（金融学专业论文）现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究.pdf

现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 走容摘要： 现金流视角的我国上市公司财务预警模型实证醋究 对于财务危机的研究，国外早在上世纪三十年代末就开始，国内却是从上世纪 末才开始。罄前，国痞对于财务危班豹研究仪限于摸型的实诞研究，对财务危机理论 的研究一直存在空白。此外，由于我国现金流量表引入较晚，这使得早期研究者只能 使用传统财务指标作为研究变量。虽然后续的研究者陆续把现金流指标纳入分析范 围，但纯粹使用现余流指标作为研究变薰分祈其对财务危机预测贡献度的研究者却屈 指阿数，并且数据分毫吁瞧较简单。 本文试鋈通：i 建借鉴蘸人豹研究方法，使用纯现金流指标作为研究变量，利用较 高版本的统计软件，采用多种统计分析方法综合分析其对财务危机的贡献度。 文章共分为四章，各章的安排结构如下： 第一章简要回顾财务危机理论产生的背景理论，分析了由于研究者研究范围与 研究目的的不同而对财务危机的不同定义，结合我国实际情况，笔者提出本文对财务 危机的界定；同时辩前人的研究方法进行分析与梳理，为下黼章节选取合理的研究角 度与研究方法奠定基础。 第二章主要回顾与分蚜财务危枧理论和财务危枧预警模型。本章的蓠两节，扶 经济学与管理学两种角度对财务危机理论进行分析与梳理，其中经济学视角主要分析 了财务危机产生的条件，管理学视角则主要探讨了财务危机的产生原因；本章的后两 节着重圈颓与分析传统财务指标危梳预警模燕与现金流指标危机模型以及常用的构 建财务危机预警模型的统计技术。 第三章是本文的核心部分，分四节论述了利用现金指标构建财务继机预警模型 对我国上市公司的实证研究。第一节选择原始财务指标；第二节对样本进行抽取和配 对；第三节对样本进行初步检验，为构建模型筛选合适现金流指标；第四节建立模型 并对检验后的数据进行分柝，并将得出瓣结论和前瑟研究者进行 0 较分析。 第靼章是全文豹总结。在前尼章的分析与实涯研究的基础上，总结与羟纳本文 的主要研究结论，并分柝了本文研究的局限性，以求能对后续的相关研究有历裨益。 本文的创新之处在于：在分极角度方面，借浆前人研究成果的基础上，运用实 证研究的方法分析了现金流指标财务危机预警的贡献度；在数据采取方面，本文采用 了半年报数据和年报数据相结合的方法，同时排除使用财务危机发生当年的年末财务 数据，以力求降低财务操纵对研究结果的影响；在研究方法方疆，本文根据现会流指 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 标的特征运用多种统计方法，综合运用几种模型进行对比分析，以避免统计技术造成 的研究结果偏颇。 关键词：财务危机；s t 公司；现金流 现盘流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 r e s e a r c ho nf i n a n c i a lc r i s i sp r e d i c t i o nm o d e lo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ：a p e r s p e c t i v ef r o mc a s hf l o w a b s t r a c t ： i th a sb e e nl o n gs i n c et h er e s e a r c h0 1 1f i n a n c i a lc r i s i sp r e d i c t i o nt h e o d e sa sw e l la s m o d e l s ，w h i l es i m i l a rr e s e a r c hi n c e p t e do n l ys e v e r a l y e a r sa g o m o r e o v e r ，c h i n e s e r e s e a r c h e r sj u s tf o c u so n m o d e l s ，l e a v i n gt h ef i n a n c i a lc r i s i sp r e d i c t i o nt h e o f e su n t o u c h e d e a r l ys c h o l a r su s e dt r a d i t i o n a lf i n a n c i mr a t i ot oc o n d u c tr e s e a r c h , a n dl a t e rc a s hf l o wr a t i o s w e r eu s e di nm o d e l se i t h e ri n d e p e n d e n t l yo rt o g e t h e rw i t ht r a d i t i o n a lf i n a n c i a lr a t i o s h o w e v e r ，r e s e a r c hr e s u l tu s i n gc a s hf l o w sa r es t i l lr a r e ，a n ds o m eo ft h e s ew o r k sw e r ed o n e r o u g h l y i t i st h ea i mo ft h i sp a p e rt oa d v a n c et h er e s e a r c hw i t hc a s hf l o w sw i t ht h eh e l po f s t a t i s t i c ss o f t w a r ea n do nt h eb a s i so ff o r m e rr e s e a r c h e s t h i sp a p e ri ss t r u c t u r e di nf o u rc h a p t e r s ，w i t hd e t a i l sf o l l o w e db y ： c h a p t e ro n et a k e sab r i e fr e v i e wo nt h eo v e r a l lb a c k g r o u n do ff i n a n c i a lc r i s i st h e o r i e s a n a l y z i n gt h ed e f i n i t i o nw i t h i nt h es p e c i f i cc o n d i t i o ni nc h i n a ，s i n c ei ti sc o l n n i o nt h a t f i n a n c i a lc r i s i sh a sb e e nd e f i n ed i f f e r e n t l yw i t hs p e c i f i cr e s e a r c hs c o p ea n dp u r p o s e s a r e s e a r c hm e t h o da n dp e r s p e c t i v eo ft h i sp a p e ri sp r o p o s e sh e r e c h a p t e rt w oi l l u s t r a t e sf i n a n c i a lc r i s i st h e o r i e sf r o mb o t he c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t p e r s p e c t i v e t h ee c o n o m i cp e r s p e c t i v em a i n l yf o c u s e so nt h ec o n d i t i o n so fc r i s i sw h i l et h e l a t t e re x p l a i n st h er e a s o nw h yaf i n a n c i a lc r i s i sh a p p e n s al i t e r a t u r er e v i e wo f p a s t r e s e a r c h e su s i n gc a s hf l o wa n dc r i s i sp r e d i c t i o nm o d e li sa l s oc o n d u c t e dh e r e 。 c h a p t e rt h r e ei st h ec o l eo f t h ew h o l et h e s i s i nt h i sc h a p t e rt h e r ea r ef o u rs e c t i o n sw i t h s e c t i o no n ed e t e r m i n i n gt h ec a s hf l o wr a t i o sa p p r o p r i a t e ，s e c t i o nt w oe x t r a c t i n gm a t c h i n g d a t as e t ，s e c t i o nt h r e ee x e r c i s i n gp r i m a r ys t a t i s t i c st e s t ，a n ds e c t i o nf o u re s t a b l i s hm o d e l w i t ht h et e s t e sr a t i oa n dc o n d u c t i n go u t - o f - s a m p l et e s t c h a p t e rf o u rs u m m a r i z e st h ew h o l et h e s i s i ti st h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e rt h a tp u r ec a s hf l o wr a t i o sa r eu s e di nf i n a n c i a lc r i s i s m o d e l s ，a n dt h a tan s eo fb o t ht h ea n n u a la n ds e m i a n n u a lc a s hf l o ws t a t e m e n t sw h i l e e x c l u d i n gt h es t a t e m e n tt h ey e a rf i n a n c i a lc r i s i si sb a s e do n k e yw o r d s ：f i n a n c i a lc r i s i s ：s t 一1 i s t e d ：c a s hf l o w 3 学位论文独创性声明 本人所里交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究王作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注瘀引用酶内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出蓬 要贡献的个人和集体，均巳在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：毯立圣日期：坦 学位论文授权使用声明 幺矽 本人完全了解华东师范大学有关保窜、使用学位论文的规定，学 校有权铩罄学位论文并向国家主管部门或其指定桃构送交论文的电 子叛和纸质版。有权将学位论文月予非赢利瞎的的少量复黼并允许论 文进入学校褥书馆被在闶有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：逐弓檬 导师签名 馨搬： 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 第一章财务危机概述 财务危机理论是企业资本结构研究领域的分支之一，并随着经济环境的发展变 化，逐渐形成了一个相对独立的理论体系。因此，为了理清财务危机理论起源和发展 的脉络，首先对资本结构理论进行简要的回顾。 第一节资本结构理论的发展 资本结构理论的发展主要分为三个阶段，传统资本结构理论阶段，以m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 4 5 8 年提出的删定理为标志；现代资本结构理论阶段，以b r a x t e r ， w a r n e r ，s t i g l i t z ，b a r o n ，a l t m a n 等人为代表研究的破产成本说为标志；新资本结 构理论阶段，以j e n s e n 在1 9 7 6 年提出了代理成本学说为代表。财务危机理论就是在 第二阶段的破产成本学说上发展出来的 一、传统资本结构理论阶段 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 4 5 8 年提出了著名的咖定理，这是现代资本结构理论 产生的标志，也是现代金融理论的基础。删定理包括三个定理： 定理1 是不变性定理，即企业的价值作为其有价证券总价值的判断，完全建立 在企业的获利能力和经营资产风险的基础上，而与资本结构无关。否则，资本市场将 不再均衡，并存在套利机会 定理2 进一步说明了，如果定理1 成立的话，杠杆股份的预期收益是杠杆的线 性增加函数。定理3 证明了资本成本即现有股票持有者认为投资项目所要求的最小预 期回报率，是由项目的性质和风险决定的，而非用来融资的某种特殊证券决定。 到6 0 年代末，姗定理逐渐确立了在资本结构领域的主流地位，反对删定理的 学者不再对其在完美假设条件下的是非得失进行攻击，而是转向探讨其在不完美条件 下是否成立的问题。 所谓市场不完美主要是指企业利润的税收制度和破产惩罚的存在。此后资本结 构理论沿着这两个因素分为两大分支：一是以b r e n n a n ，m i l l e r 等人为代表，研究 的重点是探讨各类税收制度差异与资本结构的关系：另一分支是以b r a x t e r ，w a r n e r ， 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 s t i g l i t z ，b a r o n ，a l t m a n 等人为代表，研究破产的影响因素、破产成本的量化以及 对资本结构的影响，被称为破产成本学说 二，现代资本结构理论阶段 b r a x t e r ，s t i g l i t z ，b a r o n 等人致力于理论上探讨破产成本与姗定理的关系。 w a r n e r 和a l t m a n 等人则注重实证研究，从事破产成本的估计一般认为，破产成本 分为直接成本和间接成本。直接成本包括律师、会计师等专家费用以及管理费用，间 接成本包括丧失销售、利润以及无力获得信贷或发行证券( 除非按照非常苛刻的条 件) 。 m i l l e r 于1 9 7 7 年发表了具有重要影响的“负债与税收”一文，他的观点主要有： 破产和代理成本比起对应的税收利益要小得多，否则无法解释在过去的几十年中，税 率进行了大幅度的调整而企业资本结构变化却不大的现象。原因是因为债务融资所能 得到的税收利益其实比通常认为的要小很多，虽然企业可以通过利息减少所得税，但 由于债券持有人的利息收入必须支付个人所得税，因此，企业所得税减免的利益被个 人所得税所抵消，在一定点上达到均衡，即债券市场成为一个均衡市场。更进一步说， 就整体而言，存在一个所有企业负债的均衡水平，但对任何一个单独的企业来说，不 存在最优的负债比率，企业价值与资本结构无关的结论仍然成立。 m i l l e r 均衡模型的提出既维护又发展了删定理，是姗理论成熟的标志，基本 结束了围绕姗定理的争论，并为资本结构理论开拓了新的研究领域。 m y e r s ，s c o t t ，r o b i c h e k 等人认为，企业存在一个唯一的最优资本结构，取决 于税收利益和破产成本间的权衡，即当债务的边际税收利益等于边际破产成本时，企 业资本结构最优，所以也被称为最优资本结构理论。 但m i l l e r 均衡模型的提出，特别是认为企业负债不存在利息抵税的利益，破产 成本和税收减免利益之间的不平衡，对权衡理论是一个极大的挑战。为了应对这个问 题，d ea n g e l o 等人对权衡理论进行了修正，希望能够把m i l l e r 均衡模型和权衡理 论结合起来，具体就是将破产成本扩展为代理成本和财务危机成本，税收利益扩展为 负债和非负债税收利益，最优资本结构成为负债成本( 不仅仅是破产成本) 和负债相 关利益之间的平衡，以绕过破产成本、税收利益之间的具体比较问题，价值最大化的 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 公司会使边际收益与边际成本相等。 但由于一方面权衡理论在实证研究中没有得到令人信服的证实，也无法告诉企 业如何去达到最优资本结构，特别是1 9 8 6 年美国税法的修改，使权衡理论的权衡理 论陷入了困境，并渐渐淡出了资本结构研究的主流。 m y e r s 在1 9 8 4 年提出了融资优序( p e r k i n go r d e r ) 理论，主要观点是：在融 资顺序理论中，不存在严格定义的最优资本结构，利息的税收与财务危机成本被视为 第二位的影响因素；当公司内部现金流、净股利与实际的投资机会之间存在不平衡时， 负债率就会改变；缺乏高利润的投资机会的公司会降低负债，投资机会超过内部的营 运资金时则会越借越多，负债率的改变是由外部资金的需求推动的，而不是为了达到 所谓最优资本结构。 三、新资本结构理论阶段 j e n s e n 于1 9 7 6 年提出了代理成本学说，研究所有权和经营权分离所产生的融资 和投资中的代理问题。所谓代理成本指为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的 一组契约所必须付出的成本，以及执行契约时成本超过利益的剩余损失。除了监督成 本，负债成本还包括：因负债对企业决策的影响造成的机会成本，债权人对管理者的 监督和契约成本，企业财务危机成本。企业最优资本结构就是使代理成本最小，即边 际负债成本等于边际负债利益的平衡点上，此时企业价值最大。 代理成本理论也是研究负债的成本问题，与破产成本一脉相承，其后，又分为 财务契约论和企业治理结构学派。前者研究股东和债权人之间的利益分歧产生的代理 成本问题，例如限制股利和融资等，后者研究股东与管理者之间利益分歧引发的代理 成本问题，内部控制对资本结构的影响。 从以上的分析可以看出，破产成本和以此为基础的财务危机成本的研究一直是 资本结构研究领域的核心问题，并且后期的各个学派都承认财务危机的存在以及对企 业资本结构决策的影响。 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 图1 ：资本结构理论的演变 第二节财务危机理论的产生 财务危机理论是在破产成本学说的基础上，随着经济条件的新变化产生和发展 起来的一个学派，中间经过清偿成本学说，已逐渐形成一个相对独立的理论体系。财 务危机理论目前仍在发展中，各种新的观点不停地被提出，己成为资本结构理论研究 的前沿和热点之一。 g o r d o n 对财务危机理论做出了基础性的贡献，他认为，一个完整的财务危机理 论应该包括以下四个方面的问题：1 、当企业陷入财务危机时，企业普通股股票和债 券价值会受到什么影响；2 、陷入财务危机的企业价值与没有陷入财务危机的企业价 值有什么区别? 各自的资本结构如何? 3 、企业财务危机的资本成本；4 、财务危机是 否会影响企业的融资能力。股权人和债权人相应态度如何? g o r d o n 最重要的贡献就是 第一次正式提出了财务危机理论，对该理论的研究方向和一些基本问题作了尝试性的 回答，为财务危机理论的建立和发展奠定了基础。在g o r d o n 以后，越来越多的学者 致力于财务危机的研究。至今，财务危机理论已经成为一个渐渐独立于传统的破产成 本学说的初具框架的理论体系，取得了大量的研究成果。 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 第三节财务危机的界定 从g o r d o n 提出的财务危机理论的研究范围可以看出，准确合理地界定财务危机 是研究财务危机理论的前提。关于财务危机的定义，在国内外一直是争论不休的话题， 至今也没有统一的观点。本文试图在分析国内外对财务危机各种定义的基础，结合我 国的特殊情况，以及财务危机企业所表现出来的特征，归纳出财务危机的定义。 上世纪3 0 年代起，国外的学者就开始了财务危机的研究，尤其是上市公司财 务危机问题的研究。但是，由于研究目的的不同或者研究的时期不同，研究者对财务 危机的定义也不尽相同。在国内，对财务危机的研究起步较晚，虽然关于财务危机还 没有统一的定义，但是国内研究者都以上市公司成为s t 公司作为财务危机的标志。 一、国外对财务危机的定义 g o r d o n 于1 9 7 1 年最早提出财务危机的定义，即当企业赢利能力下降到某一水平， 使企业无法支付利息和本金( 即违约) 的可能性并非微不足道时，企业即发生了财务危 机。国外大部分学者都将违约或者无力偿还到期债务视为财务危机，类似的定义有： “e b i t d a ( 即不包括折旧与摊销的息税前盈余) 少于利息费用的8 0 即为财务危机”， 显然这种定义没有考虑到债务本金的逐渐偿付问题；“企业的现金流量不足以支付到 期的长期债务的会计年度开始公司进入财务危机”；“财务危机是指企业现金流量不足 以偿付其现有债务的情况，包括未支付的应付款、违约的利息和本金等，并导致企业 至少与其中一个债权人的重新谈判”，但现金流不足是违约的必要但非充分条件，因 为现金流量不足时，企业可以通过许多手段获取现金，例如动用现金储蓄，减少库存、 商业债务展期、利用银行授信额度、优先支付违约债务、增发股票、出售资产等，而 且不仅仅真正倒闭的企业存在直接破产成本，那些具有高度破产可能性的企业，不管 最后是否实际破产，也会发生直接破产成本，所以财务危机不等同于债务违约。 b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 9 1 ) 将财务危机定义为：“当企业对债权人的承诺无法实 现或难以遵守时，就意味着财务危机的发生，有时候，财务危机会导致破产，有时候， 则仅仅是有惊无险”。这个定义明确了财务危机和破产的区别，即使没有违约，但违 约的概率很高的话，也同样应视为财务危机。这个定义与w a r n e r 等人的观点一致， 认为财务危机的影响相当大部分都在违约之前发生，因此公司价值的损失大部分是在 违约或破产之前而不是以后发生。 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 e m e r y 认为当一家公司的债务到期且有重大支付困难，则该公司被认为是处于财 务危机。h l t m a n ( 1 9 6 8 ) 给出了广义和狭义公司财务危机的定义。狭义的公司财务危 机是指公众持有的公司债券和权益证券，己经发生违约或已经按照美国破产法第l l 章申请了保护。广义的公司财务危机包括那些公众所持有的按一个相当多的贴现价格 出售，并能够获得一个相对于同期美国国债显著溢价的债券。o p l e r 和t i t n m n ( 1 9 9 9 ) 将上市公司的财务危机定义为：当一个行业销售收入增长率为负数，而股票收益率的 中位数低于3 0 ，则该公司被认定为处于财务危机。d e a n g e l o 认为财务危机公司是那 些至少在研究期间三年亏损，即净利润为负或者具有负税前营业利润的公司。r o s s ( 2 0 0 0 ) 等人则认为可从四个方面定义企业的财务危机：第一，企业失败，即企业清 算后仍无力支付债权人的债务；第二，法定破产，即企业或债权人向法院申请企业破 产；第三，技术破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，会计破产，即 企业的账面净资产出现负数，资不抵债。 从防范财务危机的角度看，财务危机是指一个企业处于经营性现金流不足以抵 偿现有到期债务，即技术破产。但是，破产实质上是一种法律现象，除受经济因素的 影响以外，还受政治和其他非市场因素的影响。l a u ( 1 9 8 7 ) 认为企业的财务危机不 能简单的分为破产和非破产，他把企业的财务危机按照情况的严重度分为五个阶段， 破产只是财务危机最严重的表现。 从以上财务危机的定义可以看出：首先，财务危机不等同于债务违约，但财务 危机与债务违约是紧密联系的；其次，财务危机不等同于企业破产。综合以上各种定 义，可以归纳出国外研究对财务危机定义的共性，即财务危机的实质是企业现有的现 金流不足以偿还到期债务，导致企业违约、破产风险大大增加的一种财务状况；财务 危机是一个过程，破产是企业财务危机最严重的后果。 二、国内对财务危机的定义 与国外对财务危机的定义不同，国内多从实证研究的样本选择范围来界定财务 危机。“f i n a n c i a ld i s t r e s s ”通常被译为财务危机( 张玲，2 0 0 0 ：陈文浩与郭丽红 等) ，但“d i s t r e s s ”在词义上没有危机之义，所以也有学者把它译为财务困境( 如 吴世农与卢贤义，2 0 0 1 ) 或财务恶化( 单静，1 9 9 9 ) 。彭韶冰与邢精平则认为财务危 机与财务困境有较明显的区别：从后果来看，虽然财务危机与财务困境两者都表现现 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 金流的不足和短缺，但财务危机可导致企业破产，财务困境则可能由轻微的资金管理 技术失败引起，但资金管理技术的失败不一定导致破产；从采取的措施来看，在企业 处于财务困境时，如果企业有一定的财务弹性，则可通过向银行申请延期偿债、进行 抵押贷款等方式解决，而企业发生财务危机时，必须进行重大的政策调整，甚至破产。 从国内实证研究的样本选择范围来看，出于数据采集的考虑，认为被特别处理 的上市公司( 即s t 公司) 已经发生了财务危机( 陈静，1 9 9 9 ，陈晓宇陈治鸿，2 0 0 0 ， 等) 。 在我国，上市公司符合下列情况之一时，即被认为是公司财务状况异常，从而 被进行特别处理成为s t 公司： ( 一) 最近两个年度的审计结果显示的净利润为负值； ( = ) 最近一个会计年度的审计结果显示显示其股东权益低于注册资本，即每股 净资产低于其股票面值； ( 三) 注册会计师对最近一个年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见的 审计报告； ( 四) 最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部分不予确认 的部分低于注册资本； ( 五) 最近一份审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年度 亏损： ( 六) 经证券交易所或中国证监会认定为财务状况异常的。 在实证分析中，一般把前两种情况视为上市公司陷入财务危机的标志，即由于 连续两年亏损或每股股净资产低于股票面值而被特别处理的上市公司被认为是发生 了财务危机。 目前，国内研究者将s t 公司作为财务危机实证研究的样本，主要出于以下考虑： 第一，由于我国资本市场的特殊性，上市公司基本上不会出现破产，退市案例也 较为少见； 第二，从s t 公司被取消特别处理的过程来看，大部分s t 公司是通过大规模的资 产重组才得以恢复正常运营，这从一个侧面验证了s t 公司的确陷入了财务危机。 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 三、本文对财务危机的定义 本文认为，在我国虽然企业经营不善，甚至一些企业已经资不抵债，但实际上真 正破产的比例比很低低。因此，把破产作为企业陷入财务危机的标志不合适。 根据前人的研究，笔者仍然选取s t 公司作为财务危机实证研究的样本。笔者认 为，我国上市公司中的s t 公司在以下四个方面比较符合g o r d o n 对财务危机的界定： 一、根据财务危机理论，一旦公司陷入财务危机，公司的价值会降低，从而使企 业的普通股和债券价格降低。根据对国内s t 公司与非s t 公司股价走势的观察，一般 而言，s t 公司股价会低于同类型的非s t 公司。今年来，随着国内资本市场的逐步规 范与完善，s t 公司与非s t 公司之间股价差异更加明显。同时，国内对上市公司发行 债券的要求较高，只有经营和信誉状况良好的公司才能发行债券，s t 公司基本无法获 取发行债券的资格。 二、根据财务危机理论，陷入财务危机的公司，直接融资能力下降，负债比例较 高。根据规定，国内s t 公司失去配股获或增发新股的机会，即失去在资本市场上直 接融资的能力，公司只能通过借款等方式进行融资，从而导致公司的资产负债率升高。 三、根据财务危机理论，企业发生财务危机后，企业将面临更大的经营风险和财 务风险，债权人要求更高的回报率，从而增加企业的资本成本。由于国内s t 公司失 去在直接融资能力，只能以银行贷款等间接融资来满足公司资金需求。然而，较高的 风险会使银行谨慎放贷，提高贷款条件和贷款利率，并降低其授信额度。如果s t 公 司选择其它贷款渠道将承受更高的融资成本。 四、财务危机对企业融资能力的影响。通过上述分析，s t 公司发生财务危机后， 其直接融资能力和间接融资能力都大受影响。 综上所述，我国上市公司中的s t 公司比较符合财务危机的定义。由此，笔者认 为选取s t 公司作为财务危机实证研究的样本是合理的，也比较符合我国企业的实际 情况。 本章小结 第一节回顾了财务危机理论产生的过程。财务危机理论起源于资本结构理论，是 资本结构理论的一个分支。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 4 5 8 年提出t 著名的姗定理， 这是现代资本结构理论产生的标志，也是现代金融理论的基础。 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 到6 0 年代末，删定理逐渐确立了在资本结构领域的主流地位，反对删定理的 学者而是转向探讨其在不完美条件下是否成立的问题。其中一个分支是以b r a x t e r ， w a r n e r ，s t i g l i t z ，b a r o n ，a 1 t m a n 等人为代表，研究破产的影响因素、破产成本的 量化以及对资本结构的影响，被称为破产成本学说。m i l l e r 于1 9 7 7 年发表了具有重 要影响的“负债与税收”一文。m i l l e r 均衡模型的提出，既维护又发展了删定理， 是删理论成熟的标志，基本结束了围绕删定理的争论，并为资本结构理论开拓了新 的研究领域。 j e n s e n 在1 9 7 6 年提出了代理成本学说，研究所有权和经营权分离所产生的融资 和投资中的代理问题，财务危机理论正是在破产成本学说的基础上，因为经济条件的 新变化产生和发展起来的一个学派，从破产成本延伸下来，中间经过清偿成本学说， 已逐渐形成一个相对独立的理论体系。其中，g o r d o n 对财务危机理论的建立做出了基 础性的贡献。g o r d o n 最重要的贡献就是第一次正式提出了财务危机理论，对该理论的 研究方向和一些基本问题作了尝试性的回答，为财务危机理论的建立和发展奠定了基 础。在g o r d o n 以后，越来越多的学者致力于财务危机的研究，发展到现在，财务危 机学说已经成为一个渐渐独立于传统的破产成本学说的初具框架的理论体系，取得了 大量的研究成果。 第二节讨论了财务危机的定义，在财务危机理论中，关于对财务危机的界定一直 没有统一的观点，不同的研究者，根据不同的研究目的对财务危机定义也不同。最常 见的定义包括企业偿债能力的下降，现金流不足等。其中r o s s ( 2 0 0 0 ) 等人则认为可 从四个方面定义企业的财务危机：第一，企业失败，：第二，法定破产，：第三，技术 破产：第四，会计破产，资不抵债。比较全面的概括了财务危机的定义。在我国，大 多数研究者都将我国上市公司是否戴帽作为沦为财务危机的标准。本文进一步财务危 机的定义及其理论依据。 第三节概述本文的研究方法和目的：采用现金流指标通过计量分析方法，分析现 金流指标对财务危机的贡献度。 本章是进一步研究财务危机模型的基础，尤其是财务危机的界定，只有合理科学 界定财务危机才能正确地选择样本进行分析。 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 第二章财务危机的理论解释与财务危机预警模型 r i c h a r dh o r r i s ( 1 9 9 7 ) 将财务危机的理论分为四类；第一类是非均衡理论，主要 用外部冲击的因素解释企业财务危机的发生，如混沌理论和突变理论；第二类用具体 的经济原因，例如市场结构、资本结构及公司的定位来解释财务危机；第三类主要用 近代在合约和代理框架内的分析，试图用股东和债权额人之间的潜在利益冲突来解 释；第四类是建立在管理学理论和商业战略理论，此类研究主要以案例为主，通过寻 找企业管理和战略上的弱点来分析财务危机。本章将财务危机理论按经济学和管理学 两个不同的研究角度进行分别回顾。 第一节经济学视角的财务危机理论 一、单一期限模型 单一期限模型假定企业持续经营到下一期，如果经营期限结束后，企业的清算价 值小于负债，企业破产。随机变量v 1 代表企业的期末价值，随机变量d 1 表示负债， 如果v 1 ( d 1 ，则企业破产；并且假定v 1 服从均值为以方差为q 的概率分布，对上式 进行标准化处理： v i 一v d l 一卢v 盯v盯 当企业标准化的清算价值落在下图中的阴影部分，则企业破产，破产的概率为 x p f ，d i 一v 一一 盯r盯r 图2 ：企业破产概率 亲八 里! 二坐： o ( r 7 v l 一“v 仃y 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 二、赌徒破产模型 赌徒破产模型( b o r c h ，1 9 6 7 ) 假定企业给定的资本额为k ，k 随机变动，企业的 经营净现金流将增加企业的资本额，损失将要求企业出卖资产。这一模型假定企业与 证券市场完全分割，即企业不能通过发行股票或债权进行融资。假定资产能进行分割 零卖，z 为k 的变动量，同时假定z 能以确定的概率来计算。如果k + z 出现负值，则 企业破产。 假定儿与吒分别代表z 的均值和方差，企业破产的条件为： 垒丝。= 丝旦 口zd z 三、可从外部市场融资模型 企业能从外部市场获取融资的情况下，股东就不需要通过销售资产来弥补损失， 而可以通过销售代表企业现金流量现值的证券来融资，在此假设条件下， s c o t t ( 1 9 7 6 1 9 7 7 ) 构架了一个更精巧的模型，在判定企业遭受损失是否破产时，首先， 在不考虑企业损失的前提下，计算企业的最优价值，然后，股东将决定最优资产负债 结构以及达到这一结构的财务规划。企业股东将考虑最优财务规划且不考虑已有损失 的情况下，如果企业的权益价值大于损失，股东就推出最优财务规划，发行证券融资 以弥补损失；反之，则企业破产。这一理论通常假定企业管理者是理性的，能在面l l 缶 关系企业存亡的损失前，做出最优的选择。 以x 表示企业下期收益( 损失) ，s 表示下期权益的最优价值，如果s + x 小于0 ， 则企业破产；以以和盯一表示企业收益x 的均值和方差，企业破产的条件为： x 一。一【p ，+ s j 一 盯i仃i 同 尽管1 9 8 1 年s c o t t 对该理论进行了完善，但仍然过于抽象，也没有的到广泛的认 第二节管理理学视角的财务危机理论 最早用管理学理论来解释财务危机的是a r g e n t i 。a r g e n t j ( 1 9 7 6 ) 对企业失败的 原因进行了深入的研究发现，企业失败的原因都类似，并且还将以同样的原因失败。 他解释了企业失败的一般路经，并称之为死亡之旅，失败的企业通常在组织结构或资 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 本结构方面存在致命的缺陷。 但是a r g e n t i 对企业失败原因的分析仅限于理论描述，后来的研究者做了大量的 实证分析，得出的结论大致可以归为三类： 一、公司治理机制因素 采取何种公司治理机制，如何解决逆向选择和道德风险，会在很大程度上影响到 企业的最终成败。很多关于企业失败研究的文献都强调董事会和股东的构成对公司治 理机制的重要性。公司治理结构中缺乏有效的决策机制，对关键管理人员的过度依赖， 也是某些企业失败的重要原因。管理人员缺乏技术管理能力、动力不足、缺乏自信或 过度悲观都可能导致企业走向失败。 二、经营战略因素 如果企业领导人实施了错误的发展战略和战术，就可能导致企业没能及时的把握 住市场和消费者的需求而使企业的发展陷于困境。战略失误导致企业失败的例子很 多，如过大的投资规模不切实际的并购，多元化经营的失误，过度依赖某一市场等。 失败企业的一个显著特点是高层管理者没有在变化的环境中足够重视战略管理因素， 所以在行动中和实际环境所需存在差距。 三、内部经营管理因素 企业内部经营管理混乱也是企业失败的重要原因，如缺乏内部控制机制，无法对 企业资源浪费、无效率使用建立预防机制，成本与费用失控如存货管理不善，月末存 货占用资金过多，造成资金周转不灵；或者应收账款控制不严，造成资金回收困难， 造成此种情况的主要原因是：1 、没有严格的赊销政策；2 、收期过长，又缺乏有利的 催收措施：3 、应收款项不能兑现或造成呆帐，或资产损失浪费严重。在这种情况下， 企业如果能重视自身的内部管理，就可以有效的改善企业的财务状况，避免陷入财务 危机。 第三节财务危机预警模型的演变 一、传统财务指标危机预警模型 传统的关于财务危机的预测通常使用一些具有代表性的财务变量，在破产公司和 非破产公司之间进行判别，这些变量一般是由研究者根据经验和直觉及出现财务危机 公司严重恶化的指标，作为实证研究的各选预测变量组，再通过大量的统计检验筛选 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 在模型中相对比较显著的变量，寻求判别率较高的判别模型。 比弗( b e a v e r ) 最早提出了单变量判断模型，他对于财务危机，不仅仅狭义的界定 为破产，还包括债券拖欠不履行，银行超支，不能支付优先股股利等。他首先使用了 五个财务比率作为变量，对7 9 家经营失败的公司和7 9 家经营未失败的公司进行一元 判定预测，提出了单变量判定模型，即通过个别财务比率走势恶化来预测财务危机状 况。b e a v e r 通过研究发现，现金流量与负债总额的比率能够最好的判断公司的财务状 况，其次是资产负债率。 2 0 世纪6 0 年代末，另一位美国学者爱德华奥特曼( e d w a r da l t m a n ) 以制造行业中 等资产规模( 7 0 万美元至2 5 9 0 万美元之间) 企业为样本，提出了多元z 值判定模型( 称 为z - s c o r e 模型) ，该模型通过引入5 个参数变量建立一个函数方程，用z 值进行判 定，从而克服了单变量模型中出现的对同一个公司，用不同比率预测出不同结果的现 象。后来的学者进一步拓展参量范围，提出新的模型，对其加以完善。例如，科恩( k e r o n ) 提出的“破产预测模型”在变量上选取了6 个；奥特曼、哈德曼( h a l d e m a n ) 、奈若亚 南( n a r a y a n a n ) 1 9 7 7 年提出的z e t a 模型包含7 个变量。 近年来，我国学者也开始了对财务危机预警数学模型的研究。 陈静( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司，使用了1 9 9 5 - - - 1 9 9 7 年 的财务报表数据，进行了单变量分析和二类线性判定分析，在单变量判定分析中，发 现在负债比率、流动比率、总资产收益率、净资产收益率4 个财务指标中，流动比率 与负债比率的误判率最低：在多元线性判定分析中，发现由负债比率、净资产收益率、 流动比率、营运资本总资产、总资产周转率6 个指标构建的模型，在被特别处理的 前3 年有较好预测效果。 张玲( 2 0 0 0 ) 以1 2 0 家公司为研究对象，使用其中6 0 家公司的财务数据估计二 类线性判别模型，并使用另外6 0 家公司进行模型检验，发现该模型有超前4 年的预 测效果。 卢贤义，吴世农( 2 0 0 1 ) 从企业的盈利能力，长短期偿债能力、成长能力和企业 规模等2 1 个指标研究1 9 9 8 - 2 0 0 0 年的7 0 家s t 公司，通过实证分析发现模型预测有 效性较高。 二、现金流指标危机模型 b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 对3 0 个财务指标( 其中4 个是现金流量指标) 进行单变量分析以 现金流视角的我国上市公司财务危机预警模型实证研究 区分财务危机公司和非财务危机公司。b e a v e r 把这两类公司按照行业和资产规模配 对。他把财务危机定义为出现下列情况之一者；破产；过度提取银行账户；不能支付 优先股股利。他使用不同的区分点对财务危机公司和非财务危机公司进行简单的分 类，结果发现：1 、现金流指标可以将财务危机预测提前五年；2 、不同的现金流指标 预测的准确度不同；3 、现金流指标对非财务危机公司的预测准确度高于对财务危机 公司的预测；4 、现金流与总负债之比的现金流指标的预测准确度最高，发生财务危 机前一年预测准确率为8 7 ，前五年为7 8 。 d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 拓展了a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 和b e a v e r 的研究，他把b e a v e r 认为预测力 最强的1 4 个变量和a l t m a n 的多变量分析技术结合起来对3 2 个财务危机公司和3 2 和 非财务危机公司进行研究。 d e a k i n 按照行业，资产规模和财务数据时期进行配，将公司按照财务危机( 破 产、无力偿还债务、破产清算) 和非财务对公司进行分类。通过使用多元判别技术， d e a k i n 发现现金流与总负债之比在判别模型中起重要作用。他使用的1 4 个变量在公 司发生财务失败前3 年有较准确的预测能力。 与前面两个研究者相似，b l u m 使用线性多元判别技术进行类似的研究。他把出现 下面情况之一的公司定义为财务失败公司：1 、无力支付到期债务；2 、债务重组；3 、 发生破产 l a r g a y 和s t i c k n e y ( 1 9 8 0 ) 对1 9 7 5 年破产的w t g r a n t 公司的研究，推动了 1 9 8 0 年代的现金流财务预警模型的研究。在l a r g a y 和s t i c k n e y 的研究中，他们观 察破产前十年的非现金流财务指标和经营现金流的变化趋势，结果发现经营现金流指 标预测更准确更及时。 c a s e y 和b a r t c z a k ( c b ) ( 1 9 8 4 ，1 9 8 5 ) 的研究结果却与l a r g a y 和s t i c k n e y 的结论相违背。在1 9 8 4 年的研究中，c & b 检验了现金流指标与传统的财务指标预测 财务危机的准确性，他们将1 9 7 1 1 9 8 2 年破产的公司行业优先配对，