（会计学专业论文）中国市场可转债宣告效应的实证研究.pdf

摘要 摘要 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ，简称可转债或转债) ，是一种兼具债性 和股性的可转换融资工具。国外关于可转债的研究开始得较早，相对比较成 熟，已经形成了丰富的理论文献和实证结果。作为上市公司一种重要的再融 资方式，宣告发行可转债消息对股票价格的影赡是国外研究的一个重点，多 数学者称之为宣告效应。国外学者的研究主要分为两个方向：美国可转债市 场和美国以外的可转馈市场，许多关于美慝和欧洲的研究发现发行使公司杠 杆率降低的证券会使公司的价值平均降低3 个百分点，而关于日本和欧洲一 些小国家市场的研究却发现可转换债券的发行的宣告效应为歪。 本文的研究思路是：可转债在中国发展已经有十余年，但是对于可转债 的理论研究还处予超步阶段，对于可转债市场宣告效应的研究集中在可转债 发行时，而对于可转债在转股时期的研究，国内外研究极少涉及。因此，笔 者认为对于可转债在特定时期( 发行时期和转股时期) 的市场宣告效应的研 究还是很有必要性的。本文试图依据已经比较成熟的研究成果即拟发行可转 债对股票价格的影响，通过标准事件研究方法来衡量可转债发行和转股的市 场效应，研究我国可转换债券发行公告目和转股目前后正股出现的异常收益 情况，观察可转换债券对正股的宣告效应的方向和程度，并通过多元回归定 量分析了哪些因素对异常收益产生影响。 论文预期目标是通过研究我国可转换债券发行公告日和转股日前后正股 出现的异常收益情况，观察可转换债券对正殷的宣告效应的方向和程度，以 期对公司管理层的融资和投资者的投资有定的指导作用。 主要的创薪点是研究可转馈在转股匿对股票价格的影响瘁价格舞常变化 的情况进行实证。 本文的主要内容是：首先对萄转债蛉基础理论进行阐述，包括：珂转债 的基本条款、可转债的债性股性、可转债的融资动机理论；其次对可转债进 中国市场可转债宣告效应的实证研究 行文献综述，阐释了可转债宣告效应的基础理论以及国内外发行权益和可转 债的宣告效应的研究成果；然后进行可转债的发行和转股公告对转债股价影 响的实证研究，包括事件分析概述、统计显著性检验、事件研究模型的建立、 数据的获得、描述性统计、事件研究结果、截面多元线形回归分析、得出回 归结论。最后提出研究结论与建议。 本文采用b r o w n 和w a r n e r ( 1 9 8 5 ) 的标准事件研究方法来衡量可转债发 行和转股对转债自身和对正股的宣告效应。本文采用超额收益率的研究方法。 超额收益率的时序研究被普遍应用于有关上市公司信息对其股票价格影响的 研究，是事件研究e v e n ts t u d y 中常用的方法。但是本文的异常收益不是通 过简单的平均调整模式计算出来，而是通过建立市场模型，进行回归以后得 出的异常收益，因此，鉴定效果应该更好。超额收益率的时序研究方法的原 理是通过考察样本在信息公告日前后某个特定的研究窗口中，每隔一定时间， 可以是一天、一周或一个月等的平均或累计超额收益偏离o 的程度来判断市 场对该信息的反应，以及分析市场的投资行为。并且本文将通过多元线性回 归模型定量的确定影响公司异常收益的相关因素。 论文通过标准事件研究方法，以及市场模型得出如下结论：在发行公告 日前后，宣告效应为负，但是市场对发行可转债的反应释放得也较快；在转 股公告日前，宣告效应为负，在转股公告日后，宣告效应为正，但是市场对 可转债转股得反应释放得较慢。为了更深入了解超常收益的影响因素，论文 进行了横截面回归分析。根据国外已有的理论和研究成果，我选择了公司规 模，负债比率，相对规模、稀释度、市场价值一账面价值之比作为解释变量。 另外，根据我国对增发公告股价效应的研究结果，本文在回归中加入了流通 股比例这一解释变量。对于发行日样本来说，通过f 检验，笔者发现：回归 方程显著，即“公司规模”、“负债比率”、“相对规模”、“稀释度、“市 场价值与账面价值之比”、“流通股比例”等变量联合起来对“累积超常收 益”有显著影响；通过t 检验，笔者发现：给定显著性水平口= 0 0 5 ，当在 其它解释变量不变的情况下，解释变量“公司规模”对被解释变量“累积超 常收益”有显著的正影响，也就是说公司规模越大，在发行日的公告效应就 越大，c a r 也越大。这个结果与b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 得出的结论不 2 摘要 符，他们认为两者应该负相关。但是这个结果支持s t e i n ( 1 9 9 2 ) 的结论。s t e i n ( 1 9 9 2 ) 认为公司规模能代表信息不对称的程度和发生财务危机的可能性， 因此两者应该正相关。这一结论与我国的实际情况也是相吻合的，在我国公 司规模越大，因其信用评级和知名度较高，投资者的接受度也较高，有利于 可转债的发行与销售，所以公司规模越大的公司，越倾向于以发行可转债筹 措资金。对于转股日样本来说，通过f 检验，笔者发现：“公司规模 、“负债 比率、“相对规模”、“稀释度 、“市场价值与账面价值之比、“流通 股比例 等变量联合起来对“累积超常收益 有显著影响；通过t 检验，笔 者发现：给定显著性水平口= 0 0 5 ，当在其它解释变量不变的情况下，解释变 量“市场价值与账面价值之比 对被解释变量“累积超常收益”有显著的负 影响，也就是说公司的成长性越强，在转股日的公告效应就越强。这个结论 跟中国目前的实际情况也是相吻合的，成长性弱的公司，处于减轻财务压力 的考虑，通常会加速转股过程，起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。 “流通股比例”对被解释变量“累积超常收益”有显著的正影响，也就是说 流通股所占的比例越大，在转股公告日的效应就越强，转股公告日后的正价 格效应可以由“流通股比例 进行解释。这个结果说明资金的积极流动、融 通将有利于可转债转换为股票，从而减轻发行可转债公司的财务压力。 国外对可转换债券的发行的宣告效应为正为负，尚无定论，因此研究对 于完善我国可转债市场的发展，具有较为重要的理论意义和实践价值；对于 公司管理层也有着重要的指导意义。可转换债券融资对上市公司是一种较新 的融资方式，他们需要知道可转换债券发行和转股对公司股票的影响，以制 定可转换债券发行和转股的具体策略；可以帮助投资者作出投资决策。对于 投资者来说，可转换债券是一种比较新的投资品种，而且面临着风险，这就 需要我们对公司发行可转换债券和转股日前后的市场表现进行分析和研究。 而且更为重要的是，可转换债券发行后，公司债券和二级市场的公司股票市 场的表现会有联动关系，同样会影响二级市场上投资者所面临的风险和收益。 关键词：可转换债券；宣告效应； 累计超额收益率；事件研究 a b s t r a c t c o n v e i r t i b l eb o n d s ( c o n v e n i b l eb o n d ，r e f e n e dt oa sc o n v e r t i b l eb o n d so r c o n v e i t i b l eb o n d s ) ，i sb o 廿lad e b ta n ds l l a r e so fc o n v e n i b l ef i n a i l c i n gi n s 们曲e n _ t s f o r e i g nc o i e n i b l eb o n d so nt l l e 咖d ys t a n e de a r l ya 1 1 dr e l a t i v e l ym a _ t u r ea 1 1 dh a s f o m e dar i c hl i t e r a _ c u r em e o r i e sa n de m p i r i c a lr e s u l t s l i s t e dc o m p a i l i e sa sa n i m p o m m t 、a yo fr e f i n a n c i n g ，a i l l l o u i l c e dm en e w st 0i s s u ec o n v e n i b l eb o n d so n s t o c kp r i c e si sam 萄o rf o c u so f 咖d ya b r o a d ，t 1 1 em 旬o r 时o fs c h o l a r sc a l l e dt 1 1 e a i 】啪u n c e m e n te f ! l e c t f o r e i 阻s c h 0 1 a r sa r ed i v i d e di i l t ot 、0m a i l ld i r e c t i o i l s ：也e u 1 1 i t e ds t a t e sm a r k e t c o n v e n i b l eb o n d sa n dc o n v e r t i b l eb o n d so u t s i d et h eu s m a r k e t t l l eu i l i t e ds t a t e sa i l de u r o p eo nan _ u i n b e ro f 蚰l d i e sh a v ef o u n dm e c o m p a i l yt oi s s u es e c u r i t i e st or e d u c et l l el e v e r a g er a t i ow o u l dr e d u c em ea v e r a g e v a l u eo ft h ec o m p a n y s3p e r c e n t a g ep o i n t s ，w h j l ej a p a i la 1 1 de u r o p eo nam u n b e r o fs m a l li 眦i o n a lm a r k e tr e s e a r c hf o u n d 廿1 a tm ec o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db y d e c l 痂gap o s i t i v ee f f e c t t m sa r t i c l ei sas n j d yo fi d e 2 l s ：c o n v e n i b l eb o n d si nc 陆讨sd e v e l o p m e n th 2 l s b e e nm o r et h a n10v e a r s ，b u tc o n v e n i b l eb o n d so fm e o r e t i c a lr e s e a r c hi ss t i l li i lm e 硫i a ls t a g e ，t h em 锄k e tf o rc o n v e n i b l eb o l l d sd e c l a r e dr e s e a r c ho n 吐l ee 行e c to ft h e i s s u a n c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s ，w h i c hc a nb ef o rc o n v e r t i b l eb o n d si n 也ep e r i o do f 咖d y ，v e 巧l i t t l er e s e a r c hi l w o l v e d a sar e s u l t ，ib e l i e v et 1 1 a tf o ra 百v e np e r i o do f c o n v e r t i b l eb o n d s ( i s s u e dd u r i n gm ep e r i o da 1 1 dc o n v e n i b l e ) m a r k e te f f e c to fa d e c l a r a t i o no r 廿l en e e dt oh a v e t 1 1 i sa r t i c l ea t t e m p t st oh a v eb e e nb a s e do n l e m o r em a t l l r er e s e a r c ht 1 1 a ti sp l 删n gt oi s s u ec o i e n i b l eb o n d so nt 1 1 es t o c kp r i c e ， s c a n ( 1 a r dr e s e a r c hm e m o d st om e a s u r et 1 1 ee v e n t so fc o n v e r t i b l eb o n d si s s u e d c o n v e r t i b l ea 1 1 d 缸l ee 舔c t so ft 1 1 em 冰e t ，t l l es t u d vo fc h i i l a sc o n v e n i b l eb o n d s i s s u e dn o t i c ea n dc o n v e n i b l ea f t e raf e wd a y sa g oi st l l ee m e 唱e n c eo fa b n o 册2 1 1 e a n 血g ss h a r e s ，c o n v e r t i b l eb o n d so nt h eo b s e n ，a t i o no ft t l e 吼d e r l y i i l gs h a r e so f m ed e c l a r a t i o no fm ed i r e c t i o na n de x t e n to ft l l ee f ! l e c t ，t ：i l r o u 曲m u l t i p l er e 伊e s s i o n a 1 1 a l y s i so ft h ef a c t o r sw h i c hh a v ea ni l t l p a c to na b n o r n l a le a n l i n g s p 雄娃t a 礓蔽霪斑r o 驻薛也e 鼬蘸yo fc h i 魏s 觳i e ei s s u e de o 鞋w r t i b l e 弱懿蠡a 瓣 s h a r e s 乏l r ec o n v e r t i b l eb e f o r ea n da 氘e rt 1 1 ee m e r g e n c eo fa b n o 撇a le 础g st o o b s o l v et 羚e o 毂v e 娃i b l eb o n d so 建l 撼髓o e ki sd e 】c l a r o d 饿ee 蠹融镰o f 囊ed i 螯e ：蠡。琏 a n de x t e n to f 协ec o m p 硼l y sm a n a g e m e n t 谢mav i e wt o 矗n a n c i n ga n di n v e s m l e n t t h ei n v e 她n e n tg u i d et oac e r t a i ne ) ( t e n t 豫e 撵蠡纛弦溆量s 髓撼妇瓣v a t i o 琏q f 群e 撼b kb o 斌s 速淑：p 碰。纛 c o i e r t i b l es h a r e m p r i c e 也a ti su m l s u m 州c ec h a n g e si 薹l 戗l ec o n d u c to f _ f l l e e v i d e 魏c e t h em a i nc o m e n t sa r e ：矗r s to fa l lc o n v e r t i b i eb o n d so nt | l eb a s i so fe l a b o r a t e 畦1 e o r i o s ，i l l c l u d 遍g ：矗狩b a s i ep r o v i s i o 憋o f 谯l ec o n v 瞅i 议eb o 融s ，e o n v e 以b l ed 觑 a n 莲s h a r e s ，e o n v 雕i 醚eb o 粼弧缸a 薹l c 撼g 落e 攮e o 搿o f 撒蕊v a 士呈。纛；南l l o w e do n 氇e n v e r t i b l eb o n d sf o rl i t c r a t u r er e v i e wt oe x p l 出岫e f f e c to fc o n v e n i b l eb o n d s & e l 甜晓潍也e 硫i s 醑谯e 也e o 璐a 霉骝e l l 鑫s 也e 基酶捻馘d 融s 专s 蠢专弱撒e 鑫砖 a b r o a dt oi s s u e n v e n i b l eb o n d sa n dm ee f f e c to f c l 矧n gt 1 聪r e s u l t so fr e s e a r 咄 a n d 镪铋p r o e o e d 协壤ei s s u a n c oo fe o 群e 越b l eb o n d sa n de o n v e 燕b i e 蜘n d s c o n v c r t i b l e 黝畦o f 龇p o s i t i v e 抽p a 髓o fs t o 呔f e s e a r c 量l ，i n c l u d 试ge v e 嬲 a n a l y s i so fm e 洲蜮m l a 拶o fs i g i l i f i c a ms t a t i s t i c a lt e s tc a s es t u d ym o d e l ，a c e e s st o 凌e 如d e s e 域嫩v e 贰撕蛾e s ，e ￥e 嫩辖s 硅l 稳，瓣i l 畦p l el i 髓簿f e g f e s 囊。致a 觳蠢笋i s s e c t i o n ，r e _ t u mt oa 埘v ea tc o n c l u s i o n s f i n a l l y ，c o n c l u s i o n sa i l dr e c o m m o n d a t i o n s 甄绷sp a p e r 懿f o 、张黝dw 鳓榭( 1 9 8 5 ) e a s e 蹴d yo ：f 氇e 蝴巷a 斑m e t 董l 稚轮 l n e a s u l e也ei s s u a n c eo fc o v e 谯b i eb o n d sa n dc o n v e r t i b l eb o n d sf o ri _ t s c o n v e r t i b l 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ec o r r e l a t i o nb 娟e e n 血e 铆o h o w e v e r ，t l l er e s u l t ss u p p o r ts t e i n ( 19 9 2 ) c o n c l u s i o n s s t e m ( 19 9 2 ) t l l a tt l l es 也eo f 也ec o m p a r l yr e p r e s e n tm ed e 舒e eo f i i l f o 肌a t i o na s y m m e 缸ya n dm ep o s s i b i l i 哆o fo c c u r r e n c eo ff i n a n c i a lc r i s e s ，i t s h o u l db eap o s i t i v ec o n e l a t i o nb e t 、e e nt l l et 、o t m sc o n c l u s i o na n dr e a l i t i e so f o u rc o u m r ) ，i sa l s oam a t c hi nc l l i n a sl a r g e r ，b e c a u s eo ft l l e i rc r e d i tr a t i n g sa n d l l i 曲v i s i b i l i 够，i n v e s t o r si 刚et oa c c e p ta1 1 i g h e rd e g r e e ，i nf h v o ro ft l l ei s s u m c eo f c o n v e n i b l eb o n d sa 1 1 ds a 】e s ，m ec o m p a l l yn el 鹕e rm ec o m p a n y ，t 1 1 em o r e i i l c l i n e dt oi s s u ec o n v e n i b l eb o n d st or a i s em n d s f o r e i g nc o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db yt 1 1 ea n n o u n c e m e me f f e c t i sp o s i t i v ef o r n e g a t i v e ，i n c o n c l u s i v e ，s 0p e 疵c tf o rt h es t u d yo fc k n a t sc o n v e n i b l eb o n d s m a r k e t ，谢t ht 1 1 em o r ei i n p o m l l l tt l l e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lv a l u e ；f o rt l l ec o m p a n y s m a l l a g e m e n ti sa l s oa i li n l p o r t a n tg u i d es i g i l i f i c a i l c e c o n v e i r t i b l eb o n df i n a i l c i n g o fl i s t e dc o m p a l l i e si sar e l a t i v e l yn e wm o d eo ff i n a n c i n g ，吐l e yn e e dt ok i l o wt o i s s u ec o n v e n i b l eb o n d sa i l ds h a r e so fc o n v e n i b l ei i i l p a c tt om ed e v e l o p m e n to f c o n v e i r t i b l eb o n d si s s u e dc o n v e n i b l ea n dt l l es p e c i f i cs t i i a t e g y ；c a i lh e l pi n v e s t o r s m a k eh e s t m e n td e c i s i o n m 撕n g f 0 ri i l v e s t o r s ，c o n v e n i b l eb o n d si sar e l a = t i v e l y n e wi n v e s t m e n tp r o d u c t s ，b u ta l s of a c e 吐l er i s k ，w h i c hw en e e df o rc o m p a z l i e st o i s s u ec o n v e r t i b l eb o n d sa i l dc o n v e r t i b l eb e f o r ea 1 1 d 雄e rt l l ep e 响m a i l c eo ft l l e m 冰e ta i l a l y s i s 趾dr e s e a r c h b mm o r ei 瑚【p o n a n t l y ，也ei s s u eo fc o n v e n i b l eb o n d s ， c o 印o r a t eb o n d so n t 1 1 es e c o n 出呵m a r k e ta i l dm es t o c km a r k e t sp e 、0 m a n c e 、访n b el i n k e dr e l a t i o n s ，w m c h 、析l la f f e c tt 1 1 es e c o n d a r ym a r k e ti n v e s t o r so n 吐l er i s k s a n db e n e 商t s k e yw o r d s ：c o n v e i t i b l eb o n d s ；d e c l a r e de 骶c t ； o v e rat o t a lr a t eo fr e t l l r n ；c a s es t l l d i e s 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月1 2日 1 绪论 1 1 研究背景 1 绪论 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ) ( 以下简称可转债) 是一种混合性金 融工具，是可以在一定时间内和一定条件下转换成公司股票的公司债券，它 即有债券的性质，又有股票的性质。由于它具有筹资和避险的双重功能，故 较单纯的筹资工具或避险工具更有优势。可转债作为衍生金融工具是资本市 场不可缺少的一部分。可转债丰富了资本市场，同时也为各项金融工具的推 陈出新创造了条件，其发展将会促进资本市场的发展，完善债券市场。 可转债对中国资本市场来说，还是个新生的事物。从1 9 9 1 年，琼能源在 国内发行第一只可转债以后，陆续有上市和非上市公司在境内外发行可转债。 同时相应的政策法规也陆续出台，1 9 9 7 年3 月，证监会颁布实施了可转换 企业债券管理暂行办法，2 0 0 1 年4 月，证监会出台了上市企业可转换企业 债券实施办法及相关配套文件，从政策法规上为可转换债券市场的发展提 供了保障。从2 0 0 2 年开始，可转债市场开始活跃，截止到2 0 0 7 年1 2 月，己 经有5 6 多家上市公司发行可转换债券进行了融资，总的发行规模已达到6 2 4 亿元左右。 发行可转债对股票价格的影响是国外研究的重点，多数学者称之为宣告 效应。国外学者的研究主要分为两个方向：美国可转债市场和美国以外的可 转债市场。许多关于美国和欧洲的研究发现发行使公司杠杆率降低的证券会 使公司的价值平均降低3 个百分点，而关于日本和欧洲一些小国家市场的研 究却发现可转换债券的发行的宣告效应为正。 由于我国可转债市场并不活跃，所以国内学者大多在研究可转债定价问 题，对于可转债宣告效应的实证研究仍然比较少。因此，本文通过研究我国 中国市场可转债宣告效应的实证研究 可转换债券在特定时期( 发行公告日和转股日) 前后正股出现的异常收益情 况，观察可转换债券对正股的宣告效应的方向和程度，以期对公司管理层的 融资和投资者的投资有一定的指导作用。 1 2 文章结构和内容 1 2 1 文章研究内容 本文的研究内容主要分下面几章： 第一章绪论部分，主要介绍了研究背景、研究方法等； 第二章介绍了可转债的基础理论，如可转债的基本条款、可转债的债性 与股性、可转债的融资动机理论； 第三章文献综述和相关研究成果； 第四章检验了可转债在特定时期对正股的影响，并定量的分析了哪些因 素对异常收益产生影响； 第五章结论和建议。 1 2 2 文章研究结构 本文的研究结构如下： 研究背景 l i 可转债基础理论 “ i 文献综述 2 1 绪论 1 3 本文的主要贡献 论文预期目标是通过研究我国可转换债券发行公告日和转股日前后正股 出现的异常收益情况，观察可转换债券对正股的宣告效应的方向和程度，以 期对公司管理层的融资和投资者的投资有一定的指导作用。 主要贡献是研究可转债在转股日对股票价格的影响即价格异常变化的情 况进行实证。 1 4 本文的研究方法 本文采用b r o w n 和w a r n e r ( 1 9 8 5 ) 的标准事件研究方法来衡量可转债发 行和转股对转债自身和对正股的宣告效应。本文采用超额收益率的研究方法。 超额收益率的时序研究被普遍应用于有关上市公司信息对其股票价格影响的 研究，是事件研究e v e n ts t u d y 中常用的方法。这种研究方法的原理是通过 考察样本在信息公告日前后某个特定的研究窗口中，每隔一定时间，可以是 一天、一周或一个月等的平均或累计超额收益偏离0 的程度来判断市场对该 信息的反应，以及分析市场的投资行为。并且本文将通过多元线性回归模型 定量的确定影响公司异常收益的相关因素。 中国市场可转债宣告效应的实证研究 2 文献综述和相关研究成果 2 1 发行宣告效应的基础理论 2 1 1 最优资本结构理论 以瑚理论为基础的最优资本结构理论认为，股票和债券的发行是公司在 考虑税负屏蔽的好处与财务困境成本之间，债权和股权的代理成本之间以 及考虑到税负对公司战略影响的权衡。实证研究表明无论是债券发行或是 股票发行都有负的市场效应，因此不支持最优资本结构的理论解释。 2 1 2 信息不对称理论 信息不对称意味着管理人员对公司的价值比投资者了解的更多。m y e r s a n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 解释说如果低价发行股票，老股东的成本高于投资项目的 净现值，公司经理会拒绝发行股票。如此，发行股票的决定传递给投资者这 样的信息：管理者认为公司股价被高估了，这样除非发行是被预料到了的， 否则将会引起股价下跌；如果管理人员认为股价被低估了，他们将首先用内 源资金，或者用负债进行融资。优先考虑内源融资，其次是负债，最后才是 权益，这就是通常所说的“优序融资理论”。 2 1 3 税收理论 增加债务会增加公司的债务税收庇护，从而增加公司的价值。增加的价 值等于税收庇护的现值。因此，市场对增加杠杆的事件有正的反应，对减少 杠杆的事件，如发行股票、可转债，有负的反应。【2 】 4 2 文献综述和相关研究成果 2 1 4 信号理论 公司可以选择发行普通债券、普通股或者具有不同转换比率的可转换债 券作为融资方式。公司可转债的转换比率可以作为反映公司内部信息的信号。 【2 】言究发现，未来预期盈利越低，发行的可转债的转换比率就会越高。未来预 期收益最高的公司会选择普通债券融资，未来预期收益最低的公司会选择普 通股融资。可转换债券是股票和债券的综合体，具有独特的特征，可以被看 作是转换的普通股加上一个执行价格为债券面值的卖权。如果实现的收益较 小，导致转换价值小于债券面值，投资者会执行卖权，收取现金，否则投资 者就作为收到股权投资者的收入，放弃卖权。然而，将卖权附于转换的股票 之上对于原有股东( i n s i d e r s ) 并不是没有成本的。在模型中，原有股东关 心公司特有风险和他们的最终财富。因为公司的风险对于原有股东十分重要， 发行的可转换债券的类型会决定原有股东与外部投资人( o u t s id e r s ) 分摊风 险的情况。如果通过股权融资，新的股东与原有股东共同承担所有的风险。 而在发行普通债券时，原有股东承担了所有风险。因此，当公司减少股权融 资的比例，就同时增加了卖权部分的比重，公司的风险逐渐增加到原有股东 的身上。通过发行可转换债券，原有股东会承受一定的公司所有权的稀释。 如果原有股东拥有公司有利方面的内部信息，减少稀释程度会对他们更为有 价值，反之亦然。所以，经理人员( 代表原有股东的利益) 如果对未来盈利 能力预期较好，会愿意增加发行的卖权的数量( 这会增加原有股东所承受的 风险) ，从而减少未来可转债转换为股票的数量。投资者会把较大的卖权数量 ( 发行的可转债低的转股比率) 看作是公司具有良好未来预期的信号。 k i m 认为，可转换债券并不是普通债券或者普通股的简单替代品。发行 可转换债券可以与外部投资者分担一些，但不是全部公司的投资收益风险。 这样，可转债可以看作一个特定的资本结构。发行可转债，与分别发行普通 债券和