,165.48顺德中维 31%股权2019/9/2829,918福建泰信 30%股权2019/9/2859,700福州泰盛 50%股权资料来源：泰禾集 公告，产行业危机处理方式梳理典的房企自救手段，试问路何方。 顾典的民营房企危机事件，我们认为危机化解

54、的核心是笼现金，保持现金流的运转。危机公关的作用于提振投资者信心，能减少债权人的提前赎，同时尽可能创造再融资环境。让利促销和资产处置都是迅速的资金 笼手段，区别于促销仅限于已开发可售项目，而资产处置还包括存量储备。寻求政府和战略投资一方面能够引入现金，更重要是树立积极的信号，从而协调债务问题解决。自救的最后一步是债务重组，试摆脱流动性危机避免清算。由于房企资产保值和变现能力较强，极端情况下也具备较高的重组价值。表 9：典 的房企自救手段梳理自救手段主要作用方案缺陷危机公关提振投资者信心没有实际行动则作用有限让利促销迅速实现资金 笼制于市 环境、挤压利润资产处置迅速实现资金 笼制于市 环境、挤压利润政府支持提振市 信心、利于款制于企业规模、实控人背景寻求合作笼资金、形成协同效应稀释自身股权、合作方难觅债务重组摆脱流动性危机避免清算制于市 环境资料来源：整理公司亟需完善信息披露，向债权人传递信心。目前 产企业债券波动较大，与投资者交流缺失有一定关联。我们认为合理披露公司当前的经营财务情况、展望公司债务问题解决方案，有助于展现积极的解决态度，树立债权人信心。方政府的态度可能是扭转局势的关键。从 方政府角度看，由于产企业对 方经济具有较大的拉动作用与社会影响，叠此 方政府有充分动力协调公司债务问题，以期各类项目的