(简体)现代融资理论在我国存在的悖论及其矫治

现代融资理论在我国存在的悖论及其矫治 陈柳钦 （天津社会科学院，天津，300191） 内容提要：现代融资理论的“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证。而在我国，正好相反，上市 公司表现出强烈的股权融资偏好。这一现象在实践中对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治 理、投资者利益以及货币政策的实施等方面都有不利影响，因此必须加以规范治理。 关键词：上市公司；融资；股权融资； 一、现代融资理论在我国存在悖论 现代 “融资优序理论”认为，企业最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债 融资，最后才是采用股票融资。从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次 之，进行股权融资的成本最高。我国的股权融资结构和融资顺序与此恰恰相反，融资顺序表现为股权融 资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资 优序原则存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大 量现金的企业都竞相选择股权融资从而形成了上市公司配股热和增发热这表现为配股和增发筹资的企业 家数日益增多筹资金额也越来越大。在我国，股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基 本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。由国信证券完成的第三期上 证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论(具体资料见表 1 和表 2)：我国上市公司的融资结构上具有 股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进 行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。报告分析了这种股权融资偏好，主要体 现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市 之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时 期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热” 。我国上市公司的股权融资偏好的另一个表 现就是资产负债率偏低（表 3） 。 表 1 上市公司的内源融资与外源融资结构（%） 公司分组 未分配利润大于 0 的上市公司 未分配利润小于 0 的上市公司 外源融资 外源融资年份 内源融资 股权 债务 内源融资 股权 债务 1995 12.40 51.48 36.13 9.50 48.78 41.73 1996 14.75 49.40 35.85 3.23 39.38 57.40 1997 15.43 52.23 32.35 -3.28 47.05 56.23 1998 13.73 46.18 40.10 -10.55 50.63 59.93 1999 14.23 51.15 34.63 -15.83 55.33 60.50 2000 19.19 53.23 27.59 - - - 资料来源：国信证券公司课题组研究报告， 上市公司为何偏好股权融资上市公司融资结构与融资成本研究 ， 2002 表 2 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构（%） 公司分组 未分配利润大于 0 的上市公司 未分配利润小于 0 的上市公司 年份 股权 债务 股权 债务 1995 58.76 41.24 53.89 46.11 1996 57.95 42.05 40.69 59.31 1997 61.75 38.25 45.56 54.44 2 1998 53.52 46.48 45.79 54.21 1999 59.63 40.37 47.77 52.23 2000 65.86 34.14 - - 资料来源：国信证券公司课题组研究报告， 上市公司为何偏好股权融资上市公司融资结构与融资成本研究 ， 2002 表 3 中国上市公司资本结构的变化趋势（19922001） 年份 公司数量 资产总额（亿元） 负债总额（亿元） 资产负债率（） 流动负债比率 （） 1992 53 481.00 312.73 65.02 50.1 1993 183 1821.00 888.00 48.76 37.1 1994 291 3309.00 1681.00 50.80 38.8 1995 323 4295.00 2337.00 54.41 42.0 1996 530 6352.00 3412.00 53.72 40.6 1997 745 9660.58 4835.81 50.06 38.8 1998 851 12407.52 6140.76 49.49 38.1 1999 949 16107.36 8468.01 52.57 39.0 2000 1088 21673.88 11594.11 53.49 40.2 资料来源： 二、我国上市公司偏好股权融资的缘由 1、资本市场发展失衡。企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资 成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看,利用股权融资还是债券融资是一个随机分布的过程。债券 市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、 形成有效企业治理结构的必要条件。在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融 资额的数十倍，企业的债券融资常常达到其股票融资额的 3 至 10 倍。但是,我国企业债券市场和股票市 场的发展极不平衡。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业 过高的融资成本。 2、上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原 国企作为唯一发起人组建股份公司进行首次公募（IPO）的方法。这种操作办法造成：（1）国家在大多 数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大” 。 （2）这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公 司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设 法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动，这样近年来所披露出的大股东“掏空”上市 公司家底的事就不足为奇了。 3、资产收益率偏低，限制了内源融资。由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前大部分为国有 企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，相关的公司治理结构的改革滞后，一系列相关因素造成了 上市公司总体业绩相对偏低，盈利能力不稳定（如表 4 所示） 。而企业的内源融资主要来源于公司的盈余 积累，所以较低甚至亏损的业绩水平限制了我国的上市企业的内部融资比例。 表 4 上市公司负债、净资产和收益变化趋势（） 年度 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 平均 负债比率 51.69 52.22 51.62 47.27 46.20 46.31 45.44 48.68 净资产收益率 13.98 10.80 9.62 9.48 7.36 8.06 7.52 9.55 每股净资产 2.26 2.31 2.41 2.47 2.47 2.47 2.60 2.43 每股收益 0.32 0.25 0.23 0.23 0.18 0.20 0.20 0.23 资料来源：1997-2000 中国上市公司基本分析 ，中国诚信证券有限公司主编 4、股权融资成本背离风险收益对等原则。在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成 3 本。这主要有以下二方面的原因：一方面，所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税 法规定企业的所得税税率为 33%，但由于不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减 免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这 样，各企业的负债减税能力就不同，从而对企业的融资结构造成影响。另一方面，进行债务融资到期必 须还本付息，不还本不付息则意味着破产，这是一种“硬约束” ；相反，进行股权融资没有支付现金流的 压力，而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高沽，投资者根本不敢指望通过上市公司所 派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利支付率本身就 意味着融资的低资金成本。 5、上市公司内部人控制的结果。在我国，公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内 生的，而国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体，现有上市公司又主要是由原来的国有企 业改造而来。这样的上市公司，很容易出现严重的内部人控制。现有的制度状况，使上市公司可以大量、 低成本地套取股东的钱(无须支付红利)，却不必高效地使用这些钱，不受股东(无论是国有股东还是公众 股东)的约束，不受资本市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。 6、上市公司经理对个人利益最大化的追求。西方融资结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他 的经理职位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失可享有的任职的好处。由于公 司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入(控制权收益)，如果 采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少；另一方面，债务融资需要还本付 息，可能使“自由现金”枯竭。统计分析显示，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数 仅为 0.045，与净资产收益率的相关系数仅为 0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为 0.0057。 目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市公司经理层收益的主要部分，经理层因此偏好于股权融资， 进而越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。 7政策导向引发股权融资热。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企扭亏脱困服 务。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率。为充实资本金，降低负债率，便允许国企到证券 市场圈钱。既然管理层有这一层意思，上市公司当然会充分用好用足这一政策，可谓“不用白不用，用 了也白用” 。另外，根据新发布的上市公司新股发行管理办法 ，企业再融资门槛进一步降低，上市公 司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于 10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于 6%； 增发新股取消了 2000 年的四个限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于 6%的公司可附带 约束条件申请增发。新办法一出台，随即引发了新一轮股权融资热潮，并进而演化成肆无忌惮的“圈钱” 运动，无论企业是否需要资金，都贪婪地扩股融资。 三、上市公司钟情股权融资的负面效应 1、资本使用效率不高。上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不构成额外 的压力,因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募 集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业 中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、 增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业 的不足。从上市公司角度我们看到，募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有 真正发挥其功能。 2、影响投资者的利益与长期投资积极性。我国股市这十几年来所形成的运转目标、运转模式、运转 4 机制、运转的组织结构，其唯一目标就是为“圈钱”服务。我国的股市在制订其基本政策时，可以反复 考虑各方的利益，但唯独从来不认真考虑投资者的利益，从来不认真论证它对股市投资者所可能产生的 影响。十几年来，我国股市中所有活动的目标只有一个，这就是达到融资规模的最大化。在股票供不应 求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获 取较快投机收益的可能。但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的 行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公 众投资的回报，从而打击其投资的积极性。 3、我国上市公司的经营业绩普遍下滑。上市公司偏好股票融资的行为对企业盈利能力方面的最大影 响是持续盈利能力的下降。根据财务理论,当投资项目预期收益率较高时,股票融资的成本较高,这时应该 选择债务融资。而当项目的预期收益率较低时,应该选择股票融资。但上市公司的配股说明中却几乎百分 之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原有净资产收益率不低于 10%的规定,很显 然,预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预 期的高回报率,反而降低了其资产的整体收益率水平,进而对其持续盈利能力带来不利影响。这是我国上 市公司表现出来的普遍问题。所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的 写照。 4、不利于公司成长和公司治理。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意， 募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司 追随“科技热” 、 “网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。最后，股权融资偏好使企 业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。我国上市公司股权融资偏好对公司 治理不良影响的关键在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循 环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制内部人 控制又成为股权融资偏好的重要原因股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结 构的难度。 5、不利于货币政策的有效实施。强烈股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场传导的作 用。我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是因为对资产负债率已经很高的国有企业来说， 其债权融资的比例已相当高，再提高的空间已不大，而且银行对增加国有企业的信贷投入的积极性也不 高；对资产负债率较低的上市公司来说，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌恶也使其对 银行融资的积极性不高。而对急需资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素表现为惜贷， 这样，货币政策的效率就大打折扣。 四、过分偏好股权融资必须加以治理 1通过制度创新来完善市场规则。增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度,从 源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。具体说来，我们首先要对公司上市和发行股票实行真正的核 准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增 发股票和配股，也让企业独自承担风险。其次要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善 信息披露制度，坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。可以考虑 设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这 些指标中,每股现金流量是极为重要的指标,它能够揭示企业盈利能力质量的高低,每股现金流量越高,说 明净收益的变现能力越强,盈余能力的质量高,也表明公司资产流动性好,营运能力强。证券监管部门通过 5 对上市公司现金流量的分析,判断其是否需要配股,从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上 市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩的行为。再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融 资偏好，政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导，同时要明确公司管理 层的责任，规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格的限定、募集资金使用等相关 制度。 2。优化股权结构，完善公司治理结构。 最优资本结构，是指能使企业价值达到最大、同时企业 综合资本成本最低，并且符合利益相关要求的资本结构。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的， 一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。优化股权结构应做好以下工作：首先， 切实做好国有股减持，打破我国“一股独大“局面，同时，解决国有股的产权主体问题，使占股份比例较 大的国有股能够对企业管理起到强有力的监控作用。其次，进一步培育法人投资主体，提高法人股东的 持股比例，使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用。第三，要鼓励股 权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化。同时促进“同股同权” ，切实 保障股东权益及股东对经营管理层的约束。融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营 者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来 某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，企业经营者必须采取下列行为之 一：第一，承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；第二，放弃一部分 投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制 导向性融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。我们还要培育和完善 职业经理人和企业家市场，让经营者产生于市场又受制于市场。 3加强国有股的流通。在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般情况下， 应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东，没能力也没积极性监控公司的投资者当公司 债权人。从这个角度看，私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当竞争性行业上市公司的股东。 然而，目前即使在上市公司中，国有股比重仍高达 62左右。股权融资的目标函数应主要着眼于公司治 理的改善，而不仅仅以降低企业的资产负债率为目标。因此，现阶段上市公司实现股权结构优化主要的 任务还是国有股的减持，在适当的水平上实现股权分散化，从而有利于公司治理结构的完善。 （1）尽快 制定国有股转让的规则。 （2）对拟退出的国有股，其转让应采取市场化的竞价机制。 （3）对不退出的国 有股，可以将其变为“优先股”。 （4）对国有股的受让人要认真考察。 （5）国有股权是上市公司股权的一部 分，转让时要考虑中小股东的利益。 5、大力发展债券市场，支持债权融资。一般来说，资本市场应当有两个基本组成部分，即债市和 股市，分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是 不完整的。与股权融资同样，债权融资是工业化阶段一个最重要的市场化资金积聚与集中方式。股权融 资和债权融资的区别在于风险配置方式不同，股权融资时作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而 出资人的风险大，债权融资时出资人的风险小而企业的风险大。当然，对出资人来说，股权投资的预期 收益大而债权投资小。这个区别最清晰地显示出债权融资和债市发展的客观必要性。债权融资方式和债 市的发展为社会化、公众化、市场化的资源集中过程在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以致 “创业板”市场上的股票之间形成了一条连续的投资组合机会，使不同的投资者有充足的机会找到适合 自己的投资品种以及优化自己的投资组合。 6、逐步培育和完善可转换债券市场。可转换债券是以公司债为载体,允许持有人在规定期限内按约 定价格转换为发债公司股票的金融工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券,但其实质 6 是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合 体。我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场规模也相当小。从目前看，我国的可转换债 券发行方式中绝大部分条款已与国际惯例接轨，但在发行期限、发行对象、转股价格方面仍有待规范和 完善。随着我国可转换债券规模的扩大,迫切需要加大转债品种的创新。为了满足当前国内公司转债需求,可 适当扩大境外发行可转换债券的尝试。 参考文献： 1Myers. S. G. and N. S. Majluf. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have J.Journal of Financial Economics, 1984, 13:846-862. 2Mark Grinblatt and Sheridan Titman. Financial Markets and Corporate Strategy M. Irwin McGraw-Hill, Boston, 1998. 3汤敏、茅于轼：现代经济学前沿专题(第一辑)M ，商务印书馆，1989。 4忻文：国有企业的资本结构分析M， 经济研究 ，19