（交通运输规划与管理专业论文）风险投资运行机制及集装箱码头风险投资分析.pdf

武汉理工人学硕士学位论文 摘要 风险投资是一种集资金、技术、管理等资源的金融创新j 具，也是以转 移风险、提高资本运作效率为特征的资本运营方式。随着我国风险投资业的 发展，风险投资与资金配最效率、公司治理机制的关系日益凸现，研究风险 投资，特别是把风险投资作为一种新的资金配置方式，分析其对投融资体制 改革的影响具有很强的现实意义，最后结合我国交通基础设施建设研究集装 箱码头的投资风险。 本文把风险投资看成是一种特殊的投融资方式，从风险资本的融资、组 织机制及退出机制为主线，将风险投资运行机制化分为融资机制、投资机制 和退出机制三部分。在阐述国外成熟的理论及模式的同时，分析我国风险投 资实际运行的特殊性和阶段性，探讨如何建立我国的风险投资运行机制。本 文共分为五个部分：第一部分重点介绍了国内外关于本问题的研究现状，说 明本文的研究思路、研究方法和基本框架等；第二部分在分析国外风险资本 来源的基础上，结合我国风险投资的特点，从可能性和可行性两方面来分析 我国风险资本的来源；第三部分通过对风险投资机构的三种主要组织形式进 行比较分析，阐明了最适合于我国风险投资的发展的风险投资组织形式，并 提出我国风险投资组织形式分阶段发展的建议。第四部分详细地分析了我国 风险投资退出机制的现状及存在问题。最后结合交通基础设施投资的问题， 谈了我国集装箱码头的投资风险。 本文的主要观点有：在融资机制部分，指出以上市公司为代表的大企业 和大公司等产业资本是增加我国风险投资有效供给的最重要的供给主体；在 风险投资组织形式部分，我国最终应该建立以有限合伙制为核心的风险投资 机构；在退出机制部分，本文认为构造我国风险投资退出机制，既要吸收国 外成熟的风险投资退出机制的合理内核，更要从我国现实的制度架构、法制 状况和资本市场的发展现状出发，据此提出构建以企业并购为我国风险投资 退出主渠道，逐步以二板市场、风险企业回购、破产清算为辅形成和完善我 国风险投资退出机制的总框架。 关键词：风险投资运行机制；风险资本融资机制；风险投资组织形式； 风险投资退出机制集装箱码头 i i 武汉理工人学硕士学位论文 a bs t r a c t t h ev e n t u r e c a p i t a l i sas p e c i a lc o m m e r c i a lb e h a v i o ro fi n v e s t i n ga n d f i n a n c i n g ，w h i c hr e f e r s t oav e n t u r ec a p i t a l o r g a n i z a t i o n 、sc o l l e c t i n gv e n t u r e c a p i t a lf r o mi n v e s t o r sb yc e r t a i nw a y s ，i n v e s t i n gi ti nav e n t u r ee n t e r p r i s ew i t h t h ee n t e r p r i s i n gs p i r i t ，a t t e n d i n gt ot h eb u s i n e s s m a n a g e m e n to f t h ee n t e r p r i s e a n d p r o v i d i n g s e r v i c e st oi n c r e a s ei nv a l u e t h ev e n t u r e c a p i t a l i sa n i n n o v a t i o n a lt o o lo ff i n a n c i n gw h i c ht a k e sf u l l yu s eo ft h er e s o u r c e ss u c ha s f u n d ，t e c h n o l o g ya n dm a n a g e m e n t a sw e l la sa w a y o ft h ec a p i t a lo p e r a t i o nw i t h t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft r a n s f e r r i n gr i s k sa n d i n c r e a s i n g t h e e f f i c i e n c y o ft h e c a p i t a lo p e r a t i o n i ti s o fg r e a t s i g n i f i c a n c e t om a k es t u d i e so nt h ev e n t u r e c a p i t a l ，e s p e c i a l l yo ni t sa s p e c to f b e i n g t h ek e ym o d e o f c a p i t a la l l o c a t i o n ，a n d t oa n a l y z ei t si n f l u e n c eo nt h ei n v e s t i n ga n d f i n a n c i n gs t r u c t u r a lr e f o r m t h ep a p e ra r g u e st h a tt h ev e n t u r ec a p i t a li sas p e c i a lm e a n so ff i n a n c i n g a n di n v e s t i n ga n dd i v i d e st h em e c h a n i s mo ft h eo p e r a t i o no fv e n t u r ec a p i t a li n t o t h r e ep a r t s ，e g f i n a n c i n gm e c h a n i s m ，i n v e s t i n gm e c h a n i s ma n dw i t h d r a w a l m e c h a n i s m f i n a l l y ，a c c o r d i n gt o t h er e s e a r c hr e s u l t sf r o mm o r et h a nt h i r t y v e n t u r e c a p i t a lc o m p a n i e s a n df r o mt h ep o i n t so ft h ep r e s e n ti n s t i t u t i o n f r a m e w o r k ，l a ws t a t u sa n dt h ed e v e l o p m e n to f t h ec a p i t a lm a r k e t ，i tp u t sf o r w a r d o r i g i n a lv i e w so i lt h em a i nc h a n n e l ，t h ef o r m a t i o na n dp e r f e c t i o no f w i t h d r a w m e c h a n i s mi nc h i n a ，a n dt h ef i n a n c i n gm e c h a n i s mi nc o n t a i n e r p o r t si nc h i n a o r i g i n a lv i e w s o f t h e p a p e r ：i no r g a n i z a t i o n a lf o r m so f t h ev e n t u r ec a p i t a l ， t h e p a p e rp u t s f o r w a r da d v i c ea n d s u g g e s t i o n s t h a tt h e d e v e l o p m e n t o f o r g a n i z a t i o n a l f o r m so ft h ev e n t u r e c a p i t a l i nc h i n as h o u l db ed i v i d e di n t o p h a s e s ，a r g u e s t h a tt h el i m i t e dt i e du pc o r p o r a t ei st h ei d e a la n da d v a n c e df o r m a n da s s e r t st h a tc h i n as h o u l du l t i m a t e l ye s t a b l i s ht h ei n s t i t u t i o n so ft h ev e n t u r e c a p i t a lw i t ht h el i m i t e dt i e du pc o r p o r a t ea st h e i rc o r e i ni n v e s t i n gm e c h a n i s m ， d i f f e r e n tf r o m q u a l i t a t i v ea n d c a s es t u d i e s ，t h ep a p e r ，f r o mt h eg e n e r a lt h e o r i e s a n dc o m b i n i n gt h ep r e s e n ts i t u a t i o ni nt h ev e n t u r ec a p i t a l ，d e d u c e sl o g i c a l l yt h e s p e c i a ls y s t e mo fe x p e r t s ，d e c i s i o n - m a k i n go f t h ev e n t u r ec a p i t a le n t e r p r i s e s i n 武汉理t 大学硕士学位论文 w i t h d r a w a lm e c h a n i s m ，t h ep a p e ra r g u e st h a ti no r d e rt oe s t a b l i s hc h i n e s e w i t h d r a w a lm e c h a n i s mo ft h ev e n t u r ec a p i t a l ，w es h o u l dn o to n l yt a k ei nt h e r a t i o n a lp a r t sf r o mt h eo v e r s e a sm a t u r em e c h a n i s mo fw i t h d r a w a lo ft h ev e n t u r e c a p i t a l ，b u ta l s os h o u l db ef r o mt h ep o i n t so f t h ep r e s e n ti n s t i t u t i o nf r a m e w o r k ， l a ws t a t u sa n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e tt op o i n to u tt h a tw es h o u l d p e r f e c tt h em a i nf r a m e w o r ka n de s t a b l i s ht h em e c h a n i s mw i t hm & a a si t s m a i nc h a n n e la n dw i t ht h es e c o n db o a r dm a r k e t ，t h ed e a lo f b u y i n g b a c kv e n t u r e e n t e r p r i s e sa n d t h eb a n k r u p tc l e a r a n c ea si t ss u p p l e m e n t a r yf o r m s k e y w o r d s ：t h eo p e r a t i o n m e c h a n i s mo f t h ev e n t u r ec a p i t a l ；t h ef i n a n c i n g m e c h a n i s m ； o r g a n i z a t i o n a lf o r m s ；m e c h a n i s mo f w i t h d r a w a l ；c o n t a i n e rp o r t i v 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究的背景和现状 世界已进入知识经济时代，科学技术对经济的贡献率大大提高，但我国 与发达国家相比在这方面相差甚远。面对2 l 世纪知识经济的挑战，发展高 科技产业是我国必然的战略选择，为此，我国政府提出了切实转变经济增长 方式，走内涵式、集约型的发展道路的策略和“科教兴国”战略。但是，目 前我国科教兴国战略面临的最大困难是经费严重不足。我国的科研投入仅占 g d p 的1 ，低于世界平均水平。从我国的实际情况来看，由于缺乏可靠的 投融资渠道，不仅高技术新项目立项建设受到制约，而且大批技术水平高、 市场前景好的高科技项t l 难以实现商业化、产业化，目前我国每年产生的约 两万项科技成果，转化率不足2 0 ，远低于发达国家6 0 8 0 的水平。而发 达国家专利成果转化迅速，转化率高，风险投资起了重要作用，如美国至少 5 0 的高科技中小企业在其发展中得到过风险投资的帮助。就我国科技成果 转化资金来讲，在已转化的科技成果中，自筹资金占5 6 ，国家科技计划拨 款占2 6 ，风险投资占2 3 ，考虑到这一领域存在极大的风险，若政府在这 方面支出过多、反而会适得其反；而高风险性对自筹资金有极大的抑制作用， 因此，为了加速科技成果转化和高新技术产业化，必须借助市场，大力发展 我国的风险投资业。 风险投资在现代经济发展中起了举足轻重的作用。它通过加速科技成果 向生产力的转化推动了高科技企业从小到大，从弱到强的发展，进而带动了 整个经济的蓬勃和兴旺。风险投资的这种重要的历史作用已为越来越多的人 所认识。人们把风险投资称为经济增长的发动机。改革开放以来，随着经济 发展速度加快，我国开始重视风险投资事业的发展。早在1 9 8 5 年3 月，中 共中央做出的关于科学技术体制改革的决定就明确指出：“对于变化迅 速，风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持”。在这项政 策的支持下，国务院于1 9 8 5 年3 月批准成立了我国第一家风险投资公司一 中国新技术创业投资公司，此后的十几年里，各地纷纷成立了以支持高科技 产业，加强科技成果商品化为目的的风险投资机构。到目前为止，我国风险 武汉理上人学硕士学位论文 投资机构已有8 0 余家，从风险投资的实际效果来看目前尚不十分理想，没 有起到推动我国科技成果产业化的作用。其原因很多，但最主要的是我国的 风险投资规模不足和没有一个比较完善的风险投资机制，所以本文想借鉴国 外在风险投资方面的成功经验，就发展我国的风险投资和建立我国的风险投 资机制进行探索。 集装箱码头企业具有建设规模大、回收期长和投资风险火的特点。因此， 集装箱码头企业建设项目的融资方式必然多样化，诸如：通过银行贷款、发 行企业债券、发行股票等等。在选择不同的融资方式过程中，我们必然要考 虑到企业的融资条件、融资期限、融资额度、融资成本、融资效益等方面的 问题。不同的融资方式各有其优缺点，给企业带来的经济效益也不尽相同。 因此，研究和选择企业融资方式已经迫在眉睫。 1 2 课题的目的和意义 当今世界正逐渐从工业经济时代向知识经济时代转变，在知识经济时 代，以知识密集型技术为基础的知识产业或高新技术产业成为全部产业的中 心，成为一个国家长期竞争优势的最主要源泉，世界各国都在大力发展高新 技术产业，高新技术产业的发展直接决定经济的发展。改革开放二十多年来， 中国的高新技术产业得到了飞速的发展，但是与欧美等发达国家相比仍存在 着巨大的差距。因此，借鉴西方发达国家先进的经验，采取积极措施发展我 国的风险投资业，以扶持和促进高新技术产业的发展己成为一个十分必要和 迫切的研究课题。 从理论研究的角度，风险投资具有信息不对称性强、不确定性高及评估 难度大等特点，这些特点与风险投资独特的运行机制相结合，为现代经济学 提供了一个全新的研究领域。最近几年来，国内外学者对风险投资理论进行 了大量的研究，也取得了很大的进展。但由于风险投资在理论一l 涉及多层面、 多角度和多阶段，进行系统分析有相当大的难度，加之在实践中缺乏可供利 用的数据资料，实证分析难以进行，因此这些研究仍是初步的。实际上国内 外对风险投资的理论研究一直落后于实践本身的发展，显示经济生活中风险 投资在世界范围内的快速发展，产生了对理论和实证研究越来越大的需求。 武汉理t 大学硕士学位论文 第2 章风险投资概述 2 1 风险资本和风险投资 风险资本指“专业化的风险资本组织在高增长、高风险、又常常是高技 术的企业进行的投资，这些企业因其产品开发或扩张需要资金融通，从性质 j 二来说，这些资金支持主要是以股权资本形式而非以债务资金形式提供”。 ( b l a c ka n dg i l s o n ，1 9 9 8 ) ，这是对风险资本的狭义定义，广义的定义还包括 所谓的私人股权资本，即“天使资本”( b u s i n e s s a n g e l ) 和附属于大型组织的 风险资本。私人股权资本与狭义的风险资本最大的区别在于前者资本的所有 者和管理者往往是同一的，而后者的所有者和管理者却是分离的，专业化的 风险资本组织则在这个分离过程中扮演了重要的中介角色。附属于大型组织 的风险资本则往往体现了大型组织的战略意图，具有不同于私人股权资本和 狭义风险资本的投资目的。 风险资本的运作构成风险投资。“将风险投资定义为以股本或与股本有 关的证券的形式对未上市企业进行的投资，基金经理积极地参与企业的管理 和监督”。这里，股本或与股本有关的证券是指具有股权参与特征的证券， 包括普通股、可转换优先股以及附有转股权利的从属债权或认购证。而根据 全美投资协会的定义：风险投资是由职业金融家将权益资本投入到新兴的、 迅速发展的、有竞争潜力的企业中。从这两个对风险投资的定义，我们可以 得出以下三点：风险投资是一种权益资本投资；风险投资的投资对象是 上市前的新兴企业；风险投资往往由职业的投资家来进行，会为创业企业 带来管理上的帮助。 风险投资是一种高风险、高回报的投资行为。从表2 1 可以看出风险投 资的平均收益率水平明显高于其他投资工具，同时平均收益率的方差也明显 高于其他投资工具，反映风险投资的风险程度也较高。 武汉理工大学硕士学位论文 表2 1 美国投资市场不同投资工具的收益率对比( ) 平均收益率方差 风险投资3 年 1 7 53 7 6 风险投资6 年 2 4 45 1 2 s & p 5 0 0 指数 1 5 91 2 3 小企业指数 2 0 41 8 9 政府债券 1 0 51 6 2 企业债券 1 0 71 6 4 资料来源：盛立军，风险投资操作、机制与策略。上海：远东出版 社，1 9 9 9 ，p 2 0 8 除了高风险一高回报的特征，风险投资还具有阶段性的特点，这与创业 企业的发展具有明显的阶段性有关。从美国的经验看，风险投资的周期长度 一般为5 1 0 年，往往包括四个阶段：种子期、创建期、扩展期和成熟期。 种子期投资主要用于最初的产品研发、对创新商业计划的前景进行评估和测 试，此阶段投资的不确定性最大，但所需的资金量一般不大，主要通过白筹、 私人借贷和私人风险投资获得。创建期投资则是针对己经越过研发、创意阶 段，j e 在进行产品生产和市场开拓阶段的企业进行投资。创建期企业在市场 上建立了一定品牌以后，需要大规模扩张生产能力和销售能力，以及进行进 一步的研发，对此阶段的投资即为扩展期投资，较前两个时期的投资，此时 的投资风险水平会有明显的下降。而成熟期创业企业在市场开拓、产品开发 等阶段都进入了一个稳定的发展时期，投资的风险和收益水平也处于一个相 对更低的水平。 2 2 风险资本的组织形式 风险投资有其资金来源，从资金到资本的转化有其过程。在一个发达的 风险投资体系中总是存在着大量的风险资金供给者，或称为“风险投资者”。 风险投资体系越发达，风险投资者的构成越是多元化，如表2 - 2 所示美国风 险投资者构成包括企业、个人及家庭、退休养老基金、银行及保险公司、捐 赠基金会以及其他。 4 武汉理工大学硕士学侮论文 表2 - 2 美国风险投资者的类型结构( 1 9 9 2 1 9 9 5 ) 投资者类型 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5 仓业 3 8 9 2 个人及家庭 1 1 8 9 1 7 退休基金 4 2 5 9 4 6 3 8 银行及保险公司 15 1 】9 】8 捐赠及基金会 1 8 1 1 2 1 2 2 其他 1 1 4 2 3 资料米源：g o m p e r s ，l e r n e r “v e n t u r ec a p i t a ld i s t r i b u t i o n ：s h o r t - r u na n dl o n g r u n r e a c t i o n s ”j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 9 8 ；5 3 ( 6 ) ：2 1 6 1 2 1 8 3 风险资本的运用构成了风险投资过程，在这个运用过程中，风险资金转 化为风险资本必然采取一定的组织形式，从目前的发展经验看，风险资本的 组织形式一般包括私人股权资本( b u s i n e s sa n g e l ) 、专业化组织化的风险资本 ( v e n t u r ec a p i t a l ) 年i i 附属于大型组织的风险资本三种。 ( 1 ) 私人股权资本( b u s i n e s sa n g e l ) 是风险资本组织的最初形式。1 9 世纪末 期的美国，有不少富有的入或家庭直接将资金投资于当时属于高风险的石 油、钢铁、铁路等行业，这类投资完全是由投资者个人自行决策，并不通过 专门的中介机构。这类风险资金就称为所谓的私人股权资本，或称“天使资 本”( b u s i n e s s a n g e l ) 。一般来说，私人股权资本在投资过程中会有一个领头 人，即“天使长”，而私人股权投资者之间往往通过“天使长”共享信息、 交流项目，围绕着“天使长”形成一个松散的私人股权资本网络。从投资阶 段看，私人股权资本主要投向高科技企业的种子期和创建期，在新生企业的 成长发育过程中，私人股权投资的数量几乎超过了所有其他类型的外部资金 的总和。据推算，美国私人股权投资者每年大约投资2 5 亿4 0 亿美元于约1 万个企业中。从投资规模来看，私人股权资本主要集中在资金需求量较小的 项目上，大约8 0 的投资小于5 0 万美元。 ( 2 ) 现代意义上的风险资本组织是风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) ，亦即1 1 1 节所定义的狭义风险资本概念，其主要运作形式是风险投资基金，而管理者 称为“风险资本家”。在风险投资事业中，愿意投资于创业企业的投资者除 了上面所述的直接投资于创业企业的天使投资者外，还包括不愿意或者没有 能力亲自从事风险投资的一般风险投资者，这些风险投资者通过风险资本家 进行风险投资。表2 3 显示了专业化组织化风险资本组织一风险资本( v c ) 在 武汉理工大学硕士学位论文 我国风险投资市场中的地位，可以看见我国2 0 0 2 年风险投资额最大的l o 家 投资商中绝大部分都是专业化组织化的v c 机构。 表2 - 32 0 0 2 年度中国大陆地区投资金额最大的1 0 家风险投资商。 排名公司名称本年度投资总量( 万美元) l华平创业投资7 1 0 0 2华登国际3 9 0 0 3i d g v c3 0 0 0 4 集富创业投资 3 0 0 0 5祥峰集团2 2 0 0 6 联想投资2 0 0 0 7深圳创新投1 8 4 3 8宏基咂洲技术投资有限公司1 5 5 0 9北京科技风险投资股份有限公司8 9 9 l o软银基础设施投资基金8 4 4 数据来源：z e r 0 2i p o ( 2 0 0 2 年中国创业投资年度报告 ( 3 ) 附属于大型组织的风险资本( v cm t a c h e dt ob i gg i a n t s ) 。这一类风险 资本虽然数量不多，但是却相当重要：一方面，这些机构是风险投资并购、 转让市场上的主要购买者：另外一方面，大型组织往往是某个领域的领导者， 它们对于相关领域的发展方向具有敏锐的洞察力，它们的风险资本投入往往 能够带动各种类型的风险资本进入该发展方向，形成良好的发展局面。像高 盛、摩根斯坦利这样的大型投资银行深刻理解证券市场对于创业企业股票的 需求特征，纷纷成立自己的风险投资部门从事风险投资，培育受证券市场欢 迎的创业企业，进行i p o 获益。而像i n t e l 、c i s c o 、宏基、联想这样的行 业领导企业更是把风险投资部门作为企业最为重具战略价值的部门之一。这 类风险资本主要投向两类创业企业：一是产品有望进入其母公司目标市场领 域的企业；另一类是有可能开发出母公司所需技术的企业。通常此类风险资 本可以成为那些具有很好产品或技术而且需要帮助的创业企业良好的合作 伙伴，从而通过传授营销技巧和管理经验、给予分销渠道来加速创业企业的 成长。 表2 3 显示了联想投资和宏基亚洲技术投资有限公司的实力也不可小 觑。此类风险资本与前面的私人股权资本( b u s i n e s sa n g e l ，b a ) 年n 风险资本 ( v e n t u r ec a p i t a l ，v c ) 在投资对象和投资阶段上并没有很显著的界限，许多 武汉理工人学硕士学位论文 大型组织的风险投资部门往往也从事直接的类似于天使资本的风险投资，或 者发起设立风险投资基金从事中介性质专业服务。2 0 0 2 年，联想投资和华 登国际共同对彩练信息的投资，总金额为9 5 0 万美元。另外联想投资还和香 港建联通共同对中联绿盟信息技术有限公司的投资2 9 8 万美元。这两起联合 投资表明，国内具有产业背景附属于大型组织的风险资本在发展之初，希望 借助国外著名风险资本( v c ) 的投资经验和先进投资理念，而国外的v c 们也 希望利用国内大的产业组织的网络来减少自己在中国投资的风险。 2 3 风险投资业的发展一美国的经验 美国是世界风险投资的发源地，对美国风险投资业的回顾有助于我们认 识风险投资业发展的规律。t i m m o n s ( 1 9 8 6 ) 的研究表明美国风险投资的发展 与其经济发展有着高度的相关性，同时又与1 9 7 0 年代以来美国政府出台的 一系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策密切相关。1 9 7 8 年， 美国劳工部放宽了雇员退休收入保障法( e r i s a ) 的有关条款，允许养老 基金有条件地介入风险投资事业；1 9 7 8 年和1 9 8 1 年美国国会两次下调了长 期资本所得税，长期资本所得税的最高税率由4 9 下降到2 8 ，后又下降到 2 0 ；美国劳工部和国会在法律上确认了有限合伙制公司的合法性，为专业 管理人员与风险资本的结合创造了一种有效的组织形式；第四，n a s d a q 多层次资本市场体系的建立，使风险资本能够顺利退出企业，实现风险投资 的良性循环，是风险投资产业发展至关重要的一个环节。 表2 - 4 ：美国政府对风险投资业的扶持政策 政策名称政策突破口及后果 1 9 7 8 年收入法案将当时实行的资本增值税率从4 9 5 降低到2 8 ， 它是6 0 年代末以后第一个鼓励长期股份投资的法 案，致使其后一年风险资本增长1 0 倍。 1 9 7 9 年雇员退休收入保该法案允许退休基金经理进行较高风险的投资，包括风险 障法( e i u s a ) 修改条款资本投资。 ( p r u d e n tm a nr u l e ) 1 9 8 0 年鼓励小企业投资该法案将风险资本企业重新界定为企业发展公司，取 法案( s b i i a )消了它作为投资顾问必须在证监会注册的规定。该法 案减少了风险资本企业的报告要求，消除了因违反投 武汉理工人学硕士学位论文 资顾问条例而带来的风险，给予投资以更大的灵活 性。 1 9 8 0 年雇员退休保障法明确规定风险资本基金经理不具作为投资于该风险资本的 ( e r i s a ) “安全港”( s a f e退休基金的受信托人。该条款给予风险资本家更多的自由， h a r b o r ) 条款 同时避免了接受退休基金作为有限合伙人所冒的风险。 1 9 8 1 年经济恢复税法进一步调低了私人资本增值税率，从2 8 降低到2 0 ，这 个税法实施的结果使1 9 8 1 年风险资本总额增长了两倍。 从总体上看，美国风险投资的历史可以初略概括为：五十年代的成型， 六十年代的成长，七十年代的衰退，八十年代的复苏和九十年代初的暂时挫 折，从1 9 9 2 年开始进入了迅速增长的阶段，这和美国的经济发展基本上是 同步的，同时也恰恰说明7 0 年代以来美国政府政策扶持对美国风险投资行 业八、九十年代的复苏与高涨所起到的作用。到2 0 0 0 年一季度美因风险投 资达到历史的最高点，实际投入为1 9 3 5 亿美元，而同期美国n a s d a q 指 数创造了历史最高5 0 4 8 点。从2 0 0 0 年5 月开始，美国风险投资业随着 n a s d a q 指数的回落，进入一个长时间的调整期。表2 4 和表2 5 显示了美 国风险投资处于历史高潮时期的状况。 表2 5 美国风险投资实际投入额变化 i 时间( 年) 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 i f 资金投入量( 亿美圆) 1 1 4 1 61 5 0 3 93 8 1 8 66 8 7 5 6 数据来源：张永衡风险投资和产权制度第一版一e 京：经济科学出版社，2 0 0 2 2 4 风险投资业的发展中国的现状 经过几年的起步阶段，我国风险投资业有了一定的发展，但仍然存在不 少问题。据专业风险投资咨询机构z e r 0 2i p o 的报告：在2 0 0 2 年度对我国创 业投资机构调研的8 4 个有效样本中，共有7 3 家创投机构在今年对2 2 6 家创 业企业进行了投资。其中已知投资金额的成功融资企业8 家，共获得了4 1 8 亿美元的投资，平均单项投资2 0 0 万美元。2 0 0 2 年最大的一笔投资是华平 和龙科共同对港湾网络的第二轮投资，投资总额为4 2 0 0 万美元。在4 1 8 亿 美元的投资中，来自本土机构的投资额占4 6 5 ；来自外资机构的投资额占 4 9 8 ，另外中外创投机构联合投资占3 o ，中外合资创投机构投资占0 6 。 从这些数据可以看出，在目前的市场环境下，我国的风险投资业处于一个比 较缓慢的发展速度，平均单项的融资额度仍然比较小。本土和外资2 0 0 2 年 武汉理上人学硕士学位论文 在投资总量上虽然基本持平，但从投资的数目来看，本十创投远大丁外资创 投，而就平均单项投资额度而言，本土创投平均1 2 0 万美元的单项投资额度 明显小于外资创投4 9 0 万美元的水平。可见，本土的风险投资机构在业务的 开拓能力和投资的决心方面仍然无法和国际同行相比。 在风险投资的退出方面，在2 0 0 2 年世界经济低迷和国内创业板迟迟没 有推出的情况下，中国的风险投资机构迫于资金回报的压力，丌始积极地拓 宽退出渠道，尝试了多种退出方式。 从总量数据来看，2 0 0 2 年共有3 4 家本土和外资的创业投资机构从5 8 个投资项目中退出。其中2 2 家本土创投机构退出了4 2 个项目，1 2 家外资 创投机构退出了1 6 个项目。从退出方式来看：2 0 0 2 年股份转让成为使用频 率最高的一种退出方式，共有1 7 家创业投资机构采用这种方式从2 6 个投资 项目中退出：其他退出方式按使用频率来看依次为i p o 、管理层收购、并购 和借壳上市。从已知投资回报率的一些样本可以看出，在使用程度最高的股 份转让这一方式上，本土创投获得的收益率并不理想。 从融资创业企业数量和实施退出的数量来看，2 0 0 2 年投入2 0 8 家，而 实现退出的只有5 8 家：一方面，这可以看作是风险投资机构看好中国风险 投资业的未来发展；另一方面，投入和退出数量的失衡也意味着未来几年， 当这些o j , j k 企业培育成功后，将面临着很大的退出压力。 武汉理上人学硕士学位论文 第3 章我国风险投资的融资机制 风险投资属于买方金融，它是融资与投资相结合的一种盒融制度安排， 而且在过程上是先融资后投资，如果融通不到资金，也就无法进行投资。因 此，资本筹措是风险投资运作的第一步，也是关键的一步，从某种意义上说， 还是最困难的一步。国外经验表明，一个国家或地区风险投资发展程度如何， 对高新技术产业化能否起到促进作用，很大程度上就取决于风险投资的资本 来源以及对风险资本的利用。无论是发达圜家还是部分风险投资比较发达的 新兴工业化国家、发展中国家，都十分重视通过多元化的融资渠道多方面筹 措风险投资资本，加大对高新技术风险企业的资本支持。 3 1 国外风险资本的融资渠道 国外风险资本的来源渠道，除了政府的直接或间接支持以外，主要有富 有的家庭及个人、基金、银行附属机构、大公司战略投资、外国投资者等( 参 见第二章) 。 3 2 我国风险资本融资渠道的分析 目前我国风险投资正处于起步阶段，我国风险投资公司的主要形式是由 政府部门发起设立的国有独资公司和国有控股公司，银行科技贷款和政府科 技拨款为其主要的资金来源，大企业、证券公司、保险公司、养老基金和个 人投资者的资金介入还很少，风险资本的筹集还基本上是依靠政府的支持和 帮助。但是现行以财政资金为主甚至完全依靠政府的资金组建风险投资公司 的做法，既无法广泛吸收社会民间资本为我国风险投资业服务，限制了风险 投资的资金来源：又难以此形成有效的制约机制，使投资风险全部落在政府 身上，这既不适合我国的现实国情，又不符合风险投资的一般做法。因此， 我们应当立足我国的现实国情，结合国外风险投资融资渠道的一般做法，分 析我国的可能的和可行的风险投资融资渠道，以构建我国的风险投资供给机 制。 ( 1 ) 政府 1 0 武汉理t 大学硕十学位论文 由于风险投资能够加快科技成果的产业化，促进高新技术产业的发展和 科技的进步，具有极大的外部正效应，带有一定的公共产品的性质。冈此在 风险投资的发展过程中，各国政府都曾给予了不同程度的资金扶持。各国的 发展经验表明，政府扶持主要在税收优惠、财政贴息和提供少量种子资金等 方面。 但从我国风险资本来源的角度考虑，政府不应该成为投资供给主体。目 前，我国风险投资公司的主要形式是由政府部门发起设立的困有独资公司和 国有控股公司，银行科技贷款和政府科技拨款为其主要的资金来源。风险投 资主体单一、政府资金占绝对主导地位，繁衍了以所有者缺位和激励与约束 机制双重软化的国有独资和国有控股风险投资公司，这不符合风险投资追求 利润最大化的商业特性，己成为制约我国风险投资发展的现实障碍。当前， 在发展中国的风险投资事业过程中，政府只能担任市场规则的制定者、市场 矛盾的协调者和市场发展的导向者的角色，而绝对不能成为风险投资的供给 主体。这是因为现代社会和国家中，政府只应该成为经济发展的调控者、推 动者和政策的制定者，而不应该成为经营者，这是社会发展的潮流，也是越 来越被人们所认同的道理。在风险资本发展的幼稚期，政府的风险资本投资 可以起到示范、引导和促进的作用，这是可以理解的。但从长远来看，政府 的作用不是直接提供风险资本，而是营造引导各路资金进入风险投资领域的 宽松环境。所以，无论是社会发展、历史事实还是从中国的现实情况都说明： 政府是不可以成为我国的风险资本的供给主体。 ( 2 ) 富有的个人和家庭 改革开放以来，我国在国民收入分配上更多的向居民个人倾斜。1 9 9 6 年，我国国家财政收入占国内生产总值的比重仅1 1 ，几乎是世界最低。1 9 9 1 年至1 9 9 8 年，我国g d p 年平均增长l o 8 ，城镇居民人均可支配收入平均 增长6 6 ，农民人均收入年均增长4 9 ，城乡居民储蓄存款余额增长2 8 8 。 到2 0 0 1 年底，我国城乡居民储蓄存款己达7 3 7 6 亿元。但由于受到传统投资 心理以及对预期收入看法等多方面因素的制约，我国城乡居民收入大量转向 了个人储蓄而不是风险投资等领域。中国社会调查事务所专项调查表明，我 国目前仍有7 9 6 的居民即使在征收利息税时仍将储蓄存款当作个人金融资 产投资的首选，储蓄存款在家庭投资中所占比重达6 4 7 ，只有1 5 的居民 为获取利息而储蓄，3 7 5 的居民增加储蓄不是为了取得利息，而是为了住 房、教育等方面作“储蓄” 因此，富有的个人和家庭( 天使资本的供给者) 在目前不可能成为风险资 武汉理t 大学硕士学位论文 本的可行融资渠道。只要对比下我国现在的这些虽然数同比较少但却拥有 大部分财富的个人和家庭的银行存款和他们在股i _ 丁上的资金就可以知道，规 避风险寻求安全仍然使这些人的主流观念。况且股市上还可以利用自身的雄 厚实力进行有利于在自己的坐庄炒作，而风险投资则不是有钱就可以自由收 益的事，加之目前风险资本市场上的市场、法律和社会这三大制约因素对个 人和家庭投资者的制约，所以个人和家庭在当前中国风险资本市场上不会有 多少作为。所以如何进一步完善我国私人权益资本市场，使风险投资既能够 获得较高收益，又能够安全退出，合理利用个人投资促进高新技术产业化， 这是当前启动我国民间资本参与风险投资的重中之重。 ( 3 ) 保险公司 从保险业的发展趋势来看，保险资金完全可能成为我国风险投资的重要 来源。1 9 9 6 年，美、英、日、韩等国的保险费收入分别为6 5 2 9 9 亿美元、 13 7 0 6 1 亿美元、5 1 9 5 8 9 亿美元、6 2 4 7 0 亿美元、，占g d p 的比重分别为 8 5 5 、1 0 7 1 、1 1 7 、1 3 2 4 。我国保险费收入在1 9 9 8 年达到1 2 4 7 亿 元人民币，占g d p 的比重为1 5 7 ，这一比例说明我国保险业与发达国家 保险业相比还有相当大的差距，但也可看到我国保险业的巨大发展潜力。从 我国保险业的实际运行情况看，一是由于政策限制，使得保险资金运用渠道 过窄，保险资金的4 0 6 0 是现金和银行存款；二是由于保险公司的管理理 念和管理水平限制，保险资金使用效益低下。1 9 9 3 年，原中国人民保险公 司人寿险从全年可投资的2 0 3 亿元中得到的利息、收入为1 6 亿元，当年的 通货膨胀率为1 3 2 ，实际回报率为5 3 。鉴于我国保险业相对成熟这一实 情，可借鉴国外经验，适当放松对保险公司资金使用的限制，允许一定比例 的保险基金以适当的方式进入风险投资业，为风险投资提供充足的资金，同 时也满足保险基金保值、增值的要求。目前保险资金主要存入银行或者购买 国债，虽然中国人民银行己批准保险公司可以在全国同业拆借市场办理债券 回购业务，但保险资金离进入风险投资领域仍然有很大距离。 ( 4 ) 商业银行 在目前的金融市场结构中，商业银行控制了全国的大部分资金。2 0 0 1 年底，我国金融机构的各项存款余额为1 4 3 6 1 7 2 亿元，是当年财政收入的 近1 0 倍；各项存款总额为1 1 2 0 3 6 7 亿元，是当年财政支出的8 倍。但银行 是一种问接金融机构，其流动性和安全性要求使它直接介入风险投资受到很 大的限制。这一点对于我国来说显得尤为突出。首先，我国实行银行业与证 券业分离的模式。商业银行法( 1 9 9 5 ) 明确规定，“商业银行在中华人民共和圈 武汉理工大学硕士学位论文 境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非白用不动产”，“不得向非 银行金融机构和企业投资”。这一规定使得商业银行的资金基本上限于贷款 业务。其次，由于历史的原因，我国商业银行的安全保障程度低，金融风险 的隐患大，集中表现为资本金不足和不良资产的包袱很重。巴塞尔协议 ( 1 9 9 8 ) 规定，商业银行的资本充足率不能低于8 。1 9 9 8 年以前，工、农、 中、建四大的资本充足率仅为4 。1 9 9 8 年虽然通过发行特种国债补充了2 7 0 0 亿元的资本金，使资本金不足的矛盾有所缓和，但资本金自动补充机制的问 题还有待于进步解决。由于上述原因，让银行大规模直接进入风险投资领 域，风险投资和金融安全很难两全。商业银行进入风险投资领域可能较为妥 当的办法是与其他公司、机构共同发起设立风险投资基金或者在政府担保的 前提下对特定的项目进行信贷融资。同时，随着银行业安全系数的提高，可 以适当地有步骤地放宽对银行投资业务范围的限制，并且将“松绑”同银行 资产质量的提高挂起钩来。但显然这不是眼下的事情。 ( 5 ) 社会养老保险基金 至于养老保险基金，它一般被称为“活命钱或救命钱”，其首要原则也 是安全性。加上中国目前的养老基金规模还不是很大，相应的管理手段和法 规也不是很健全，尤其是在中国风险资本市场还不是很健全的情况下，养老 基金很难在风险基会市场上有什么作为。从这两方面可以看出，目前，中国 的养老基金不可以也没有能力进行风险投资，所以养老基金也不应该成为风 险资本当前的可行性融资渠道。否则，一旦发生风险损失，会造成很坏的社 会不安定的局面。 ( 6 ) 国外风险资本 吸引国外风险资本，不仅可以引进所需的资金，而且可以得到优秀的基 金管理人才、先进的基金管理方法和丰富的