（金融学专业论文）独立董事制度与中国上市公司治理.pdf

摘要 “对世界经济而言，完善的公司治珲结构和健全的国家治王! l ! 一样重要。”世界 银行行长詹姆斯沃尔芬森的一席话道出了公司治理的重要性。 现代企业理论认为，企业作为一组合约的联结，是由各有关利益相关者共同组 成的合约。在古典企业条件下，代理问题和代理成本基本不存在，监督和激励都比 较简单。随着技术进步和经济发展，特别是诸如铁路、矿山等新型企业由于社会大 牛产而兴起，股份有限公司应运而生。由于股东的极度分散导致了大部分股东作为 公司所有者不能参加公司的经营和管理，公司的实际控制权转移到职业经理人手 中，经营权和所有权分离。因此如何保护不拥有公司控制权的利益团体的利益，以 及如何合理分配权力以求权利、利益和责仔的相互协调和配比，以实现各司茛职、 权责利分明、约束和傲励并存、协调和制衡结合的机制，就成为现代企业面临的最 摹础和最紧迫的课题，这就是公司治理。 基本的公司治理框架应该是“股东大会董事会一经珲层”。随着股权的 日益分散，股东大会和董事会逐渐空壳化，经理层成为权力控制中心，改变了原有 的正常公司治理构架。于是，独立董事制度作为完善公司治珲结构和改革董事会的 一项措施应运而生。 在过去的十几年中，中国上市公司治理存在着严重的问题，如何完善我国上市 公司治王单结构呢? 笔者认为，独立董事制度的建立与完善是茛中重要的孙。在论 文中，本人对我国独立董事制度的现状和存在的问题进行了分析。仟何一项制度的 产牛都必须具备赖以牛存的制度摹础，独立董事制度同样不能例外。最后，本文对 如何结合中国国睛完善独立董事制度提出了一些改进措施。 关键词 上市公司公司治珲独立董事 中图分类号：f 2 7 0 7 3 a b s t r a c t “t ot h ew o r l de c o n o m y ，as o u n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i s e q u a l l y i m p o r t a n tt oas t r o n gc o u n t r yg o v e r n a n c e ”，w h i c ht o l db yj a m e s ，w h oi s t h ep r e s i d e n to ft h ew o r l db a n k 1 i ep o i n t e do u tt h es i g n i f i c a n tr o l eo f s o u n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a c c o r d i n gt ot h em o d e r nc o r p o r a t et h e o r i e s ，af i r mi s ，i nn a t u r e ，a n e x u so fc o n t r a c t si n v o l v i n gv a r i o u si n t e r e s tg r o u p s i nt h ec l a s s i c a l e n t r e p r e n e u r l a lf i r ms e t t i n g ，t h e r ea r eb a r e l ya g e n c yp r o b l e m s ，a l o n g w i t hl o wa g e n c yc o s t sa n ds i m p l em o n i t o r i n ga n dm o t l v a t i o ni s s u e s w h e n t h et e c h n i c a la n de c o n o m i cd e v e l o p e d ，n e w1 n d u s t r i e s 。s u c ha sr a il r o a d s a n dm i n e s 。w e r ec a m ei n t ob e i n gb e c a u s eo ft h em a s sp r o d u c t i o n l l m l t e d c o m p a n i e s w e r es e tu dt oh i t t h ef a s h l o n t h ee x t r e m ed i v e r s i o no f i n v e s t o r s ，t h o u g ht h e yw e r ea l s oo w n e r so ft h ec o r p o r a t i o n ，w e r eu n a b l e t ob ei n v o l v e di nt h e d a l l ym a n a g e m e n t o ft h e c o m p a n y t h e r e f o r e g r a d u a l l yp r o f e s s i o n a lm a n a g e r s w e r eb o r nt om a k e m a n a g e m e n t t h e i r c a r e e r ，a n dt h e nt h es o c a l l e ds e p a r a t i o no fo w n e r s h l pa n dc o n t r o lb e g a n a f t e rt h a t ，h o wt o p r o t e c t t h ev a r i o u si n t e r e s t g r o u p s ，s u c ha s t h e i n v e s t o r sa n dt h ec r e d i t o r s ，w h oo w n sn oc o n t r o lo ft h ec o m p a n y ，f r o m b e i n ge x p r o p r i a t e ，h o wt oa l l o c a t et h ep o w e r sw i t h i nt h ef i r mi no r d e r t oh a v et h e p o w e r i n t e r e s t sa n d r e s p o n s l b i l l t l e s m a t c h e da n d c o o r d l n a t e d h a v eb e c o m et h eb a s l ca n dc r i t i c a li s s u e so fm o d e r n e n t e r p r i s e s h o w e v e r ， f o rs o m er e a s o n s ，t h e t y p i c a l “s h a r e h o l d e r s b o a r do f d i r e c t o r s m a n a g e m e n t ”r e g m eh a sb e e nc h a n g e d ，a n dt h es h a r e h o l d e r sa n d t h eb o a r do fd i r e c t o r sa r es o m e h o w 1 0 s i n g t h e l r p o w e r s t h e r e f o r e ，i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mw e r eb o r ni nc o u n t r i e ss u c h a st h eu s a n du k a sa n i m p o r t a n tm e a s u r e t o i m p r o v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dr e f o r mt h eb o a r do fd 1 r e c t o r s d u r l n gt h el a s td e c a d e ，c h i n ap u b l l cl i s t e dc o m p a n i e s sp e r f o r m a n c e i sg r o w i n gw e a k l ya n dg o v e r n a n c ep r a c t i c e sa r es e r i o u s l yd e f e c t i v e h o w t oe n h a n c eo u r c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ? f o rt h em o s tp a r t ，t h eu s eo f 1 n d e p e n d e n td l r e c t o r sb yc o m p a n i e si so n eo fan u m b e ro ft 0 0 1 st h a t i s u s e dt oe n h a n c et h eg o v e r n a n c eo fc o m p a n i e s i nt h ep a p e r ，im a k es o m e o b s e r v a t l o n sa b o u tt h ec u r r e n ts t a t u sa n dq u e s t l o n so f1 n d e p e n d e n t d i r e c t o r ss y s t e m a sa n yo t h e rs y s t e m ，i n d e p e n d e n tb o a r ds y s t e ms h a l lh a v e a ni r s t l t u t i o n a lf o u n d a t l o n f o ri t se x l s t e n c e f 1 n a l l y ，1w a n t t og l v e 4 - s o m es u g g e s t i o n st oe n h a n c e c h i n e s ei n d e p e n d e n td i r e c t o r sr e g i m e ，w h l c h b a s e do nt h ec u r r e n tl e g a la n dp o l i c ys t a t u si nc h i n a k e y w o r d s ：1i s t e dc o m p a n y ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n d e p e n d e n td i r e c t o r c l c ：f 2 7 0 7 5 一 第一章引言 第一节研究背景及意义 在现代股份制公司的治珲结构中存在一种授权行为，股东只保留选择董事、审 计师的权力和兼并、分设以及发行新股的投票权，把茛他权力都授予董事会；而董 事会则保留聘用、解聘总经珲或首席执行官和重大投资，兼并、收购、分设等重大 事件的战略性控制权，把一般的管王! f ! 权和经营权授予经理层。这种授权的行为很容 易引起内部人控制等问题。而董事会承担着公司经营和发展的主要责任，独立董事 进入董事会，可充分发挥董事会的职责和作用，对公司长期发展起的作用是很大 的。 美国公司不断出现的虚假信息披露，合伙作弊的会计师事务所，高级管珲人员 的败德行径引致的公司腐败行为，使美国公司的诚信形象大打折扣，这说明美国式 公司治弹模式也存在问题，仍然需要进一步改善。 十多年来，我国证券市场取得了巨大发展，但长期隐藏在上市公司中的一些深 层次问题也开始凸现。其中尤茛以上市公司的规范操作方面存在的问题较多。上市 公司“内部人”侵害全体股东利益，大股东侵害上市公司与中小股东利益的事件时 有发生，对上市公司的持续经营造成了严重的危害，也影响了我国证券市场的声 誉，阻碍茛进一步发展。究茛原因，主要是我国上市公司特定的股权结构所带来的 特殊公司治理问题。由于我国的上市公司绝大多数由国企改制发行上市而成，故国 有股“一股独大”。“一股独大”使得上市公司的股东大会、董事会、经营者二者 之间会出现纵向一体化，其股东大会选出的董事会、董事会委托的总经珲就会保持 高度的一致性和同一性，形成控股股东的资本专制性，缺乏必要的制衡机制和傲励 机制。另外，“一股独大”使得大股东更愿意通过操纵股价、发牛关联交易谋取大 股东私人利益而恶意参与市场，极易使董事会沦为控股股东侵害中小股东及公司利 益的工具。因此，在董事会中引入某种平衡力量或制衡机制就成为了当务之急。独 一6 一 立董事就被人们寄予了厚望，人们希望以此来完善公司的治理机构，促使公司规范 运作。 鉴于我国绝大多数上市公司由国有企业改制而来，不可避免地打上旧体制的烙 印，公司治理结构存在制度性缺陷。公司治群模式与企业制度的安排必须不断改革 创新，才能适应不断变化发展的经济和社会现实。通过独立董事制度的引入，能够 在公司董事会中形成一股均衡的、客观的势力，对于优化治理结构有着重要的意 义。 经过几年的努力，独立董事制度在我国上市公司中已经摹本建立起来，而且在 改善公司冶理方面起到了一定的促进作用，特别是在制衡公司内部人不法行为方面 发挥了作用。但是，由于制度和实际操作等方面仍存在不少问题，我国上市公司独 立董事制度在诸多方面还不够完善。 完善法人治珲结构对中国企业建立现代企业制度具有重要意义。独立董事制度 对解决中国企业特别是国有企业、国有股东为控股股东的上市公司所存在的种种问 题和不正常现象，其作用未能充分、有效的发挥。尽管本人认为独立董事制度对于 改善公司治理结构有着积极作用，t 日是只有在解决了产权明晰、产权主体到位、控 制权与剩余索取权对应、风险与利益相匹配这样一些根本性的问题之后，独立董事 制度才有可能真正发挥出作用。入世将给中国一个机会，将为我们提供个建设开 发市场经济的契机，我们的政府、我们的企业如果不能抓住这个机会、不能很好的 利用这个机会，我们就很难成为2 1 世纪的强国。 第二节研究思路、内容与结构 现代企业珲论认为，企业作为一组合约的联结，是由各有关利益相关者共同组 成的合约。随着作为广泛吸收社会资本、努大管珲队伍的范围以适应日益扩大的生 产规模需要的股份有限公司的产牛，由于股东的极度分散导致了大部分股东作为公 司所有者不能参加公司的经营能珲，从而出现了以从事企业经营铃珲为职业的职业 经珲人，公司的实际控制权转移到经王| ! 人丁中，公司所有权和实际控制权相分离， 一7 一 所有者或大部分所有者不拥有公司的控制权，不拥有公司所有权或只拥有少数公司 股权的利益团体成了公司的实际权力中心。公司治理问题应运而生。 基本的公司治理框架应该是“股东大会一一董事会一一经理层”。随着股权的 日益分散，股东大会逐渐空壳化，公司控制权向董事会转移。随着经王! l ! 层对日常运 作的管王! l ! 和控制，其在董事会中影响日益扩大，渐渐架空董事会，使本应控制经理 层的董事会反被经理层所控制，改变了原来的正常治理结构，于是导致公司治珲的 革命，改革董事会遂成为公司治王! l ! 革命的一项重要内容，独立董事制度作为公司治 理中复兴董事会的一项重要措施应运而生。 独立董事制度产生于英美，随着全球公司治理运动的兴起，该项制度被移植到 世界各地，同样也被中国证监会作为医治中国上市公司“公司治理不良症”的一张 “良方”开给了中国证券市场。为什么在国外公司治翌l ! 中取得一定成效的独立董事 制度在我国未能充分、有效地发挥作用呢? 是制度本身的问题还是我国制度环境的 问题呢? 仟何一项制度的产生都必须具备赖以生存的制度摹础，独立董事制度同样 也不例外。中国上市公司的股权结构、法律制度基础以及文化背景与西方有着较大 差别。独立董事制度对公司治珲的积极作用是肯定的，但是要使独立董事制度充 分、有效的发挥作用，必须改善茛牛存发展的环境并根据中国国情对独立董事制度 本身的缺陷加以改进。 概括起来，本文的思路如下： 企业制度变迁股权高度分散的股份有限公司出现所有权与实际控制权 分离一一股东大会、董事会失灵一经王! l ! 层掌握实际控制权一一公司治珲问题出 现一独立董事制度的提出一一我国引入独立董事制度的过程和现状一我国独 立董事制度实施过程中存在的问题一一改善独立董事制度的措施。 本文除了导言之外，正文分为三章对独立董事制度进行了较为系统的综合分析 比较研究。 第二章对与独立董事制度相关的文献和王i i ! 论进行了回顾。 第二章从企业制度变迁谈起公司治珲问题的产牛，由此引出独立董事制度。 一8 一 第四章对我国引入独立董事制度的过程、状况和我国实施独立董事制度存在的 障碍和解决的措施进行了论述。 一9 一 第二章文献综述与理论回顾 独立董事( i n d e p e n d e n td l r e c t o r ) 是指不在公司担仟除董事之外的茛他职 务，并与其所受聘的上市公司及茛主要股东不存在可能妨碍茛进行独立客观判断的 关系的董事。有关独立董事概念与问题的提出起源于2 0 世纪4 0 年代美英等国家 对2 0 世纪初普遍实施的外部董事或非执行董事作用的质疑，从外部董事或非执行 董事中衍牛出来独立的外部董事或独立的非执行董事。 美英等国的公众公司开始实施的独立董事制度相对比较宽松，法理上的规制也 不太严格，珲论上的研究一般定位在外部董事的框架内进行讨论。随着经济的发 展，股份有限公司的规模不断扩大，公司管珲问题越来越复杂，公司内部多种关联 关系以及利益冲突日益突显；加上美英两国部分大型公司的行贿丑闻和公司倒闭案 件相继发牛，为了加强对公司内部人控制问题的控制，改组董事会结构，美英两国 提出要进行公司治理的变革。这使得产生于2 0 世纪4 0 年代美英等国的独立董事制 度在2 0 世纪7 0 年代成为研究的热点，公司管理开始升华到公司治理的高度，以至 于公司治理成为一个潮流。独立董事制度开始逐渐成为股份有限公司治理中的一项 基本制度，也开始影响茛他国家和地区对公司管王l f f 的关注和变革。法理的规制越来 越明确、规范和严格，瑚论上的探讨也越来越深入和实际。 2 0 世纪9 0 年代末到2 1 世纪初，美国相继发牛了安然公司、世通公司等世界 著名跨国公司破产案。这一系列有关公司治王i ! 的事件再次引发人们对“董事会失 灵”的反思，对广泛实施的独立董事制度提出质疑。王i ! 论上如何重新看待和论证这 一问题，法珲上如何重新定位成为现实的焦点。 2 0 世纪9 0 年代末期中国依据国内上市公司治王i i ! 中“一股独大”、“内部人控 制”、“虚假信息泛滥导致因信息不对称而损害中小股东利益”等股份公司的种种 。参见关于在上市公日j 建立独立董事制度的指导意见，2 0 0 0 年8 月1 6 日，中凼证券监督 管理委员会文件。 一1 0 一 通病，开始关注并最终正式引入了独立董事制度，以改变上市公司内部人控制问题 和杜绝各种虚假信息披露案件的不断发生，提高上市公司治珲的成效。 第一节独立董事制度研究文献综述 一、有关独立董事的界定 国内外学者对独立董事的界定进行了相关的讨论。国外学者的讨论是从内外部 董事、执行与非执行董事角度开始分析的。 国外对独立董事问题的讨论是从董事会的结构改革开始引入的，这与在公司治 理方面的历史演进原因有关。美国学者一般根据董事的来源将公司董事分为内部董 事和外部董事。外部董事中具有特定独立性的才被称之为独立的外部董事，也就是 我们所说的独立董事。英国学者习惯于将董事分为执行董事和非执行董事。非执行 董事中具有特定独立性的才被称之为独立董事。内部董事与执行董事是一组相近的 概念，外部董事与非执行董事是一组相近的概念。 丹尼斯和萨林( d e m sa n ds a r m ) 以美国上市公司为例，对董事会的结构做 了动态研究。他们将董事会成员划分为内部董事、关联外部董事和独立外部董事， 并认为公司所有权结构的变化、公司首席执行官的变化、股票价格的变动情况以及 面临收购威胁的情况会导致董事会结构的变化。 特里科( t r x c k e r ) 以英国为例，将董事会成员划分为执行董事和非执行董事 。，并提出了四种董事会构成模式：全部由执行董事构成的董事会；主要由执行董 事构成的董事会；丰要由非执行董事构成的董事会和双层结构董事会，即董事会和 管王l i ! 层没有交叉和重叠。 贝辛格和巴特勒( b a y s l n g e ra n db u t l e r ) 把董事分为三类，认为仟何一个董 事都将履行执行、工具、监控这二种功能中的一种。执行董事实为内部董事；工具 董事也可以称之为准外部董事；监控董事则为外部董事，监控董事职能中的一部分 实际上为独立董事职能。贝辛格和巴特勒对美国福布斯中2 6 6 家丰要的美国公 司的董事会构成以及运作进行了研究 。他们的研究为我们对独立董事的作用以及 功能定位找到了一些有益的启示。 科特等人( c o t t e r ，j s h i v d a s a n i ，a a n dz e n n e r ，m ) 把外部董事分为灰色董 事，有时也称“灰色的外部人”；连锁董事和独立董事。 国内学者对独立董事相关的摹本概念处于引入阶段，对于独立董事的界定也比 较模糊。李占猛、杨宏伟、喻猛国、闰海、陈亮、朱羿锟、陈一勤等对此进行了介 绍和分析。在对独立董事的具体界定中，有的干脆把独立董事等同于外部董事，如 李占猛、杨宏伟等认为，在一般情况下，外部董事还被称为独立董事。这一界定 混淆了外部董事中在法律和公司规章中具体规定的独立性条款。独立董事一定是外 部董事，但外部董事不一定是独立董事。李东明、邓世强认为，不拥有公司股权的 教授、专家、名流人士才能破称为独立董事，而拥有公司股权的人或代表股权的人 就不能破称作独立董事。这简单的划分也是混淆了独立董事和外部董事的概念。 二、有关独立董事的独立性 有关独立董事的独立性，实际上仍是涉及茛含义的界定问题，主要在于与公司 的关联性和是否应拥有公司股票等方面。在关联性方面，丰要是从法律和公司规章 方面进行具体规定和限制，依据相应的条件进行评判。国外对此有比较具体的法律 和规章的规范以及深入的实证研究。 美国1 9 3 4 年证券交易法规定，非雇员董事的含义为该董事“目前未破该 公司及其母公司或子公司雇用；除董事费外没有直接或间接接受该公司及茛母公司 或了公司提供的根据条例要求披露的茛他报酬；与该公司不存在根据条例要求披露 的重大交易或牛意关系”。 。孙永样： 公a j 席理结构：理论与实证研艽，上惠= 联书店、上席人民出版 2 0 0 2 版 ：音桐： 公口j 治理改芊：q 一凼与卅界经济管理出版利，2 0 0 2 年版 。李占猛、杨五伟，美凼公a j 独立董事制度研艽，载凼外财经2 0 0 0 年第4 期 一1 2 纽约证券交易所规定“独立董事”意味着该董事独立于管珲层，并且与公司不 存在任何董事会认为有可能影响到进行独立判断的关系。本公司及其附属机构的雇 员均无资格担仟独立董事。 香港联交所创业板规定在评估非执行董事的独立性时，必须考虑以下事项： ( 1 ) 持有发行人股本总额不超过1 的股份权益，并且不是通过馈赠等形式取得， 则交易所一般不视为有损其独立性；( 2 ) 不论过去或现在，在公司或附属公司的 业务中不拥有财务或其他权益，但1 以内的股权和作为董事或专业顾问应收取的 收益除外；( 3 ) 不论过去或现在，与发行人的关联人士没有仟何关系，但出任其 专业顾问出外；( 4 ) 在集团内不担仟任何锋理职责。 中国证监会颁发的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见规定： “下列人员不得担任独立董事：( 1 ) 在上市公司或者其附属企业任职的人员及其 直系亲属、主要社会关系( 直系亲属是指配偶、父母，子女等；主要社会关系是指 兄弟姐妹、岳父母、儿媳女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的兄弟姐妹等) ；( 2 ) 直 接或间接持有上市公司已发行股份l 以上或者是上市公司前十名股东中的自然人 股东及茛直系亲属；( 3 ) 在直接或间接持有上市公司己发行股份5 以上的股东单 位或者在上市公司前五名股东单位任职的人员及其直系亲属；( 4 ) 最近一年内曾 经具有前三项所列举情形的人员；( 5 ) 为上市公司或者茛附属企业提供财务、法 律、咨询等服务的人员；( 6 ) 公司章程规定的其他人员；( 7 ) 中国证监会认定的 其他人员。” 三、独立董事的功能作用 独立董事的作用丰要体现在通过对董事会结构的改进、抑制因内部董事和连锁 董事与关联交易问题影响公司治珲中董事会的正常职能的行使，通过董事会权力的 分解监督内部人控制问题的产生，并最终影响公司经营绩效。对独立董事的作用， 国内外学者有二种不同的观点：肯定派、否定派和有限肯定派。 i 、肯定派 一1 3 一 m 订l s t e i n 和m a c a v o y ( 1 9 9 8 ) 分析了1 5 4 个美国大型公众公司样本 。他们发 现，积极的、独立的董事会与公司业绩存在明显的正相关关系。这样的董事会具备 以下几个方面的特征：( 1 ) 董事会拥有独立的领导权；( 2 ) 独立董事每年至少开 2 3 次会议，并在无执行董事参加的情况下，对首席执行官和管珲问题进行评估； ( 3 ) 对首席执行官的评估必须建立在客观的标准基础上，必须完成公司既定的战 略目标；( 4 ) 董事会每年对自己的表现进行严肃的评估；( 5 ) 由独立董事决定董 事会的治珲过程；( 6 ) 董事长和首席执行官共同制定董事会议程，并听取其他董 事的建议；( 7 ) 独立董事通过董事会的专业委员会推选董事候选人，与董事会和 高层管理人员一道发挥积极有效的作用。 r o s e n s t e l n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 的实证研究表明，在美国上市公司中外部董事 的仔命对公司股价具有较大的正面影响。 c o t t e r 、s h i v d a s a n i 和z e n n e r ( 1 9 9 7 ) 的实证研究证明，在标价收购的情况 下，独立董事占多数的目标公司其股东所得大于独立董事不占多数的公司2 0 左 右。k a p l a n 和m i n t o n ( 1 9 9 4 ) 、l e e 等人( 1 9 9 9 ) 以及c o l e s 等人( 1 9 9 4 ) 的研 究均证明，独立董事有助于提高企业股票价值，特别是在企业面临兼并和收购的情 况下，独立董事往符能捍卫股东的利益。对于那些融资榘道有限的中小企业来说， 金融型独立董事的引入，会有效地提高企业的资本运作能力。 h o s s a l n 、p r e v o s t 和r a o ( 2 0 0 1 ) 考察了新西兰1 9 9 3 年公司法修改后， 独立董事的设立对公司业绩的影响，其结论是独立董事对新西兰公司的经营业绩有 积极的影响。 c h e n 和j a g g l ( 2 0 0 0 ) 对独立的非执行董事在公司信息披露中的作用进行了深入 的研究，结论表明董事会中独立董事比例较高的公司在信息披露方面比较全面。独 立董事在董事会中的比例与企业财务信息披露正相关，在这方面，家族企业比非家 族企业表现得弱。 。m l l l s t e m i r am a n dp a u l wm a c a v o y ( 1 9 9 8 ) ：“t h ea c t l v eb o a r do fd l r e c t o r sa n d p e r f o r m a n c eo ft h el a r g e sp u b l i c l yt r a d e dc o r p o r a t i o n ”，c o l u m b z al a wr e v l e w , y 0 1 9 8 n o5 1 4 2 、否定派 1 9 8 5 年，b a y s i n g e r 和b u l t e r 在美国福布斯杂志中抽取了2 6 6 家主要的 美国公司，对这些公司的董事会构成及其运作进行了研究，其结论是努力提高独立 性的公司并没有改善公司的运作，提高公司的治珲水平。 1 9 9 6 年，美国科罗拉多大学金融系b h a g a t 教授和哥伦比亚大学b e r n a r d 教授 带领的研究小组，对美国1 9 8 3 年至1 9 9 3 年的9 3 4 家大型上市公司的独立董事问题 进行了研究，考察对象包括通用汽车公司、i b m 、柯达、克荣斯勒等美国著名大公 司。他们分析了这些企业的股票价格和年收益与独立董事的关系，发现独立董事占 董事会的比例与公司经营业绩无“稳定关系”。该研究得出的结论是：“美国大型 上市公司吸收越来多的独立董事，但并不能改善茛治理效率和提高公司业绩。” 哈佛大学教授迈赖斯梅斯( m y l e sm a c e ) 、哈佛商学院教授罗伯特斯托 鲍( r o b e r ts t o b a u g h ) 、美国著名公司法学者罗伯特c 克挣克 ( r o b e r t c h a r l e s c l a r k ) 研究认为，独立董事对公司治理并不能发挥实质性的作 用。 瑞典斯德哥尔摩经济学院教授埃里克伯格罗夫( e r i kb e r g l o f ) 认为在一个 股东主导( 即一股独大) 的所有权结构下，很难期望董事会能具有独立性。 国内部分学者对独立董事的作用表示了批评：香港中文大学教授何顺文、香港 大学法学院教授何美欢、北京大学张维迎教授、殷少华等对独立董事制度的实施都 表示了批评。国内学者对独立董事制度的批评丰要集中在三个方面：一是认为独立 董事的独立性只是珲论上的；二是独立董事缺乏股东利益最大化的充分激励；三是 现行的独立董事制度缺乏对独立董事有效的监督和制约。 3 、有限肯定派 劳挣林( l a u r al t n ) 认为很难决定要求所有公司必须有多数外部董事对公 司有利还是有害。 鲁桐认为独立董事的引入并不必然保证董事会的有效运作。正如监会事的建立 不一定对公司起监督作用一样。如果独立董事发挥作用的前提和条件不具备的话， 在上市公司聘用独立董事只会流于形式。 一1 5 一 王冉民、王宏武认为公司治珲是一项复杂的系统工程，独立董事制度作为系统 的一个组成部分，有了独立董事制度并不意味着许多问题就迎刃而解，独立董事只 有在股权结构相对合理的条件下才能更好地发挥作用。 第二节与分析独立董事制度相关的理论 一、委托代理理论 委托代翌 ! 理论是研究非对称信息条件下委托人与代珲人之间经济关系的理论。 根据詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c l i n g ) 的定义 ，委托代理关系是指这样的 一种明确或隐含的契约，根据它，一个或多个行为主体指定、雇用另一个或一些行 为主体为其提供服务，同时授予后者一定的决策权力，并依据茛提供服务的数量和 质量支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。委托人有权决定 支付给代理人报酬的规则和方案。有效的委托代理关系必须以委托人和代理人之间 的激励相融为前提。 委托代理理论认为，委托代理关系存在一定的风险，该理论的假设条件是每个 人都为私利所推动，当企业利润最大化的共同行为与个人私利行为不一致时，就会 产生代珲成本，即委托代王i l ! 风险。委托代理风险有二：一是逆向选择问题，二是道 德风险问题。 产牛委托代王i i ! 风险的原因有三： 1 、委托人与代珲人之间的效用函数不一致，二者的利益不一致。委托人与代 珲人的效用目标函数通常不完全一致，存在着利益上的冲突，产生了激励不相容或 目标不一致问题。代珲人最大化自身利益的行为可能会损害公司的整体利益。 。 美 科斯哈特、斯蒂格利茨等著， 瑞 拉斯沃冈，汉斯韦坎德编，李风圣土洋：经 济契约学，经移f 科学出版衬1 9 9 9 年版，第3 0 页 一1 6 一 2 、信息不对称。委托人与代理人所掌握的信息是不对称的，委托人关于代理 人行为或关于代理人工作努力程度的信息是不完全的，代理人有动机以损害委托人 的利益而使其私人利益最大化。因此委托人必须花费监督成本，如建立机构和雇用 第三者对代群人进行监督，尽管如此，有时委托人还是难以评价代珲人的技巧和努 力程度。 3 、不确定性。不完全契约理论认为，委托代珥! 关系是一种契约关系，但由于 不确定性的存在，委托人和代理人之间不可能在事先签订一个完全契约来约束代理 人的行为。由于公司业绩除了取决于代噩i ! 人的能力及努力程度外，还受到许多茛他 外牛的、难以预测的事件的影响，委托人通常很难单纯根据公司业绩对代珲人进行 奖惩，而且这样做对代理人也很不公平。 代理成本的减少，可以通过以下两种方式达到：( 1 ) 使代理人承受部分风险 的同时索取部分剩余收益，即使他成为委托人当中的一分子；( 2 ) 委托人必须采 取一定的手段监督制裁代珲人。 由于现代股份公司股权日益分散、经营管翌 ! 的复杂性与专业化程度不断增加， 公司的所有者一股东们通常不再直接作为公司的经营者，而是作为委托人，将公司 的经营权委托给职业经珲人，因此股份公司重点采取监督制裁代理人的方式来减少 代理成本。即一个规范有效的公司治珲结构是上市公司所必需的。由于内部人控 制，股东大会和董事会失灵，引入独立董事制度就成为完善公司治王| l l 结构的关键一 环。 二、博弈论 博弈论( g a m et h e o r y ) 试图研究既存在冲突又存在合作的情况下的决策行 为。博弈是一种竞争势态，在该势态中，两个或更多的局中人都在追求他们各自的 利益，没有人能够支配结果。例如，股份有限公司代理人和委托人就是一种博弈。 博弈可以划分为合作博弈( c o o p e r a t i v eg a m e ) 和非合作博弈( n o n c o o p e r a t i v e g a m e ) 。一般博弈王! l ! 论研究的都是非合作博弈，因为搞清楚了非合作博弈，合作博 一1 7 弈是非常容易理解的。非合作博弈是指在各博弈方之间不能存在任何有约束力的协 议，即各博弈方不能公然“串通”、“共谋”的博弈问题。非合作博弈可分为完全 信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信息静态博弈、不完全信息动态博弈四 种。 博弈论可以从以下几个方面来进行描述：局中人，博弈规则，博弈支付和博弈 中的信息条件。在所有冲突场合都存在的这些要素，乃是博弈的摹本特征。更确切 地说，局中人可以是个人或者组织，是决策单位，每个局中人都拥有一定的资源； 博弈规则是说明如何使用这些资源的。例如，股份公司博弈规则表明委托者有监 督、替换、奖励经营者的权利，经营者则有努力工作不被替换的选择。而策略则是 关于局中人在每一种不确定性条件下进行博弈时所采取的行为的一个完整说明，即 策略组合。例如，经营者根据委托者不同的监督情况作出不同的反应。很明显，博 弈的结果取决于每个局中人所采用的策略。局中人的支付随博弈的不同而变化： 输、赢或者是平，也可以是获得或损失不同数量的钱。 在股份公司，代理人和委托人之间由于缺乏一套完善的博弈规则，而又由于信 息不对称的存在，使得委托人的利益往律被代理人损害。这一问题分别可以归结为 博弈论中的完全信息静态博弈和不完全信息动态博弈。 三、利益相关者理论 1 9 8 5 年，约瑟大斯蒂格利茨提出了“多重委托代理王! i ! 论”，有时也被称作 “利益相关者理论”。该理论认为，现代公司是一个状态依赖的结合体。在公司正 常经营的条件下，公司的所有权为股东所有。f u 是，一旦公司经营进入亏损和破产 阶段，公司的所有权就为公司的债权人所有，由债权人决定公司是重组还是清算。 更进一步，当公司的资产还不足以支付员工工资时，员工就成为公司的实际控制 人，有权对公司的资产处置做出决定。因此，不能将公司仅仅看成是股东所有的主 体，应当让债权人和员工一起来参与公司的治翌 ! 。公司治珲结构中的公司“所有 者”除了所有者和篇王i i ! 者之外，还应该考虑利益相关集团，包括工人、银行和地方 一1 8 政府。这一观点实际上超出了传统意义上的公司治理问题，它涉及企业外部环境。 从价值形成角度来看，公司的价值形式是由多种因素促成的。从投入角度来看，公 司价值的最大化取决于公司与供应商和茛他合作伙伴之间的稳定关系。从需求角度 来看，消费者、经销商也是公司价值形成的重要因素，公司需要与消费者和经销商 之间形成可信赖的关系，从而保持产品的市场占有率和竞争力。因此，要实现公司 的价值最大化，就必须要求在公司治理框架中有公司的供应商、经销商和消费者的 参与。在现代市场条件下，公司是一个责任手体，在一定程度上还必须承担社会责 任，公司的价值不仅体现在股东利益方面，也体现在公司的社会价值方面。o 利益相关者理论认为，由于公司是不同要素提供者之间组成的一个系统，公司 的目标应该是为所有要素提供者创造财富、增加价值，而不是仅仅为股东利益最大 化服务。为了达到这个目标，应该鼓励公司董事会具有更加广泛的代表性，董事会 应包括公司职工、主要供应商和客户、贷款银行和社区代表，保证他们在董事会中 的发言权。 四、交易费用经济学观点 按照交易费用经济学的企业观点，企业是作为市场失灵的的一种制度适应。科 斯认为“建立企业有利可图的丰要原因似乎是利用价格机制是有成本的” 。正因 为“市场的运行是有成本的，通过形成一个组织，并允许某个权威( 企业家) 来支 配资源，就能节约某些市场运行的成本”，因此，“交易费用的存在导致了企业的 出现”。在企业内，市场被取消，件随着交易的复杂的市场结构被企业家所代替， 由企业家来指挥牛产，显然是一种协调牛产的替代方法，伯是由于指挥生产的企业 家与企业的投资人未必完全相等，这一市场替代会产牛代珲问题，即公司的经营者 也是王! i ! 性的“经济人”，茛所追求的效用函数和企业以及投资人并不完全一致，当 二者发牛冲突时，他可能会追求自身利益最大化，从而置股东或公司利益于不顾， 尤茛在大型的公开型企业中，投资者可能完全或者摹本不参与企业管群，这一问题 。约瑟夫斯蒂格利茨，转轨i f i 的公a j 治理失效，载经济管删文摘2 0 0 2 年第4 、5 期 r 1 9 一 显得尤为严重。为避免经营者采取此种行动模式，防止其道德风险，必须对茛行为 加以监控，公司治珲问题应运而生。 。r 科斯，论生j 奇的制度结构，盛洪、陈郁校洋，上舟= 联书店1 9 9 2 年版，第5 页 一2 0 一 第三章公司治理与独立董事制度 第一节现代企业制度与公司治理 一、企业制度的变迁 现代企业珲论认为，企业作为一组合约的联结，是由各有关利益相关者共同组 成的合约。相对于市场合约而言，这组合约是不完备的，也是长期的，因而监督和 激励问题显得非常重要。综观企业制度的发展变化过程，它大体上经历了两个阶 段：古典企业阶段和现代公司制阶段。 古典企业制度基本特点就是业丰是企业产权的单一持有者，企业和企业剩余全 部归业丰所有，业主对企业拥有完全的自主权，对企业行使全部剩余控制权和剩余 索取权，同时，业毛对企业承担无限的连带责仔，业主个人的资产与企业的资产之 间没有截然的界限。古典企业制度存在着以下的缺陷：( 1 ) 财富约束使古典企业 规模难以扫大； ( 2 ) 无限责仔使业主风险增大，人们不愿意拿出资金进行投资； ( 3 ) 股权难以转让，同样使业主的风险增大；( 4 ) 经营者的仟命问题，由于古典 企业制度都是由业丰或合伙人占有控制权，而且由于“道德风险”，使合伙人之间 咎往也存在着除资金关系以外的茛他关系，如血缘关系、朋友关系等等。因此企业 经营当中，充当经营者角色的彳丰往是业丰( 合伙人) 本人或茛亲属，但是单人经营 者角色的人员并不一定具有企业家素质，因此，不利于企业的发展。以上正是古典 企业制度向公司制变迁的原因所在。 公司是社会化大发展和市场经济发展的产物。随着技术进步和经济发展，企业 规模越来越冲破地区的限制，联系的范围越来越广，市场越来越大，并逐步实现社 会化，要求企业扩大规模以与之相适应。古典企业由于茛前述先天缺陷，显然无法 适应这种企业规模扫张的要求。同时，由于牛产社会化而兴起的一些新的行业和企 一2 1 业，如铁路、矿山等，一开始就要求相当大的投资规模，也要求一个高素质高水平 的管殚队伍，这时，任何个人和小范围的资金筹集已经无法满足其对资金的需求， 窄小的伙伴关系也无法适应大规模经营活动对管王i i ! 队伍的要求，古典企业的制度缺 陷与企业规模急剧扩张的矛盾日趋激烈，这一矛盾不可调和的结果，就是古典企业 发展为现代企业，广泛吸收社会成员进行投资，扩大管理队伍的范围，公司制产权 结构由此应运而生了。 一般认为，1 6 0 0 年英国女王伊昕莎白一世特许成立的东印度公司和1 6 0 2 年成 立的荷兰东印度公司是最早的现代意义的股份公司。这些公司被王室看作是国有企 业，公司的建立必须征得皇家的特许，公司具有法人地位，并把公司财产与合伙人 的个人财产区别开来，承认公司具有与自然人相同的民事权利能力和民事行为能 力。不难看出，这些特许贸易公司具备近代公司的某些摹本特征：靠募集资金设 立，具有法人地位，由董事长领导下的经理人负责经营等。1 8 世纪末、1 9 世纪中 期，随着特许贸易公司重要性的逐渐下降，同时为适应产业革命的需要，与特许贸 易公司性质相似的特许经营公司出现了，这种公司主要从事建筑公路，桥梁、运河 和铁路等，后来又涉足公用事业的经营，如供应煤气、水、电及市内轻轨铁路运 输、电话、保险和银行等业务。可见，这类公司已经接近现代意义上的股份公司的 某些特征，只是由于它的设立必须获得皇家的“特许状”，因而严格来说还不是现 代意义的上的公司。 随着现代资本主义工商业的发展，公司规模日益扩大，股东人数不断增加，公 司业务日趋复杂，因而对公司笛珲水平和管理者素质的要求也越来越高，大股东可 能不具备担仟高层经珲的基本条件，这时，独立的支薪经篓 ! 层出现了。在一些大公 司中，不仅中下层经理人员由支薪的雇员担仟，而且高层的经珲人员也不一定是股 东。特别是在那些具备了先进技术和市场不断扫大的行业例如铁路业中。 在古典企业条件下，由于范围和规模的限制，经营和管王l ! 都比较简单，企业的 所有者和实际经营者合一，企业的所有权和实际控制权并没有实现分离，代王i ! 问题 和代弹成本