证 券行业深度报告·投资策略报告：掘金财富管理大时代

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 财富管理市场规模可期 1 HYPERLINK l _TOC_250005 经济发展+制度完善，奠定居民财富规模长期增长空间 1 HYPERLINK l _TOC_250004 降储蓄+控地产+破刚兑+发展资本市场，提升委托管理比例 3 HYPERLINK l _TOC_250003 客户需求奠定市场细分格局 7 HYPERLINK l _TOC_250002 高净值人群：传统核心客户，贡献主要需求 7 HYPERLINK l _TOC_250001 大众富裕人群：新兴潜力客户，长期蓝海市场 10 HYPERLINK l _TOC_25000

2、0 风险提示 12请参阅最后一页的重要声明财富管理市场规模可期中国财富管理市场的长期收入规模有多大？这个问题存在多种测算方法。当前国内财富管理机构的主要收费模式包括产品销售费、账户管理费和投资顾问费，这些收费模式都和居民委托管理的财富规模息息相关。我们不妨令“财富管理总收入=居民财富规模委托管理比例资产报酬率”，以此展开测算。经济发展+制度完善，奠定居民财富规模长期增长空间居民财富规模的增长，一方面取决于经济的发展，另一方面取决于居民财富规模与 GDP 比值的提升。首先，经济的发展，使得居民有更多资金用于储蓄和投资，促进了居民金融资产和非金融资产的增长，催生财富管理需求。2000-2019 年

3、期间，全球 29 个主要国家的人均财富规模年化增速，与该国 GDP 年化增速呈现正相关关系，其中中国和印度的相关性最为明显；即便剔除中国和印度，其余 27 个国家的相关性仍然明显。图表1： 2000-2019 年，各国人均财富规模年化增速与其 GDP 年化增速正相关资料来源：瑞信，其次，“居民财富规模与 GDP 比值”受到多重影响的因素，既包括“制度完善程度”等趋势性因素，也包括“货币供给量”等周期性因素。制度完善程度。经济欠发达国家，一方面缺乏与财产权保护相关的法律基础设施，导致居民持有财富的意愿相对较弱；另一方面缺乏完善的资本市场机制，导致管理财富的能力相对不足；二者将共同导致“居民财富规

4、模与 GDP 比值”的基数偏低。2000-2019 年期间，经济欠发达国家的内部制度逐步完善，其“居民财富规模与 GDP 的比值”也在随之提升。相比之下，发达国家的内部制度相对成熟，2000-2019 年期间“居民财富规模与 GDP 的比值”增幅较小。货币供给量。为实现经济增长与物价稳定的双重目标，央行需要维持灵活适度的货币政策，当货币供给量增加时，大类资产价格将在随后年度水涨船高，推升居民财富规模，反之居民财富规模缩水。2009-2013年期间，美联储连续实施了四轮货币宽松政策，引发多国央行被动跟进，全球主要国家的居民财富规模也在这一时期有明显增长，美国居民财富规模的增长尤为显著。图表2：

5、2000-2019 年，各国“居民财富规模与 GDP 比值”持续增加资料来源：瑞信，基于此，我们认为中国居民财富规模增长空间广阔。根据招行&贝恩、建行&波士顿、奥纬咨询等机构的调研报告，2008-2018 年中国居民可投资产规模年化增速在 17%-18%之间。在此期间，中国人均 GDP 的年化复合增速达到 13%，城镇居民人均可支配收入的年化复合增速达到 11%，经济发展对居民财富的积累起到了强大的推进作用。与此同时，国内货币政策整体上维持相对宽裕的基调，资本市场持续向“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的方向改革，财产权保护的法律基础设施持续完善，使得“居民财富规模与 GDP 比值”持续提升

6、，居民财富的增速略高于 GDP 的增速。图表3： 中国经济发展带动居民可支配收入增长图表4： 中国个人可投资资产规模持续增加（元）150100500国内生产总值(万亿元)城镇居民人均可支配收入(万元,右)543210197819881998200820183002001000招行口径(万亿元)建行口径(万亿元)奥纬口径(万亿元)2008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源：国家统计局，资料来源：招行&贝恩，建行&波士顿，奥纬咨询，我们预计，未来五年中国居民财富规模年化增速有望

7、维持 10%以上。根据“十四五规划”，2035 年中国人行业深度报告均国内生产总值将达到中等发达国家水平，当前发达国家人均 GDP 中位数为 2.45 万美元，这意味着未来 15 年中国人均 GDP 年化增速将不低于 5.4%；中国完善按要素分配政策制度、全面实行股票发行注册制等政策，将推动“居民财富规模与 GDP 比值”的提升。基于此，我们假定未来 5 年中国人均 GDP 增速为 8%，“居民财富规模与 GDP 比值”较 2018 年提升 25%至 4.1 倍，那么未来 10 年国内居民财富规模年化增速有望达到 10.3%。图表5： 2020-2025 年中国居民财富规模年化增速测算2025

8、 年末居民财富规模/名义 GDP3.703.803.904.004.104.204.304.404.502020-20257.27.7%8.1%8.6%9.1%9.5%10.0%10.4%10.8%11.2%年中国 GDP7.47.9%8.3%8.8%9.3%9.7%10.2%10.6%11.0%11.4%年化增速7.68.1%8.5%9.0%9.5%9.9%10.4%10.8%11.2%11.6%7.88.3%8.7%9.2%9.7%10.1%10.6%11.0%11.4%11.9%8.08.5%8.9%9.4%9.9%10.3%10.8%11.2%11.6%12.1%8.28.7%9.1%

9、9.6%10.1%10.5%11.0%11.4%11.8%12.3%8.48.9%9.4%9.8%10.3%10.7%11.2%11.6%12.1%12.5%8.69.1%9.6%10.0%10.5%10.9%11.4%11.8%12.3%12.7%8.89.3%9.8%10.2%10.7%11.2%11.6%12.0%12.5%12.9%资料来源：瑞信，降储蓄+控地产+破刚兑+发展资本市场，提升委托管理比例尽管中国居民财富规模可观，但财富管理机构 AUM 始终偏低。之所以如此，既有房地产、刚兑理财产品引发的居民财富分流，也有居民避险需求引发的高储蓄率，还有资本市场对居民财富的吸引力不足。这些

10、降低居民财富委托管理比例的因素，正在充分出清之中。图表6： 中国居民财富配置结构变迁资料来源：瑞信，房地产是中国居民财富的第一大配置方向，但在刚需式微+“房住不炒”政策的影响下，配置于房地产的居民财富将逐步挤出。首先，根据央行2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，中国城镇居民家庭的住房拥有率为 96.0%（比美国住户的总体的住房拥有率高出 32.2 个百分点），户均拥有住房 1.5 套，即便是收入最低 20%家庭的住房拥有率也为 89.1%，这意味着城镇居民的首套房需求已得到初步满足，随着国内人口红利逐行业深度报告步消失、适龄购房人口规模下降，居民的刚性购房需求正在式微。其次，2016

11、 年以来，中央经济工作会议、中央政治局会议反复强调“房子是用来住的，不是用来炒”，要求不将房地产作为短期刺激经济的手段”，坚决遏制房价过快上涨；地方政府落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制，持续推进限购、限贷、限价、限售、限商等政策，即便是在购房需求受疫情严重冲击的 2020 年也没有大面积的松动，这意味着投机性购房需求将持续受到政策遏制。基于此，房地产的高收益、低风险属性将淡化，所挤出的居民财富将流 向其他方向。图表7： 国内适龄购房人口（15-64 岁）比例回落图表8： 2019 年以来国内住宅价格涨幅趋缓占总人口比例:15-64岁70个大中城市新建商品住宅价格指数:当

12、月同比 占总人口比例:0-14岁 占总人口比例:65岁及以上70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比80156010540020-50-10资料来源：统计局，资料来源：Wind，图表9： 2020 年以来国内地产政策梳理时间部门政策具体内容2020/5/22国务院政府工作报告坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展；新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务2020/6/24银保监会关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知整治银行、非银机构规避监管变相为房地产项目提供土地融资、向不符合要求的房地产项目提供融资、

13、挪用其他信贷资金购房或房地产开发、代销违反房地产融资政策及规定的资管产品等行为2020/7/30政治局会议会议纪要要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2020/8/6中国人民银行2020 年第二季度中国货币政策执行报告牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。2020/08/20 住建部、央行重点房地产企业座谈会实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规

14、则资料来源：政府网站，银行存款是中国居民财富的第二大配置方向，但货基大发展已引发“存款搬家”革命，居民对于金融产品的需求正在升温。由于社会保障体系不健全、居民风险偏好较低、投资渠道过于狭窄等原因，中国国民储蓄率常年高于世界平均水平。但 2011 年以来，以“余额宝”为代表的互联网货基产品陆续登场，这些产品具备银行存款的低门槛、低风险和高流动性等属性，且收益率高于银行存款，成为了银行存款的优良替代品，成功引导行业深度报告了上万亿居民存款搬家至金融产品。互联网货基的大发展具备两重意义：一方面，完成了财富管理教育过程，居民的金融产品配置需求逐步升温；另一方面，在利率市场化改革的推动下，银行存款与互联

15、网货基的收益率都有下行压力，这必将引起居民财富的再度搬家，为其他金融产品的发展提供重要的资金来源。根据瑞信统计，中国金融资产占居民总财富处于低位，但呈上升态势，从 2000 年的 36.4%上升至 2019 年 52.7%。另据邮储银行统计，2013-2018 年中国存款年复合增长率仅为 8.1%，同期银行理财、券商资管、公募基金、私募基金等金融产品的年均复合增长率分别高达 28.3%、39.5%、34.2%、26.8%，这反映了随着居民对金融理财的重视度增强。图表10： 中国国民储蓄率偏高，但已在逐年下降图表11： 中国货币市场型基金迅速崛起总储蓄率:中国()总储蓄率:世界()6050403

16、020100100000800006000040000200000货币型开放式基金净值(亿元)2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，预期收益型金融产品是中国居民财富过去的重要配置方向，随着资管新规及其配套政策的出台，这类产品将退出历史舞台。无论何种风险偏好的居民，面对实质刚兑的预期收益率型产品，都无需进行风险收益的评估和权衡，而仅需关注产品收益率和期限，这使得居民的财富管

17、理观念受到扭曲，资产配置和财富规划难以发挥价值。资管新规终结了贯穿中国资管市场十几年的“刚性兑付”惯例，结束了资管产品“保本保收益”的历史，过去依托资金池的预期收益型产品将逐步被净值型产品所取代，居民投资净值型产品时需要自担风险，对于资产配置和财富规划的需求必将释放。建行&波士顿中国私人银行 2019推断，投资于传统预期收益型银行理财的资金可能面临三种方向的分化：真实风险偏好较高的客户，可能向主动管理能力和经验更丰富的资产管理机构分流；真实风险偏好较低的理财客户，部分资金将回归银行表内存款型产品；希望尽可能维持现有投资风险收益水平的客户，资金可能向风险偏好更稳健的头部机构聚集，以对冲破刚兑后产

18、品风险的上升。图表12： 资管新规及其主要配套细则一览发布时间发布机构规则名称2018 年 4 月一行两会外管局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见2018 年 7 月央行关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知2018 年 9 月银保监会商业银行理财业务监督管理办法2018 年 10 月证监会证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法2018 年 12 月银保监会商业银行理财子公司管理办法2019 年 10 月发改委等六部门关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知2020 年 3 月银保监会保险资产管理产品管理暂行办法20

19、20 年 5 月银保监会信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)2020 年 7 月央行标准化债权类资产认定规则资料来源：央行，银保监会，证监会，行业深度报告图表13： 资管新规实施后预期收益型银行理财资金将逐步分流资料来源：建行&波士顿，净值型金融产品过去并不受居民待见，预计在资本市场改革的推动下，此类产品将逐步受到居民重视，进而带来财富管理的需求。中国资本市场存在诸多先天性问题，包括上市公司质量一般、定价机制不完善等，这些问题使得资本市场的财富效应不显著；许多净值型产品投资于资本市场证券，其亏损风险大于房地产和预期收益型产品，收益率又不如房地产和预期收益型产品，因而不受居民待见。但近年来

20、，在防范化解金融风险、扶持创新经济发展、应对对外开放格局的多重要求下，资本市场改革提速：2020 年版新证券法提出“全面推行证券发行注册制、显著提高证券违法成本、强化信息披露义务”等目标，描绘未来数年的改革蓝图；各级部委、监管部门密集发布配套性文件，推动资本市场将向“规范、透明、开放、有活力、有韧性”方向前行。在此基础上，资本市场的财富效应将逐步改善，以公募基金为代表的净值型产品将逐步受到居民的重视。图表14： 2020 年证券法及其顶层配套文件汇总时间会议/文件主要内容2019 年 12 月全国人大中华人民共和国证券法（1）全面推行证券发行注册制度。（2）显著提高证券违法违规成本。（3）完善

21、投资者保护制度。（4）进一步强化信息披露要求。（5）完善证券交易制度。（6）落实“放管服”要求取消相关行政许可。（7）压实中介机构市场看门人法律职责。（8）建立健全多层次资本市场体系。（9）强化监管执法和风险防控。（10）扩大证券法的适用范围。2020 年 2 月国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工充分认识证券法修订的重要意义。稳步推进证券公开发行注册制，包括分步实施股票公开发行注册制改革、落实好公司债作的通知券公开发行注册制要求、完善证券公开发行注册程序。（3）依法惩处证券违法犯罪行为。（4）加强投资者合法权益保护。（5）加快清理完善相关规章制度2020 年 3 月证监会2020 年

22、度立法工作计划落实修订后证券法的各项要求，做好与法律规定衔接。做好创业板注册制试点改革配套规则制定工作。强化法治政府建设，推进依法行政。着力推进资本市场发展，规范市场主体行为。行业深度报告时间会议/文件主要内容2020 年 4 月国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制（1）完善股票市场基础制度。（2）加快发展债券市场。（3）主动有序扩大金融业对外开放。机制的意见2020 年 5 月国务院政府工作报告改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场。2020 年 5 月国务院金融委 11 条金融改（1）出台创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）等四部规章，发布创业板股票革措施上市规则等八项主要

23、规则。（2）出台关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见。2020 年 9 月国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定对金融控股公司实施准入管理。明确设立金融控股公司的条件和程序。2020 年 10 月国务院关于进一步提高上市公司质量的意见（1）提高上市公司治理水平。（2）推动上市公司做优做强。（3）健全上市公司退出机制。（4）解决上市公司突出问题。（5）提高上市公司及相关主体违法违规成本。（6）形成提高上市公司质量的工作合力。资料来源：中国政府网，客户需求奠定市场细分格局高净值人群：传统核心客户，贡献主要需求财富管理长期服务于高净值人群提供的个性化金融需求。瑞信全球财富报告将高

24、净值人群定义为持有超过100 万美元资产的个人，截至 2019 年末，这些人群仅占全球总人口的 0.9%，但所持有的资产可占全球总资产的 43.9%这意味着，只有服务好高净值人群，才能获得最广泛的资产委托需求，因而财富管理机构自诞生以来就将高净值客户做为首要目标客户。中国的财富管理业务发轫于商业银行的“私人银行业务部”，其客户门槛普遍较高，例如招商银行的口径为“月日均全折人民币总资产在 1000 万元及以上的零售客户”，工商银行的统计口径为“金融资产达到 800万元及以上”和“半年内月日均金融资产曾达 600 万元及以上”，其他商业银行的口径通常是总资产 600 万元以上。各家金融机构对于高净

25、值客户有不同的定义，但都认可中国高净值人群规模位居全球第二，且在过去十年中迅速扩张，为财富管理的长期发展奠定了客群基础。图表15： 各调研机构对于高净值客群的描述报告名称客群划分标准客群规模招行&贝恩中国私人财富报告 2019建行&波士顿中国私人银行报告 2019可投资资产1000 万元为高净值人群，1 亿元为超高净值人群可投资资产600 万元为高净值人群2018 年中国高净值人群数量达到 197 万，5 年复合增长率为 19%；其中，超高净值人群数量约 17 万，5 年复合增长率为 28%。2018 年中国高净值人群共持有可投资资产 61 万亿元，5 年复合增长率为 18%，人均持有资产 3

26、080 万元；其中，超高净值人群持有资产 25 万亿，5 年复合增长率为 26%。2018 年中国高净值人群数量达到 167 万，5 年复合增长率为 18%。2018 年中国高净值人群共持有可投资资产 39 万亿元，5 年复合增长率为 21%，人均持有资产 2335 万元。行业深度报告报告名称客群划分标准客群规模瑞士信贷2019年全球财富报告2019 胡润财富报告财富规模100 万美元为高净值人群可投资资产600 万元为富裕客户，1000 万元为高净值客户，1 亿元为高净值客户2019 年中国有 444.7 万名百万美元富翁，有 487.8 万人的私人财富规模位居全球前 1%分位。大中华区富裕

27、家庭总财富达 128 万亿，其中中国大陆占八成。单看中国大陆数据，富裕家庭数目达到 142 万户，其中包括 85 万户高净值家庭和 6.2万户超高净值家庭。资料来源：招行&贝恩，建行&波士顿，瑞士信贷，胡润研究院，图表16： 中国高净值人群数量持续增长（万人，招行口径图表17： 中国高净值人群可投资资产规模持续增长（万亿元，招行口径）资产1000万-5000万 资产5000万-1亿 资产1亿2502001501005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资产1000万-5000万 资产5000万-1亿 资产1亿8060402002012 2013 2014 2

28、015 2016 2017 2018资料来源：招行&贝恩，资料来源：招行&贝恩，随着新经济崛起，更多的企业中高级管理层、专业人士将受益于股权增值效应，步入高净值人群的行列。在创新驱动发展战略的推动下，国内新产业、新业态、新模式层出不穷，新经济企业普遍以股权、期权等激励手段实现公司利益与管理层利益的一致性，从全市场吸引中高级管理人才和专业人士，随着新经济企业的崛起，这类人群来自股权激励与企业分红的财富积累将提速。根据招行&贝恩中国私人财富报告 2019，企业高级管理层、企业中层及专业人士群体规模持续上升，占全部高净值人群的比例由 2017 年的 29%上升为 36%，规模看齐创富一代企业家群体；

29、约 30%的企业高级管理层提到上市企业股权激励增值为其主要的财富来源，其中战略新兴产业的企业高级管理层提及率更高，达 40%。行业深度报告图表18： 企业中高级管理层和专业人士，在中国高净值人群的人数占比逐步增加资料来源：招行&贝恩，高净值人群对于财富管理机构的信任持续巩固，利于委托管理比例的提升。一方面，随着新经济投资领域和复杂投资方式的不断涌现，高净值人群在把握投资机会时愈发力不从心。另一方面，资管新规落地后，高净值人群对于净值型产品的配置比例被动增加，进而对于专业风险管理的要求也在增加。基于此，高净值人群愈发乐意接受专业的财富管理服务。根据建行&波士顿中国私人银行报告 2019，有 66

30、%的受访高净值人士表示其主要的投资决策方式是“听取专业机构的意见”，超过“自己研究决策”近 16 个百分点；54%的客户将其一半以上的个人可投金融资产配置在主办金融机构。图表19： 听取专业机构意见,是高净值人群的主流决策方式图表20： 54%的客户将其一半以上的资产配置在主办金融机构806040200理 机 听定 自听队 自100806040201000-5000600-10000主办行配置0-20主办行配置20-50主办行配置50以上置议建的富机 构 取 自 己取打 己构 、 专 己 研家理 有的 财 业 财 究人个 专建 富 金 富 、朋人 属议 管 融 配 决友财 团资资客产客产户 万

31、户 万的的万 资上 资15000-1产客 亿以户 亿 产的的户客资料来源：建行&波士顿，资料来源：建行&波士顿，高净值人群对财富管理机构的专业性提出更高要求，推动财富管理机构服务升级。首先，高净值人群准确定位优质投资机会的需求进一步提升，需要在投资信息获取和投资机会筛选方面得到财富管理机构的专业帮助，包括中立客观地衡量产品管理人的能力、建立畅顺的可披露信息传递渠道、根据评估监督给出专业投资建议。其次，境内外资产配置的复杂程度日益提升，但超过 40%的高净值人群表示不清楚如何真正利用资产配置手段来分散风险，希望专业机构提供更多资产配置的专项辅导，尤其是提出定制化、实时跟踪市场变化的资产配置方案。

32、最后，资管新规的落实进一步提高了高净值人群对财富管理机构风险控制能力的关注度，相较于过去简行业深度报告单地通过配置多种类别资产来减免损失的风险控制方式，高净值人群更希望财富管理机构能够根据各类资产的功能特征，利用其对不同市场风险的对抗能力，实现真正意义上的风险控制。图表21： 中国高净值人群投资决策困难点图表22： 中国高净值人群资产配置难点资料来源：招行&贝恩，资料来源：招行&贝恩，图表23： 中国高净值人群对金融科技体验和模式的期待资料来源：招行&贝恩，大众富裕人群：新兴潜力客户，长期蓝海市场传统财富管理机构的高门槛和高费用，将大众富裕人群（可投资资产在 60 万元-600 万元之间）和普通大众人群（可投资资产低于 60 万元）拒之门外。金融科技的兴起，将颠覆既有业务模式，通过前中后台的运营重塑，降低财富管理机构的成本和收费水平，从而让不同地区、不同投资经验的大众富裕人群都能享受到相应的服务。首先，传统财富管理机构的线下网点