落基山高级基因组公司终值评估

1、案例38：落基山高级基因组公司,终值评估,Step1 :案例背景,Step2:要解决的问题,Step3:分析和评估备选方案,Step4:确定最终方案组合,Step5:方案的实施和结果,Contents,案例分析框架5 steps,STEP1 :案例背景,提出问题、问题的重要性；公司情况；所在行业形势；可比公司情况；利益相关者、利益所在及其动机，等等。,案例角色介绍,大赛尔资金管理公司 (Big Sur Capital Management) 1986年成立时是一家对冲基金，近年来逐渐将业务重心转向“私人股本”投资领域。 落基山高级基因组公司（RMAG公司）通过尽职调查，大赛尔基金管理公司认为对

2、该公司的投资是一个很有前景的高风险投资机会。 凯特麦格劳大赛尔公司执行董事，负责就具体价格和投资条件进行谈判。 贾尼斯凯利新近加盟大赛尔公司的大学毕业生，作为助理，协助完成这方面的工作。,案例问题概述,所有者&高管建议出售公司90%的股本权益,RMAG,大赛尔,其收入用于公司扩张。 大赛尔公司对RMAG进行的尽职调查显示，这是一个很有前景的高风险投资机会。,大赛尔公司执行董事凯特麦格劳负责就具体价格和投资条件进行谈判。 麦格劳的目标是：以她对RMAG公司的经济价值评估为谈判基础，安排大赛尔和RMAG公司管理人员的权益，以建立创造价值的最佳激励机制。,1996年1月，大赛尔资金管理公司(Big

3、Sur Capital Management)对落基山高级基因组公司(RMAG)的私人股本投资谈判已接近尾声。,出售价格？=4600万美元？,落基山高级基因组公司基本情况,公司成立：15个月以前，由7名任职于著名大学和医药公司的科研人员辞职后成立的公司。 核心技术：采用基因序列技术并通过计算机驱动的搜索计算程序识别人体中DNA的基因。 现有成果：公司自成立以来的短暂时期内已经破解了人体60的基因，并运用这些信息设计疾病治疗方案。 主营业务： 1，诊断试剂盒；2，人体治疗；3，农业生物基因工程。,落基山高级基因组公司主营业务,管理层和麦格劳的对公司盈利的不同预测,RMAG及其医药合伙方已经明确了

4、97种可能的治疗方案。由于将一种药物从实验室到摆在药店里通常要花上15年时间和35亿美元，还需要几年的时间公司才能确定这些疗法是否有效。 RMAG的管理层认为：基因组图谱业务将迅速并戏剧化地取得成效：他们相信，到2003年，公司的销售收入(包括承接研究项目、专有技术使用费和专利产品销售)最高可达10亿美元。 凯特麦格劳并不这样乐观，她认为FDA的审批程序会使RMAG新产品的商业化进程放缓。 公司管理层与凯特麦格劳的现金流预测见附表38-l和附表38-2。 凯特假设公司不会以债务形式融资，因此，预测的自由现金流与股本现金流相当。,行业情况,未成熟行业：证券分析员对羽翼未丰的基因序列行业十分谨慎。

5、 风险大，收益高。 每个人都是追随者：一名分析员说：“差不多每个人都介入了基因行业，每个人都是追随者”。,公司存在着较大风险及不确定性,高收益，高风险：普遍的看法是，基因序列会产生一些突破。然而，对于这会是一项多大的突破或者需要多久才会出现，人们却没有一致看法。 申请基因序列专利属于法律的边缘地带。 公司兴衰与否与研发能力紧密相关。该领域汇集了众多有事业心的科研人员。 FDA的审批进程是该领域最不确定的因素。 公司会经历关于发展方向的内部冲突。,可比公司情况1.人体基因组科学公司,行业地位及现状：该公司是行业领袖，已经破解了人体90的基因。公司声明已经开发出150种新疗法。 研发动态及对股价的

6、影响：1996年1月18日，公司宣布破解了金黄葡萄球菌的基因密码，医院内最容易出现这种细菌感染，而且这种细菌是中毒性休克综合症和伤口感染的主要根源。在发布公告时，人体基因组公司的股票价格上涨了21。 公司历史股价趋势：之前的12个月里，公司股价已经上涨了220。,可比公司情况1.人体基因组科学公司,贝塔值：0.82； 股价预期每股收益比率：87.77； 市净率：11.71； 股价销售收入：15.611； 股价自由现金流：88.67。 公司债务：公司没有债务。 公司的销售收入：由1992年的零美元增长至1993年的2200万美元和1994年的4100万美元，预计在1995年将达到7650万美元。

7、 股息：公司没有派发过股息。,可比公司情况2.马瑞德基因公司,研究：马瑞德公司集中研究癌症和心血管疾病。 研发现状和产品销售前景：1995年12月，针对容易造成乳腺癌的肿瘤抑制基因，公司做出了全基因序列并申请了专利。这使公司能够将发现基因序列的测试和疗法商业化。 股价：1995年10月6日，公司以每股18美元的价格上市；1996年1月，公司股票的交易价格为31美元左右。 盈利水平和市盈率：由于历史和预期盈利为负值，公司的市盈率数据没有意义。 市净率：股票以4.55倍于账面价值的价格交易。 销售收入：1994年公司的销售收入为60万美元，预计在1995年将达到130万美元。,STEP2:要解决的

8、问题,提出问题，分析问题的本质,案例问题,所有者&高管建议出售公司90%的股本权益,RMAG,大赛尔,其收入用于公司扩张。 大赛尔公司对RMAG进行的尽职调查显示，这是一个很有前景的高风险投资机会。,大赛尔公司执行董事凯特麦格劳负责就具体价格和投资条件进行谈判。 麦格劳的目标是：以她对RMAG公司的经济价值评估为谈判基础，安排大赛尔和RMAG公司管理人员的权益，以建立创造价值的最佳激励机制。,1996年1月，大赛尔资金管理公司(Big Sur Capital Management)对落基山高级基因组公司(RMAG)的私人股本投资谈判已接近尾声。,出售价格？=4600万美元？,问题本质企业估值,

9、企业估值三部曲： 分析该公司所处行业，公司特有性质，公司所处成长阶段以及其他信息。（详见案例背景：行业内都是追随者，公司未来收益不确定性较大，公司处于扩张阶段，需要外部融资） 选择估值方法的标准是什么？ 根据这些信息，判断该企业适合哪种估值方法。,终值的概念,终值：现金流末尾的最后一笔现金流，这就是为什么我们称其为“终”值。 这一笔现金流代表了我们在退出投资时收到的现金流，或者超出预测时间范围(在未来那个日期)的所有现金流的现值。,终值为什么值得考虑？,问题：既然很久远，就不值得对终值操心劳神，不是吗? 两种原因，终值是值得考虑的。 首先，它们几乎在每项资产的估值中都会出现。例如，对美国国库券

10、估值时，终值就是在债券到期时返还给你的本金。就交易员而言，终值与其以任何头寸退出、出售债券获得的收入相等。对于股票、货币和所有类型的硬资产而言也是一样。 第二个主要原因在于：在股票及整个公司的估值中，终值是一项非常大的价值驱动因素。,股价的终值解释程度,问题：终值是远在天边的价值。交易员惟一关注的是股息？ 如果你选择一个随机的股票样本，看看它们今天的股票价格中无法通过今后五年的股息现值得出解释的比例。 你会发现没有被解释的部分会决定今天的价值。没有被解释的部分很大程度上归因于终值。,STEP3:分析和评估备选方案,对各种方案进行对比分析，考虑因素包括计算方法，优势，劣势，使用企业类型，等等。,

11、常用估值方法,会计账面价值 清算价值 重置价值 利润估值倍数 固定增长的永续价值,清算价值与持续经营价值,问题：如果终值真的就是最终价值，我们不应该讨论清算价值吗?清算价值很容易估算：我们仅仅将净流动资金的面值加上出售任何固定资产的所得，并减去公司的长期债务即可？ 简单并不是都使用。我们必须得到有经济意义的数据。许多资产的生命期都比预测时间要长。终值就是对超出预测时间范围的现金流归总。 举例：比如，你不会仅仅因为所能预见最长远的未来是三年，就假设在三年内将微软公司变现。微软的主要资产是软件、人和思想。这些资产的价值永远无法在清算方的拍卖中得以体现。微软的真实价值是未来的现金流。,清算价值与持续

12、经营价值,那么，什么时候你会采用清算价值呢? 像机械、工厂、自然资源项目等，这些案例中的资产具有有限的生命期。 但公司与业务都潜在地拥有很长的生命期，并需要在永续的基础上进行估值。 但清算价值依然值得参考，因为存在一些清算价值高于永续价值的有趣情况。举例：例如受限于管制性法规或沉重捐税的公司，或正处于反常市场环境下的公司。,市场估值倍数市盈率PE,简洁有效的估值方法，其核心在于e 的确定。 从直观上讲，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么PE 值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。 而实际的企业，保持恒定的e 几乎是不可能的，e

13、的变动往往遵循着宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期。 所以，在运用PE 值的时候，e 的确定显得尤为重要，由此也衍生出具有不同涵义的PE 值。,市场估值倍数市盈率PE,市场估值倍数市净率PB,如果公司的盈利前景较稳定，没有表现出明显的增长性特征，公司的PB值显著高于行业（公司历史）的最高PB值，股价触顶的可能性就比较大。这里提到的周期有三个概念：市场的波动周期、股价的变动周期和周期性行业的变动周期。,恒定增长的估值模型,FCF是自由现金流。“WACC是加权平均资本成本。“g”是现金流的无限期恒定增长率。该模型是从无限期的现金流贴现估值模型的公式中演变而来的。 如果增长率在长期是恒定的，该

14、无限期模型可以简化为便于使用的恒定增长模型。当我在给股本估值而不是给资产估值时，我采用恒定增长的估值公式，但加入了以股本为导向的数据： 这里关键的问题是，模型中的增长率应该适用于被估值的现金流类型，资本成本也应该适用于现金流。你可能已经见过最简单的恒定增长模型版本假设零增长率的模型，简化为将每年的现金流贴现。,恒定增长的估值模型,问题：WACCg？ WACC低于g的情况不可能发生；一家公司不可能在增长率大于资金成本的情况下无限期成长。 如果你假设增长率大于WACC，你就会得到负的终值。 如果WACC少于g，那么自由现金流除以企业价值的比率就会是负值。由于对投资者而言，健康企业的价值不可能少于零

15、，负值的根源一定是在于自由现金流这意味着企业正在吸收现金而不是产生现金。,恒定增长的估值模型,得出DCF值的过程就是判断公司未来发展的过程。 就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF值本身对参数的变动很敏感，使DCF值的可变性很大。 但在得出DCF值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。,方法应用：对应不同企业和成长期,STEP4:确定最终方案组合,根据对企业特点和各种方案的分析，确定最终方案组合。,D

16、CF为主，其他方法为辅,主要采用现金流贴现方法DCF。 再用估值倍数方法（如市盈率法，市净率法）得出价值，与现金流贴现方法进行对比和评估。,STEP5:方案的实施和结果,根据对企业特点和各种方案的分析，确定最终方案组合。,1，采用固定增长模型DCF计算终值,采用固定增长模型DCF计算终值 几个参数的估计：预测时间范围；增长率确定；加权平均资本成本。 针对不同的增长率，对应不同的资金需求，对终值的敏感性分析。 得出终值区间，算出公司的价值。 采用估值倍数方法检验现金流贴现法预计结果的合理性，主要是通过参照可比公司市盈率等。 得出RMAG公司有意义的估值区间（最大值最小值），即开始谈判（最低值）和

17、放弃谈判（超过最高值）的界限。,预测时间范围,公司通常都有生命期。紧随爆炸式成长期之后的常常是成熟期和(或)衰退期。 估值分析中的一个主要判断是设定预测的时间范围，在那个未来的时点公司开始稳定的增长。 看看附图38-1中的三项交易： 伯本克市一家新开张的卡通电影制作室； 墨西哥城的罐装工厂； 和洛杉矶的私人收费高速公路。,增长率估计,问题：过去的增长率不是很好的参照么? 公司通常都有生命期。紧随爆炸式成长期之后的常常是成熟期和(或)衰退期。 长期内，很难使现金流的增长持续大幅超过经济的增长速度。,增长率估计,有两种传统方法可估算用于恒定增长公式中的增长率。 第一种是采用自续增长率的公式； 假设

18、：公司的成长只能与股本金基础增加的速度一样快。 缺陷： 大多数无知的分析员简单地沿用过去的股本回报率和股息派发比率，而没有真正地着眼于未来。 同时它还依赖于股本回报率的计算，并可能得出十分荒诞的结果。,增长率估计,第二种方法假设公司的名义增长率是实际增长率与通货膨胀率之和。 名义增长率是通货膨胀率与“实际”增长率相加之和。我们通常把实际增长率作为销量的增长百分比。 但在很少的情况下，实际增长率会源自垄断者的市场控制力等因素带来的价格上涨。 公司的实际增长率和公司传递通货膨胀影响的能力。,增长率估计,实际增长率是注定因行业而异的： 消费者对生活必备品的需求量增长(像邦迪)可能是由人口增长率决定的。 对奢侈品的需求可能是由实际可支配收入的增长(当前可能是2)驱动的。 像钢铁一类的工业商品需求可能与国民生产总值的实际增长率相等。 当你把这些实际增长率加上当今预测的通货膨胀率时，你得到一个小数字。由于从长远来看，公司的逐步成熟将倾向越来越低的增长率，因此这一数字是有吸引力的。,落基山高级基因组公司的终值,预测时间范围：10年； 加权平均资本成本：20%这对典型的风险资本投资来说是低的，但由于RMAG的科研开