从历史底部的经验看本轮市场上行

1、历史上的市场底：市场正在经历反转或是反弹？2000 年至 2015 年，A 股经历了 3 次底部：2005 年 6 月 6 日 998 点、2008年 10 月 28 日 1664 点、2013 年 6 月 25 日 1849 点。2015 年以后，随着资金监管趋严，市场再未呈现出 2007 年-2008 年和 2015 年-16 年的大幅波动，在 2400-3800 的区间内持续徘徊，但市场仍然呈现出熊牛转换的规律。2015 年之后我们选取 2016 年 1 月 27 日 2638 点、2019 年 1 月 7 日 2441 点 2 次底部作为可比值纳入分析。从本轮变化来看，2021 年 1

2、2 月股指站上 3700 点以来，主要指数已经持续下跌，低点已突破 2900 点。我们通过复盘历史上几个重要底部的多维度指标观察当前市场所处的位置。市场底部区域的判断标准估值水平仍在底部区间范围内由于各指数诞生时间不一，且前期部分指数一直处于较低位置，我们以 2000年 1 月 1 日的各数据作为历史分位起点（创业板从 2010 年开始），对比 2016 年之后的各个市场底部。从各指数历史分位区间来看，上证指数在过去 2 个底部的 PE 分位区间为11%-% ，PB 分位区间为1%-10%，本轮低点 PE 和 PB 分位均处于往年区间分位值下沿；万得全 A 在过去 2 个底部的 PE 分位区间

3、为10%- 26%，PB 分位区间为0%-21%，本轮低点 PE 分位处于历史分位区间中位数附近，PB 处于往年区间分位值下沿；沪深 300 在过去 2 个底部的 PE 分位区间为 15%-23%，PB 分位区间为3%-11%，本轮低点 PE 分位处于历史分位区间上沿区间，PB 处于往年区间分位值上沿；创业板指在过去 2 个底部的 PE 分位区间为 1%-46%，PB 分位区间为18%-80%，本轮低点 PE 和 PB 分位均处于历史分位区间中位数附近。经过一个月左右的反弹，截至 6 月 7 日，各指数的估值分位呈现市盈率分位提升，其中创业板指提升最多达 15%，万得全 A 和上证指数提升最少

4、达 8%；市净率分位亦有小幅提升，但不如市盈率变化明显，一定程度上也因为市盈率受到了 4 月底盈利数据披露的影响，万得全 A 提升 12%，上证综指分位提升 5%。截至 6 月 7 日，沪深 300 的 PE 和 PB 分位均已突破历史底部区域，其他指数的市盈率估值接近历史底部分位区间上沿，或与近段时间反弹的行业分布有关，从估值的角度，整体来看，市场主要指数的估值大部分仍然在底部区域范围内，仍然具有性价比，但行业分布上可能会呈现较大差异，关于行业反弹的部分我们将会在后文详细阐述。表 1：底部时期指数估值指标历史分位历史分位201620192022/4/272022/6/7PE上证综指20%11

5、%11%18%万得全 A26%10%18%24%沪深 30023%15%22%32%创业板指46%1%29%37%PB上证综指10%1%1%5%万得全 A21%0%3%11%沪深 30011%3%10%13%创业板指80%18%53%59%，市场情绪在底部区域上沿待突破以上证指数为例，从换手率来看，2005 年、2008 年、2013 年、2016 年、 2019 年几个底部的换手率分别为 0.82%、1.29%、0.68%、0.78%、0.53%，2000年以来的换手率均值为 1.17%，中位数为 0.81%，即 2013 年之后的几个底部换手率均处于历史 50%分位以下。2022 年 4

6、月 27 日换手率为 1.01%，6 月 7 日换手率为 0.95%，均高于历史中位数，低于换手率均值。从历史换手率下降区间来看，换手率也存在类似指数的波峰波谷，除了 2013 年较长的圆弧磨底期外，换手率的拐点往往先于股市拐点出现，股市拐点约滞后 2-3 个月时间。这一轮调整的换手率顶点出现在 2021 年 9 月，股市见顶于 2021 年 12 月，2022 年至今，换手率持续在下降后的低位区间内波动，未出现趋势性的上涨或下跌，目前来看，截至 6 月 7 日，换手率指标仍然未出现大幅向上的反弹。成交量反应了市场的流动性和活跃程度，从成交量来看，2005 年、2008 年、 2013 年、2

7、016 年、2019 年几个底部 A 股的成交量分别也都位于同时期的低谷。近几年随着市场扩容，市场成交量中枢逐步抬升，尤其是 2021 年，两市成交额曾在一段时间内持续高于万亿水平，进入 2022 年后，A 股的成交量始终在中枢抬升后的低谷区内波动。从 A 股市场破净股的数量来看，2005 年、2008 年、2013 年、2016 年、2019年破净公司数量分别为 195 家、208 家、174 家、68 家、371 家，占比为 16%、 14%、7%和 2%、11%。2022 年 4 月 27 日这一轮底部，沪深两市共有 517 只个股跌破每股净资产，占比约为 11%，在历史底部破净率 2/

8、3 位置，而经过一个月反弹之后，截至 6 月 7 日，破净率降低至 8%，仍然高于 2013 年和 2016 年的底部。从以上几个指标来看，换手率和破净率在历史底部区域内向上突破波动，成交量也随着市场情绪回暖在底部范围内波动，市场情绪经过一个月的反弹后显示并不低迷，但情绪的继续向上突破可能遇到了一定的阻力，部分指标在底部上沿区间附近震荡，市场行情的突破也可能需要继续等待情绪面的上扬。图 1：换手率处于下降后的低位震荡区间图 2：成交量往往是同步指标97,00086,00079008007007,0006,00065,0006005,00054,0005004,00043,0004003,000

9、32,000211,0002000-1-42002-1-42004-1-42006-1-42008-1-42010-1-42012-1-42014-1-42016-1-42018-1-42020-1-42022-1-40030020010002,0001,0002000/1/42002/1/42004/1/42006/1/42008/1/42010/1/42012/1/42014/1/42016/1/42018/1/42020/1/42022/1/40换手率（%）上证指数(右轴）成交量（亿股）上证指数(右轴），wind，所表 2：历次底部破净率水平对比200520082013201620192

10、022/4/272022/6/7破净股数量（只）19520817468371517375破净率16147211118，所风险溢价高点与底部区间对应历史上几个底部，风险溢价都有一个上行区间，指数达到低点时，风险溢价往往位于区间的高点。2004 年至 2005 年上行区间持续约 15 个月，从 2004 年 4月 12 日的-1.68 上升到 2005 年 7 月 18 日的 2.77，市场底部出现在 2005 年 6 月的区间次高点处；2007 年至 2008 年上行区间持续约 12 个月，从 2007 年 10 月24 日的-2.62 上升到 2008 年 10 月 27 日的 4.61，市场

11、底部出现在 2008 年 10 月29 日的区间次高点处；2013 年是圆弧底，风险溢价快速上行后在高位震荡持续时间较长，风险溢价上行从 2013 年 2 月 4 日的 4.32 至 2014 月 6 月 4 日的 7.11，持续共 14 个月，市场持续处于底部区域；2015 年到 2016 年，风险溢价从 2015年 6 月 12 日的 0.73 上升到 2016 年 2 月 29 日的 5.01，上行区间持续约 8 个月；2018 年至 2019 年上行区间持续约 12 个月，从 2018 年 1 月 24 日的 1.94 上升到 2019 年 1 月 3 日的 6.07，市场低点出现在风

12、险溢价高点之后的 2019 年 1 月7 日；2021 年 2 月 19 日以来，风险溢价持续上行，至 2022 年 4 月 26 日已经形成持续 14 个月的上行区间，从 2.66 上升到 6.09。图 3：区间底部与风险溢价高点往往相对应8.006.004.002.000.00-2.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-4.000.00风险溢价上证指数（右轴），图 4：2015 年后风险溢价高点均未突破 2 倍标准差8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00 均值+1倍标准差 均值-

13、1倍标准差 均值+2倍标准差 均值-2倍标准差 风险溢价均值，表 3：风险溢价上行区间上行区间区间底部区间高点持续时长风险溢价上行幅度市场底部出现时点市场低点在区间中位置市场底部形态高点突破均值+2 倍标准差低点突破均值-1 倍标准差2004-20052004.04.122005.07.1815 个月4.46%2005.06.06区间次高点圆弧底是是2007-20082007.10.242008.10.2712 个月7.23%2008.10.28区间高点后W 底是是2013-20142013.02.042014.06.0414 个月2.79%2013.06.25区间中位圆弧底是否2015-20

14、162015.06.122016.02.298 个月4.28%2016.01.27区间次高点W 底否否2018-20192018.01.242019.01.0312 个月4.13%2019.01.07区间高点后W 底否否2021-20222021.02.192022.04.2614 个月3.43%2022.04.27区间高点后-否否，企业盈利往往滞后于市场底部从盈利情况来看，历史的底部大都伴随着净利润增速的放缓与 ROE 的下降。在之前几轮大底中，盈利底往往晚于市场底出现，如 2004-2005 年、2007-2008年、2012-2013 年，2015-2016 年，盈利底基本滞后市场底 2

15、-3 个季度。2018- 2019 年市场底与盈利底几乎同步出现。这两次底部存在一定的特殊性，也是市场学习效应加强的结果。首先 2018 年底商誉大幅计提减值进一步加速盈利底部出清，另外，市场情绪底部与中美贸易摩擦相关性较高，这次底部主要风险来自外部因素，在 2018 年末中美贸易摩擦趋向缓和的阶段，外生因素导致市场风险偏好升高，情绪加速释放, 叠加市场对之前几次底部的学习效应，导致 2018 年的盈利底与市场底几乎同步。本轮上证指数的盈利存在一定的特殊性，因为上游行业较多，ROE 在一季度反而还有一定程度的提升，归母净利润增速则呈现持续下降，但全 A 来看，盈利仍然持续下滑中。本次盈利周期还

16、存在 4、5 月疫情的扰动，疫情冲击下，盈利底大概率会出现在二季度末的位置。图 5：盈利是市场底部的后验指标120.0100.080.060.040.020.00.0-20.02002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019

17、/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/1-40.07,000.00186,000.0016145,000.00124,000.001083,000.0062,000.00421,000.0000.00归母净利润增速ROE（右一轴）上证指数（右二轴）（%）（%），市场底部区域的调整时间和幅度与历史大底基本类似从历史上看，以上证指数为例，历次大底的形态表现不一，如 2004-2005 年和 2009-2013 年，市场经历了长期的磨底形成了圆弧形结构，但 2008 年在强刺激下是快速反转的 V 型结构，2015-2016 和 2018-2019 则是在底部多次下探形

18、成 W 型结构。在大底来临之前或之后往往都会经历一段时间的磨底期，如 2005 年、 2008 年、2013 年和 2016 年市场均呈现底部之后再次经历调整才迎来反转，2019年则是先磨底再触底，随后快速反转。在此期间，指数往往呈现震荡趋势，市场情绪波动性较强，可能从低位走出一定程度的反弹再经历继续下挫直到真正的企稳。从历史调整时间来看，第一次筑底从 2004 年 4 月 6 日 1778 点下跌至 2005年 6 月 6 日 998 点，跌幅 44%，累计持续约 14 个月；第二次筑底从 2007 年 10月 16 日 6124 点下跌至 2008 年 10 月 28 日 1664 点，跌

19、幅 73%，持续约 1 年；第三次从 2009 年 8 月 4 日 3478 点下跌至 2013 年 6 月 25 日 1849 点，跌幅47%，持续约 4 年，第四次从 2015 年 6 月 12 日 5178 点下跌至 2016 年 1 月 27日 2638 点，跌幅 49%，持续约 7 个月，是最快的一次大幅下跌，第五次从 2018年 1 月 29 日 3587 点下跌至 2019 年 1 月 7 日 2516 点，跌幅 31%，累计持续约12 个月。从目前的下跌幅度来看，最高点以 2021 年 2 月 18 日的顶部 3732 点计算，低点是 2022 年 4 月 27 日的 2864

20、 点，跌幅为 23%，累计时间约 14 个月。从不同板块表现来看，本次上证指数、万得全 A 和中证 500 调整不及历史大底调整幅度深，但创业板指和沪深 300 调整幅度均超过 2019 年这一轮下跌，说明本次调整的范围并不及之前几轮大底的范围广，但结构化特征更为明显。在行业结构表现中我们将详细阐述行业风格的变化。表 4：上证指数历次底部调整时长和幅度底部区间调整时间调整时长上证指数调整幅度市场底部形态万得全 A调整幅度创业板指调整幅度沪深 300调整幅度中证 500调整幅度2004-20052004.04.06-2005.06.0614 个月-44%圆弧底-48%-2007-20082007

21、.10.16-2008.10.2812 个月-73%V 底-70%-72%-69%2013-20142009.08.04-2013.06.2546 个月-47%圆弧底-37%-47%-28%2015-20162015.06.12-2016.01.277 个月-49%W 底-53%-52%-47%-55%2018-20192018.01.29-2019.01.0712 个月-30%W 底-31%-31%-31%-34%2021-20222021.02.18-2022.04.2714 个月-23%-27%-39%-37%-23%，政策转向和加码A 股“政策底”的确认通常往往在货币政策转向后，重要规

22、则的修改或重要会议的表态一般会成为市场确认市场底的信号。2004 年经济过热，宏观调控开始趋紧，2004 年 2 月 1 日，国务院出台国九条，拉开了资本市场制度变革的序幕，2004 年 10 月央行加息再次收紧，2004 年全部 A 股净利润增速和ROE 大幅回落。2005 年后政策开始转向，证监会在 2005年 4 月 29 日发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，6 月开启降息降准，监管层频繁推出利好政策，加上宏微观基本面逐步好转，市场逐步走出底部。2008 年，受到国内宏观政策系统性收紧和全球金融危机冲击，股市快速跳水。全球金融危机后，政策调控采取了强刺激的手段，2008 年

23、“四万亿”投资计划公布、十万亿信贷为代表的需求政策推动经济见底回升，经济数据和金融数据落地后市场确认底部，市场 V 型反转。2009 年四万亿刺激后，宏观调控收紧，表内业务监管加强，银行借道表外、非标迅速膨胀，表外和同业业务快速扩张，资金期限错配严重、杠杆放大，2010-2011 年经济继续下行。2012 年货币政策持续宽松，险资、国家队集体增持 A 股，但 2013 年 6 月央行内部会议要求银行改变流动性永远宽松的预期引发了“钱荒”，导致市场形成了资金抽离的底部。2013 年的磨底过程在基本面和资金预期中博弈，在 2013 年 6 月的悲观预期扭转后，市场开始上行。2015 年，宏观经济仍

24、然疲软，2015 年第一季度GDP 同比增长7.0%，增速创 2009 年以来 6 年新低，2015 年 6 月央行实行降息和定向降准，七部委参与 A 股“救市”，国家队资金发力护盘。2018 年高层针对股市波动进行发声、中美贸易摩擦缓和、2019 年初央行全面降准；2020 年为应对疫情多次降准降息，增发特别国债。引发市场对于经济基本面预期的好转和投资者对股市信心的恢复的政策往往是市场走出底部的主要驱动力。本轮底部上行之前，货币政策早已开启转向，财政政策和产业政策加码，3 月金融委会议和 4 月国常会进一步确立政策底。表 5：历次市场底部政策发力2004-20052007-20082012-

25、20132014-20152018-20192021-20222004.10停止升准2008.4下调印花税税率2012.2下调存款准备金率2015.6下调基准利率2018.6定向降准2021.7全面降准2005.1下调印花税2008.9印花税单边征收；汇金公司购入中、建、工三大行股 票；国资委支持国企回购；提高险资入市比例；9月起 3 个月内 4 次下调存贷款基准利率和存款准备金率2012.4新增QFII额 度；降低交易费 用；发布新股体制改革的指导意见2015.7出台两融新 规；下调 A 股交易经手费和过户 费；汇金护 盘；增加 QFII额度；IPO 暂缓；券商联合救市；延长限售；严查恶意做

26、空；减持规则趋严2018.7第一届金融委会议部署防风险工作2021.12全面降准2005.2放开保险资金入市；证监会推出7 项股东保护措 施2018.8金融委第二次会议2022.1降息2018.9民企和小微企业座谈会2012.5下调存款准备金率2018.10定向降准；刘鹤副总理主持金融稳定发展委员会专题会议；证监会出台借壳上市新规；应对股权质押风险提出新举措；个税专项附加扣除新规；资管新规过渡 期；完善上市公司股份回购制 度；并购重组“小额快速”审核；地方各类资金纾困股权质押；私募股权基金参与二级市场；全方位扩大开放2022.3金融委会议2022.4国常会保就业稳经济2005. 3央行下调超额

27、准备金2005. 5股权分置改革试点启动2012.7下调基准利 率；放开境外投资者持股比例限制2022 年初至今房地产政策因城施策放松；稳增长政策；消费刺激政 策；专项债发行提速2005.6下调存贷款基准利 率；定向降准2012.9险资大幅增 持；汇金公司大幅增持四大行2015.9设置熔断机制2005.7汇改启动2008.10启动融资融券试点2015.12险资杠杆收购2005.8股权分置改革全面铺开2008.11“四万亿”投资计划2016.1新股申购规则降低打新门槛2018.11民营企业座谈会；科创板试点；2019.1全面降准国常会发布，金融委发布，央行发布，证监会公布，整理市场反转的条件从历

28、史底部的各种指标来看，2022 年 4 月 27 日与历史底部形态基本一致，可以判断这一轮下行已到达底部区间，本轮市场上行是否是反转还是反弹仍然有一定分歧，我们对比历史下跌区间内几次反弹过程和反转过程以判断市场最终反转的条件。过去几轮筑底反弹时有发生在过去几轮筑底中，在下跌过程中的反弹时有发生。2004-2005、2007-2008年的反弹发生在行情的中期与末尾，2015 年反弹发生在下跌前期，2018 年反弹发生在行情前期和末尾，2009-2013 年磨底时间较长，前期、中期、后期均发生过反弹，2021 年至今发生过 3 次反弹（如果定义本轮也算反弹即 4 次）。从反弹的时长与幅度分布来看，

29、本轮从 4 月 27 日至 6 月 7 日的上行行情与历史均值相似，主要指数上行约 20%，接近 2012 年和 2018 年下跌接近尾声时期的反弹行情。虽然指数在下跌过程中继续创新低，但反弹前的低点也基本接近底部位置。如果这轮上行我们定义为下行过程中的反弹而非反转，后续有可能仍然继续有探底的过程，但底部再下探的空间也并不大。表 6：与本轮类似级别的反弹（涨跌幅）底部区间反弹起点反弹终点反弹时长（天）上证指数反弹幅度万得全 A反弹幅度创业板指反弹幅度沪深 300反弹幅度中证 500反弹幅度2004.04.06-2004/9/132004/9/241119%22%22%-2005.06.0620

30、05/2/12005/2/252412%15%15%-2007.10.19-2008/4/222008/5/152324%30%30%-2008/7/32008/7/10715%17%17%-2008.10.282008/9/182008/9/25729%22%22%-2010/9/202010/11/115224%24%24%23%23%2009.08.04-2011/1/252011/4/188315%15%15%4%4%2011/6/202011/7/18288%10%10%22%22%2013.06.252012/1/62012/2/275216%18%18%19%19%2012/3/

31、292012/5/43691010552015.06.12-2015/7/92015/7/241524434329292016.01.272015/9/152015/12/239923454559592018.01.24-2018/2/92018/3/12319121221212019.01.072018/10/192018/11/193110141418182021/3/292021/6/26569922222021.02.18-2021/7/282021/9/1448121212442022.06.072021/11/102021/12/1333888552022/4/272022/6/7

32、421418182121平均381519191919，反弹与反转的区别从历次市场反弹的情况来看，大部分是对于前期下跌的板块开启的补涨，即 “跌多了反弹”的逻辑，而反弹的驱动因素更多基于政策表态和市场信心不足时的资金流入引发的情绪短期恢复，在反弹期的末尾，我们能看到较为明显的成交量下滑和板块快速轮动。因此，我们认为反转和反弹的最大区别在于可持续性，尤其是与市场底部末期的反弹相比，在面对同样的交易环境（市场信心不足、增量资金不愿进场）和同样的政策环境（政策转向见底）时，即风险溢价和无风险利率的变化基本一致，未来经济向好带来的盈利改善预期是区别反转和反弹的重要信号。一般来说，反弹的区间基本面可能并无

33、明显变化，超跌/超涨可能引发市场技术性反弹/调整，但反转一般都有明显的基本面反转支持。我们一般以信贷脉冲和信用周期来观测信用扩张显示的经济预期变化，信用周期上行是信心恢复和经济复苏的前置指标。从行情和信用周期领先滞后关系来看，2008 年底和 2019 年初行情与信用周期基本同步，2005 年滞后于信贷脉冲低点 2-3 个月，2013 年和 2016 年滞后于信贷脉冲低点约半年。从历史上看，除了 2008 年“四万亿”推动的强刺激与 2015 年的杠杆资金牛市推动的行情快速上扬，其他底部盘整期与信用周期间市场筑底的过程往往也对应经济数据企稳回升的过程，在信用底部出现后，经济其他项的后验指标将会

34、逐一验证。从当前信用扩张的成效来看，5 月和 6月可能是确认信用周期是否开启上行的重要时间。而在暂未确认信用周期底部向上的趋势之前，市场对于经济预期向好与确认实际向好之间，震荡期时有发生，我们认为反弹期结束后，当前市场仍然处在这一阶段。图 6：信贷脉冲底部与市场底部45257,000.00406,000.003515301025501510-55,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00502003/12/1信用周期（右轴）信用周期指数（右一轴）2006/8/12009/4/12011/12/12014/8/12017/4/12019/12/1-100.00

35、-15彭博中国信贷脉冲指数上证指数（右二轴），Bloomberg，引领历史底部的风格及行业变化在过去几轮筑底中，2005 年底部一个月内大盘股带动市场上行，沪深 300 在 指数中表现也最好，随后三个月涨幅来看小盘股明显跑赢大盘，中证 500 指标表 现优于其他宽基指数；2008 年市场底部一个月后大盘成长和小盘股带动市场上行，中证 500 跑赢沪深 300，三个月后中小盘持续跑赢，但一年维度来看小盘成长跑 输其他板块，大盘成长、沪深 300 有长期收益；2013 年市场底部后一个月创业板 指明显跑赢市场，中盘成长和小盘成长跑赢其他板块，三个月内价值板块上行， 一年内仅有创业板、中证 500

36、维持正收益，小盘成长相对跑赢其他板块；2016 年 小盘股和大盘成长先行，随后小盘价值持续表现，中证 500 在六个月内跑赢其他 指数，小盘成长跑赢其他板块，到一年左右，板块轮动至价值，创业板指和成长股 大幅跑输；2019 年大盘股优先走出底部，随后大盘价值跑输其他板块，创业板指 有所表现，但半年内仅剩沪深 300 和大盘指数仍然扛跌，一年期间内，创业板指和成长股跑赢其他板块。从历次风格变化来看，除了 2013 年在反弹初期领涨的是创业板和成长股，其他几次底部都以大盘股领涨为主，逐渐向中小盘过渡。2008/11/272009/1/262009/4/262009/10/28上证指数万得全A11.

37、294.8923.0023.8014.5114.4029.2526.97图 7：2005 年底部风格变化（风格及指数区间涨跌幅%）图 8：2008 年底部风格变化（风格及指数区间涨跌幅%）2005/7/62005/9/42005/12/32006/6/6上证指数1.9614.42-7.9553.44万得全A-0.6115.58-8.1066.49创业板指-创业板指-沪深 300中证 5003.0011.56-8.2260.83-2.9417.18-6.2679.79大盘成长5.599.40-8.2149.71大盘价值5.829.57-8.4046.24中盘成长-0.5112.60-7.9276

38、.49中盘价值-0.0113.68-7.8574.58小盘成长1.2416.90-3.9871.14小盘价值-0.6318.55-5.8666.50沪深 300中证 50013.0410.2626.5829.4016.0021.9835.6926.66大盘成长16.3410.4230.7231.15大盘价值12.958.7419.6425.46中盘成长10.7024.1631.0132.21中盘价值8.1219.7631.7131.21小盘成长16.5725.8938.0620.09小盘价值15.6721.2441.5630.83，所2013/7/252013/9/232013/12/2220

39、14/6/25上证指数2.959.23-4.88-2.84万得全A6.6310.63-3.850.48创业板指18.4210.20-2.798.37沪深 3003.069.92-6.35-6.35中证 5008.219.35-1.971.79大盘成长2.139.29-8.61-6.41大盘价值2.5313.82-7.30-2.61中盘成长9.845.68-2.59-3.81中盘价值3.9515.69-0.25-5.00小盘成长9.2511.58-5.003.66小盘价值5.2213.05-2.63-0.762016/2/262016/4/262016/7/252017/1/26上证指数0.63

40、8.152.354.86万得全A0.999.857.091.20创业板指1.055.825.60-16.17沪深 3000.268.922.185.05中证 5001.077.487.20-2.62大盘成长1.618.162.601.39大盘价值-0.318.98-0.5711.21中盘成长0.746.176.65-5.97中盘价值0.717.442.615.73小盘成长1.868.337.83-7.51小盘价值2.0610.054.974.20图 9：2013 年底部风格变化（风格及指数区间涨跌幅%）图 10：2016 年底部风格变化（风格及指数区间涨跌幅%），2019/2/62019/3/

41、82019/7/62020/1/7上证指数4.1113.43-3.073.11万得全 A3.6118.26-1.637.75创业板指2.1030.14-8.5522.32沪深 3006.9712.632.216.86中证 5001.9822.16-7.629.07大盘成长8.7718.891.0111.44大盘价值7.786.004.142.66中盘成长3.6022.33-7.3018.63中盘价值3.5115.66-6.813.56小盘成长0.5324.92-8.5314.00小盘价值1.9717.52-6.810.212022/5/272022/6/7上证指数8.453.80万得全 A10

42、.515.22创业板指8.0010.06沪深 3005.744.66中证 50012.724.65大盘成长4.858.51大盘价值1.35-0.24中盘成长11.416.94中盘价值8.402.54小盘成长15.215.86小盘价值10.412.44图 11：2019 年底部风格变化（风格及指数区间涨跌幅%）图 12：2022 年 4 月 27 日上行后风格变化（风格及指数区间涨跌幅%），从历次底部行业走出的经验，我们可以发现市场磨底期反弹的往往都是前期超跌的板块，如 2004 年超跌的军工、银行、非银，在 2005 年市场在见底之前和磨底期中均获得了不错的收益。但后续来看，领涨的行业往往是基

43、本面逻辑阻力最小的板块，而非前期跌幅最大的板块。如 2008 年 10 月市场见低点后，率先企稳回升的是受益于“四万亿”的建材、电力设备等基建产业链，并非前期超跌的金融和房地产；2014 年市场见低点后的三个月内涨幅最大的仍是前期高景气的TMT板块，而非前期超跌的地产和金融；2019 年市场见底后，领涨的是受益于新一轮自身周期的半导体和白酒；2020 年疫情期间，领涨市场的是受疫情催化的必选消费和医药、线上办公等。图 13：历次下跌中反弹中表现较好的行业（行业及指数涨跌幅），图 14：引领市场走出底部的行业变化（行业及指数涨跌幅%），市场的交易逻辑和未来可能演绎的预期存量博弈：选择阻力最小的方

44、向市场情绪的反弹出现分化，前期博弈的“强弱复苏”分化更加显著，代表“强复苏”的政策有支撑的汽车、地产后周期的家电、白酒板块，代表“弱复苏”的新能源、电子板块和作为复苏必要条件的“稳增长”叠加衰退预期逻辑的红利价值板块呈现轮动状态；同时，板块内部也呈现分化，并非所有板块均呈现普涨格局，资金始终在细分板块中轮换。由此可见，当前市场仍然并没有就反弹后板块的选择达成一致，存量博弈的特征仍然较为明显，资金只能选择集中于一个方向。当前在盈利真空期，二季度经济、盈利大概率是年内低点，短期内盈利预期无变化，超跌反弹的情绪和板块流动性变化引导资金的变化方向。4.532.92-1.10-1.872.173.384

45、.04-1.96-0.23-0.734.042.748.311.120.80-3.623.01-1.235.81-1.870.99-0.597.821.222.043.542.492.130.843.640.373.903.640.85-1.635.993.49-2.760.92-1.078.291.29图 15：本轮市场上行板块轮动较快，全面上行的动力不足（行业及指数周度涨跌幅%）2022/5/42022/5/112022/5/182022/5/252022/6/12022/6/8医药生物食品饮料家用电器消费 社会服务纺织服饰商贸零售美容护理银行1.84-3.67-0.21-0.830.23

46、0.29金融地产非银金融3.63-1.240.36-0.492.333.16房地产4.63-4.481.21-3.450.02-1.35国防和军工13.015.091.78-0.648.022.80计算机8.31-0.380.74-0.696.455.3210.013.39TMT电子5.88-0.464.072.45通信6.380.651.120.535.452.17传媒7.950.531.121.566.791.30农林牧渔0.711.07-0.531.063.92-1.34建筑装饰7.582.64-3.09-0.642.93-0.58基础化工8.073.673.521.274.013.54

47、建筑材料5.620.930.00-0.453.151.58汽车7.804.4111.644.526.016.75制造业机械设备8. 423.502.241.215.723.26电力设备13.105.187.221.195.488.08轻工制造4.193.502.72-1.054.160.45交通运输4.99-0.181.181.996.160.53公用事业4.772.531.142.846.021.18环保5.144.191.272.005.640.39上证指数5.570.381.650.453.622.43创业板指7.841.163.91-1.844.787.12主要指数万得全 A6.751.362.300.294.183.39沪深 3006.13-0.991.84-0.573.133.14中证 5007.531.951.890.484.843.18科创 509.115. 844.31-0.383.517.38，近期科创板的走强也是市场流动性不足的结果。5 月中旬科创板引入做市商机制规则落地