应用收益法评估企业价值时常见问题剖析

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 应用收益法评估企业价值时常见问 题剖析 【摘 要】中国资产评估协会自 2011 年 12 月发布资产评估准则 企业价值以来，迄今已有近 4 年的时 间了，但笔者在多年的行业执业质量检 查过程中以及在日常的评估工作中，发 现仍然有不少评估人员在应用收益法评 估企业价值时存在着概念混淆、模糊不 清的问题，同时行业统计数据的不公开、 不透明也影响了评估结果的准确性，在 此对几个比较典型且重要的问题进行原 因剖析。 中国论文网 /2/view-12757723.htm 【关键词】收益法；评估；企业 价值；问题剖析 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 一、对企业价值概念的认识模糊 不清 依据资产评估准则企业价 值 ， “企业价值 ”包括企业整体价值、股 东全部权益价值、股东部分权益价值三 部分内容。对于企业整体价值，有部分 评估人员往往与企业资产总额等同起来， 这一误解直接导致评估结论的错误。企 业正常经营的资金来源来自于企业自有 资本金和付息借款，也即我们通常所说 的“全投资”，收益法正是从企业所有权 人自有资本和企业债权人借贷资本这两 部分资本对企业收入、利润、现金流等 方面的贡献角度来评估企业整体价值的。 企业整体价值（即全投资行为所 产生的企业价值） =企业股东全部权益价值 + 企业 付息负债价值 因此，企业整体价值显然是不能 与企业资产总额划等号的。 而对于股东部分权益价值，部分 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 评估人员在评估得出了企业净资产价值 后直接与持股比例相乘就得到最终结果， 评估过程也就到此戛然终止了，完全不 考虑以下两个方面的问题：（1）具有 控制权或者缺乏控制权可能产生溢价或 者折价；（2）是否具有流动性，流动 性强或者弱也可能产生溢价或者折价。 由于拥有控制权的股东享有一系列少数 股权股东无法享有的权利，因此控制权 是具有价值的，评估人员应当从审阅公 司章程、了解相关协议规定、公司运营 的透明程度、是否存在发行股票期权等 潜在的股权稀释等方面了解企业控制权 的集中、分散、执行情况，判断其对股 东权益价值的影响程度。借鉴国外研究 思路，根据国内控制权交易案例和缺乏 控制权交易案例的市盈率差异，也是估 算控制权溢价或缺乏控制权折价的途径。 而流动性对股权价值也具有重要的影响， 不同股权之间的流动性可能具有明显的 差异，比如上市公司的流通股票流动性 较强，上市公司的限售股票流动性较弱， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 非上市公司的股票流动性就更弱。影响 流动性程度的因素主要有：卖出权利、 股利分配政策、潜在的买家、交易股权 的规模、上市预期及出售前景、股权转 让限制、公司规模和业绩及风险等。国 际上关于流动性主要通过研究上市公司 流通受限股成交价格和同一公司非流通 受限股市场价格的差异，或者从同一公 司 IPO 前股权成交价格和上市后市场价 格的差异分析得出流动性对股权价值的 影响程度。完全不考虑股权溢、折价和 流动性的评估结果，其可用性、准确性 显然不能满足为企业提供优质服务的目 的。大数据时代已经来临，我们建议由 中国资产评估协会牵头，会同有关专业 调查统计机构建立起上述影响股权溢、 折价和流动性因素的数据库，并且定期 公布相关统计数据，从而使得评估人员 的工作有据可依，使评估结果更具可信 度和说服力。 二、忽视辨识、剥离相关资产负 债及调整会计报表 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 在应用收益法评估企业价值时， 辨识和剥离的工作十分重要，它直接影 响了评估结果的合理性、准确性。在评 估实践中，有不少企业都因历史原因或 其他客观原因导致存在着一些不参与主 营业务活动的资产和负债，但部分评估 人员在取得了企业提供的审计报告、会 计报表和申报的收益法评估明细表之后， 就急于开始进行预测估算，忽视了首先 应当对与企业主营业务不相关的资产和 负债进行剥离的必要工作，有的人对这 些资产和负债还辨识不清，更不去理会 对企业会计报表进行相应调整的工作了。 与收益法预测有关的、与主营业 务收益相关的资产和负债主要包括： （1）生产经营必备的各项经营性资产； （2）经营性无息负债；（3）经营性付 息负债等。 而与收益法预测无关的、与主营 业务收益无关的资产和负债主要包括： （1）溢余资产，指超出了企业日常活 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 动必备规模的资产，与企业生产经营必 备资产相对应，与企业主营业务收益无 直接关系，如：溢余货币资金、交易性 金融资产、未充分利用的生产用地、厂 房、生产设备等闲置资产等；（2）非 经营性资产，指与主营业务收益无关、 不直接参与企业主营业务活动的资产， 如：预付账款、其他应收款、应收利息 中被股东或者关联单位挪用或者借走的 不参与主营业务活动的款项，待处理流 动资产、投资性房地产、长期股权投资、 在建工程、待处理固定资产、递延所得 税资产等；（3）非经营性无息负债， 一般是与非经营性资产相关的债务，如： 与主营业务收益无关的应付账款、其他 应付款、应付退休职工养老金等； （4）非经营性付息负债等。 在进行了上述辨识和剥离工作之 后，就需要对会计报表进行相应地调整： （1）将上述与主营业务收益无 直接关系的资产和负债从资产负债表中 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 调出； （2）辨别出与不直接参与主营 业务活动的资产和负债所相关联的收入 和支出，以及非经常性收入和支出，将 其从利润表中调出（包括相关税费的影 响） ； （3）采用母公司报表口径评估 时，应尽量对影响整体评估结果较大的 内部交易因素进行合理的调整，比如： 转移定价、销售确认等，另外还应当对 集团总部成本及费用中心等按照负现金 流进行评估并汇总等。 在完成了上述剥离和调整工作之 后，就需要重新做出一张评估基准日的 “经营性资产负债表 ”和一张 “重新分类 后的资产负债表” （见下表） ，以正确判 断企业经营性资产与企业收益的匹配情 况，确保企业收益是由正常生产经营所 必备的经营性资产带来的，资产收益率 揭示的是经营性资产与收益之间的比例 关系。而对于剥离调出的非经营性资产、 负债、经营性溢余资产，则需要进行单 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 独分析和评估。 三、收益额、折现率、评估价值 三者口径不相匹配 收益额 折现率评估价值三者之间的口径必 须要相匹配的问题是一个多年来老生常 谈的问题，但在实际执业过程中，容易 被评估人员忽视，或者是由于一知半解 地没有吃透，而其中所采用的一项或者 两项参数与其他项参数口径不能匹配， 就会直接导致评估结果出现偏差。 我们来看上面两个简单的式子， 我们假设“A”代表了预期企业未来各年 的年净收益额，假设“A/P”代表了折现 率，假设“P” 代表了我们最终要求得的 企业价值。左边的等式表示收益额、折 现率、评估价值三者之间的口径是完全 匹配的，所以求得的正是企业价值 P； 而右边的式子则由于三者互不相匹配， 所求得的当然就不是企业价值 P 了。但 在评估实践中，较容易出现类似于右边 不等式的情况。例如：当需要求得企业 整体价值，且将收益口径确定为净利润 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 A 之时，如果将折现率定义为“总资产 报酬率”即“（利润总额+利息支出）/平 均资产总额” ，我们将之比喻为 C/D， 或者将折现率定义为“ 净资产收益率 ”即 “净利润/平均净资产” ，我们将之比喻为 A/E 的话，则得到的一定不是企业价值 P 了，这时会得到一个畸形怪胎的结果， 准确地说不知道是个什么东西。正确的 做法是：当评估结果“P” 为得企业整体 价值、企业股东全部权益价值、企业股 东部分权益价值时，收益额口径“A”即 可以确定为净利润、利润总额，也可以 确定为息税前利润或者息税折旧摊销前 利润，此时相匹配的折现率应当选取与 最终要求取得到的企业价值 P 相应内涵 的如企业整体资产、企业股东全部权益、 企业股东部分权益能为企业带来的净利 润、利润总额、息税前利润或者息税折 旧摊销前利润，也即：净利润、利润总 额、息税前利润、息税折旧摊销前利润 与所要求取得到的企业整体价值、企业 股东全部权益价值、企业股东部分权益 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 价值之间的比率关系即所谓的“A/P”。 在收益额折现率评估价值三者 当中，只要有一项参数与任何其他一项 不相匹配，都不可能得出正确的评估结 果。另外还要注意的是，采用上述收益 法估算得出的仅只是企业经营性整体价 值、经营性企业股东权益，在此基础之 上还需要估算被预先剥离掉的资产和负 债，通过“重新分类后的资产负债表” 变 形计算，才能得到包含了经营性溢余资 产、非经营性资产和负债在内的、完整 内涵下的企业整体价值、股东全部权益 或股东部分权益的价值。 四、收益期末资产的残余价值及 最后一期营运资金易被忽略计算和折现 在有限年期收益折现模型下，我 们发现评估人员常常漏评企业固定资产 和无形资产的残余价值，问及原因所获 得的答案是这些固定资产和无形资产在 预测到最后一期时其残余价值折现回来 的价值已经很少了，故忽略不计。其实 这样的回答是不科学的，正确的做法是 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 首先根据资本性支出的具体测算方法判 断固定资产和无形资产的残余价值，比 如对于酒店类企业价值进行评估，众所 周知为维持酒店的正常经营，一般来讲 酒店业主或经营方需每隔 10 年左右对 酒店进行一次较大规模的内部翻新装修 甚至还包括外部装修，每隔 5 年左右需 进行一次较小规模的内部装修，资本性 支出的计算应与该经营惯例相匹配，则 计算固定资产和无形资产的残余价值， 应根据收益期结束时距最后一次装修时 间的长短及资本性支出的规模进行判断， 首先计算出其残余价值，再决定是否需 要折现回来计入评估结果中，而不是一 概地忽略不计。另外，最后一期的营运 资金也常常被忽略折现到评估基准日， 而这一部分营运资金是可以回收的。 在应用收益法评估