（数量经济学专业论文）企业债券定价模型研究.pdf

摘要 企业债券市场是资本市场的重要组成部分。在中国，企业债券市场经过了十多年 的发展，尽管取得了较大发展，与国外成熟市场相比，我国债券市场仍存在较大差距， 呈现出“股市强、债市弱：l 亘债强，企业债券等其他债券品种弱”的特征。进一步发 展和完善企业债券市场不仅十分必要，而且t 分迫切。企业债市场的发展是我国金融 发展必然而迫切的要求，而债券市场发展的首要技术问题是定价问题。 本论文在回顾经典的债券定价理沦和总结当前国内外对此课题研究现状的基础 上，提出了自己的研究思路。在企业债券特性相同的情况下，文章把影响企业债券价 格的因素分为宏观经济因素和企业财务状况两部分。宏观经济因素集中通过对收益率 曲线的影响表现出来，企业财务状况主要通过企业的财务指标来研究。 文章首先针对收益率f i j 线进行研究，通过建立因子分析模型和自回归分布滞后模 型的研究，得出影响收益率曲线的主要宏观经济因素。然后把这些宏观经济因素同企 业的财务指标综合考虑，研究企业债券价格的决定。最后，本论文提出了自己的中国 企业债券定价模型。 关键词：中国企业债券市场，企业债券，定价模型 a b s t r a c t e n t e r d r is eb o n dm a r k e t isa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ec a p t a lm a r k e t - i nc h in a ，a f t e r1 0y e a r so fd e v ei o p m e n t ，i ns p i t eo ft h eg r e a td e v e l o p m e n t ， c b i n a sb e n dm a r k e th a ss t i l lab i gg a pw i t ht h ef o r e i g nm a t u r ee n t e r p r t s e s b e n dm a r k e t s s h o w i n gt h ef e a t u r e so fa ”s t r o n gs t o c k m a r k e t ，w e a kb o n dm a r k e t ： s t r o n gp u b l i cb o n dm a r k e t ，w e a kc o r p o r a t eb o n dm a r k e t ”f u r t h e rd e v e l o p m e n t a n di m d r o v e m e n to fe n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti sn o to n l yv e r yn e c e s s a r y ，b u tv e r y u r g e n t t h ed e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ti s i n e v i t a b l ea n du r g e n t r e a u i r e m e n to ft h ed e v e l o p m e n to f c h i n af in a n c e ，a n dp r i c in g ist h ep r i m a r y t e c h n i c a li s s u e so ft h eb o n dm a r k e t r e c a l l i n zt h ec l a s s i cb o n dp r i c i n gt h e o r y a n ds u m m i n gu pt h ec u r r e n t d o m e s t ica n df o r e j g nr e s e a r c hs i t e a t o n o ft h isi s s u e ，t h er e s e a r c hjd e no f t h i sp a p e ri sp r e s e n t e d t h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h ep r i c eo fe n t e r p r i s eb o n d s a r ei d e n t i f e di n t ot h em a c r o e c o n o m i cf a c t o r sa n dt h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no f t h ee n t e r p r is e s t h em a c r o e c o n o m i cf a c t o r s i m p a c t so n t h eb o n dp r i c ea r e s h o w nb vt h ey i e l dc u r v e ，t h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no f t h ee n t e r p r t g e sm a i n l y i ss t u d i e dt h r o u g ht h ec o r p o r a t e 州n a n c i a i n d i c a t o r s f i r s t l vt h ey i e l dc u r v ei ss t u d i e di n t h ea r t i c l e ，a n dt h r o u g ht h e e sl a b l js h m e n to ft h ef a c t o ra n a l y s i sm o d e lsa n dt h ek d l ，t h em a i nm a e r o e c o n o m c f a c t o r st h a ta f f e c tt h ey i e l dc u r v ea r ef o u n do u t t h e nt h er e s e a r c hh o wt h e e n t e r p r i s e sb o n dp r jc ei sd e c i d e di ss t u d i e db ys y n t h e t jc a l 】yc o n s d e r i n g t h e s em a c r o e c o n o m i cf a c t o r sw i t ht h ef i n a n c i a li n d i c a t o r s f i n a l l y ，ac h i n e s e e n t e r p r i s e ab o n dp r i c i n gm o d e l si s r a i s o d k e y w o r d ：c h i n e s ee n t e r p r i s e sb o n dm a r k e t ，c o r p o r a t eb o n d s ，p r c i n gm o d e l s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j e 直王些盍堂或其他教 育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名星连通墼字日期知簿钥2 旧 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北方工业大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权韭直兰些盍堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：瑶沲亟 签字日期细睁明邛日 导师妣彳二喇 签字日期：衫年弘月莎日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 北方：l ：业大学硕士学位论文 1 引言 在我国企业的融资构成中，间接融资占有绝对主导地位，直接融资份额较小。在 直接融资结构中，债券融资又远远落后于股权融资的发展。我国企业债券融资的落后， 导致其流通市场若有若无，基本上有行无市，非但不可与股市相比，就是与国债流通 市场相比，也不可同日而语。相应的，在发达国家，企业债券的融资数额通常是股票 市场的3 1 0 倍，有的国家新发行股票低于退市股票的数量，而企业债券的发行规模则 越来越大，甚至超过了国民生产总值。我国企业债券融资发展明显滞后，避一步发展 和完善企业债券市场不仅十分必要，而且十分迫切。企业债市场的发展是我国金融发 展必然而迫切的要求，而债券市场发展的首要技术问题是定价问题。 1 1企业债券定价模型研究的意义 债券( b o n d ) 是以借贷协议形式发行的证券。企业债券是企业依照法定程序发行、 约定在一定期限还本付息的有价证券。其基本特征有契约性、优先性、风险性等。企 业债券的契约性体现在它代表一种债权债务的责任契约关系，规定债券发行人在既定 的时问内必须支付利息和偿还本金。企业债券的优先性是相比较于公司股票而言的， 债券持有人是债权人，在利息分配和本金清偿上优先于企业所有者。企业债券相比较 于政府债券和金融债券而言，风险较大。一般说来，企业经营的稳定性不能与政府信 誉及金融机构相比。 对发行公司而言，企业债券筹资具有如下优点：( 1 ) 公司的利息费用可以产生 抵税效益；( 2 ) 企业债券的利息是一固定金额，企业债券持有者除获取利息以外， 不参与公司盈余的分配，从而可使股东得到更多的股利；( 3 ) 企业债券的发行成本 和资本成本都低于其他长期筹资方式；( 4 ) 企业债券持有人没有投票权和对发行公 司的管理控制权。但债券融资也有些缺点，比如：( 1 ) 企业债券有固定的到期日 和固定的利息费用，当企业经营状况较差时，易使企业陷入困境；( 2 ) 企业债券往 往附有很多限制性条款，可能会对企业财务的弹性形成负面影响。 企业债券价格的影响因素：面值、息票利率、违约风险、税收、可赎回条款、可 转换条款、期限、市场利率、通货膨胀率等。 中国企业债券市场现状及发展潜力。企业债券市场是资本市场的重要组成部分。 北方：i ：业大学硕士学位论文 在中国，企业债券市场经过了十多年的发展，从法规制度的建设、审批程序，到日常 监管都得到一定的加强，为促进企业、地方和国家经济的发展起到了重要的作用。尽 管我国企业债券市场取得了较大发展，与国外成熟市场相比，我国债券市场仍存在较 大差距，呈现出。股市强、债市弱；国债强，企业债券等其他债券品种弱。的特征。 ( 1 ) 从债券市场整体状况看，我国债券市场总量偏低。( 2 ) 从证券市场结构看，我 国证券市场呈现。股市强，债市弱。的特点，债券资产比重太低。( 3 ) 从债券市场结 构看，我国债券市场呈现。国债强、企业债券等其他债券品种弱。的特点，品种结构 十分单一。 中国现有金融资产的结构特征。近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金 融发展较慢、企业融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金 融资产结构具有两个显著特征： 一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看， 2 0 0 3 年国内金融机构新增贷款规模约为3 万亿元，占融资总量的8 5 ，而同期股票、国 债、企业债券等直接融资的新增规模为5 3 4 0 亿元，只占融资总量的1 5 。可以看到间 接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。 二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直 接融资结构来看，2 0 0 3 年直接融资发行量为1 2 5 1 5 t 5 元，其中国债发行6 2 8 0 亿元( 占比 5 02 ) ，政策性银行金融债发彳j ：4 5 2 0 亿元( 占比3 6 1 ) ，股票发行1 3 5 7 亿元( 占比 1 0 8 ) ，企业债券发行量3 5 8 亿元( 占l l 29 ) 。企业直接从股票市场和债券市场融到 的资金仅占1 3 7 ，而政府融资占8 6 3 ，政府拥有过多的资金支配权。 中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本。中国直接金融的发展相对 落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。 这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好 自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资 策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。 在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市 场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担， 造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展 北方工业大学顾：仁学位论文 中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。 推动直接金融的发展需要推进债券市场发展。稳步推动直接金融的发展，可以充 分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济 国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2 3 ，权益类工具一般 只占1 3 。在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国， 固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公 司债中公众对项目债利为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分。在经历了 上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，目前发改委审批的企业债券基本上 是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资 之间的发展很不协调。截至2 0 0 4 年月底，企业通过股票市场筹资1 2 7 3 亿元，通过债 券融资2 4 5 亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层 次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进 企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有 利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金 融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。 完善企业法人治理结构需要推进债券市场发展。在经济转型时期，金融中介和金 融市场在迅速发展的同时，往往面临新旧体制交叉所带来的某些特殊风险。特别是在 以股票融资为主要形式的资本市场上，企业融资不具备还本付息的硬性约束，或多或 少地具有重筹集资本、轻资金运用的特点，外部个人或机构投资者很难真正构成企业 经营者的有效约束。商业银行虽然可以做到相对更直接地监控企业现金流，并对企业 实施有效的债权约束，但考虑到当前的金融生态环境，企业拖欠银行债务的种种行为 依然存在。且随着社会融资功能日益向银行体系集中，银行的安全性必然成为全社会 经济安全的核心因素，企业向银行转嫁风险、银行向政府转嫁责任的行为将不可避免。 因此，无沦是现有的股票融资还是银行信贷在一定程度上都受制于企业法人治理结构 现状，资本市场和银行体系相应集中了治理结构薄弱所造成的体制性风险。 大力发展企业债券市场是完善当前企业法人治理结构的必要手段。第一，债券受 偿顺序优先于股权，且具有还本付息的硬性约束，客观上可以强化外部投资者对发债 企业的约束，也有利于向公众提供多样化的金融工具。第二，银行体系的融资风险有 北方3 一：l k 大学硕士学位论文 望进一步向全社会分散，同时还能够通过信息披露、市场监督等手段全面降低企业冒 险性投资行为，形成有效的外部监督。第三，债券市场可以真正推动利率市场化，形 成完善的风险定价机制，对企业融资行为构成正向激励。在债券市场上，不同舰模、 所处不同行_ k 、盈利前景各异的企业应该被赋予不同的融资成本，由此形成真正的优 胜劣汰。 金融资产选择多元化需要推进债券市场发展。尽管当前以间接金融为主的金融资 产结构客观上加大了经济运行的社会成本，但是结合改革开放以来2 0 多年的金融发展 看，公众的金融资产选择模式是值得研究的。储蓄存款和国债等低风险金融资产仍然 是大多数社会公众的首要资产选择对象，这反映了在经济转型时期，公众对固定收益、 风险锁定的金融资产具有更强的偏好，由此推动了银行体系的资产一负债规模持续膨 胀。企业债券市场的发展一方面将为公众提供多样化的金融资产选择，细分风险一收 益组合，另方而又适应了公众对固定收益证券的需要，以此促进直接融资的发展。 发展企业债券市场的重要性： 企业：发展企_ k 债券市场是优化企k 资本结构的必要。从发达国家的成熟企业看， 企业的资本结构应是银行贷款、企业债券、股权三方面构成，而我国企业的负债比例 偏高，特别是银行负债高，负债主体如此单一是不健康的，企业过于依赖银行，一方 面经营受制，方面风险火。通过企业债券的发行，企业就可以将经营风险分散于投 资者，实现经营风险投资者与经营者共担，有利于企业的稳定经营。 金融体系：有必要通过发展企业债券来稳定金融市场、分散金融风险特别是银行 体系风险。企业债券市场是金融市场的一个重要组成部分，相对于其他几部分，企业 债券市场一般具有风险小、流动性较强等特点。它既不会像股票市场一样大起大落、 动荡不安，也不会像银行存贷款市场一样死气沉沉，因此企业债券市场保证了金融运 行的平稳兼具活力。另外，发达的债券市场会分散企业的融资渠道和大资金的投资渠 道，将过于集中的银行债转化为公共债，防止资金在股票市场或房地产市场中集聚丽 加大股票价格和房地产价格的波动起伏，减少银行对企业的不良贷款风险和股票市场 被资金推动产生泡沫的风险，从而分散整个金融体系的风险。发展企业债券市场还有 利于推进商业银行改革。 利率：发展企业债券市场有利于利率的市场化，基准利率的形成，并因此有助于 4 北方工! 止太学硕士学位论文 疏通货币政策的传导机制，增强货币政策的有效性。 投资者：发展企业债券市场是满足投资者特别是机构投资者多样化投资需求的需 要。e l 前我国正大力发展机构投资者，如投资基金、保险金、社会保障金，作为重要 的组合投资品利，企业债券也将是必不可少的。私债。这种介于。公债。和。股权。 之间既有较高收益又有较低风险的投资品种，必将成为机构投资者的投资组合中的重 要力量。 金融产品创新：许多衍生金融二 具都是在企业债券的基础上发展起来的，因此发 展企业债券市场有利于丰富投资对象的种类，有利于金融产品的创新。 社会诚信体系建设：发展企业债券市场还有利于培养人们的减信意识，加强社会 哦信体系建设。 企业债券的定价问题是所有企业债券问题的核心问题。本论文拟通过建立根据发 债企业的财务状况确定其债券价格的模型，供发债企业、各种投资者( 特别是机构投 资者) 、市场监管机构、金融中介机构作为决策的参考和依据。 1 2文献综述 目前，国内外对普通企业债券定价研究的文章较少，多数集中于特殊债券作为金 融衍生产品的定价研究，或者集中于对我国企业债券市场的现状、目前存在的问题、 发展企业债券市场的重要性和意义以及政策建议的阐述。仅有的儿篇也只是提到了与 企业债券定价相关的财务指标，未作进一步深入地研究。 日前国内外关于企业债券定价的理论主要有： 1 21 现金流贴现法 由于债券的付息与还本都发生在若二f 个_ ：j 或若干年之后，因此，投资者愿付的这 种未来收益权的价格取决于将来的货币价值与今天所持有现金价值的比较。而这个。 现值。的计算依据是市场利率。名义无风险利率与下列两项总量相等：( 1 ) 无风险 的真实回报率；( 2 ) 超过预期通货膨胀补偿率之上的个溢价。此外，由于大多数 债券不是无风险的，所以它们的贴现率将体现为一利，额外的溢价，这种溢价反映了债 券的某些特征，譬如违约风险、流动性、纳税属性、赎回风险等等。为简化问题，假 设只有一种利率，它适合于任何到期日现金流的折现，但是，可以很容易地把这一似 北方【：业大学硕士学位论文 设放宽。 为了给安全性定价，先用一合适的贴现率估算其预期现金流。债券现金流的构成 由直到到期日为止的息票利率的支付再加面值的最终支付。因此， 债券价值= 息票利息值的现值+ 票面值的现值 如果令到期日为一利率为，债券价值则为 债券价值= z 1 - 自_ 酉珀壶t - + 堡 一( 1 + r ) , ( 1 + r ) 从上式的求和公式可知，把支付的每一息票利率的现值相加，每个息票利率的贴 现都以它将来被支付的时间为基础。等式右边的第一项是一个年金的现值，第二项是 单一量的现值，是最后一期时支付的债券的面值。 评价：现金流贴现法是经典的债权定价理论，但是它存在以下困难。首先，没有 考虑或者无法精确的考虑风险因素：其次，对贴现率的选择存在争议，且贴现率难于 确定；再次，在我国- p l 前利率没有实现市场化，没有标准的基准利率的情况下，采用 此种方法进行债券定价尤为网难。 1 22 债券定价理论 债券定价理论说明的是债券价格如何随债券到期收益率变化而变化。主要包括五 个基本原则。 如果债券的价格上涨，则收益率必然下降：反之，如果债券价格下降，则收益率 必然上升。 如果债券的收益率在整个生命期内都不变，则折扣或溢价的大小将随到期目的临 近而逐渐减小。 如果一种债券的收益率在整个生命期中不变，则折扣或溢价减小的速度将随着到 期日的临近而逐渐加快。 债券收益率的下降会引起债券价格的上7 1 ，且上升的 幅度要超过债券收益率以 同样比率上纠引起债券价格下降的幅度。 如果债券的息票利率越高则由其收益率变化引起的债券价格变化的百分比就越 小。 北方_ - i ! _ q k 大学硕十学位论文 1 23 资本资产定价模型 资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。哈里马 克维茨于1 9 5 2 年建立现代资产组合管理理论，1 2 年后，威廉夏普( w i l l i a l l ls h a r p e ) 、 约翰林特纳( j o h nl i n t n e r ) 与简莫辛( j a nm o s s i n ) 将其发展成为资本资产定 价模型。下面给出的是简单形式的c a p m 模型的若二f 基本假定，这些基本假定的核心是 尽量使个人相同化，而这些个人本来是有着不同的初始财富和风险厌恶程度的。相同 化投资个人的行为会使分析大为简化。这些假定有： ( 1 ) 存在着大量投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说 是微不足道的。投资者是价格的接受者，单个投资者的交易行为对证券价格不发生影 响。这一假定与微观经济学中对完全竞争市场的假定是一样的。 ( 2 ) 所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资行为资产组合。这种行为 是短视的，因为它忽略了在持有期结束的时点上发生任何事件的影响，短视行为通常 是非最优行为。 ( 3 ) 投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产，譬如股票、债券、借 入或贷出无风险的资产安排等等。这一假定排除了投资于非交易性资产如教育( 人力 资本) 、私有企业、政府基金资产如市政大楼、国际机场等。此外还假定投资者可以 在固定的无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资产。 ( 4 ) 不存在证券交易费用( 佣金和服务费用等) 及税赋。自然，在实际生活中， 投资人处于不同的税收级别，这直接影响到投资人对投资资产的选择。举例来说，利 息收入、股息收入、资本利得所承担的税负不尽相同。此外，实际中的交易也发生费 用支出，交易费用依据交易额度的大小和投资人的信誉度而不同。 ( 5 ) 所有投资人均是理性的，追求投资资产组合的方差昂小化，这意味着他们 都采用马克维茨的资产选择模型。 ( 6 ) 所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致。这样，投资者关于有 价证券收益率的概率分布预期是一致的。也就是说，无论证券价格如何，所有的投资 者的投资顺序均相同，这符合马克维茨模型。依据马克维茨模型，给定一系列证券的 价格莉i 无风险利率，所有投资者的证券收益的期望收益率与协方差矩阵相等，从而产 北方工业大学硕= 仁学位论文 生了有效率边界和个独一无二的最优风险资产组合。 ( h o m o g e n e o u se x p e c t a t i o n s ) 或信念。 显然这些假定忽略了现实生活中的诸多复杂现象。 券市场均衡的许多重要内幕。 这一假定也被称为同质期望 但利用这些假定，可以洞察证 由此可以得出这样一个日| 假定的有价证券利投资者组成的世界所普遍通行的均 衡关系。这些关系的含义： ( 1 ) 所有投资者将按照包括所有可交易资产的市场资产组合( m a r k e tp o r t f o i o ) m 来成比例地复制自己的风险资产组合。 ( 2 ) 市场资产组合不仅在有效率边界上，而且市场资产组合乜相切于最优资本 配置线( c a i ) 上的资产组合。这样一来，资本市场线( 资本配置线从无风险利率出 发通过市场资产组合m 的延伸直线) 也是可能达到的最优资本配置线。所有的投资者 选择持有市场资产组合作为他们的最优风险资产组合，投资者之间的差别只是投资于 最优风险资产组合的数量与投资于无风险资产的数量相比，比例上有不同而已。 ( 3 ) 市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资人的风险厌恶程度成比例。 数学上可以表述为：f 一二j - y ，= a1 72 。 其中u ，为市场资产组合的方差；一为投资者风险厌恶的平均水平。请注意由于市 场资产组合是最优资产组合，即风险有效地分散于资产组合中的所有股票，盯乞也就 是这个市场的系统风险。 ( 4 ) 个人资产的风险溢价与市场资产组合m 的风险溢价是呈比例的，与相关市场 资产组合证券的贝塔系数也成比例。贝塔是用来测度股票与一起变动情况下证券收益 的变动程度的。贝塔的正式定义如下：p ，：c o v ( r l2 - - r m ) 仃“ 单个证券的风险溢价等于：e ( 1 ) 一。：鱼型之二盟【e ( ) 一， ：屈 e ( ) - 0 】 o m 资本资产定价模型认为每个投资者均有优化其资产组合的倾向，最终所有个人的 资产组合会趋于一致，每种资产的权重等于它们在市场资产组合中所占的比例。依据 给定的假定条件，不难看出所有的投资者均倾向于持有同样的风险资产纰合。如果所 北方：l = 业大学硕士学位论文 有的投资者都将马克维茨分析( 假定5 ) 应用于同样广泛的证券( 假定3 ) ，在一个相 同的时期内计划他们的投资( 假定2 ) ，并且投资顺序内容也相同的话( 假定6 ) ，那 么他们必然会达到相同的最优风险资产组合。 价格调整过程保证了所有股票都被包括在最优资产组合之中，这也说明了所有的 资产都必须包括在市场资产组合之中，区别仅仅在于，投资者在一个什么样的价位上 爿愿意将一只股票纳入其最优风险资产组合。这一均衡过程是汪券市场运作的的基 础。 投资于市场资产组合指数这样一个消极策略是有效的。为此，有时把这一结果称 为共同基金原理( m u t u a lf u n dt h e o r e m ) 。假定所有的投资者均选择持有市场指数 共同基金，可以将资产组合选择分为两个部分一一是技术问题，如何由专业管理人员 来创建基金；另一个是个人问题，由于个人投资者的风险厌恶程度各不相同，面临着 如何在共同基金利无风险资产中将资产组合整体进行分配的问题。共同基金原理的重 要性在于它为投资者提供了一个消极投资的渠道，投资者可以将市场指数视为有效率 风险资产组合的一个合理的首选近似组合。 c a p m 模型认为，单个证券的合理风险溢价取决于单个证券对投资者整个资产组合 风险的贡献程度，资产组合风险对于投资者而言，其重要性在于投资者根据资产组合 风险来确定他们要求的风险溢价。 市场资产组合的风险溢价为f r ，一一r r , 方差为o ：。， 酬报与波动性比率为一e ( r w ) - r r 这一比率通常被称之为风险的市场价格( m a r k e tp r i c eo fr i s k ) ，因为它测度 的是投资者对资产组合风险所要求的额外收益值。 c a p m 模型的最普通形式一期望收益一贝塔关系( e x p e c t e dr e t u r n b e t a r e l a t i o n s h i p ) ，e ( n f ) = r l + 屈m e ( ) 一0 】 124 通过收益率曲线对企业债券定价 国外经典的债券定价理论是通过对债券到期收益率的分析来给债券定价，没有专 门针对浮息债券的定价理论。债券定价分析主要借助收益率曲线完成。收益率曲线是 北方： 业大学硕士学位论文 一种表示各种不同到期日债券的到期收益率( y t m ) 的曲线圈。这个图实际提供的是 对利率期限结构的估计值，每天债券的到期期限发生改变，债券内含的到期收益率也 变化，收益率曲线随之变化。 在现代投资学中，对利率期限结构的研究结果，主要是形成了以下几个理论。 第一个是无偏预期理沦( t h eu n b i a s e de x p e c t a t i o n st h e o r y ) ，认为远期利率 反映出对未来时期的即期利率( s p o tr a t e ) 的看法。它认为利率期限结构完全取决 于对未来利率的市场预期。如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势； 如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。比如，某日收益率曲线反映 一年期的y t m 为7 ，两年期的y t m 为8 ，呈现上升的利率期限结构。无偏预期理 论认为市场收益率曲线背后反映的是公众的一致看法：一年后的一年期收益率将上升 为90 l 。公众之所以预期一年期收益率会上升，是因为预期今后通货膨胀率会上升。 如果公众预期未来通货膨胀率会下降，则未来的即期收益率会下降，长期利率就会低 于短期利率，收益率曲线就会下降。一般而言，当现行经济环境造成短期利率异常高 时( 由于较高的现行通货膨胀率) ，按照无偏预期理论，利率的期限结构就应呈下降 趋势，这是因为对未来通货膨胀率的预期会下降。如果现行经济环境造成短期利率异 常低时( 由于相对低的现行通货膨胀率) ，利率的期限结构应呈上升趋势，因为对今 后通货膨胀率的预期会上升。西方学者对利率的期限结构所作的历史考察，证明这一 切确实发生过。 第二种是流动性偏好理论( l i q u i d it yp r e f e r e n c et h e o r y ) ，认为采取一次持 有到期的长期债券投资比采取多次投资短期债券并进行转期的投资战略风险要高，所 以两种投资战略的收益不同。长期债券的收益率相对于短期债券收益率有一个流动性 升水。流动性偏好理论解释了预期理论不能解释的现象，即在实际生活中，利率期限 结构上升的时期要多于利率期限结构下降的时期。按照预期理论，从逻辑上讲投资者 预期利率。l 于i 的时期和下降的时期应大体相当，利率期限结构呈现上升的时期和呈现 下降的时期应基本相等。流动性偏好理论解释了这种理论的推测和现实的不一致是因 为长期债券收益率相对于短期债券收益率存在个流动性偏好的因素。 第三种是市场分割理论( m a r k e ts e g m e n t a t j o dt h e o r y ) ，认为投资者受到法律、 偏好或者投资期限习惯的限制，只能进入短期、中期或长期证券市场中的一个，从而 北方： 业大学硕士学位论文 不同期限市场由不同的供求双方决定利率水平。 第四种是偏好利率结构理论。偏好理论认为预期理论忽视风险因素的避免是不完 菩的。因为不同利率之间的相互关系部分地与风险因素的避免有关，部分地与对未来 利率的预期的趋势有关。因此，预期和风险的避免二者对利率结构都有重要影响，应 将二者结合起来完善利率结构理论。 根据偏好理沦，在存在风险的情况下，长期债券比短期债券的风险大，长期利率 要比短期利率高，其理由为：其一，短期债券比长期债券的流动性大，而且对- - j 二利率 变动的预测较为可能和接近，资产价值损失的风险较小，所以流动性报酬低；其二， 以短期资金转期筹措长期资金，除短期资金转期续借成本较大以外，还有转期续借时 可能发生的不确定性风险，会使长期利率比短期利率高；其三，长期贷款往往要采用 票据再贴现形式，也要一定的手续费用。不难看出，偏好利率结构理沦，实质上是将 投资者对资本价值不确定性风险的回避因素导入预期利率结构理论。 弟五种是优先置产学派，其主要观点是长期利率是市场对未来短期利率预期的几 何平均加上期限补偿，不同期限的债券可以互相替代，但人们又有一定的期限偏好和 流动性偏好，这理论能较好地解释不同期限的利率具有相同走势的现象。 近2 0 年来，国际上众多经济学家对利率的期限结构进行了j 一泛的研究，采用了 连续时间模型和离散时间模型。柯克斯、英杰绍尔、罗斯首先建立。平均回复模型。， 对投资者偏好和经济中的可预测性变动进行假设，认为短期即期利率的运行遵循一 个。平均一回复过程。布里南和舒瓦茨建立了。两因素模型。，在单因素模型的基础 上提出了短期利率在il , 1 长期利率回归的过程中，遵循一个几乎是完全无规则的单独随 机过程，这比。单因素。模型有更多不同类型的期限结构的迁移。里特南、萧恩克曼、 韦斯在变动性和收益率曲线和影响债券收益的普遍因素论文中建立了三因素 模型。其第三因素通常是指对变动性的测度，即与短期干u 长期利率类似，变动性也被 允许符合一个随机过程，在这个过程中，它趋向于任意回复到变动的正常水平，但在 任意时刻可以偏离这个水平。布莱克、德曼开发了单因素, i t i ! l 限结构的离散时问模型， 假设利率的变动仅由短期名义利率或时间利率的变动引起，并采用了二项树工具，研 究在离散的时间段开始或结束时利率如何在观测点之间波动，这对于现金流在某种方 式一i - 依赖于未来期限结构的有价证券的经济价值评价上是很有用的特征。 北方丁业大学硕：仁学位论文 1 3 论文研究的目标 在企业债券特性相同( 期限相同，都是固定利率债券，不可转债等等) 的情况下， 本论文把影响企业债券价格( 采用市场价格与债券面值的比率) 的因素除了利率之外 分为宏观经济因素和企业财务状况两部分。宏观经济因素集中通过对收益率曲线的影 响表现出来，企业财务状况丰要通过企业的财务指标来研究。 沦文首先钊对收益率曲线进行研究，通过建立因子分析模型和自回归分布滞后模 型的研究，得出影响收益率曲线的主要宏观经济因素。然后把这些宏观经济因素同企 业的财务指标综合考虑，研究企业债券价格的决定。最后，本沦文的目的是要提出自 己的中国企业债券定价模型。 北方： 业火学硕= = 学位论文 2 对收益率曲线的研究 债券收益率曲线是描述在某一时点上组可交易债券的收益率与其剩余到期期 限之间数量关系的条曲线，即在直角坐标系中，以债券剩余到期期限为横坐标、债 券收益率为纵坐标而绘制的曲线。 国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债收益率和他们所余期限 之间相互关系的曲线。如果以国债收益率为纵轴，以到期期限为横轴，将每种国债的 收益率与它的到期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成条国债收益率血 线。国债收益率曲线y ( t ) 随着时间的变化而变，在期限为t 时，国债收益率的变化规 律一般地表现为预期未来利率r ( t ) 和风险报酬l ( t ) 之和。 零息票收益率曲线( y i e l dc u r v e ) 是指在相同违约风险水平下的各期零息债券 ( z e r o c o u p o nb o n d ) 的平均年收益率0 | ；l 线，又称为利率期限结构。条零息票收益率 曲线可以建立在任意种类的利息率基础之上，例如，可以构造一条国库券收益率曲线， 也可以构造银行同业拆借利率的收益曲线，还可以构造a a a 级企业债券的收益曲线等。 与其它附息债券收益曲线相比，零息票收益曲线描述了一系列收益率，它们不受与债 券到期前所收到利息的再投资率有关的假设的影响。因此从零息票收益曲线中所导出 的贴现因子，远期利搴以及各曲线间利差等不受再投资率假设的影响。 零息票收益率曲线已成为许多金融工具估价利包括这些工具在内的证券组合进 行风险管理的不可缺少的组成部分。由于大多数美元互换合约的协议利率都以l i b o r 为基础进行定价，因此基于l i b o r 的零息票收益率曲线在互换估价和确定互换利率方 面发挥重要的作用。美国国库券收益率曲线是利差分析( 特别是期权调整利差分析等 债券分析技术) 的核心，从而支撑了其债券市场的价格估计。零息票收益率曲线在风 险管理系统中也发挥着重要作用，在衡量市场风险和设定风险限度中都要使用零息票 收益率曲线的不同情况来对交易中的有价证券组合进行重复估价，以得到在某一时限 内证券组合价值变动的分布；另外风险管理系统还经常利用建立在零息票收益率曲线 基础上的模型来得出一些重要的敏感度衡量指标。对于一般投资人平u 交易商而言，根 据收益率曲线可以在任何时点判断债券的理论价格，以进行投资组合的避险和衡量投 资的绩效。由于标准的收益率曲线足基于国债而言的，而国债一般是被认为是无违约 北方：【业大学硕士学位论文 风险的，所以一般情况下可视收益率曲线为无风险基准点，进而，投资人和交易商可 以借助债券市场的利率期限结构对风险性的金融产品及其金融( 利率) 衍生产品进行 价值评估。此外，在国外有很多金融学者都很重视收益率曲线对宏观经济趋势的预测 作用，因为从传统理沦来看，长期债券的收益率的当期确定是基于对未来宏观经济的 预期，所以反过来如果知道利率期限结构的形状，即知i 道了长期债券的收益率情况， 进而就可以推断一国的宏观经济趋势，因此，对于政策制定者而言，也可以把利率期 限结构作为货币政策的分析工具。 在国内，由于还没有完全实现利率市场化，债券市场发展相对滞后，因此债券市 场的理论研究成果相对比较少，利率期限结构的规范化研究还没有发现。但要大力发 展和完善我国金融市场，为我国经济发展建立一个有效的金融市场，债券市场发展是 不可缺少的组成部分，因此对它的研究也就非常迫切和重要。而利率期限结构是债券 市场的基础研究问题。 在本部分，首先通过使用主成分分析，发现第一个因素起主导作用，它解释了收益率4 3 变 异性，同所有期限的收益率都存在很高的柑关性；第二：个因素主要足和一些中长期债券( 6 - 1 0 年) 的相关性较高( 绝对值都在5 0 左右) ：第三个因素和长期债券的相关性更高，该因子可能是反映 宏观经济走势的某个指标有关；第四个因素和收益率曲线的两端( 即短期和睦期) 棚关性较高。其 次，使用自同归分布滞后模型方法，通过对各宏观经济变最是否对收益率曲线的几个特征( 截距、 斜率、曲度) 有影响这问题的实证分析，发现宏观经济变量更多的是对整个收益率曲线的位置( 截 g g ) 有影响，也就是对整个债券市场的总的收益率柏影响，这和前而通过因子分析得到的结论是 致的，而对于不同待偿期债券之问收益率的关系r 剁率、曲度) 影响最大的是消费价格指数，期限 结构包括了有关未来消费增长的信息。除了宏观经济因素会对债券收益率曲线有影响外，还有其 他因素会确影响，如各债券本身的一些因素等等。 2 1收益率曲线风险影响因素的因子分析 2 1 1 因子分析模型 所谓因子分析，就是只要可能就仅用儿个潜在的但不能观察的随机量去描述许多 变量问的防方差关系。因子分析的基本目的就是用少数几个因子去描述许多指标或因 素之间的联系，刚将相关比较密切的几个变量归在同一类中，每一类变量就成为一个 因子， 以较少的几个因子反映原资料的大部分信息。因子分析( f a c t o ra n a l y s i s ) 北刀：l 业大学硕士学位论文 是主成分分析的推广，它也是从研究相关矩阵内部的依赖关系出发，把一些具有错综 复杂关系的变量归结为少数几个综合变量的一种多变量统计分析方法。 因子分析的基本思想：是通过变量( 或样品) 的相关系数矩阵( 对样品是相似系 数矩阵) 内部结构的研究，找出能控制所有变量( 或样品) 的少数几个随机变量去描 述多个变量( 或样品) 之问的相关( 相似) 关系，但在这里，这少数几个随机变量是 不可观测的，通常称为因子。 该理论的正交因子模型： 有m 个公共因子的正交模型： x px 1 = “px 1 + l px m f mx 1 十s 其中，掣，为变量i 的均值： # ，为第i 个特殊因子； 只为第j 个公共因子： l ，伪第i 个变量在第j 个因子上的载荷： 此外，不能观测到的随机因了f 利e 要满足下列条件j 尸和独立， e lf ) = 07c 。v ( 秘= - i f r ，= 0 ，国pr j = ，掣是对角阵。 21 2 数据问题 相对于股票市场的研究来讲，到目前为止对债券市场的研究很少。究其原因，虽 然这和在我国的资本市场上股票投资长期占主导有关，但研究债券市场( 特别是在进 行实证分析时) 所必需的债券交易数据获得的困难也是相当重要的原因之一，而且这 科，困难更多不是主观原因造成，而是在客观上债券交易就是存在很大的不连续性，这 就要求在实证分析的时候一定要对所运用的数据进行过滤。本实证部分所采用的数据 和对数据的过滤过程如下： 首先，由于从2 0 0 1 年下半年开始的股票市场的连续走低，使得债券市场最近一 两年的交易较前些年的活跃程度有了很大的提高，所以采用从2 0 0 2 年1 月开始至2 0 0 3 年4 月为【上的债券交易数据。由于是要分析的是收益率曲线的风险因素，也就是各债 北方：t 业大学硕士学位论文 券收益率的波动性，这要求单个数据的时问跨度不能太大，比如，若采用月数据就很 难反映在一个月内的收益率的波动情况；再考虑到交易的连续性，如果采用日数据的 话，可能会出现连续几天同一个待偿期的券种都没有交易的情况。基于以上两点考虑， 采用周数据。 其次，收益率曲线( 期限结构) 无非是反映收益率与债券到期期限之问的关系的曲 线。而这个期限不是债券的票面期限，在实际构造收益率曲线时有两个选择：一是待 偿期( 收益率计算当日距离该债券到期日之间的时间长度) ；二是久期( 即能够回收当 期支付的现金的平均期限) 。久期是种测度债券发生现金流的平均期限的方法。由 于债券价格敏感性会随着到期时间的增长而增加，久期也可用来测度债券对利率变化 的敏感性，根据债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均来计算久期。