（会计学专业论文）中国经理人股票期权激励研究.pdf

摘要 股票期权是现代企业所有权和经营权分离的情况下设计出来解决委托 代理问题的分配制度。经过西方发达国家的多年实践，一度被认为是解决经理 入长期激励闻题，提高公司竞争力的一个重要途径。隧着我国上市公司股权分 置改革的推进及公司法、证券法等相关法律的修订，上市公司股权激励 管理办法( 试行) 的出台，我国上市公司股票期权制度的发展环境得到了改善。 但是自美豳公司一系列财务噩闻曝光以来，这种一度倍受追捧的激磁模式，在 国外的理论界遭到了空前的质疑。同时由于我国资本市场内外部环境的差异， 研究股票期权在我国制度背景下的特殊性，更合理有效地引入股票期权制度， 从而提高我国上市公司的经营效率，更好地为经济建设服务，有着特别的理论 和现实意义。 本文对经理股票期权激励的基础理论及其在国内的实践情况进行了分析， 并以沪、深两市所有实施股票期权激励的上市公司为样本，对上市公司股票期 权预案日期的选择行先进行了实证检验。检验结果表明，我国实施股票期权的 上市公司存在对期权计划预案日即行权价格进行选择的动机和行为。本文认为 这是由予我国股票期权制度设计本身存在一定缺陷，此外，股票期权实行的外 部环境还有待改善。借鉴国外经验，根据国内现实，本文最后尝试提如了相应 的改进建议，意图引起更深层次的关注和探讨，以充分发挥股票期权的激励作 用。 关键词：经理人股票期权；效应；风险 a b s t r a c t e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ( e s o ) i sa 妊砖o fd i s t r i b u t i o ns y s t e mt h a te n t e r p r i s e h a v eb e e nu s i n gt os o l v i n gp r i n c i p a l a g e n tc o n t r a d i c t i o nw i t ht h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 t h r o u g h o u tm a n yy e a r sf u l f i l l m e n ti nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s ， s t o c ko p t i o ns y s t e mh a sb e e np r o v e dt h a ti tp l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei ns o l v i n g i n c e n t i v ep r o b l e m sa n de n h a n c i n ge n t e r p r i s e sc o m p e t i t i v ep o s i t i o n h o w e v e r a s e r i e so ff a l s ea c c o u n ts c a n d a l so fl i s t e dc o m p a n yi nw e s t e r nc o u n t r i e sr e c e n t l y s h o w st h a tw em u s tp a ys p e c i a la t t e n t i o nt ot h ei n t e r n a ld e f e c to ft h es t o c ko p t i o n s y s t e m s i n c e2 0 0 5 ，s h a r es t r u c t u r el a wo fp r cw e r ea m e n d e d o nj a n2 0 0 6 ，t h e c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o np r o m u l g a t e da n de n a c t e dt h e p r o v i s i o n a l m e a s u r e so nt h ee q u i t yi n c e n t i v e si nt h el i s t e dc o m p a n y 。a l lt h a tm e n t i o n e da b o v e h a v ep r o v i d e de x c e l l e n to p p o r t u n i t yf o rt h ep r o m o t i o no ft h es t o c ko p t i o ns y s t e mi n t h el i s t e dc o m p a n i e s b u tb e c a u s eo ft h es p e c i a ls t a g eo fm a r k e te c o n o m yi no u r c o u n t r y , c o m p a r ew i t hw e s t e mc o u n t r i e s ，t h i sk i n do fi n c e n t i v es y s t e mf a c ed i f f e r e n t e n v i r o n m e n ta n dc o n d i t i o n s u c ha d v a n c e da n de f f e c t i v em e c h a n i s mt h e o r e t i c a l l y i n t r o d u c e dt od o m e s t i cp r o d u c e st h ee f f e c tw h i c hw o u l db ew a i t e df o rd i s c u s s e d t h e r e f o r e ，w es h o u l dc o n d u c tt h er e s e a r c hr a t i o n a l l ya n dd e s i g nt h es y s t e m r e a s o n a b l eo ne s o o nt h eb a s eo fr e s e a r c ht h eb a s i ct h e o r yo v e r s e a s ，t a k ee s oo fl i s t e dc o m p a n y i no u rc o u n t r ya st h es a m p l e ，c o n f i r mt h a tt h e s ec o m p a n ye x i s tt h em o t i v ea n d b e h a v i o ro fc h o i c ev e s t i n gd a t eo fe s o t h ei m p o r t a n tr e a s o ni st h a tt h er u l eb y d e s i g n e de x i s td e f e c ta n dt h er e g u l a t i o nf a i lt oa c h i e v eo b j e c t i v ea n df a i r i nf a c t , e s on e e d ss t r i c te n v i r o n m e n ta s s u m p t i o n ，t h ef a c to fi n f o r m a t i o na s y m m e t r i c a l l y a l s oc a u s et h er i s ki nt h ee s oi m p l e m e n t a t i o np r o c e s s o nt h ep r o f i t sf r o mt h eu s a n dr e l a t e da c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n a , w ep r o p o s es o m ei t e m sw h e ni m p l e m e n te s o s h o u l db ep a i da t t e n t i o n ，i no r d e rt oa r o u s et h ed e e p e rd i s c u s s i o na n di n t e r e s tt o d i s p l a yt h ee f f e c to fe s of u l l y k e y w o r d s ：e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ；e f f e c t ；r i s k 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究 成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果， 均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生 的权利和责任。 声明人( 签名) ：砘葛 矽譬年月善日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。 厦门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的 纸质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的少量复制并 允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。 保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“) 日期：堋年；月日 日期：洲睁占月台日 第章导论 1 。1 研究背景 第一章导论 现代企业管理中由所有权与经营权的分离面引起的委：掩一代理问题造成了 经营者的道德风险和企业资源的大量浪费。设计出能够解决这一问题的制度就 成为了管理学家和经济学家面临的挑战。在理论研究和实践当中，股票期权制 度案经被认为是解决该问题的- - n “良药，在近一二十年中获怒了迅猛的发展， 曾在一段时间内受到西方企业的疯狂推崇。 我国在2 0 世纪9 0 年代引入了经理人股票期权这一激励机制。由于我国资 本市场的弱有效性和当时政策法规的限制，经理股票期权翻度在具体的试点中 并没有达到预期的效果，经理人股票期权的长期激励效果并不明显 。新修改的 公司法 、证券法和上市公司股权激励管理办法( 试行) ( 以下简 称管理办法( 试行) ) 正式开始实施，串国证监会宣布股权分置改革 已经基 本完成，中国正式进入了一个全流通的时代。国家从政策法律和实施环境方蕊 为股票期权激励亮起了绿灯，对股票期权制度在中国的实施运行具有划时代的 历史意义。 o 从2 0 世纪9 0 年代歼始，随箫美国高科技产泣的邋速发媵，股票黼权在短短几年时阔里迅速普及。攥统 计。几乎1 0 0 的高科技公司、大约9 0 以上的上市公词都实施股票期权计划。参考宿春礼。现代公司 黢鬃期权方案设计，孛国彝| 皱经济出版社，2 0 0 3 年l o 蔑第一舨，第1 3 0 页。 o 周建波、孙菊生经营者股权激励的治理效应研究来自中国上市公司的经验证据，经济研究，( 2 0 0 3 ) 。 国新修订的公司法于2 0 0 6 年1 月1 日开始正式实施。与旧公司法相比，首先，对股份回购做出 了凝熬安捺，在聚鸯公司法的基璐上增翔了“将毅份奖皴绘本公遥职工”熬囊馕形，失上裹公司通过园 购取得用予期权激黼的股份提供了法律上的支持，有利予建立股票期权制度；其次，新公镯法将董枣、 j j 茳事、高级管理人员由原来“在任职期间内不得转让”潋为“自公司股票上市交易之日起年内及离职 瑟半年内举褥转透”秘“每冬转诖匏股份不褥越过其所持本公司毅傍基数戆2 5 ”，这蘧褥经营考所麴 得的股票其有了一定流动性，在一定程度上解决了以往股票流通存在的问题。 o 新修订的证券法于2 0 0 6 年1 月1 日开始正式实施。新证券法对于证券虚假陈述、内部交易和操纵 拳场等行必都竣确羧定了籀关入员应黧承担的楚事责经，使褥逐券泰场德戮有效斡燕譬，避免了公司经 营者为追求股票价格的上涨而去操纵股票价格，或采用虚假手段戏采用内幕交易等非法手段去人为的追 浓股票的黼价格，从而损害股东和公词的利益。 辔薪修订豹圭枣公蠲黢投激瓣管理办浚f 试行手2 0 0 6 年l 曩l 基秀始派式实戆。善次耘渣了嚣蠹上 市公司推行股权激励在政策上的核心障碍，对股权激励的股票来源、认购资金来源、激励对象、行权时 间、行权价格、持股比例等等都作了明确的规定，股票期权制度有了较为完善的政策依据。 母羧权分量，建撬我嚣上枣公霹瞻股权缀梅孛嚣漉逶毅与漉逶毅分裹戆现象，其孛约2 3 懿笈份不戆浚逶， 1 3 能流通，股权分置改革遐流通股股东利益与非流通股股东利益重新分配的过糨，非流通股股东通过 l 翘流通股股东支付对价获取流通权。自2 0 0 6 年开始的股权分置改革，使中国上市公司的股权将实现股 份全流逶葶睡逐步豹毅权分数他，将对骧往夔“毅独丈”起虱骞效静翔翱佟震，有利手公霹治瑾结构憋 完善。 经理入股票期权激励研究 然而，综观近年来美国上市公司爆发的一系列财务造假事件，让我们逐渐 意识到股票期权制度是一把“双刃剑 ，在起到激励作用的同时也具有一定的风 险性。从2 0 0 6 年开始，美国上市公司倒签股票期权的丑闻就不断见诸于报端。 美国联邦储备委员会前主席格林斯潘也表示，一些公司出现巨大的财务“黑洞， 股票期权是漏洞之一，由此引发了一场关于股票期权利弊的大讨论。 1 2 研究意义及发现 参考美国的经验教训，本文发现被认为可以有效解决委托代理问题的 经理人股票期权实际上使得经理的薪酬复杂化了，而且，理论上“按绩付薪 的原则有可能在实际操作过程中出现问题。股票期权激励的实施存在风险，这 种风险会导致股票期权激励违反设计者的初衷，变成经理人损公肥私的另一个 手段。 近几年来，我国开始推行规范的经理人股票期权制度。由于预案日的选择 直接导致了行权价的确定，我国目前实行经理股票期权的上市公司管理层，是 否也存在在预案日的时点上进行投机选择的动机和行为呢? 本文以截至2 0 0 8 年3 月2 4 日止，在深、沪两市中已经发布股权激励计划公告且激励标的是期权 的6 4 家公司 为样本，通过实证方法，研究管理层预案日时点选择的行为，以 及公告日后股价的走势，结果发现，我国经理人存在操纵预案日时点的倾向。 鉴于此，本文认为重新审视经理人股票期权激励制度，并进一步研究在我 国的政策、制度环境下如何有效实施经理人股票期权激励就显得十分必要，有 着较大的理论价值和现实意义。 1 3 研究方法和结构安排 本文以现代财务会计理论为指导，通过运用规范研究和实证分析相结合的 倒签股票期权：指公司通过倒填股票期权授予日的手段，公司的经理人可以自由选择公司股价下跌时的 价格等股价的地位作为行权价，而不是采用现阶段股价的合理估计数作为行权价，这样间接地在期权授 予日给经理人收益。1 9 9 5 2 0 0 5 期间，将近3 0 左右的美国公司操纵执行官的股票期权，2 0 0 多家公司 涉嫌股票期权丑闻。美联社报道公开披露股票期权倒签的公司总共损失1 0 3 亿美元的股价下跌和其他赔 偿费用。参考了董事会，美国倒签股票期权丑闻，h t t p ：w w w s i n a c o r n c n ，2 0 0 7 年0 7 年2 5 日，沈一鸣。 掣张红风、孔宪香，激励性股票期权制度内在缺陷探析，山东经济，2 0 0 4 年第l 期，第6 0 - 6 3 页。 o 这“家公司包括截止2 0 0 8 年3 月2 4 日收盘时，处于董事会预案阶段、股东大会通过阶段以及实施阶 段的所有公司。 第一章导论 研究方法，借鉴国内外的研究成果和实践经验，从美国在实施股票期权过程中 出现的问题反思到中国，通过分析我国现状，发现我国经理人股票期权在实施 过程中出现的问题，同时借鉴美国相关经验的基础上结合中国的实际情况提出 我国实施股票期权时应注意的事项，意图引起更深层次的关注和探讨，以充分 发挥股票期权的激励作用。本文主要研究的内容和结构如下： 第一章“导论，本章主要介绍股票期权的研究背景、研究发现以及全篇论 文的结构安排。经理人股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称e s o ) 由于可 以将高级管理人员的薪酬与企业长期经营业绩紧密的联系在一起，曾经一度成 为解决“委托代理 问题最有效的长期激励措施，所以在西方国家得到了 广泛的应用，在我国也得到了一定的推广。但是综观美国发生的一系列财务造 假事件，也让我们认识到它存在风险的一面。吸取美国的教训，反思中国的现 状，防止此类事件在中国再次发生，本文意图引起对经理人股票期权更深层次 的关注。 第二章“e s o 发展历史 ，本章以2 0 0 5 年为分界点回顾了中国股票期权的 发展，主要论述早期股权激励探索历程以及2 0 0 5 年以来，推出规范股权激励的 实施概况，为我们全面把握中国股票期权发展脉络奠定基础。 第三章“e s o 的文献综述，本章分三个阶段对传统e s o 理论基础进行梳 理，分别是阶段a “研究公司治理，利用代理理论”，阶段b “研究各种薪酬的 业绩敏感度，讨论最优的薪酬形式( 得出e s o 的结论) 以及阶段c “研究e s o 的激励效果( 短期与长期) ，特别关注了经理薪酬模式的分析过程，并采用相 应的顺序对中国e s o 理论的发展进行回顾。值得一提的是，本文为国内e s o o 中国科学院的王国刚、兰邦华( 2 0 0 1 ) 等认为经理人股票期权制度是一个非常精巧的传导机制，它通过几 个环节的传递使期权持有人的努力最终与收入挂钩，从而起到激励效果。但目前在中国，这种传导机制 的有效性受到干扰，全面实施经理人股票期权的时机还没到。参考王国刚、兰邦华，我国上市公司经理 人员股票期权制设计的几个要点，中国社会科学院金融研究中心，中国工业经济，2 0 0 1 年第l 期，第 5 1 5 7 页。 十五部联合课题组历时两年的研究成果股票期权激励制度系列从书中表明：中国的问题不是激励严 重不足，而是激励机制存在极大的扭曲：且激励不足和激励扭曲高度相关：并提出要充分重视对经营者 的长期激励，而股票期权就是重要形式之一。该丛书由国务院发展研究中心、国家经贸委、财政部、中 国证监会共同发起，联合中共中央组织部、中央企业工委、科技部、人事部、劳动和社会保障部、国家 税务总局、国家工商行政管理总局、国务院法制办、国务院体改办等十五个部委以及中国国际贸易中心 股份有限公司、对外经贸大学、中和应泰管理顾问公司等单位共同组成的课题组经过两年工作，完成了 这套股票期权激励制度系列丛书。著名经济学家陈清泰、吴敬琏担任主编。本套丛书共七册，分别 为股票期权激励制度法规政策研究报告、公司薪酬制度概论、股票期权实证研究、美国企业的 股票期权计划、可变薪酬体系原理与应用、塑造企业所有权文化以及薪酬委员会手册，由中 国财政经济出版社出版。 3 经理人股票期权激励研究 阶段c 部分的研究，做了开创性的尝试，并籍实证检验的结果推动阶段a 部分 的进展。 第四章“我国实施e s o 的效应分析”，是本文的重点章节。本章首先结合 公司的身份背景和相关政策出台的时间分析了国内e s o 流行比例不高的原因， 接着结合描述性统计分析了在我国实践中的现状以及效应。特别是，通过实证 检验的结果发现国内公司实施e s o 存在对预案日进行选择的动机和行为，希望 籍以改善e s o 在国内的实践，真正有效地降低我国企业的代理成本，提高企业 经营的效率。 鼍 第五章“对我国实施e s o 的建议 ，本章试图根据前文的论述中发现的在 我国实行股票期权的公司中存在的问题，结合我国企业的自身特点，有针对性 地就如何改良目前的经济环境以推动这项激励制度在我国的有效实施提出建 议。 第二黎经理入黢票蠲权( 麓嚣e s 0 ) 发震历程 第二章经理人股票期权( 简称e s o ) 发展历程 2 。le $ 0 概述 在研究经理人股票期权之前，首先要明确期权的内涵。期权原属于金融衍 生品的范畴国。英国著名经济学家戴维皮尔斯( d a v i dp e a r c e ) 主编的经济 百科辞典认为圆：“期权是一种可在一定舀期，按买卖双方所约定的价格，取 得买进或卖出一定数量的某种金融资产或商品的权利”。 股票期权是将期权这一金融衍生工具的概念运用到企业管理中而形成的一 种计划和制度安排。股票期权 是指企业所有者给予企业的经理层或有突出贡献 职员的一种权利，允许他们在未来的某段时间内以事先约定的价格或条件购买 一定数量的企业股票。持有这种权利的人员可在规定的时间内自行决定何日以 事先约定的行权价( e x e r c i s ep r i c e ) 购买企业的股票，这一行为称为行权( e x e r c i s e s t o c ko p t i o n ) 。经理人员是否行权取决于簸权行权曷企业股票市价的高低及股价 与行权价的差额大小，当企业股价高于行权价时，股票期权持有者可以选择行 权，从而获得两者价差的收益；反之，股票期权将失去价值，持有人放弃行权。 由于股票期权通常是授予企业的经理层，因此，经济学界也将其称为经理人股 票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称e s o ) 。 经理人股票期权激励大小的物质表现取决子期权行权因股票的市场价格与 行权价格的差价，后者稆对固定，所苏通常该数额取决子杼权时的股票市场价 格。在一个有效资本市场中，市场价格是企业业绩的反映，丽企业业绩又是经 理人努力付出的结果，顺延该逻辑，股票期权就达到了对经理人表现进行激励 的效果。 在美国，e s o 是一种被广泛应用的薪酬模式。到2 0 世纪9 0 年代中期之后， 期权报酬已成为经理层薪酬的主要组成部分，7 0 左右的c e o 获取了期权，平 均的期权报酬价值与现金和红利报酬基本持平，有部分公司的经理层期权报酬 国自1 9 7 3 年美国芝加哥期税交易所推出股票期权交易班来，期权市场得到了飞速的发展。股票期权计划 是期权思想与方法在企业管理中的应用，是期权在管理领域应用的一荦中创新。 零辛囱耀，薪瓷革会，企监繁瑾警敝享圭：2 0 0 1 年5 月第5 舨，第4 5 茭。 嵇石建勋，中阔企业家的股权革命理论、案例与操作方案，机械正业出版社，2 0 0 3 年1 月第l 版，第2 4 8 页。 经理人股票期权激励研究 几乎成为其薪酬的全部。1 9 9 7 年，美国旅行者集团的威尔股票期权收入为 2 2 3 2 7 2 万美元，占其总收入2 3 0 7 2 5 万美元的9 6 8 ：可口可乐公司的郭思达 股票期权为1 0 7 7 8 1 万美元，占其总收入l l1 8 3 2 万美元的9 6 4 。 2 2 中国e s o 发展历程回顾 2 2 1 早期发展历程( 2 0 0 5 年以前) 我国关于经理股票期权制度的最早尝试始于1 9 9 3 年深圳万科股份有限公 司的员工股份计划。但是，由于法律、法规发展滞后以及其他条件的限制，导 致整个计划最终流产 。 此后国内企业对e s o 的探索一直没有停止。1 9 9 9 年，天津上市公司泰达 股份制定了激励机制实施细则，这是我国a 股上市公司实施股权激励措 施的第一部“成文法”；2 月，上海市制定了关于对国有企业经营者实施期股 ( 权) 激励的若干意见 ；7 月，北京市制定了关于对国有企业经营者实施 股份期权激励试点的指导意见 。但到2 0 0 5 年底，国内一直没有出台关于e s o 有足够效力的正式法规。 然而，投资者对上市公司公司治理的需求，却随着资本市场的发展，而不 断增加。另一方面，国内公司治理其他环境在不断完善。2 0 0 1 年6 月1 8 日， 中国证监会颁布关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见。2 0 0 2 年1 月9 日，中国证监会和国家经贸委联合发布了我国第一部公司治理准则上市 公司治理准则 。2 0 0 3 年6 月国资委提出在国有大型企业中正式推行年薪制 和股票期权。2 0 0 3 年9 月3 0 日，首家“中国上市公司治理评价系统( 中国公 司治理指数c c g i n k ) ”发布 。这一系列与之有关的法规和研究报告相继发布， 胡经生，经理股票期权：作为凸性激励的相关问题及其在中国的应用研究，复旦大学博士论文，2 0 0 5 年。 o 辛向阳，薪资革命一期股制激励操作手册，企业管理出版社，2 0 0 1 年5 月第1 版，第5 4 页。 镭万科网站，万科大事记，h t t p ：、】l ，、v w v a f i i ( e c o r n m a i n w e b a r t i c l e 2 0 0 4 0 8 2 5 1 0 3 2 4 6 7 2 3 6 c 4 0 3 5 a s p x 天津泰达2 0 0 3 年度报告，参见w w w c n i n f o c o r n c n f i n a l p a g e 2 0 0 4 0 3 3 0 1 3 2 4 4 k2 0 0 4 - 3 3 0 o 中国法律法规网，h t t p ：w w w , f a l v f a g u i c o m f a g u i c l a s s i1 6 9 1 9 9 9 1 0 1 5 7 5 3 9 0 h t m l 哪新法规速递，h t t p ：w w w 1 a w i i b c o m l a w h t m 2 0 0 0 7 2 4 8 0 h t m o 中国证监会官网，2 0 0 1 年6 月1 8 日证监发 2 0 0 1 1 1 0 2 号，中国证监会， h t t p ：w w w c s r c g o v c n n 5 7 5 4 5 8 n 6 8 0 7 9 6 7 n 6 8 0 8 0 6 2 n 6 8 0 9 6 5 8 n 6 8 2 0 0 2 8 n 6 8 2 01 4 8 6 8 3 3 2 0 3 h t r a l 印新华网，h t t p ：n e w s x i n h u a n e t c o m z h e n g f u 2 0 0 2 0 1 1 0 c o n t e n t2 3 2 1 0 3 h t m 回新浪财经，魏杰、吴春波，九问年薪制，h t t p ：f i n a n c e s i n a c o r n c n g 2 0 0 4 0 7 0 6 1 5 4 1 8 5 3 7 1 9 s h t m l 9 中国证券理财中心，h t t p ：w w w 1 i c a i 3 1 5 c o r n n e w s 2 0 0 7 6 2 1 9 3 8 1 9 h t m l 第二章经理人股票期权( 麓称e s o ) 发展历程 为完善实施股票期权的环境创造了条件。 最重要的转变发生在2 0 0 5 年，我国的上市公司开始了股权分置改革，长期 以来二元分割的股权结构困扰e s o 实施的定价问题被彻底解决，且为改善上市 公司中大股东对中小股东的二级代理问题，也使得弓l 入e s o 降低一级代理成 本，被提上议程。 2 2 2 近期发展历程( 2 5 年以后) 2 0 0 5 年1 0 月2 7 日，新公司法出台，其中规定可以“将股份奖励给本 公司员工”，首次将公司回购股票合法化，提供了激励股票的一个重要来源。 2 0 0 5 年1 2 月，中国证监会出台了管理办法圆，将对管理层股权激励的 操作具体化，并率先在完成股权分置改革的上市公司中试行。在下发管理办 法的通知中，中国证监会强调，实施股权激励的目的是为了进一步完善上帝 公司治理结构，促进上市公司规范运作与持续发展。长期以来上市公司缺乏与 业绩、股价挂钩的股权激励机制，管理层利益和股东利益不一致，形成代理人 错位，成为阻碍上市公司发震的重要原因。同时，股权激励机制的建立也将强 化董事会的作用，特别是加强独立董事和董事会专门委员会的作用，强化对管 理层的约柬，使得公司治理结构更为合理，有利公司更加规范的运作。 2 0 0 6 年l 胃国资委、财政部发布了固有控殷上市公司( 境强) 实旌股权 激励试行办法 ，1 2 月6 日两部委又联合发布了国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法 ，这些法规为国有上市公司实行e s o 扫清了道路。 2 0 0 6 年3 胃2 l 尽证监会发布新舨上市公司章程指雩| ，对“关联股东回 避表决”、“防止内部人控制”等提出指导意见，同时也对高管持股炒股、公司 增资与回赡作出了相关规定。该指引的出台对股票期权在中国的发展无疑产生 巨大推动力。 自这些办法与指引颁布以来，截至2 0 0 8 年3 月2 4 日，已有9 2 家固上市公 。新公司i 塞第5 章“股份肖限公司的股份发行和转让”之第1 4 3 条“公司不得收购本公司股份，但 是，有下列情形之一鹣除外：( 1 ) 减少公霹注麓瓷本，( 2 ) 与掩黉本公零毅纷豹其谴公霭会劳( 3 ) 檐 股份奖励给本公司职工股东，( 4 ) 因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议。要求公司收购其 股份的”。 o 孛嚣涯鉴会富阏， h t t p ：w w w c s r c g o v c n n 5 7 5 4 5 8 n 6 8 0 7 9 6 7 n 6 8 0 8 0 6 2 n 6 8 0 9 6 5 8 n 6 8 2 0 0 2 8 n 6 8 2 0 1 4 8 6 8 3 3 5 6 2 h t m l o 国资委官网，h t t p ：l l w w w s a s a c g o v c n n l1 8 0 n 1 5 6 6 n 2 5 9 6 5 5 n 2 6 0 2 0 9 1 8 5 8 2 7 3 h t m l 回溺童，h t t p ：m a s a s a c g o v c n b g r z g q s s s z g l 2 0 0 7 8 1 2 0 7 8 1 2 1 7 5 1 7 9 1 8 c d l l 4 7 7 1 1 3 g 4 4 h f b e a s p $ 这9 2 家公弼是指所肖实施了股权激励的公司，包括激励标的为期权、限制性股票和股票增值权三种形 式的公司。 7 经理 股幕期权檄励研究 司推 br 规范的股权激励方案，其中激励标的为股票期权的就有6 4 家，各月推 出e s o 的公司数量如f 图所示： 表2 - 1 ：2 0 0 6 1 2 0 0 8 3 各月推出e s o 的公司数 资料来：w i n d 赍m 笔者绘 其中部分公一j 随着当初激励措施的时间表安排，逐步开始了实践：采用期 权激励的已经授予激励对象股票期权；采用限制性股票激励的有的已经开始在 二级市场同购股票。其中万科a 截至2 0 0 8 年3 月2 4 日止，已经回购了4 0 3 84 1 万股，市值高达92 l 亿元。由于股权激励的实行将起到改善公司治理结构， 将管理层利益与股东利益统一的目的，从而有助于上市公司质量的提高因此， 凡是推出股权激励的上市公司都受到了市场的追捧。从股价表现上看目前没 有一家公一j 的二级市场价格低于行权价，这就意味着管理层获得的期权或限制 性股票都是有效的，其中折价屉高的行权价还小到市价的57 7 。 另外，中国证监会在2 0 0 7 年3 月发布关于开展加强上市公一j 治理专项活 动有关事项的通知。时要求，上市公司在报送股权激励材料时，应同时报送公 司治理专项活动的自查报告、整改计划、当地证监局及证券交易所对公司治理 情况的综合评价以及整改建议、整改报告。这表明，股权激励与公司治理也是 一个互相促进的关系，股权激励能使公司治理更完善，而完善的治理又能使股 ：霖鞣镳鬻鬻嚣嚣? 这里h t s p ：f 。一。；c n 。i n 。f o 。c 。o m 。e n 6 “”舭”8 0 3 2 “”5 ”6 ” 。中国监会官日h 仰。“g o v e n i n 5 7 5 4 5 8 i n 8 7 0 4 1 6 n l3 3 7 6 3 7 1 3 7 6 4 7 5 ih t m l 第二章经理人股票期权( 简称e s o ) 发展历程 权激励更有效地发挥作用。作为回应，同洲电子于2 0 0 7 年4 月1 8 日成为首家 发布上市公司治理自查报告的公司。其中，实行e s o 公司的现状详见第四部 分的分析。 。中国证券网，h t t p c m t o c z x i n h u a n c t c o m p a p e r n e w h t m l 2 0 0 7 - o s o g c o n t e n t _ 5 8 6 3 3 7 1 9 h u n 9 经理人股票期权激励研究 3 1 国外文献综述 第三章e s o 文献综述 经理人股票期权( e s o ) 或者将范围扩大一些，公司经理入的薪酬阏题， 在浩如烟海的学术典籍中，被特别集中的在公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 领域予以研究。该措施与菲执行董事或者独立董事( n o n e x e c u t i v ed i r e c t o r s ) 、 薪酬委员会( r e m u n e r a t i o nc o m m i t t e e s ) 、引入“积极 投资者( a c t i v ei n v e s t o r ) 等等一起，作为公司治理的各类工具，出现在理论与实务发展过程中不同阶段 ( a b o w d1 9 9 0 ；j e n s e n1 9 9 3 ) 国。从根源来说，这些问题起自上个世纪5 0 年代的管 理革命，作力独立阶层的职业经理人静业的媳现，以及麸焉带来的现代企业所 有权与控制权的彻底分离，使得原有微观组织追求利润最大化的简单假设被打 破，俗称的“委托一代理问题就此产生。 此后鹣十足年间，圜外学术赛开始热衷予铁理论上解释两权分离对企业的 影响，这一时期恰逢现代经济学的重要分支博弈论得到迅速发展，建立在博弈 论合作博弈模型基础上的代理理论( a g e n c yt h e o r y ) 被广泛的用来解释经济学 的诸多闷题，如( a r r o w1 9 7 0 ；r a d n e r1 9 7 2 ) 。焉研究公司治理的学者很快就发 现，用代理理论来分析企业所有者与管理者之间的关系，有着极大的便利。就 本人所翻阅的文献资料，最早将代理理论引入本领域的是( r o s s1 9 7 3 ) ，此后这 样豹文章不断出现，如( l a z e a ra n dm o o r e1 9 8 4 ；m a g e e1 9 9 8 ；g o l e c1 9 9 2 ；c a r l ， r i c h a r de ta 1 1 9 9 9 ) 。 o 这里的“积极”主要悬相对于那些倾向乎“搭便率”的小投资者而言，有学者认为这样的投资者会更愿 意承担对管璎藩的鳖餐成本，姨瑟改豢公司渗毽。j e n s e n , m 。c 。t h em o d e mi d u s t r i a l 瓣l 蠢。轨e x i t , a n d t h ef a i l u r eo f i n t e r n a lc o n t r o ls y s t e m s 1 r l l ej o u r n a lo f f i n a n c e4 8 ( 3 ) ：p p 8 3 1 1 9 9 3 oa b o w d j m d o e sp e r f o r m a n c e - b a s e dm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o na f f e c t c o r p o i n d n s t r i a l & l a b o rr e l a t i o n sr e v i e w4 3 3 ：p p 5 2 ，1 9 9 0 j e n s e n 。m c t h em o d e mi d u s t r i a lr e v o l u t i o n ，e x i t , a n dt h ef a i l u r eo fi n t e r n a lc o n t r o ls y s t e m s n i e j o u m a lo f f i n a n c e4 8 ( 3 ) ：p p 8 3 i 1 9 9 3 霉a r r o w , i cj e s s a y si nt h et h e o r yo fr i s k - b e a r i n g 。c h i c a g o 1 9 7 0 。 r a d n e r , j m a & t h ee c o n o m i ct h e o r yo ft e a m s n e wh a v e na n dl o n d o n 回r o s s s a 。t h ee c o n o m i ct h e o r yo f a g e n c y ：t h ep r i n c i p a l sp r o b l e m t h ea m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w 稻f 2 ，：p p l 3 4 - 1 3 9 。1 9 7 3 。 ol a z e a r , e p a n dr l m o o r e i n c e n t i v e s p r o d u c t i v i t y , a n dl a b o r c o n t r a c t s ”t h eq u a r t e r l y j o u r n a lo fe c o n o m i c s9 舛2 ) ：p p 2 7 5 1 9 8 4 。 m a g e e 。r 。鼗v a r i a b 己c s ta l 毛l 笼篮l o nl nap 装羹唾c 瞅毛a g 粼 s 蓦疆l & t h e a c c o u n t i n gr e v i e w6 3 ( 11 ：p p 4 2 19 9 8 第三鬻e s o 文献综述 ( j e n s e na n dm e c k l i n g1 9 7 6 ) 是这阶段代理理论在公司治理领域应用的集 大成者，他们用代理理论扩展了c o a s e 关于企业的定义，将代理成本( a g e n c y c o s t ) 这一概念加入到契约成本中去，经理入的薪酬设计残了企业降低代理成 本的一种制度安排。同时，从公司融资行为发轫的信息不对称( 逆向选择) 道德风险的理论脉络( m a r k o w i t z1 9 5 2 ；m i l l e r1 9 5 8 ) ，至此与代理理论完成 合流。在这样一个宏大的框架之内，经理薪酬问题理论分橱的思路更为清晰， 也为数理模型的应用铺平了道路。 早在美国实务界大规模使用权益薪酬之前，理论界已经开始了经理薪酬设 计阉题的讨论。( h o l m s t r o m1 9 7 9 ) 在给定经理入二维行淹和信息优势的约束假 设下，用支付矩阵证明仅仅将会计盈余作为经理薪酬函数的自变量，将导致经 理入选择偷懒( s h i r k i n g ) ，因而无法达到两者效用的帕累托最优。( f e l m a ma n d x i e1 9 9 4 ) 固进一步拓蒙 t ( h o l m s t r o m1 9 7 9 ) 的模型，健们的假设中，经理人的行 为不仅仅局限为“偷懒 或是“努力工作，而加入了短期效果( s h o r t r u ne f f o r t ) 与长期效果( l o n g r u ne f f o r t ) 的概念。尽管( f e l t h a ma n dx i e1 9 9 4 ) 的文章对 ( h o l m s t r o m1 9 7 9 ) 的约寒假设不尽赞同，但关于羟理薪酬的结论却基本一致，繇 认为应加入公司的股票价格而不仅仅只有会计盈余来决定经理薪酬， 因为根据有效市场假说( f a m a1 9 6 5 ) ，在有效的市场中，前者能够更加及时的 反应一切与企业未来经营业绩相关的因素，比如行业环境、法律因素或者企业 自身的研发费用投入等等。 除了经理薪酬，还有许多的措施被提出，以试图降低经理入的道德风险， 僵效果都不尽如入意。丽即使在经理募酬成为公司治理领域的热门话题时，仍 然有人在质疑这种方式的必要性。如( f a m a1 9 8 0 ) 就认为建立一个完善的经理 g o l e e j 。h e m p i r i e a lt e s t so f ap r i n c i p a l - a g e n tm o d e lo ft h ei n v e s t o r - i n v e s t m e n ta d v i s o r r e l a t i o n s h i p j o u m a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s2 7 ( 1 ，：p p 8 1 1 9 9 2 c a r l ，a ，m r i c h a r d ，e ta 1 t h ep e r f o r m a n c eo fh e d g ef u n d s ：r i s k , r e t u r n ，a n di n c e n t i