（金融学专业论文）我国风险投资业发展研究.pdf

我国风险投资业发展研究 我国风险投资业发展研究 捅姜 现代经济是以技术产业化为代表的知识经济，各个国家的国际竞争力和企 业的市场竞争力，都取决于科学技术的研究开发及推广应用情况，而在科技创 新和新技术产业化过程中，资本是关键因素，科学技术研发的规模和速度基本 上是由资金的投入多少来决定的，科技成果的应用推广更需要大量的资金投资。 在国外，尤其是在美国，风险资本作为一种专门从事风险项目投资的资本形式， 在培育科技产业发展上起到了重要作用，为美国经济的发展起到了很大的促进 作用。我国要加快技术产业化的速度，逐步改变在国际分工中的不利地位，实 现科技兴国的目标，就需要加强对风险投资的研究，促使风险资本在技术产业 化过程中发挥更大作用。这篇文章系统地介绍了风险投资的概念和作用，风险 投资的产生及发展，以及风险投资的运作流程和模式，通过对美国和其他几个 发达国家风险投资业的发展历程和成功经验的介绍，对比我国风险投资业的现 状，就我国在从计划经济向社会主义市场经济转轨这一特殊历史时期及加入世 贸组织这一大背景下我国风险投资业目前面临的主要问题及其原因进行了分 析，并相应提出了应对思路和解决措施，就如何借鉴国外风险投资成功的发展 经验，促进风险投资业在我国的发展进行了有益的分析和探讨。 文章共分五大部分： 第一部分：风险投资的概述，对风险投资的含义、产生和发展、运作流程、 作用等等作了全面介绍。 第二部分：介绍了国外几个发达国家发展风险投资的历程和成功经验，尤 其是美国；并从风险投资业的资金来源、组织形式、项目投向、风险投资公司 运作形式、退出机制等着重介绍了美国风险投资业的特点。 第三部分：介绍了我国风险投资在“市场转轨”和“入世”的大背景下的 发展现状，对比我国目前已采取的具体政策和做法，就我国风险投资业在其运 行各方面所面临的主要问题及原因进行了深入的探讨和分析。 第四部分：主要分析和探讨了在我国目前现状下，发展风险投资业的应对 的思路和可以采取的临时及长远措施。 文章最后部分是结论与展望，对全文进行了总结，并提出了应在发展风险 一塞里璺堡墨塑些垄垦旦壅 投资业的问题上寻求系统解决方案的观点，政府应从产业链的角度系统性地解 决风险投资业发展中所遇到的问题，并提供稳定的政策环境，才能为其提供良 好的生存和发展环境。 关键词：风险投资；发展；对策建议 4 我国风险投资业发展研究 s t u d yo fd e v e io p in gv e n t u r ec a p i t a ii n d u s t r yo fo h in a a b s t r a c t t h ec o n t e m p o r a r ye c o n o m yi sk n o w l e d g ee c o n o m yr e p r e s e n t e db yi n d u s t r i a l i z a t i o n o ft e c h n o l o g y t h ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s so fa n yc o u n t r yo re n t e r p r i s ea l l d e p e n d so ni t sl e v e lo fr da n da p p l i c a t i o no ft e c h n o l o g y a sc a p i t a li st h ek e y f a c t o ri nt h ei n n o v a t i o na n di n d u s t r i a l i z a t i o np r o c e s so fn e wt e c h n o l o g y , t h er e s e a r c h a n dd e v e l o p m e n ts c a l ea n ds p e e do ft e c h n o l o g ym a i n l ya r ed e c i d e db yt h ec a p i t a l i n v e s t e d ，a n dt h ea p p l i c a t i o na n ds p r e a d i n go ft e c h n o l o g i c a la c h i e v e m e n t sn e e de v e n m o r ec a p i t a l v e n t u r ec a p i t a l ，a sac a p i t a lf o i t nt h a ts p e c i a l i z e di ni n v e s t m e n ti nr i s k p r o j e c t s ，p l a y sam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nd e v e l o p i n ga n dn u r s i n gt e c h n o l o g y i n d u s t r ya b r o a d ，a n de s p e c i a l l ys oi nu s ，w h i c hh a sg r e a t l yp r o m o t e dt h e d e v e l o p m e n to fu se c o n o m y i no r d e rt os p e e du pt h ei n d u s t r i a l i z a t i o no fn e w t e c h n o l o g y ，c h a n g eo u rd i s a d v a n t a g e dp o s i t i o n i nt h ei n t e r n a t i o n a ld i v i s i o no f i n d u s t r i a lc h a i n sa n dr e a l i z et h et a r g e to fp r o s p e r i n go u rc o u n t r yb yu t i l i z i n g t e c h n o l o g y , w en e e dt of u r t h e rs t r e n g t h e nt h es t u d yo fv e n t u r ec a p i t a lt om a k ei tp l a y am o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ei n d u s t r i a l i z a t i o np r o c e s so ft e c h n o l o g i c a la c h i e v e m e n t s t h i st h e s i si n t r o d u c e ss y s t e m a t i c a l l yt h ec o n c e p ta n df u n c t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，i t s e m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n t ，i t sw o r k i n gp r o c e s sa n dp a r e r n ，t h e ni n t r o d u c e st h e h i s t o r y d e v e l o p m e n ta n ds u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi nu sa n d s e v e r a lo t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e s a f t e ri n t r o d u c t i o no ft h ep r e s e n ts t a t u sa n d d e v e l o p m e n to fv e n t n r ec a p i t a li n d u s t r yo fc h i n a ，t h ep a p e rm a k e sah e l p f u le f f o r tt o a n a l y z ea n dd i s c u s st h ep r o b l e m st h ei n d u s t r yi sf a c i n gi nc h i n aa n di t sr e a s o n s u n d e rt h eb a c k g r o u n do fc h a n g i n go fc h i n af r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e t e c o n o m ya n dc h i n aj o i n i n gw t o t h e no f f e r sc o u n t e r m e a s u r e sa sh o wt op r o m o t e t h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi nc h i n ab yl e a r n i n gf r o ms u c c e s s f u l e x p e r i e n c eo fa b r o a di nd e v e l o p i n gv e n t u r ec a p i t a li nt h e i ro w nc o u n t r i e s t h i st h e s i sc o n s i s t so ff i v ep a r t s ： t h ef h - s tp a r ti sc o n t r i b u t e dt ot h ei n t r o d u c t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，i n c l u d i n gt h e m e a n i n g ，e m e r g e n c e ，d e v e l o p m e n t ，w o r k i n gp r o c e s sa n df u n c t i o no fv e n t u l c a p i t a l t h es e c o n dp a r tc o n c e n t r a t e so nt h eh i s t o r y , d e v e l o p m e n ta n ds u c c e s s f u le x p e r i e n c e o fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi ns e v e r a ld e v e l o p e dc o u n t r i e s ，e s p e c i a l l yu s ，a n dm a i n l y i n t r o d u c e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft 1 1 ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yo fu sf r o mt h ea s p e c t s o fc a p i t a lr e s o u r c e ，o r g a n i z i n gs t r u c t u r e ，p r o j e c t sc h o o s i n g ，w o r k i n gp a t t e r no f v e n t u r ec a p i t a le n t i t ya n d e x i t i n gm e c h a n i s m t h et h i r dp a r ti n t r o d u c e st h ep r e s e n ts t a t u sa n dd e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r yo fc h i n au n d e rt h eb a c k g r o u n do fc h a n g i n go fc h i n af r o mp l a n n e d e c o n o m y t om a r k e te c o n o m ya n dc h i n aj o i n i n gw t o i nc o n t r a s tw i t ht h ed e t a i l e d m e a s u r e st h a tc h i n ah a sa l r e a d yt a k e n ，i ta n a l y z e sa n dd i s c u s s e st h em a i np r o b l e m s t h ei n d u s t r yi ss t i l lf a c i n gi nc h i n ai na l la s p e c t si nr e a l i t ya n di t sr e a s o n si nd e t a i l s t h en e x tp a r tm a i n l ya n a l y z e sa n dd i s c u s s e st h ec o u n t e r m e a s u r e sc h i n ac a nt a k ei n 5 我国风险投资业发展研究 s h o r ta n dl o n gt e r mt od e v e l o pv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yu n d e rt h ep r e s c n ts i t u a t i o n t h el a s tp a r to ft h et h e s i si st h ec o n c l u s i o na n dr e v e l a t i o n i ts u m m a r i z e st h ew h o l e t h e s i s t h e np u tf o r t h 也ep o i n to fv i e wt h a ts y s t e m a t i c a ls o l u t i o ns h o u l db ea d o p t e d t os o l v et h ep r o b l e m si n d e v e l o p i n g v e n t u r e c a p i t a li n d u s t r y i n c h i n a ，a n d g o v e r n m e n ts h o u l db et h eo n et os y s t e m a t i c a l l ys o l v et h ep r o b l e m st oo f f e ras o u n d s u r v i v i n ga n dd e v e l o p i n ge n v i r o n m e n tf o rt h ei n d u s t r y k e yw o r d s ： v e n t u r ec a p i t a l ：d e v e l o p m e n t ；c o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s 6 塑堕垦堕塑塑些垄壁堕塞 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ! 洼! 塑 遗直墓丝噩墓赞型座盟的! 奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名 互芋兰，兰! ! 一二三二呈 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。 本人授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在 解密后适用本授权书) 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 导师签字钇由陟 签字日期：砂以年6 月 电话 邮编 7 日 彳i j p 汐矿 月 名 年 签 6 储 枷 文 期 论 日 位 字 学 签 我国风险投资业发展研究 0 前言 0 1 研究的背景和目的 现代经济是以技术产业化为代表的知识经济，任何国家的国际竞争力，任 何企业的市场竞争力，归根到底取决于科技技术的研究开发及推广应用状况。 当今世界，新技术革命迭起，科技竞争日趋激烈。而在新技术产业化过程中， 资本是关键因素，科学技术发展的规模和速度基本上是由资金的投入多少来决 定的，科技成果的应用推广更需要大量的资金投资。 风险资本作为一种专门从事风险项目投资的资本形式，在培育科技产业发 展上起到了重要作用，风险投资作为高科技的主要投资主体，能广泛筹集资金， 为风险企业提供资金保证，并有利于建立资本与智力、金融与科技相结合的新 的投资体制。 随着经济发展越来越成为人们和各国政府追求的首要目标，科技创新和风 险投资日益成为各国政府关注的焦点。各国为在高新技术产业竞争占有一席之 地，纷纷采取各种措施大力发展风险投资。但由于各国科技发展水平和金融业 发展状况的差异，各国风险投资业的运作模式并不相同，运行效果也存在着较 大的差异。美国的风险投资模式是目前公认运作比较成功的风险投资模式，而 我国的风险投资起步较晚，目前仍处于初创阶段，存在着许多的问题。 对于这种状况，国内已经有多家研究机构和文章在探讨解决方案，但相对 零散，不系统，多是就一两个方面在谈应该如何改进。而风险投资业是一个非 常特殊的行业，政策性极强，其运转需要系统的解决方案，某一两个方面的改 进并不能够解决问题。因此，系统地探讨风险投资业的发展问题，研究系统的 整体解决方案，已是实践的需要。 课题研究的目的，就是通过探讨和借鉴发达国家尤其是美国的风险投资业 的发展状况和运作成功的模式，全面深入地对比分析美国和我国风险投资业的 现状和运行环境，力求将理论与实践结合起来，结合我国实际情况，从多个层 面分析我国风险投资业面临的问题及原因，并提出相应的解决方案，在为我国 的风险投资业发展寻求系统的整体解决方案方面进行有益的探索和尝试。 我国风险投资业发展研究 0 2 文献综述 对于借鉴国外，尤其是美国风险投资业的发展历史、运作模式和成功经验 来发展我国的风险投资业，有大量的文献可以参考，研究内容比较丰富，从政 府应采取的鼓励风险投资发展的政策措施，到风险投资在筹资、投资和退出三 个环节中应采用的模式及各种模式的特点，以及保障风险投资运行的宏观法律 环境建设方面等等，都有相应的研究文章。如黄守勇在广东经济2 0 0 4 年第 3 期发表的“美国风险投资发展的启示”一文中，着重就美国政府在风险投资 发展中的作用做了概括性的阐述，尤其对美国政府在制订激励风险投资发展的 支持政策、法律法规，完善资本市场运行方面所做的努力和工作做了重点的介 绍，相应指出了我国政府在立法和建立有效的风险投资退出机制方面的不足和 应采取的措旋。冯春丽在湖北社会科学2 0 0 4 年4 月发表的“利用财税政策 扶持风险投资发展”中，重点就美国激励风险投资的财税政策作了介绍，对比 分析了我国现有财税政策的不足，并相应提出了解决方案。在风险投资机构的 组织形式方面，马国旭和李秀斌在中国财经信息资料2 0 0 4 年第l o 期发表 的“国外风险投资运作主体模式及对我国的借鉴”一文中，对比了公司制、有 限合伙制和信托基金制三种风险投资机构的组织形式在治理机制优劣上的不 同，并对我国风险投资机构应采取的主体模式以及其相应的筹资模式提出了建 议。而暨南大学经济学院的程静在暨南学报( 人文科学与社会科学版) 2 0 0 4 年第l 期发表的“论风险投资退出的内涵、功能及必要性”中，则主要对 风险投资“退出”的内涵、方式、微观经济功能作了比较详细的论述，并指出 了退出对于风险投资的重要意义。于永锋和周霞琴在重庆工商大学学报2 0 0 4 年1 2 月第2 l 卷第6 期中发表的“从立法层面构建我国的风险投资法律环境” 中，探讨了构建风险投资法律环境的必要性，并提出了我国政府应从制订新法 和修订现行法着手，以形成系统的法律体系支持风险投资运行的观点。 对于我国风险投资业的发展状况、存在的问题及对策，研究文章主要是借 鉴国外的运作模式和经验，仍以介绍性、概念性、框架性的定性研究居多，相 应提出解决方案和意见，往往侧重于风险投资发展的某一个或几个方面。苏宗 伟在上海金融2 0 0 4 年第4 期发表的“创新中国高新科技产业风险资本市场 机制”中，主要侧重于对国外采取的激励风险投资发展的政策和法律法规的介 2 我国风险投资业发展研究 绍，也相应在这两个方面提出我国应采取的措施。高明旺在市场周刊2 0 0 5 年3 月号的“浅析美国风险投资及其对我国的启示”一文中，从风险投资的主 体、客体和运行机制三个方面分析了美国风险投资业的发展特点，提出在高科 技研发方面的领先地位、发达的资本市场和多渠道的资金来源和投资者是其成 功的原因，指出我国政府应加大政府扶持力度，完善投融资体系和法律支持系 统，以发展风险投资业。 现有文献在系统性国情研究，尤其对于我国处于改革进程之中的宏观金融、 市场环境对于风险投资发展的影响方面研究涉及不多，处于刚刚起步阶段，但也 逐步开始有文献关注国外先进的风险投资业运作模式在我国的适用性问题。如 高朕在科技情报开发与经济2 0 0 5 年第1 5 卷第2 期发表的“风险投资退出 方式比较及我国的现实退出策略”一文中，针对美国现有的退出方式，尝试分 析了这几种方式在中国的可能的现实的变通办法。 总之，在结合我国现实宏观金融环境，尤其是在社会转轨、入世的大环境 下，分析我国风险投资业的发展和运作所面临的问题，针对实际运作中的问题 寻求系统性整体解决方案的研究方面，现有文献尚研究不足，有待我们从广度 和深度上进一步完善和丰富。本文在这一方面做出了有益的探索和尝试。 0 3 研究方法 本文在研究过程中以美国和我国风险投资业的发展为主线，按照分析现状、 提出问题、解决问题的思路，综合运用了多种分析工具进行研究。 一、采取了对比分析的研究方法。通过介绍国外发展风险投资的历程和成 功经验，对比分析了我国风险投资的发展历史，找出我国风险投资在发展中存 在的问题和原因，进一步寻求解决方案。 二、系统研究法：将风险投资作为一个整体进行研究，从风险投资的内涵、 发展史、运行环境等各方面介绍和研究风险投资。 在研究过程中，还采取了理论与实践、定性与定量、案例实证与理论的逻 辑推导相结合的研究方法，充分利用已有的研究成果，分析我国风险投资业所 面临的问题，并结合数据和实例对这些问题逐一进行对比分析和研究，从而提 出相应解决方案，并得出结论。做到理论上有分析，实践上具有可操作性。 我国风险投资业发展研究 0 4 文章结构 全文共分五大部分。 第一部分是风险投资的概述部分，对风险投资的含义、产生和发展、运作 流程、作用等等作了全面介绍。 第二部分介绍了国外几个发达国家发展风险投资的历程和成功经验，尤其 是美国；并从风险投资业的资金来源、组织形式、项目投向、风险投资公司运 作形式、退出机制等着重介绍了美国风险投资业的特点。 文章第三部分介绍了我国风险投资在“市场转轨”和“入世”的大背景下 的发展现状，对比我国目前已采取的具体政策和做法，就我国风险投资业在其 运行各方面所面临的主要问题及原因进行了深入的探讨和分析。 文章第四部分主要分析和探讨了在我国目前现状下，发展风险投资业的应 对的思路和可以采取的f 临时及长远措施。 文章最后部分是结论与展望，对全文进行了总结，并提出了应在发展风险 投资业的问题上寻求系统解决方案的观点，政府应系统性地解决风险投资业发 展中所遇到的问题，才能为其提供良好的生存和发展环境。 0 5 本文的创新之处 本文的创新之处主要有以下二点： 一、系统地探讨了我国在从计划经济向社会主义市场经济转轨这一特殊历 史时期及加入世贸组织这一背景下我国风险投资业所面临的问题和原因，结合 我国国情寻求发展风险投资的系统的配套解决方案。国外风险投资业是在市场 经济发展到了一定程度之后，各行业发展相对均衡的情况下才出现的，政府并 没有为风险投资业单独创建大的运行环境，在采取激励政策鼓励各方资金投入 风险投资业和降低高新技术企业上市门槛后，便立即使风险投资业得到了迅速 的发展；而经济转轨和入世使我国的市场经济发展极具特色，也给我国的风险 投资业带来了独特的发展环境和问题，而只有配套解决这一系列的问题，才能 使我国的风险投资业能够有效运行：我国风险投资的独特性决定了我国风险投 资业的发展不能完全照搬国外的发展经验，而必须结合我国的实际情况，借鉴 4 我国风险投资业发展研究 国外发展风险投资的有益经验，探索自己的发展道路，寻求相应的解决方案。 本文注意到了我国风险投资业发展的这种独特性，并尝试对我国风险投资业所 面临的问题和原因进行深入分析和探讨，对国外发展经验在我国的适用性进行 了分析和研究。本文在这一方面做出了有益的探索和尝试。 二、结合我国实际，从产业链的角度对国外发展风险投资的经验进行了分 析和总结，并相应探讨了我国风险投资业发展的应对思路和解决方案。任何一 个产业都不是独立存在，它的发展亦受到整个产业链的约束和影响。风险投资 作为一种以成功增值退出为目标的投资资本，受产业链的约束和影响程度相比 其他产业要更高一些。从这个视角进行分析，可以更好地梳理我国风险投资业 面临的发展问题，找出影响其发展的瓶颈所在，并相应地寻求解决方案。 我国风险投资业发展研究 1 风险投资概述 1 1 风险投资的概念及作用 风险投资又称创业投资，是在高风险的情况下，向处于起步阶段或发展初 期，极具市场发展潜力和风险的高科技项目进行投资，是一种高风险和高收益 并存的权益投资。它不需要任何资本抵押和担保，一般是通过投资后的运营监 控和增值服务促进投资企业发展，利用上市、收购、兼并等方式实现“退出”， 以获得回报。总体来说，风险投资投入周期长，一般需要3 到7 年；而且这种 投资不仅给企业提供资金，还要参与企业的经营管理和战略决策，以实现运营 监控和企业增值；三是由于风险投资的高风险性，它一股不以实业投资为目的， 不追求长期的资本收益，而追求资本的高获利性，资金很少在一个项目上集中 投资，在投资的一定阶段之后，风险投资就要寻求退出机制来撤出所投资的企 业或项目，以实现投资收益。 风险资本作为一种专门从事风险项目投资的资本形式，在培育科技产业发 展上起到了重要作用，主要表现在：1 、有利于科技成果商品化、产业化。一项 技术创新从最初的构想到形成产业，一般需要3 至7 年的时间，需要经过四个 阶段：研究、开发、试点和推广。通常研究与开发所需资金量的比例是1 ：1 0 ， 开发与试点所需资金量的比例也是1 ：1 0 。由于这两个阶段的风险较大，收益 较慢，资金需求量又大，创业者通常只有技术而缺乏资金，又没有多少资产可 以抵押，因此银行一般不愿提供贷款，投资者也不愿轻易出资支持。风险投资 不但可以向创业者提供资金支持，还可以与创业者共担风险，从而促进中小企 业的成长与发展，促进科技成果商品化和产业化。2 、有利于产业结构的高级化。 现代社会产业结构高级化的总趋势是高科技产业。通过发展风险投资，就可以 提高现有企业技术设备水平，发展新兴产业，使投资结构趋于合理，促进产业 结构高级化。3 、有利于提高科技开发项目的经济效益。风险投资公司不仅给予 创业项目以资金上的支持，而且在人才、市场营销、财务和管理等方面上也有 优势，能帮助风险企业更好地进行管理，使风险企业增值。同时，风险投资可 我国风险投资业发展研究 使科技人员从筹资的难题中解脱出来，集中精力进行科研，而由风险投资公司 协助风险企业进行人员配备、市场战略制订等各项其擅长的工作，有利于高科 技开发项目提高资源配置效率，从而提高经济效益。 1 2 风险投资的产生和发展 风险投资起始于美国，并在美国取得了成功，得到了良好的发展。在一定 程度上，可以讲，美国风险投资业的发展历程即是全球风险投资业的发展历程。 1 9 4 6 年美国成立了第一家风险投资公司一美国研究与开发公司( a r d ) ，这 是全球第一家对新兴小企业进行股权投资的公开交易的公司，它取得了风险投 资家早期最辉煌的成就。该公司最成功的案例是对美国数字设备公司( d e c ) 的 风险投资。最初它于1 9 5 7 年对d e c 公司投入了7 万美元的风险投资，后又注入 3 0 多万美元的资金，至1 9 9 7 年，该公司已经在美国5 0 0 0 家企业中排名第6 5 位，产值达1 0 0 亿美元。而在美国研究与开发公司存续的2 5 年间，平均年投资 回报率达到1 5 1 8 ，超过同期道琼斯指数年回报率1 2 的水平。 自风险投资出现以来，由于其对于高新技术产业发展的突出贡献，得到了 美国政府的大力支持和扶持，风险投资业自身也因此在美国得到了良好的发展， 在投资项目和投资资金数量上屡创新高。在经过发展中的几次低潮时期后，风 险投资在美国迎来了新一轮的繁荣。目前美国的风险投资机构近2 0 0 0 家，每年 为大约l 万项高技术项目提供资金支持，美国风险资本已逐步替代了政府投资， 成为科研开发，特别是高新技术研究、成果转化的资金来源。美国也已形成了 以发达的资本市场为基础，民间资本为主力，私人或独立风险投资公司为中介， 以高利润保证的多层次综合体系。 风险投资在美国取得的成功及其对美国经济的影响日益受到全世界各国的 关注和重视，各国纷纷采取各种政策和措施来促进风险投资业的发展，从而使 得风险投资迎来了一个新的发展时期，带动了全球风险投资业的兴旺。 1 3 风险投资的运作流程及模式 经过近半个世纪的发展，风险投资已经形成了较为完善的运作流程和模式。 以美国为例，一个完整的风险投资周期包括筹资、投资、退出三个环节。资金 我国风险投资业发展研究 通过筹资环节，在投资协议的约束下，从投资人流向风险投资机构；再通过投 资环节，在投资合同或协议的约束下，从风险投资机构流向其选择的风险企业， 并在实现风险企业实现资本增值，或使投资资本缩水；此后，在通过第一阶段 的退出兑现资本的增值，或回收缩水后的投资资本后，资金从风险企业回流至 风险投资机构；随后通过第二阶段的退出使资金从风险投资机构回流到投资人， 从而完成一个风险投资周期。由此开始另个风险投资周期，从而形成风险资 本的良性循环( 参见图卜1 ) 。 1 3 1 筹资及其模式 图卜1 风险投资运作流程图 筹资是风险投资运作的第一个环节，通过这个环节，建立了风险投资机构， 资金从投资人流向风险投资机构。在这个环节中，风险投资机构采用不同的组 织形式，便形成了不同的筹资特点和资金使用特点，以及不同的资金使用效率， 从而对投资收益产生不同影响。有效的风险投资机构组织形式是规范和约束经 营者、保证风险投资成功运作的关键。 在风险投资机构的组织形式上，主要有有限合伙制和公司制两种形式，此 外还有少量风险投资采取基金制的形式。我们在此主要对合伙制和公司制两种 形式的运行方式和特点进行介绍。 一、有限合伙制的运行方式和特点： 美国目前主流组织形式是有限合伙制，即有两种合伙人：有限合伙人和普 通合伙人。有限合伙人，即投资人，通常负责提供风险投资所需的主要资金， 一般占到风险投资机构资本的9 9 ，但不负责风险投资机构的具体经营，以其 出资为限，对风险投资机构的债务承担有限责任，并获得8 0 的资本收益；普 我国风险投资业发展研究 通合伙人，也即风险投资家，也要投入一定量的资金，通常占到风险投资机构 资本的1 ，主要负责风险资本的经营管理，是风险投资机构的高层管理人员， 统管投资机构业务，同时对风险投资机构的经营和债务承担无限责任，但获取 的回报较高，约为净收益的2 0 到3 0 ，同时每年的管理费用也是其利润的一部 分，一般占到其所管理资金规模的1 到3 ( 参见下图) 。 图l 一2 有限合伙制风险投资机构筹资示意图 其中，图中表示共有n 个有限合伙人，有限合伙人a 、b n 分别表示第 l 、2 n 个有限合伙人。 这种组织形式的优点在于： 1 有效地扩大了风险投资机构的资金规模。由于有限合伙人投入了多达9 9 的资金，而风险投资家则仅仅投入了1 的资金，风险投资家以1 的资金即可吸 引和管理使用1 0 0 的资金，产生了很好的资金放大效应，因此，使得风险投资 机构的资金规模得以有效地扩大。 2 有效地降低了运营成本。首先表现在税收方面，有限合伙制风险投资机 构是非独立主体资格的营业组织，即当风险机构获利时，每个成员只需缴纳个 人所得税，整个机构不用纳税，这就避免了双重纳税。其次，从风险投资机构 的日常管理费用来看，有限合伙制合同通过费用承包方式将风险投资的日常管 理费用固定下来，合同事先规定风险投资家每年从基金中提取一定比例的金额 作为管理费用，超额部分，投资者也不再承担。而且，由于资金规模较大，摊 薄了管理成本，管理费一般可以达到2 甚至更低。 我国风险投资业发展研究 3 有限合伙制组织形式有效地控制了代理人风险。在风险投资运怍过程当 中，从投入资金到最后退出，风险资本般要经历七到十年的时间。投资人和 ， 风险投资家之间形成了委托代理关系，而作为相对独立的利益主体，双方都有 使各自收益最大化的利益目标。由于往往存在着信息不对称的问题，就可能带 来由于风险投资家的道德风险而引发的委托代理风险，如风险投资家过度的博 弈等。有限合伙制通过强有力的约束机制来控制代理人风险，保护投资者的利 益。如，风险投资家作为一般合伙人，要对风险投资的亏损与债务承担无限责 任：风险投资的资金分批分期注入，有限合伙人有权放弃继续注资的权利：定 期报告制度：特别咨询委员会的监控，等等。这些措施有效地约束了风险投资 家的行为，使其按照投资人的希望和要求来经营和使用风险投资资金。 4 有限合伙制建立了良好的激励机制，包括市场信誉体系和报酬结构两个 方面。首先，风险投资家要在风险投资市场上长期发展，就必须要不停地筹集 资金，而能否在市场上筹到资金取决于他们过去的经营业绩和信誉。经营业绩 出色，可以以更优惠的条件再次从投资人那里获得更多的资金；而经营不善则 将被淘汰出局。其次，风险投资家的报酬与其经营业绩紧密挂钩，如果风险投 资机构盈利，风险投资家可以用1 的资金投入，分配到2 0 n3 0 左右的净收 益；而经营不善则需对风险投资机构的亏损与债务承担无限责任，从而使得风 险投资家的利益最大化目标与投资人的利益最大化目标相重合，为实现风险投 资机构的利益最大化而努力工作。 二、公司制的运行方式和特点： 公司制是指完全依照公司法组建风险投资公司并依法运作，具有独立 的法人资格，投资人为风险投资公司的股东，并按其股份额投票选举董事会进 行投资决策，承担投资风险。公司经理层只负责公司资金的日常管理，提出项 目投资建议和计划，但一般不拥有投资最终决策权，在很大程度上受董事会的 控制。 这种组织形式的特点在于：其最初的注艇资本往往来自于一个或几个大股 东，筹资较为容易，但资本的进一步扩大则较为困难；相应由于股东控制较强， 投资决策权往往受董事会的影响和控制，从而导致决策过程的复杂性，进而导 致投资决策和资金使用的低效率，并使得经理层不能受到有效的激励：由于仅 我国风险投资业发展研究 能使用其注册资本，且公司股东对经理层的日常费用支出无法予以有效控制 在资金使用效率和管理成本上，相比有限合伙制，公司制要高出许多。 1 3 2 投资及其模式 投资是风险投资运作的第二个环节，是风险投资机构将资金以股权的方式 投入其选择的风险企业的过程，并在投资过程中向风险企业提供增值服务，使 风险企业迅速地得以成长，实现资本的增值。通过这个环节，资金从风险投资 机构流向风险企业，并实现资本的增值；或因风险企业达不到投资目标，而使 得资本缩水。 为分散流动性风险，在实际投资中，风险投资公司往往采用组合投资和联 合投资的策略进行投资。流动性风险通常是指投资机构在需要卖出资产时面临 的变现困难和不能在适当价格上变现的风险，是资产在市场中变现所遭受的损 失以及由此带来的成本，也即退出风险或变现风险。组合投资是指风险投资机 构不将全部资金投入一个风险企业中，而是把资金分散投向多个风险企业，利 用成功项目退出后的高收益与失败项目的损失进行对冲并取得均衡收益，从而 实现在不同项目之间分散流动性风险的目标；联合投资是指对于资金需求大的 风险企业，风险投资机构往往联合其他风险投资机构共同投资，因而集体分担 流动性风险。 对于具体的投资项目，一般来说，风险投资机构将风险企业的发展分为四 个阶段：种子期、成长期、扩张期和成熟期。种子期是指企业的技术处于酝酿 与发展的阶段，以及企业的筹建阶段，风险企业在这个阶段面临的最大问题是 技术的成熟性，风险侧重于技术，是技术投入最大的时期；成长期是指企业技 术创新和产品试销阶段：扩张期是指技术发展和产品扩大阶段，这两个阶段面 临的最大问题是产品的市场价值和市场容量，风险侧重于生产和营销，也是企 业成长和增值最快的阶段；成熟期是指技术成熟和产品进入大工业生产阶段， 风险侧重于规模化生产和技术的稳定性。每一个阶段，企业都面临着众多的不 确定性和危险，随着阶段的后移，风险和快速成长性也在不断降低，从而收益 降低。风险投资进入风险企业，往往集中在成长期和扩张期，以便可以利用自 身资金、市场营销、财务等多方面的优势协助风险企业快速成长和增值，并从 我国风险投资业发展研究 企业的增值中实现资本的快速增值，以获得较高的报效回报。少数风险资本也 投入企业的种子期和成熟期。 在投资环节中，风险投资机构作为委托人、风险企业家作为代理人，双方 形成了委托代理关系。由于存在着信息不对称，为了避免委托代理风险，风险 投资机构往往采用分期注资的模式进行投资，即，将整个项目划分为若干个阶 段，为每个阶段设立经营目标，风险企业上一个阶段的目标达成情况直接决定 了下一个阶段的投资情况，以此形成对风险企业和风险企业家的激励和制约。 在单个项目的风险投资实践中，风险投资机构往往和风险企业家签订两个 合同，一个是投资合同，合同规定风险投资机构所承诺的投资金额和企业转让 股权的价格；另一个合同涉及控制权安排，在这个合同中，创业企业资产的产 权和剩余索取权在风险企业家和风险投资机构之间如何进行分配得到了明确的 规定。典型的企业控制权协议允许风险企业家在企业经营业绩优良时拥有企业 的控制权，在达到某种业绩目标时，可以以投资者的利益为代价增加其股权份 额( 通常为普通股) ；在企业经营不善的情况下企业家将出让企业的控制权，企 业家将以更加昂贵的代价获取风险资本，企业家在企业中的股份也相应地被稀 释。风险投资机构通常采用可转换优先股或享有转让优先权的附属债务这种金 融工具来保障投资利益和激励风险企业家努力工作，实现风险企业的成长与资 本增值。 除了资金投入外，风险投资在投资这一环节中不同于一般投资的重要特点 是为风险企业提供了增值服务。增值服务的主要内容包括：协助风险企业制订 发展战略，协助企业整合战略资源，改进企业经营决策；协助规范风险企业公 司治理，优化资产和负债结构；协助制订重要管理策略，规范和优化企业管理， 为企业管理提供咨询诊断，协助企业建立良好形象；设计企业激励约束机制； 协助企业进行管理层成员及关键人员的选配和招募；引入会计师事务所、评估 事务所、律师事务所、证券公司、提供公司、投资银行等中介服务机构为企业 服务；为企业提供企业、政府、金融、服务及信息等关系网络资源；以及策划 企业后续融资等等。通过参与风险企业的管理和运作，风险投资在投资阶段为 风险企业提供了一系列服务使企业价值增值并迅速成长，从而实现投资资本的 增值。 我国风险投资业发展研究 1 3 3 退出及其模式 退出是风险投资运作的第三个环节，其中，包括两个阶段的退出： 1 3 3 1 第一个阶段：风险投资机构从风险企业退出 第一个阶段是风险投资机构从风险企业收回投资并实现收益的过程；或是 因风险企业达不到投资目标，风险投资机构撤资，以减少资本损失的过程。在 这个阶段中，资金从风险企业回流到风险投资机构。风险资本从风险企业退出 是风险资本规避风险、收回投资并获得收益的关键，是退出的关键内容。以美 国为例，目前风险资本退出主要有以下四种方式( 参见图卜3 ) ： 图卜3 风险投资的退出方式 第一种方式：首次公开发行( i p o ) i p o 是指风险企业成长到一定程度时，在投资银行的协助下，在证券市场 ( 通常是二板市场) 首次公开发行股票。首次公开发行的实质是推动风险投资 机构所投资的风险企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司。借助于首 次公开发行，风险投资机构所持有的风险企业股份成为可流通的股票；风险投 资机构或者直接向投资人分配风险企业的股票，或者在禁售期后将所持有的风 险企业股票在证券市场上套现，从而实现风险资本从风险企业的退出，并兑现 增值资本。 i p o 是风险投资最佳的退出方式，它具有以下优势：一、将风险投资机构 手中不可流通的股份较变成上市股票，实现了盈利性和流动性；二、上市后转 我国风险投资业发展研究 让的股票价格较高，并可以使风险投资机构获得丰厚的退出收益。三、有利于 风险投资机构在资本市场增加自己的知名度，打造自己的品牌。 在风险投资项目退出方式中，首次公开发行取得的收益往往是最高的，是 风险投资机构和风险企业最愿意采取的退出方式。v e n t u r ee c o n o m i c s 曾对 风险投资基金的收益作过一次统计，企业上市能为风险投资基金平均每年提供 5 2 9 的收益，而企业重组( 并购或回购) 每年仅能提供1 5 4 的收益。风险投 资家通过首次公开上市可以获得丰厚的利润，获得了资金的回流，从而刺激更 大的投入，保证了风险资本的良性循