公司价值评估案例

1、实用标准文案精彩文档X公司价值评估案例一、项目背景资料介绍X经济开发区（以下简称“开发区”）是中国和S国两国政府之 间的合作项目。开发区位于长江中下游的 z市，总体规划35平方公 里，按照规划，将建成一个以高新技术为先导、现代工业为主体、第 三产业和社会公益事业配套的具有一定规模的现代化工业经济开发 区。由中外双方财团合资组建的 X公司是开发区的开发主体。X公司成立6年来，已投入开发资金折合人民币 35亿元。开发 区一期内的“九通一平”工程已经完成；截止 2000年12月底，已 批准进入开发区内的外商投资企业有 200家，吸引合同外资80亿美 元。进入开发区的大多是电子、医药、精密机械等高新技

2、术项目，名 列世界500强的国际跨国公司有40家进入开发区投资发展。但是，近年来由于种种原因X公司持续亏损，公司净资产已由原 先的注册资本1亿美元减少至2120万美元。为了保证X公司的发展， 1999年6月中外双方商定，X公司将于2001年1月1日起调整中 外双方的股权比例，外方拥有 X的股权由目前的65%调整为35%， 中方财团的股权由目前的35%调整为65%，X大股东责任将移交给 中方。为了顺利实现股权转让，X公司股东双方同意按照中华人民共 和国中外合资经营企业法和中华人民共和国外经贸部、国家工商局外商投资企业投资者股权变更的若干规定第8条规定，委托评估机构对变更股权进行价值评估，经确认的

3、评估结果作为变更股权的作 价依据。二、评估方法的选择特定的经济行为使资产业务分别置于不同的要素市场、本金市 场，由此产生不同的资产估价标准，资产估价标准是选择评估途径、 方法、技巧的灵魂。本项目评估目的为中外双方股东转让股权提供价 值依据，评估对象为X公司之公司价值，评估对象处于本金市场，因 此收益途径是本项目的评估途径。评估方法为评估途径实现的具体形式。成本法、市场法和收益法 是评估的三种基本方法。一般而言，对单项资产，如物业、土地、设 备等，运用重置成本法和市场法均能较好地对资产给以估值；但对整体资产评估，按国际惯例，以及中国资产评估的法规，收益现值法则 是一种通行的评估方法。收益现值法的

4、经济学依据是现代资本资产定 价理论，其要点是：资产的价值在于其能够给资产所有者带来收益， 收益的现值就是资产的价值；等量资本带来等量报酬。由于这种估值 方法具有严谨的经济学理论为基础，被公认为可以作为公允定价的基 本方法。由于X公司股权转让的评估所需要的评估结果的是权益价值 (EQUIT VALUE)，同时又基于持续经营的前提条件，所以采用收益 现值途径，通过对X公司的未来获利能力的分析，对X公司的收益现值进行估价。三、公司价值评估过程说明（一）收益现值法简介.评估模型评估中，把对X公司股权资产价值（所有者权益）的评估，按照 如下模型：Q = P- G（ 1）式中：Q为净资产（所有者权益）的评

5、估值；P为投资性资产的评估值；G为付息债务的价值；转化为对X公司的投资性资产（所有者权益+付息债务）价值的评估。 当选用分段收益折现模型求得 X公司的投资性资产价值的评估值后， 即可由式（1）得到X公司的净资产（所有者权益）。.评估思路使用息前扣税净现金流量作为企业资产收益的指标，用符号R表 示。并定义：R =净利润+折旧、摊销-追加投资-营运资金增加额+付息债务利息（扣税）首先，根据企业的经营历史以及发展趋势，测算企业未来十年的 息前扣税净现金流量。其二，假定企业从第十一年开始，仍可持续经 营一个较长时期，在这个时期中企业的收益保持与第一年等额的息 前扣税净现金流量。分别将两部分的收益进行折

6、现处理，然后加总求 和测算出企业投资性资产的现实价值。.基本公式本次评估选用的基本公式为：10P =艺 Ri(1+r)-i + (R/r)(1+r) -10(3)i=1式中：P为投资性资产评估值；Ri为未来第i年息前扣税净现金流量；R为第十年后永续等额息前扣税净现金流量；r为折现率。X公司经营亏损原因分析X公司净资产由起初的1亿美元变为估价基准日的2,120万美 元。造成这种巨额亏损的原因，主要有以下原因：.国际市场环境的变化。开发区建设初期，土地销售保持较好的势头。1995年实现销售49公顷，1996年实现销售73公顷，增长率48%。但由于1997年、 1998年影响全球的东南亚金融危机，广

7、大投资者特别是欧美投资者 对亚洲经济前景产生担忧，引起投资锐减，土地需求不足。特别是开 发区主要客户均为欧美知名企业，这种情况更加明显。1997年仅实现销售46公顷，1998年实现销售59公顷。大片土地闲置，占用大 量的资金，资金不能正常运转，因此，每年产生巨额的利息负担，严 重影响了 X公司的正常运作。.开发方式适应性较差。X公司一期土地的开发，采用成片开发模式。在经济环境发生突 变的情况下，土地开发完成后不能迅速实现销售，存货周转缓慢，不 能产生良好的资金循环，严重地影响了 X公司的运营效益。.期间费用过高。X公司期间费用过高，表现为两方面：一方面管理费用过高，每 年管理费用在800万美元

8、左右，这对于一个年经营收入在 4,0005,000万美元的开发企业来说确实过高；另一方面，X公司以 担保费名义向股东支付利差，使公司利息负担一直维持在较高水平， 同时帐面现金存量过大，资金未得到有效的利用，财务费用一直居高 不下，影响了 X公司的经营效益。（三）X公司未来发展2001年1月1日，X公司实现管理权从外方向中方的顺利移交。 为了 X公司的发展，中方政府拟借此次股权转让和管理权移交为契 机，主动从财力、政策方面推动X公司工作，改进X公司经营，使X 公司步入良性循环。.市场环境的变化从1999年下半年开始，东南亚经济开始复苏，投资者对亚洲经 济形势逐渐看好，投资势头趋暖。另一方面，金融

9、危机产生的消极影 响逐渐消化，国内积极财政政策效用显现。我国房地产市场开始出现 复苏，房地产逐渐成为国民经济新的增长点。 这一切，均为X公司的 发展营造了良好的外围发展空间。. X公司的努力以目前条件为基础，X公司决定内挖潜力，充分有效利用现有资 产资源，通过开发模式的转变，提高X公司现有资源利用效率和运营 成果，改进经营，提高经济效益，主要如下：（1）采用滚动开发模式。每年根据预计销售面积确定需要新开 发的可售地面积以减少资金占用，减少库存积压，减轻经营压力。同时，按照招商的实际需求，X公司按照年销售面积的1.52倍进行基 础设施开发实现土地储备。（2）减少管理费用支出。X公司将加强内部管理

10、，尽最大努力减少开支，同时由于中外双方员工结构发生根本变化，每年净现金管理费用支出控制在320万美元以内。（3 ）充分利用资金开展资本运作。2001年初贷款余额为2.67 亿美元，除2001年必须归还的2,700万美元银团贷款外，X公司将 在满足开发、经营资金需求的前提下，尽可能利用多余资金进行资金 运作和资本运营，以增加公司投资收益，实现资产资源的有效利用， 保证公司经营效益的提高。.政府的政策性扶持中方政府部门承诺对X公司进行财力、政策方面专项扶持，保证 X公司轻装上阵，实现盈利目标，主要如下：（1 ）对于新开发用地采用滚动开发模式。X公司作为唯一开发主体，拥有开发区土地开发、招商、转让的

11、合法权益，中方政府同意 X公司支付的土地出让金根据当年的实际销售进度确定。（2 ）出让金优惠延期。对于目前执行的出让金标准，中方政府 同意延期至2005年底。（3）解决不良资产问题。中方政府承诺对于 X电力建设垫资利 息600万美元、污水管修复费用240万美元保证收回或拨付，以减 轻X公司的历史负担。（4）协助推进现有存货尽快销售。支持 X公司推进现有存量土 地销售，并承诺通过关联企业对现有土地存货中未销售部分工业用地 考虑在2001 2005年期间予以收购，对中央商贸区未销售部分用 地在2002-2003 年内承诺予以收购。（四）X公司经营风险分析1、政策性风险作为一个以开发区地产开发为主的

12、地产经营公司，X公司不能算 一个在充分竞争市场中运营的公司，公司的发展短期内离不开与政府 在政策上的扶持和支持。如果没有政府的全力支持，X公司的发展前景并不容乐观；同时，国家对经济开发区的政策及优惠条件随着中国 加入WTO是否会发生显著变化，亦会对公司的发展产生影响。2、行业风险从长远发展来看，X公司从事的土地成片开发业务受到有限的土 地资源的制约，这对X公司业务的发展会产生一定的影响；X公司所 处的基础设施行业本身具有资金投入大、 投资回收期长的特点，因此, 一方面，固定资产投资项目会受到国家固定资产投资方向和投资规模的限制，另一方面，开发区的建设与国家宏观经济环境之间存在的经 济周期关系也

13、会对X公司发展有一定的制约。3、市场风险X公司开发的土地能否按比较理想的价格及时转让，资金能否顺 利周转，将对公司业务的连续开展和滚动开发战略的实施造成一定的 影响。同时，X公司对开发区的开发建设，依赖于招商引资的规模和 进度。周边及国内外同类开发区的激烈竞争， 会对X公司业务发展带 来一定影响。.经营风险X公司主要从事开发区的基础设施建设和土地成片开发业务。由 于开发区目前只是初具规模，开发面积将不断扩大，基础设施还需配 套，所需重要的建筑材料的价格波动，以及国家的宏观政策调节等， 都将会影响X公司开发成本和整体收益。同时，X公司的融资能力受 国家金融政策及基础设施产业政策的双重影响，因此，

14、在筹措长期建设资金方面存在一定程度的局限性。（五）企业的未来收益预测1、主营业务利润预测X公司主营业务为开发区土地基础开发及销售，其主要产品土地 按用途进行销售，分为工业用地、商业用地、居住用地、其他用地等。根据前几年开发进度（平均每年不到 1.5平方公里），剔除不合 理因素，预测期内每年开发面积按1.7平方公里计算，净地率为65% , 则可售地为110公顷，根据开发区总体规划，其中工业用地60公顷， 居住用地35公顷，商业用地5公顷，其它用地10公顷。评估基准日帐面库存土地余额 18亿元人民币，可供销售的土地 存货情况是：8平方公里区域内有工业用地 49.27公顷、商业用地 46.06公顷、

15、居住用地69.62公顷、其他商业用地 21.13公顷，220 公顷区域内有工业用地122.49公顷。在未来经营期内，X公司将根 据招商引资情况采用滚动开发方式每年开发并销售一定数量的土地。（1）主营业务收入预测工业用地工业用地销售价格维持目前水平基本不变。我国的地价相对水平是较高的，在生产企业土地作价后占总资产的比重偏高。国家近期出台的土地处置政策，仍然保留了无偿划拨土地、授权经营等形式，降 低了全社会平均的土地取得成本。在开发区周边地区，面临着上海等 地开发区对手在招商引资上的竞争。另一方面，最近两年特别是2000 年我国房地产业开始复苏，地价会稳中微升，评估中我们对工业地价 取4045 美

16、元/ m2 （折合人民币 331.12元-372.51 元），但 20012005年由于中方政府与X公司签署的土地价格补贴依然执行 工业用地价格补贴，因此，这5年的售价按5355美元/ m2 （折合 人民币438.74元-455.30元）测算，2005年以后按45美元/ m2 测算。对于销售量，经过调查同时考虑中方政府承诺的专项政策扶持 和业经董事会通过的2001年预测，现有工业用地按在未来5年销售、 新开发区域按每年60公顷测算，则2001年工业用地销售量78.65 公顷，其中8平方公里地块销售17.19公顷，220公顷地块销售11.46 公顷，新开发二三期区域实现销售 50公顷；以后年度9

17、5.42公顷， 其中8平方公里地块销售8.02公顷，220公顷地块销售27.40公顷， 新开发二三期区域实现销售60公顷。商业用地商业用地包括中央商务区（CBD）和其他区域用地两部分。中央商务区由于地理位置优越，周边环境较好，销售价格较高。但该项用地截止目前用了 4年时间，销售量只有开发量的1/16，同 时我们经过测算，对该项用地按照目前用途进行销售持保留态度。评估中结合中方政府的承诺，对 CBD用地考虑在20012003 年实现 销售，考虑到X公司董事会通过2001年预测，2001年销售按1.32 公顷计算，2002年和2003年分别按20公顷和24.74公顷计算。 销售单价2001年按19

18、5.81美元/平方米（折合人民币1620.91元） 测算，2001年和2002年按200美元/平方米（折合人民币1655.62 元）测算。其他区域用地属于开发的零星商业地块，主要位于二、三期新开 发区域。帐面尚存8平方公里地块内商业用地 21.13公顷和220公 顷地块商业用地1.44公顷。根据X公司业已与投资商签订的购地合 同，8平方公里地块内商业用地2001年实现销售10.63公顷，220 公顷地块1.44公顷2001年全部实现销售；以后年限8平方公里剩 余土地按每年2公顷实现销售（其中2006年销售2.5公顷）,二、 三期新开发区域考虑工业用地销售情况按每年5公顷实现销售。对于已经签订购

19、地合同的宗地，按合同中规定的售价确定该宗土地评估销 售单价；对于二三期新开发区域商业用地，销售单价由目前的75美元/平方米（折合人民币620.86元），随着二三期新开发区域居住人 口增长而增长至80美元/平方米（折合人民币662.25元）、85美 元/平方米（折合人民币793.64元）直至90美元/平方米（折合人 民币745.03元）。居住用地随着中国住房制度改革取消福利分房政策以及金融信贷等配套 政策的完善，中国的房地产特别是居住用房一直有较为广阔的前景。 而开发区房地产作为S市的广大居民投资的首选，更是供不应求，首 期8平方公里内可供销售的地块已经非常有限。因此，在测算现有住 宅地销售时结

20、合X公司目前实际情况在现行价格基础上作了适当上 调，按90100美元/平方米计算。对于二、三期地块内的住宅用地， 在初期价格按现行价格作适当下调，按 80美元/平方米进行计算，同 时随着金鸡湖综合治理及二、三期的招商引资，对土地价格亦作适当 调整，以后每年以5%的增幅增至单价117.07美元/平米（折合人民 币1151.24元）进行测算。（2）主营业务税金及附加预测X公司主营业务一土地开发及销售适用的由公司负担的流转税 为营业税，税基为主营业务收入，税率为 5%;同时，还需缴纳教育 费附加，税基为营业税纳税额，税率为 1 %。以上两项需由X公司承 担的税金及附加合计为主营业务收入的5.05 %

21、。（3）主营业务成本预测主营业务成本分为两部分：一部分为现有存货成本，包括8平方公里用地（其中包括工业用地、CBD用地和其他商业地块）和220公 顷用地，采用估计成本进行结转；另一部分为新开发用地成本，分不 同用途进行成本预测。土地开发成本构成主要包括土地取得费用（土地出让金）、土地 开发费用和资金成本三部分。新开发工业用地土地取得费用按照政府 有关部门的承诺在2001 2005年仍按每平米16.8美元（折合人民币 139.07元）计算，2006年及以后按每平米29.6美元（折合人民币 245.03元）计算，商业用地按每平米 29.6美元、湖边用地按每平米 55美元（折合人民币455.30元）

22、；土地开发费用系指土地取得后至 土地开发完成达到基本可销售状态这一土地开发过程中所发生的费 用，具体包括总体设计费、土方工程、路桥、污水管网、绿化工程、 路灯工程等，评估中以X公司近年开发的220公顷地块发生开发费用， 结合新建区域土地实际情况进行测算；资金成本系指土地取得、开发 过程中发生的资金占用成本，评估中结合土地取得费和开发费合理的 占用时间及公司资金取得成本计算。土地开发地成本详见下表单位土地销售成本表。单位土地销售成本表金额单位：人民币元Item 项目Cost of DevelopedArea已建成区域成本Cost of New Areas新建区域成本8 sqkm220 haInd

23、ustrial Land 工业用地R & C LandLakeside Land8平方公里220公顷2001-20052006-2011商住用地湖边用地Raw Land Cost购地成本(RMB$psm)96.48158.90139.07245.03245.03455.30Cost of Earthwork土方工程17.8538.7937.6738.7937.6737.67Cost of Road & BridgeConstruction 路桥66.2945.9425.0025.0025.0025.00Cost of Sewer Networks污水管网-11.0111.0111.0111.0

24、1Cost of Landscaping绿化工程2.871.171.821.171.821.82Cost of Power Networks供电网络22.9916.67-Cost of Road Lightening路灯工程4.002.632.402.632.402.40Cost of Water Networks供水管网10.505.986.375.986.376.37Cost of Gas Networks煤气管网2.621.091.901.091.901.90General Design Fees总体设计费7.903.733.733.733.733.73Cable Relocation

25、Cost电缆迁移费12.32-Compensation from SIPAC管委会补偿-12.78-12.76-Other Costs其他费用1.02-Cost of Weiting唯亭互通建设费用0.340.340.330.340.330.33Capitalized ESG Expenses工程部费用6.8710.87-P&S A Land Cost Recovery公益设施用地收回成本部份-9.50-Total Costs 毛地成本229.78273.37229.30334.77335.26545.53Ratio of Salable Land净地率0.630.810.650.650.65

26、0.65Cost of Salable Land净地成本363.39335.68352.77515.04515.79839.27Add:Interest Cost加:利息支出52.2352.2313.2021.5520.8035.89Gross Cost单位总成本415.62387.91365.97536.59536.59875.16以上所计算的土地开发成本系指对毛地进行土地开发所发生的 成本支出，类似工业企业的“生产成本”。由于土地中有不少公用设 施或自然景观如绿地、河道等并不能实现销售，因此可供销售的土地 只占全部土地的一定比例（这个比例称为“净地率”），评估中结合 首期地块及新建区域实际

27、情况确定其净地率为 65%。成本结转采用分类结转法。根据以上测算的各类土地单位销售成 本，乘以该类土地当年实现的销售量， 就可以得出该类土地当年的销 售成本，把各类土地销售成本加和，即为该年度土地销售成本。（4）业务利润预测用公式：主营业务利润=主营业务收入-销售税金及附加-主营业务成本即可计算出主营业务利润。2、其他业务利润预测X公司的其他业务包括四项：第一项为国际学校项目，学校已经 建成并得到国家教委批准开始运营，招生对象主要为开发区及周边地 区外籍员工子女，外商投资尚未到位，目前运作良好；第二项为标准 厂房出租项目，该项目厂房已经开始建造，截止2000年底帐面累计投资人民币1,408.6

28、万元，预计2001年可以投入使用，以后每年新增 10,000平方米建筑面积；第三项为别墅项目，该项目已经开始建造， 截止2000年底帐面累计投资人民币628万元，预计2001、2002年可 以实现销售；第四项为便利服务中心项目，该项目系出口加工基地配 套项目，尚未开始建设。对于上述4个项目，评估中在调查周边地区同类业务整体收益的 基础上，结合X公司的实际情况分别根据每个项目的收入、成本、费 用等情况进行了分析预测，得出了对其他业务利润的预测。3、期间费用预测期间费用分为管理费用和财务费用。管理费用包括人力成本、差旅费、专业费、业务招待费、广告费、递延资产摊销等，评估中结合以前年度实际发生额的基

29、础上考虑中外 股权移交后相应的管理费用变化情况据以确定管理费用。管理费用包 括付现管理费用和其它费用两部分，付现管理费用包括人力成本、差 旅费、专业费、业务招待费、仪式费用、广告费、通讯费用和一般费 用等，这些费用除人力成本外其它费用的预测均按照历史发生情况， 人力成本的预测主要依据中外管理权移交后新的人员结构确定。人力成本按每年1510.03万元、差旅费按每年188.74万元、招待费用按每 年54.97万元、仪式费用按每年46.03万元、广告费用按每年59.93万 元、通讯费用按每年43.96万元、一般费用按每年624.42万元计算。 非付现成本包括办公费用的一部分（即折旧）和递延资产摊销两

30、项， 其中办公费用2001年一2006年分别为519.37万元、234.77万元、 307.61万元、390.40万元、473.18万元、543.13万元，2007年及以 后每年为571.77万元。办公费用2001年金额较高是因为X公司在本年 度处于大部分现有固定资产折旧的最后一年（办公设备折旧年限5年），以后年度逐年上涨是因为X公司从2002年起每年有50万美元的 固定资产购置计划而应计提的折旧，到2007年因为2002年增加固定 资产已提足折旧折旧维持2007年水平。递延资产摊销按目前帐面余 额每年摊销318.54万元，直至2006年摊销余额197.60万元。管理费 用较以前年度减少额较大

31、，主要由于外方员工人数较少所致。X公司现有贷款余额26,700万美元，2001年归还银团贷款2,700 万美元，以后年度贷款余额维持 24,000万美元规模，贷款利率和其 他融资费用综合测算为7 %。因此，X公司2001年需支付利息1,774万美元，以后每年需利息支出1,680万美元。4、投资收益预测投资收益分为四部分：第一部分为对开发区发电有限公司投资，原始投资458万美元，占6%的股份，该公司运作正常，已经开始试 行发电，预计从2002年起可分得利润，资本收益率按7%计算；第二 部分为对房地产公司的投资，该公司经营效益预计比较理想，投资额 300万元，占该公司30%的股份，据调查该公司从2

32、000年9月成立即 开始房地产运作，得到政府的大力扶持，已经得到S市经济适用房项目，该项目住于开发区内，销路非常好，预计能产生非常好的效益，结合该项目可行性研究报告，每年收益按32.1万美元计算；第三部分 为房地产项目投资，2001年计划投资1,000万美元，2002年投资 1,000万美元，2003年投资1,000万美元，房地产项目考虑X公司本身 批租土地的优势，可以根据项目具体情况采取控股方式或参股方式参 与项目公司投资，因此应当有较好的经济效益，评估中按从投资次年 起每年可取得15%的投资收益测算；第四部分为高科技投资，2001年计划投资500万美元，2002年投资1,000万美元。评估

33、中按从投资 次年起每年可取得15%的投资收益测算。为了加强房地产和高科技项目的投资，X公司从2001年起设立了 专门的投资管理部门，同时董事会又以15%的年收益率对该部门进行 考核。在对以上项目进行调查分析的基础上，得出 X公司未来各年的投 资收益额。5、折旧、摊销预测折旧、摊销的预测在X公司现行会计制度规定和评估基础日财务 帐面情况的基础上，考虑X公司未来每年购置50万美元的办公用设备 购置及开展其它业务占用的固定资产（如标准厂房项目占用的房地产 和便利经济服务中心占用的房地产等）购建支出按照X公司现行财务制度分析确定折旧和摊销额。6、追加投资预测追加投资系指企业经营所需增加的营运资本和超过

34、一年期的长 期资本投入，如固定资产投资（含更新改造投资）、购置无形资产和 其他长期资产等。追加资本分为三部分：第一部分为X公司未来经营需要新置的固定资产（主要是办公设备），每年约需50万美元；第二部分为X公司开展其他业务需要增加的固定资产投资，如标准厂房 每年需要300 400万美元的固定资产及土地投资，服务中心项目需 要的固定资产及土地投资；第三部分为公司拟在 2001年拿出1500万 美元的资金进行资本运作，其中1000万美元投资房地产项目，500 万美元投资高科技项目；2002年将拿出2500万美元、2003年拿出 1000万美元的资金进行资本运作，分别投资于房地产项目和高科技 项目，以

35、期资产得到有效利用。需要说明的是，由于 X公司未来将采 用滚动开发模式进行土地开发，相应的土地成本将不需要追加投资。7、收益的预测结果在以上基础上，预测出 X公司未来十年的主营收入以及净现金流量的预测结果。本次评估中对未来收益的预测，主要是通过对X公司经营、财务数据以及市场调研、分析的基础上，根据其经营历史、 市场发展与产业风险等，按照其当前实际成本和当前市场价格等进行 预测的。对于经营中发生的各项费用，采用了正常化的预测技术，目 的在于剔除非正常环境和事件的影响，由此所得到的结果应是稳定 的、可信的。（六）评估值测算1、折现率r的确定折现率的选取采用资本加权平均成本模型。 本项目为外方财团向 中方财团转让其部分股权，因此，本金化率的