（会计学专业论文）我国上市公司募集资金投向变更动因的实证研究.pdf

7 一 一 - 薏 - ； 红 - i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 叮扭，日期：驴f 。年lf 月彤e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名： 导师签名： 丁敦 r 日期：少f 口年，月珈日 日期：抄侔tf 月均日 - 一 - 步 l - “ h ， ， 他 f 我国上市公司募集资金投向变更动因的实证研究 摘要 资本市场两大功能是资源配置和股权融资，其中股权融资是上市公司的重要 融资渠道之一，上市公司通过股权融资将社会闲散资金集中起来，并将其转化为 长期资本，从而推动自身的发展壮大。但就我国目前的状况而言，上市公司的资 金募集行为并非是完全理性和有效的，所募集到的资金没有按照招( 配) 股说明 书上所承诺的项目投资，随意变更募集资金投向的行为在资本市场上是较为普遍 的。上市公司的这种非理性和非有效的行为不仅阻碍了证券市场诚信建设的顺利 推进，同时也制约证券市场资源配置功能的有效发挥。更加阻挡了我国证券市场 的稳定健康发展之路。 本文基于以上背景，采用理论分析与实证分析相结合的研究方法，在对募集 资金投向变更的相关理论基础上的阐述上，以客观数据为基础，描述了我国上市 公司募集资金投向变更的现状、特点，并针对这一现实背景，以2 0 0 3 年2 0 0 8 年 的数据为支持，采用理论分析和实证分析相结合的方法，对我国募集资金投向变 更的原因进行了实证分析。实证分析的结果发现：公司内部治理结构中公司股权 集中度、独立董事的比例以及董事会规模对上市公司募集资金变更投向变更有显 著影响，而公司外部制度环境中的市场化进程、法治化水平、政府干预程度也与 我国上市公司募集资金变更有显著关系。此外，从整体上看，公司内部治理结构 的效应大于后者，对于中国特殊的证券市场环境而言，也存在完善的公司内部治 理结构能够弥补上市公司外部制度环境的薄弱性的情况。最后在前文分析的基础 上，本文提出了相应的治理措施：规范公司内部治理结构以及改善上市公司外部 制度环境。 关键词：募集资金投向变更；公司内部治理；外部制度环境 i l 0 硕士学位论文 a b s t r a c t t w of u n c t i o n so ft h ec a p i t a lm a r k e ta l l o c a t i o no fr e s o u r c e sa n de q u i t yf i n a n c i n g ， i n c l u d i n ge q u i t yf i n a n c i n gi sa ni m p o r t a n tf i n a n c i n gc h a n n e lf o rl i s t e dc o m p a n i e s ， t h r o u g hs t o c ko w n e r s h i pf i n a n c i n g ，t h el i s t e dc o m p a n i e sc a na b s o r bt h ed i s p e r s i n g s o c i a lc a p i t a la n dt r a n s f o r mi ti n t ol o n g - t e r mc a p i t a l s ot h es t o c ko w n e r s h i pf i n a n c i n g c o n t r i b u t e st os o m ep r o b l e m si nl i s t e dc o m p a n i e s h o w e v e r ，t h ec u r r e n ts i t u a t i o ni n0 1 1 1 7 c o u n t r y ，t h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai s n o tc o m p l e t e l y r a t i o n a la n de c o n o m i c a l t h ep h e n o m e n o no fl i s t e dc o m p a n i e si n v e s t i n gt h em o n e yn o t a c c o r d i n gt ot h ep l a ni sv e r yn o r m a l ，l i s t e dc o m p a n i e ss u c hb e h a v i o ri 1 1 r a t i o n a la n d e f f e c t i v es t o c ki n t e g r i t yo ft h eb u i l d i n gw i l ln o to n l yh a v eag r e a tn e g a t i v ei m p a c t ，b u t a l s of o rt h em a r k e tt oe f f e c t i v e l yp l a yi t sd i r e c ti m p a c to nr e s o u r c ea l l o c a t i o n i sn o t c o n d u c i v et ot h es t a b l ea n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t b a s e do nt h ea b o v eb a c k g r o u n d ，t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i su s i n ga c o m b i n a t i o no fr e s e a r c hm e t h o d s ，t or a i s ef u n d st oi n v e s ti nt h ee l a b o r a t e dt h et h e o r yo f c h a n g e ，b a s e do no b j e c t i v ed a t a , d e s c r i b e dt h ef u n d sr a i s e dt oi n v e s ti nl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n at oc h a n g et h es t a t u s ，c h a r a c t e r i s t i c s ，a n da g a i n s tt h eb a c k g r o u n do ft h i sr e a l i t y ， f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fb o t l li n t e r n a la n de x t e r n a lm o t i v a t i o nt or a i s ef u n d st oi n v e s ti n c h i n at oc h a n g e ；a n dt h e nf r o mt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n di n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n ts t a r tt o2 0 0 3 - 2 0 0 8y e a r so fd a t at os u p p o r t ，u s i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o d ，t h ec h a n g eo ft h er e a s o n st or a i s ef u n d st oi n v e s ti na l l e m p i r i c a la n a l y s i s e m p i r i c a lr e g r e s s i o nr e s u l t ss h o w e dt h a t ：t h ei n t e r n a lg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fc o r p o r a t eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r so ft h er a t i o a n ds i z eo ft h eb o a r do fl i s t e dc o m p a n i e st or a i s ef u n d st oc h a n g eo r i e n t a t i o nc h a n g e s s i g n i f i c a n t l yi m p a c tt h ec o m p a n ye x t e r n a l i n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n ti nt h em a r k e t p r o c e s s ，t h er u l eo fl a ws t a n d a r d st h ed e g r e eo fg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o nt or a i s ef u n d s o fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aw a ss i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt oc h a n g e i na d d i t i o n ，o nt h e w h o l e ，t h ee f f e c to fi n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r et h a nt h el a t t e r ，as p e c i a lm o c km a r k e t f o rt h ec h i n e s ee n v i r o n m e n t ，t h e r ea r es o u n di n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e st om a k eu pf o rt h ew e a k n e s so ft h ee x t e r n a li n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t f i n a l l y ，b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ep r e v i o u st e x t ，t h i sp a p e rp r e s e n t st h ec o r r e s p o n d i n g c o n t r o lm e a s u r e s ，m a i n l yf r o mt w oa s p e c t s ：s p e c i f i c a t i o na n dt oi m p r o v et h ei n t e m a l g o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e so u t s i d et h es y s t e m k e y w o r d s ：r a i s i n gf u n d st oc h a n g et h e e x t e r n a li n s t i t u t i o n a l ； e n v i r o n m e n to f c o r p o r a t e ；g o v e r n a n c e i - p 我国上市公司募集资金投向变更动因的实证研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景及意义l 1 2 文献综述。2 1 2 1 国外研究文献综述一：2 1 2 2 国内研究文献综述4 1 2 3 国内外研究述评7 1 3 研究方法与研究框架8 第2 章理论分析及研究假设的提出9 2 1 募集资金投向变更的相关理论基础9 2 1 1m m 理论以及相关理论9 2 1 2 信息不对称理论9 2 1 3 委托代理理论lo 2 1 4 制度环境理论一1 l 2 2 我国上市公司募集资金现状分析1 2 2 2 1 我国上市公司募集资金使用制度的变迁1 2 2 2 2 我国上市公司募集资金投向变更的现状。1 5 2 3 研究假设的提出l9 2 3 1 公司治理结构与募集资金投向变更一1 9 2 3 2 外部制度环境与募集资金投向变更2 0 2 3 3 影响募集资金投向变更的效应对比2 2 第3 章上市公司募集资金投向变更的实证检验2 4 3 1 样本选择与数据来源2 4 3 2 模型设计与实证检验2 4 3 2 1 变量的设计与选取。2 4 3 2 2 模型的设计与选取：2 5 3 2 3 实证检验2 6 第4 章规范我国上市公司募集资金投向变更的政策与建议3 0 4 1 规范公司治理结构3 0 i v 薯 硕士学位论文 4 1 1 调整股权结构_ 3 0 4 1 2 加强独立董事的监督作用：3 l 4 2 改善上市公司外部制度环境3 l 4 2 1 建立健全相关法律制度3 l 4 2 2 增强募集资金的监管力度。3 3 4 2 3 减少地方政府的干预。3 3 结论一3 4 参考文献3 6 致 射一3 9 v 我国上市公司募集资金投向变更动因的实证研究 插图索引 图2 12 0 0 8 年募集资金变更投向分布图1 7 图2 2 募集资金时间分布百分比1 8 v i 硕士学位论文 附表索引 表2 12 0 0 3 2 0 0 8 年a 股股票发行情况统计表1 5 表2 2 我国上市公司募集资金投向变更情况汇总表1 6 表2 3 上市公司募集资金投向变更行业分布图- 1 8 表3 1 上市公司募集资金的变量说明2 5 表3 2 样本描述性统计情况2 6 表3 3 独立样本t 检验结果2 7 表3 4 模型一得拟合优度2 7 表3 5 模型一最终的l o g i s t i c 模型2 8 表3 6 模型二的拟合优度。2 8 表3 7 模型二最终的l o g i s t i c 模型2 8 v 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 我国证券市场是随着计划经济向市场经济过渡发展起来的，1 9 9 0 年1 2 月和 1 9 9 1 年4 月，深圳证券交易所和上海证券交易所的相继成立，标志着我国证券市场 的正式诞生。此后，中国证券市场随着中国改革开放的深入从无到有、不断的进 步发展，迅速成为我国国民经济中的重要组成部分，大力促进了我国国有企业机 制转换和现代企业制度的建立，并大大推动了我国国民经济的发展、产业结构的 调整和科技的进步。在这不断进步发展的过程中，我国的上市公司数量越来越多， 股票市场也越来越发达，截至2 0 0 8 年底，在我国境内的上市公司达到1 6 2 5 家，市 场总值达到1 2 1 3 6 6 4 3 6 0 亿元，流通股市值达蛰j 4 5 2 1 3 8 9 9 3 亿元。可以说证券市场 已经成为上市公司资金来源的重要渠道。股票市场在我国国民经济中的地位也越 来越重要。 总的来说，资源配置和融资功能是资本市场所具有的两大功能，从资源的优 化配置上来看，发达国家股票市场的主要功能是优化资源配置，提高资本效率， 并以此促进经济的增长。但是由于我国证券市场与西方发达资本主义国家证券市 场相比，远未达到完善和成熟的程度，优化资源配置这一功能还未完全充分的发 挥出来。上市公司谨慎选择投资项目，合理规范的使用募集资金是这一功能是否 能够实现的决定性因素。从融资方面来看，股市的成立为我上国市公司开辟了低 成本的融资渠道。随着人们对股票了解的逐步增多，投资者投资从盲目投资向理 性投资转变，而上市公司能否筹资成功的关键就在于其质量的优劣以及其发展前 景的好坏，而衡量上市公司发展前景的重要指标则是在招( 配) 股说明书的募集资金 投向说明以及筹资以后资金真正的使用情况。 我国股票市场是在借鉴国外模式发展经验的基础上，并结合我国的实际情况 逐步建立起来的，短短数十年间在某些方面取得了很大的进步，成绩有目共睹， 但在发展过程中，不足之处也在极力的阻碍着股票市场的进一步发展。尤其是近 年来上市公司频繁变更募集资金投向的现象日益突出和普遍。 上市公司变更募集资金投向是于1 9 9 7 年兴起的，近年来趋势愈演愈烈，大面 积、大规模地频繁变更募集资金投向的现象已成为我国证券市场上普遍的问题。 据统计，1 9 9 9 年我国上市公司有1 2 8 家变更了募集资金投向，2 0 0 0 年的情况更为严 重，变更募集资金投向的上市公司有1 5 6 家，按照招( 配) 股说明书上所承诺的项目 进行投资的上市公司还不n 5 0 。2 0 0 1 年更是达到了一个顶峰，变更的有2 5 6 家， 变更金额最高的竞达到了7 3 6 亿元。2 0 0 2 年变更募集资金投向的有1 6 2 家上市公司， 涉及到的募集资金为1 9 2 7 8 亿元。2 0 0 3 年变更募集资金投向的上市公司有1 5 9 家， 我国上市公司募集资金投向变更动因的实证研究 涉及到的募集资金有1 9 7 7 1 亿元，2 0 0 4 年变更募集资金投向的上市公司有1 6 1 家， 涉及的募集资金有1 5 1 4 7 亿元。2 0 0 5 年变更募集资金投向的上市公司有1 6 4 家，涉 及的募集资金有1 1 4 2 2 亿元。2 0 0 6 年变更募集资金投向的上市公司有1 7 3 家，涉及 的募集资金有1 6 4 1 7 亿元。2 0 0 7 年变更募集资金投向的上市公司有8 2 家，涉及的募 集资金有2 3 2 8 1 亿元。2 0 0 8 年变更募集资金投向的上市公司有1 0 2 家，涉及的募集 资金有2 5 0 1 6 亿元。( 数据来源于w i n d 数据库) 。 。 如果说上市公司变更募集资金投向是单个企业的偶发性行为那并不值得我 们如此去探讨，但是我国证券市场上这种不正常现象的频繁发生，很大程度上反 映了目前存在的一些弊端，一方面上市公司纯粹出于“圈钱 的目的而随意拼凑 投资项目，另一方面是上市公司没有长远发展战略而盲目跟风追逐市场投资热点。 这不仅暴露了上市公司在公司治理结构方面存在的问题，同时也对证券市场资源 配置的功能提出了挑战。募集资金这种大规模、大面积的变更可以说是我国资本 市场的特色之一，是我国资本市场效率低下的一个体现。也极容易造成了证券市 场上的资源浪费，而且严重影响了广大中小投资者的信心，导致关联交易的发生， 对我国上市公司的长远发展产生极为不利的影响。同时也造成我国资本市场的健 康稳定发展的负面影响。此外，由于我国证券市场是随着计划经济向市场经济过 渡的过程中发展起来的，与西方国家相比，远未达到成熟和完善的程度。因此， 有必要在充分考虑了中国证券市场的实际情况和理论的前提假设情况下，对我国 证券市场上市公司的募集资金使用行为进行研究。基于此，本文以我国2 0 0 3 2 0 0 8 进行在a 股市场上进行过股权融资的上市公司作为研究对象，分析研究了募集资金 投向变更行为，深入的探讨了上市公司募集资金投向变更的原因，最终提出了相 应的解决措施，为我国上市公司募集资金投向变更提供借鉴，也希望为促进我国 证券市场健康发展贡献出自己微薄的力量。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 我国上市公司募集资金投向变更以及使用效率低下为人诟病已久，但是国外 的研究文献中对募集资金使用问题涉足很少，这主要是因为国外证券市场法律健 全、监管力度较强，变更成本也较高，随意变更的案例很少。国外的研究更多的 集中在资本结构、融资顺序、信息披露以及与公司价值的关系方面，而关于资金 使用问题的研究，则主要是探讨过度投资、投资不足以及随意使用自由现金流等 问题上，几乎未见对上市公司变更募资投向的专门研究文献。 在对企业低效率投资行为的研究中，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ， s t u l z ( 1 9 9 0 ) ，d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 等人认为：在所有权和经营权相分离的情况下，由于 2 硕士学位论文 委托方和代理人之间的利益关系并不对等，而由此产生的委托代理问题以及由治 理机制不完善而导致的管理者额外津贴、奢侈消费、过度投资、盲目多元化等行 为都会直接影响公司的投资决策和投资效率【l 卜1 4 。另一方面，企业经营管理者的 投资决策和企业利益相关者的行为都会受到融资方式的选择以及融资成本的变化 的影响。如果企业没有完善的内部治理机制，那么选择错误的融资方式会加重企 业利益相关者之间的利益冲突，增加代理问题，从而降低企业的投资效率。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在分析企业股权融资的代理成本时，指出当企业进行股权融资 时，如果当代理人( 企业经营管理者) 所持有企业的股权比例很小时，在进行企业投 资决策时，代理人很有可能会从自身的利益出发，选择对自己有利而并不是有益 于股东的投资项目，这样很容易产生过度投资决策行为，导致企业发生过度投资i l j 。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 进一步指出，如果企业拥有大量的闲余现金流量时，代理人有可能会 将企业的闲余现金投资到那些能够给其带来非金钱收益的扩大企业投资规模方面 的项目，从而导致企业发生过度投资行为【2 】。而且信息不对称也会导致企业的投资 低效率行为。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 做出了创造性的贡献。他们认为，在企业外部 投资者和内部经营管理者之间，如果存在着有关企业现有资产价值或企业投资项 目现金流收益预期方面的信息不对称时，企业为实施投资项目所进行的股权融资 极有可能会在资本市场上被投资者高估或低估，而这种高估或低估的发生则会导 致在企业进行投资决策的过程中产生过度投资或投资不足的行为1 5 j 。 在关于资金的使用上，p a n e t t a 和z i n g a l e s ( 1 9 9 6 ) 的研究表明上市公司所募集的 资金并未按规定投向相应的项目，也未取得规定的收益，上市公司募集的资金主 要是用来降低财务杠杆率或者用于对外股权投资和财务资产投资以分散投资组合 风险【6 】。拉纳亚南( n a r a y a n a n ，1 9 8 8 ) 、赫因克尔和泽奇纳( h e i n k e la n dz e c h n e r1 9 9 0 ) 认为，当信息不对称仅仅只限于新投资项目的价值时，上市公司也有可能会产生 过度投资的情况【7 1 。也就是说，有些净现值为负的项目也有可能会被实施。原因在 于，当新项目是否被实施作为唯一可观测的信号时，用项目的净现值将企业完全 区别开来是不可能的。均衡中包含了许多具有以不同的平均价值定价发行股票的 净现值项目。项目净现值低的将从高估权益出售中获利，其获利可能会超过补偿 负净现值项目的损失。因此，存在一个负的净现值的投资决策点，所有高于该净 现值的项目都会被实施。募集资金投向变更的外部制度因素和内部治理结构，最 终提出了相关的解决方案。m a r c 和r e n n e b o o g ( 2 0 0 1 ) 的研究表明由于市场上存在着 信息不对称，股权融资的项目可行性并不是十分准确，有些净现值为正的投资项 目很难筹集到资金，但有些质量不高的投资项目得能够得到外部融资，而且控股 股东的存在极大的影响着公司的投资决策，一般会其将资金投资到与控股股东有 关联的企业或项目i s j 。 3 我国上市公司募集资金投向变更动因的实证研究 1 2 2 国内研究文献综述 中国的证券市场正处于新兴转轨的时机，募集资金的频繁变更已成为中国证 券市场上的热点和监管难题，国内的学者为此展开了相应的研究，我国学者主要 把研究重点放在分开研究上市公司募集投向的动因、影响因素、对企业绩效的影 响以及市场对变更行为的反应这四个方面。国内对募资变更行为的研究始于1 9 9 7 年，后来的文献不断增加。 1 上市公司变更募资投向的成因 募集资金变更的一个直接动因是由于我国证券市场股权融资成本较低( 黄少 安、张岗，2 0 0 1 ) 、1 9 1 ，且大大低于债务融资成本，再加上我国关于募集资金如何使 用及其使用效果缺乏硬性约束，这从客观上会加剧企业以这种方式去占有资金， 而为了达到更多的占有募集资金的目的，企业就会千方百计地制造获取这种资金 的理由，编造( 不经广泛深入地论证或仅凭少数人拍脑袋就确定) 的投资项目就广泛 出现在公司的招( 配) 股说明书。 刘勤( 2 0 0 2 ) 等通过网上调查对2 0 0 0 年7 f l1 日至2 0 0 1 年7 月1 日期间变更募集资 金投向的8 4 家上市公司进行了统计和研究，将上市公司募集资金的变更分为由于 主观无法控制的客观因素所导致的善意变更和由于信息披露不健全、监管措施不 力等非客观因素而导致的恶意变更两类，而且重点分析了恶意变更的内部原因他 们认为募集资金变更的成因从内部来讲是主要是因为公司治理结构不完善，即国 有股一股独大、内部人控制现象、中小股东缺乏参与意识等原因造成的，从外部 来讲主要有是由于项目审批制度欠规范l 1 0 1 。并提出了提高再融资门槛，增加募集 资金投向变更的行政约束等监管对象。 王向 点及其成 乏有效的 要掌控在 朱武 统的可行 方面的有 部决策机 资机会开 邱亚 是上市公 其代理人 董屹 年的1 1 年 硕士学位论文 制度”是募集资金变更的根源【1 4 】。选择高科技公司进行实证检验发现：募资变更 在总体上是一定制度背景下的“投资决策调整行为”，而非“牟利行为”；虽然 在原项目决策失误而需要纠错的情况下，高比例和短周期的变更行为能及时挽回 损失而提高公司的绩效，但频繁、大幅的变更会引起累加的高成本而导致总体绩 效的低下；上市公司在募资变更中所表现出的圈钱动机，将使上市公司偏离价值 最大化的目标，对公司经营绩效产生负面影响；上市公司往往眼前短期利益的得 失而做出变更决策，决策的正确性在长期内逐渐失效，导致了公司绩效在长期内 下降。 + 2 上市公司变更募资投向的影响因素 王向阳( 2 0 0 2 ) 等也认为现有项目的分级审批体制不合理，对于那些有利于地方 利益的项目地方政府大开方便之门，就造成了一些本没有投资项目的公司顺利的 进行了融资，而融资之后随意变更募集资金投向，在此基础上提出上市公司项目 立项建议书和可行性报告不应由政府主管部门来审批【1 1 1 。 李林杰、徐晓伟( 2 0 0 2 ) 在对我国1 9 9 9 上市的8 4 家公司的首次信息披露状况进 行了实证分析的基础上，认为第一我国上市公司对项目的盈利预测显著高于实际 完成情况，盈利预测信息的质量较差，投资者依据此预测所做出投资决策具有较 高的风性；第二，上市公司存在着通过盈利预测操纵扩大筹资额的倾向；第三，i p o 公司存在通过夸大招股说明书中拟投资项目实际所需的资金而从证券市场过度圈 钱的倾向；第四，上市公司违背招股说明书所登载的资金使用计划、随意变更投 资项目的现象十分严重，募集资金使用效率低下；第五，一些上市公司以“圈钱” 为终极目标，违背信息披制度坑害投资者利益必须加强对上市公司募集资金投向 的监控和管理【1 5 】。 杨雪莱( 2 0 0 3 ) 从市场和行业角度分析了募集资金变更的问题，认为上市公司上 市公司作为资本市场上资金的使用者，其投资也是理性的，追逐公平价格与高投 资回报是市场运作的必然【1 6 】。行业平均价格水平低的公司将募集资金投向高价格 水平的行业，以期提高公司的净资产收益率，进而提高二级市场上公司的股票价 格。 刘少波、戴文慧( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 0 年发生筹资行为的3 3 2 家上市公司进行研究，研 究发现上市公司随意变更募集资金的原因之一就是公司治理机制的缺失，由于公 司董事长和总经理由组织人事部门任命，导致他们对这些部门负责而不是对投资 者负责【l 7 1 。这样的制度安排使公司投资决策的价值评估并不完全基于它的经济结 果，并称之为“非经济因素 影响了公司的投资决策，而且认为上市公司资产规 模是募集资金的变更的因素之一。 张为国、翟春燕( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 9 年- 2 0 0 1 年进行过融资的7 2 9 家上市公司中变更过 募资投向的公司进行了实证研究，他们发现变更几率和程度与公司的规模、长期 我国t 市公司募集资金投向变更动因的实证研究 投资显著负相关，与公司持有的关联交易、闲置资金及股权集中度显著正相关【1 8 j 。 李虎( 2 0 0 5 ) 从战略与绩效的视角对我国上市公司募资投向的多元化与变更的 关系进行了研究。他利用1 6 2 家上市公司的样本数据，通过统计描述和多元线性回 归分析证明：募资投向的多元化程度与变更程度存在显著正相关关系，这说明市场 对募资投向的“单一化偏好存在合理性【1 9 1 。他进一步指出由于约束的存在，上 市公司募资投向呈现“单一化趋势 ，市场和上市公司在信息披露上的博弈有可能 导致“坏的 纳什均衡。要解决募资投向变更问题，不能一味加强约束，而应树 立适度约束的监管理念，减少不必要的约束和管制。郑静，刘晓峰( 2 0 0 6 ) 在研 究募集资金变更时运用成本一收益分析方法，在理论上研究上市公司的各种因素 对其变更募股资金投向行为的影响，得出结论：资产规模大的公司不倾向于变更 募资投向，而资产规模小的公司更倾向于变更原投资计划【2 0 j 。 陈文斌、陈小悦( 2 0 0 5 ) 研究了第一大股东代理行为对i p o 募集资金使用情况的 影响，通过对对1 9 9 5 - 2 0 0 0 年4 1 8 家上市公司募集资金变更行为实证研究，发现i p o 募集资金的使用受到第一大股东代理行为的影响，第一大股东政治级别越高和财 务杠杆越小的上市公司的募集资金投入程度显著越低1 2 。i p o 募集资金的使用也受 到股东价值驱动因素的影响，上市后三年平均营业利润率越高的公司，i p o 募集资 金投入程度显著越高。 朱云( 2 0 0 6 ) 研究了再发行后募集资金变更问题，把“再发行前没有良好投资项 目支撑，而再发行后滥用募集资金”的行为界定为“再发行圈钱行为 ，提出再 发行圈钱的两个动机非流通股东掠夺私有利益和资金储备动机，分析了再发行圈 钱行为所导致的业绩恶化的后果田】。通过对1 9 9 8 2 0 0 1 年进行配股的4 3 9 个样本进 行实证研究，验证了再发行圈钱动机引起圈钱行为的因果关系。 3 上市公司变更募资投向行为对公司业绩和资金使用效率的影响 薛爽、杨静( 2 0 0 5 ) 按照i p o 募集资金是否投资于主营业务、是否投向招股说明 书的承诺项目和资金是否闲置进行分类来研究资金的运用对资金使用效率和后续 再融资( 指i p o 后首次配股) 成本的影响【2 3 1 。他们用上市公司i p o 当年和之后3 年的会 计业绩来衡量资金的使用效率，用市场对配股公告的反应、配股的发行费用率和 配股折价幅度来衡量再融资成本。研究发现i p o 募集资金用于主营业务的发展、按 照计划投向承诺项目、资金被充分运用所产生的效率要分别高于资金用于非主营 业务( 多元化) 、改变资金投向和资金闲置的情况。 4 上市公司变更募资投向行为的市场反应 段特奇( 2 0 0 3 ) 考察了2 0 0 0 年和2 0 0 1 年变更募资投向的沪市a 股上市公司变更公 告的市场传导效应【2 4 】。研究发现，我国上市公司募资变更公告并不具有信息含量。 而翟春燕( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 年2 0 0 1 年进行过融资的7 2 9 家a 股上市公司中变更过募资投 向的公司为主要研究样本，研究了变更投向后的市场反应，表明募资投向变更公 6 硕士学位论文 告具有信息含量，变更行为给市场带来了负面影响【埔】。 5 上市公司变更募集资金投向的分类 上市公司募集资金投向的变更，根据中国证监会2 0 0 2 年关于进一步加强股 份有限公司公开募集资金管理的通知，其表现为，上市公司公开发行可转债和股 票募集的资金的实施情况与其项目承诺书上的投资项目不同，这种变更包括包括 放弃或增加募集资金项目、单个项目投资金额变化超过2 0 以及证监会认定的其他 情况。从其实质上来看，刘勤等( 2 0 0 2 ) 将我国募集资金投向变更按照其动机分为善 意变更和恶意变更【1 0 1 。善意变更是指募集资金投向变更的产生并不是主观上的刻 意为之，而是受到一系列主观无法控制的因素的影响，比如国家产业政策的重大 改变、城市规划调整、合作方变故、项目审批时间过长等；恶意变更是我国证券 市场属于一个新兴市场，与完善的发达国家市场相比募集资金成本较低，融资环 境宽松，有些企业为了抓住机遇，想尽办法尽量多募集资金，为找项目而项目， 等资金筹措到位之后再顺势而为。刘少波等( 2 0 0 4 ) 按募集资金投向变更是否履行法 定程序分为显性变更和隐性变更【l 引。显性变更是指上市公司在变更募集资金投向 时履行了既定的法律程序，包括获准立项、召开股东大会以及董事会审议通过原 项目的停止、改投新项目，并在此过程中按相关法律的规定进行了信息披露；隐 性变更( 即资金闲置) ，同显性变更正相反，此类变更在变更募集资金投向时既不通 过法定的程序，也没有将资金用在承诺的项目上。考虑到从募集资金到位到项目 开工客观上有时间跨度，所以关于隐性变更的具体定义是，上市公司募集到资金 后超过一年半后还未将资金用于承诺项目或投资新项目。将募集的资金存入银行、 委托理财、没有通过法定程序直接用于补充公司的流动资金等均属于隐性变更。 1 2 3 国内外研究述评 我国证券市场的发展相较于西方国家成熟完善的市场尚显年轻，我国股票市 场的功能定位也不同于西方国家。从上面文献回顾可以得知，国外的文献研究主 要集中于，第一，国外学者致力于研究的是成熟市场上公司治理结构的健康发展； 第二，他们在研究投融资以及资金的使用时，由于已经拥有健全的且符合上市公 司所处环境的理论，所以所采用的主要是从理论方面，如公司治理理论、资本结 构理论、委托代理理论和博弈论等角度来研究上市公司的行为，很显然我国证券 市场的环境以及发展水平和西方发达国家有显著的不同，不能就此简单的照搬到 国内的研究中来，但是我们在进行募集资金变更的研究时可以借鉴国外学者的研 究成果。 而国内的研究虽然取得较为丰富的研究成果，但是也还存在一些不足之处。 主要表现在以下几个方面：第一，在对上市公司募集资金变更问题进行研究分析 时，侧重从某一个方面原因来探讨募集资金投向的变更，缺少对我国上市公司募 7 我国上市公司募集资金投向变更动因的实证研究 集资金投向变更原因的全面、深入的考虑或者缺乏相应的实证检验；第二，在前 人的研究中，用某一年的数据( 如刘勤等，2 0 0 2 【l 川；刘少波，2 0 0 4 【1 7 1 等) 来探讨上市公 司募集资金投向变更的成因有点武断，我国的资本市场在近几十年的发展十分迅 速，而且股票的发行方式也经历三个不同的阶段的转变，而且监管政策也在逐渐 的完善，这些结论值得深入的探讨。第三，采取孤立、静止的眼光看问题，从而 忽视了我国上市公司所处的环境在不断地变迁，得出结论过于笼统。正是基于以 上思想，本文在借鉴了前人的成果基础上，试图从重点入手，全面的分析上市公 司募集资金变更的动因，希望得出比较客观的结论。 1 3 研究方法与研究框架 本文主要采用理论分析、描述性统计与实证检验相结合的研究方法，在阐述 了募集资金变更的相关理论的基础上，应用证券市场的客观数据对我国上市公司 募集资金投向变更的总体情况、特点进行了理论分析和描述性统计，再对募集资 金投向变更的内部治理因素和外部制度因素对募集资金变更的影响进行了实证检 验，以增强文章的说服力和科学性。 全文的研究框架如下： 第一章为绪论，介绍本文的研究背景及意义、国内外研究现状，以及本文的 研究框架及主要内容，使读者对该论题有一个大概的了解。 第二章理论分析和研究假设的提出。本章主要简述与募集资金变更相关的理 论基础，主要从m m 理论、信息不对称理论、委托代理理论和制度环境理论四个 方面来构建上市公司募集资金投向变更研究的理论框架，为后文的研究提供理论 依据及支撑。并通过对2 0 0 3 年至2 0 0 8 年间数据的分析，得出各年度上市公司募集 资金变更的总体情况，其中以2 0 0 8 年的数据作为样本分析了上市公司募集资金变 更的特点以及原因。最终在此基础上提出了本文的三大假设。 第三章实证分析，主要是进行用于实证分析的样本选择和数据来源，模型以 及研究变量的设置，以及在此基础上进行的描述性分析和实证检验。 第四章是在理论和实证相结合的基础上，对改善上市公司募集资金变更现象 的一些思考。 8 硕士学位论文 第2 章理论分析及研究假设的提出 2 1 募集资金投向变更的相关理论基础 2 1 1m m 理论以及相关理论 最初的m m 理论是由美国经济学家莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和他的学生米勒 ( m i l l e r ) 1 9 5 8 年在资本成本、公司财务和投资理论一书中提出。m m 理论是基 于完美资本市场的假设条件提出的，完美资本市场即没有所得税，没有破产风险、 资本市场充分有效等1 2 5 1 。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险 相同而只有资本结构不同时，企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的， 和公司的资本结构无关。企业如果偏好债务筹资，负债的比例随之上升，企 业的相应的承担更大的风险，进而影响到企业的股票价格，股票价格就会下 降。即从债务筹资处得到的好处会被股票价格的下降抹平。企业不同的融资 方式只会改变企业的总体价值在股东和债权人之间分割的比例，并不会影响 企业的总体价值。m m 理论实际上分析了企业投资决策的本质关系，即企业经营 者目标和行为及投资者目标和行为之间的冲突性和一致性，并由此奠定了现代企 业资本结构研究的基础。2 0 世纪6 0 年代至7 0 年代，在原