附 自营与做市商

附：自营与做市商第一节投资银行自营业务一、自营：即证券买卖业务，是投资银行以自己的名义和用自己的资金买卖证券以达到获利目的的证券业务。按业务场所分为场外和场内。二、特点必须投入资金主要目的是获取价差收益不用交纳手续费自行承担交易风险三、原则经纪业务优先公平交易公开交易维护市场秩序严格内部管理保持合理的流动性附：关于流动性含义第一，可交易性：是指证券资产变现的速度和便捷程度。第二，可逆性：是指证券市场价格与实际实现价格的差异。差异越小，可逆性越高，流动性越强。第三，可细分性：是指证券可交易的最小单位，越小则流动性越高。第四，可预测性：即人们对证券未来的预测价格与实际价格的差异。差异较小，流动性较高。四、决策与授权

董事会投资决策机构自营业务部门在严格遵守监管法规中关于自营业务规模等风险控制指标规定基础上，根据公司资产、负债、损益和资本充足等情况确定自营业务规模、可承受的风险限额等，并以董事会决议的形式进行落实，自营业务决策机构：设立三级体制。

是自营业务投资运作的最高管理机构，负责确定具体的资产配置策略、投资事项和投资品种等。

自营业务部门为自营业务的执行机构，应在投资决策机构做出的决策范围内，根据授权负责具体投资项目的决策和执行工作

建立层次分明、职责明确的业务管理体系，制定标准的业务操作流程，明确自营业务相关部门、相关岗位的职责。

建立健全自营业务授权制度，明确授权权限、时效和责任，对授权过程作书面记录，保证授权制度的有效执行。自营业务中涉及自营规模、风险限额、资产配置、业务授权等方面的重大决策应当经过集体决策并采取书面形式，由相关人员签字确认后存档。

自营业务的管理和操作由证券公司自营业务部门专职负责，非自营业务部门和分支机构不得以任何形式开展自营业务。

（三）自营业务的操作证券公司证券交易所中国证券登记结算公司托管银行专用自营席位自营证券、资金的交收帐户自有资金专用帐户1、专用席位、专用资金帐户、专用交收帐户、独立清算、加强资金调度管理、审核和稽核2、完善可投资证券品种的投资论证机制，建立证券池制度。

3、建立健全自营业务运作止盈止损机制，止盈止损的决策、执行与实效评估应当符合规定的程序并进行书面记录。

最低价格或最高亏损比例4、建立严密的自营业务操作流程，研究、决策以及交易指令的执行应当相互分离并由不同人员负责；交易指令执行前应当经过审核，并强制留痕。专人负债自营业务数据资料备份制度、自营业务的清算、统计，与财务部门资金清算人员及时对账，对账情况要有相应记录及相关人员签字。五、风险监控证券公司数据中心服务器风险预警实时监控稽核审计风险分析风险度量建立自营业务的逐日盯市制度，定期对自营证券市值变化及其对公司以净资本为核心的风险监控指标的潜在影响进行敏感性分析和压力测试。设置相应的风险监控阀值

健全自营业务风险监控缺陷的纠正与处理机制。建立完善的投资决策和投资操作档案管理制度，确保投资过程事后可查证。完备的业绩考核和激励制度六、自营业务信息报告自营业务内部报告制度，包括但不限于：

投资决策执行情况自营资产质量自营盈亏情况风险监控情况和其他重大事项等。自营业务信息报告制度：证券公司应当按照监管部门和证券交易所的要求报送自营业务信息。报告的内容包括：自营业务账户、席位情况；涉及自营业务规模、风险限额、资产配置、业务授权等方面的重大决策；自营风险监控报告；其他需要报告的事项七、自营业务的类型（一）套利：所有金融工具的定价错误都有可能成为套利对象。这种错误一般是空间上的原因造成的，是市场之间的、横向的。套利就是利用这种错误并通过交易纠正了这种错误。

1．无风险套利（risklessarbitrage）同时在两个或两个以上不同的市场中，以不同的价格进行同一种或者同一组证券的交易，利用市场价格的差异获利。

无风险套利举例：

a.同一时间跨地域低买高卖金融工具（债券、外汇等等）曾经美元在国内黑市上是这样：甲地某美元与人民币的比值是1：13；乙地是1：8

于是，乙地买入美元，到甲地去卖美元。

b.跨期套利：现货买进，期货卖出；或者现货卖出，期货买进。某商品期货合约，其最后交易日是10月15日，此后将停止交易。到10月15日时，某投资人发现该商品的合约临近收盘的价格为每吨1015元，而当时当地该同等质量的商品现货是价格1010元。于是，该投资人就进行期货卖出现货买进操作。2．风险套利（riskarbitrage）指为套利而进行的买卖存在时差，时差导致风险或者不确定性。一般多以证券市场上兼并收购或其他股权重组活动为契机，通过买卖并购公司的证券来获利。包括两种类型：对并购公司的风险套利；对债务重组公司的风险套利a.对并购公司的风险套利：买入被并购公司的股票，卖出收购公司的股票。——因为被并购者会得到好处，股价会涨；而并购者要支付代价，股价会跌。并购成败决定了这种套利的成败。如果并购最后失败，股价会反向变动，这种套利就会失败。所以要很慎重。

b.对债务重组公司的风险套利：债务重组公司是处于破产诉讼时期的公司，为避免破产有时会进行债务重组。债务重组手段：卖出某些债券或某些资产，以债权或资产还债。（我国的债务重组手段极其丰富）套利手段：在债券被抛售、价格被低估时买入；在重组成功后，认定会被该公司买回，或者被别人买去时而卖出。重组成败也是该风险套利成败的关键。（二）投机业务投机：所有金融工具价差变化都有可能成为投机对象。这种价差变化比较多是因为时间的原因造成的。

投机（speculation）是指利用金融资产定价在时间上的差异变化，通过正确预期其价格变动的方向，低买高卖从中获利的行为。

八、自营业务的风险控制（一）自营风险种类证券的价格风险分为系统性风险和非系统性风险系统性风险，是指由于政治、经济、社会等某一共同因素的变化引起的所有证券（资产）收益率的变动，不能用多样化投资的办法来消除。非系统性风险，是某一公司或某只证券（某一类股票）所独有的风险，可以通过个股的期货或期权交易或者运用分散策略来规避。

风险与证券组合中证券数目的关系（二）自营风险的控制1.自营数量与规模的控制：各国、各公司都有规定。凡是出大错的，都是规模失控的。2.自营资金的配置比例：对不同风险等级的金融工具实行不同的配比；3.自营决策程序、信息机制、监控机制等等，要科学有效率。（三）自营的决策控制决策机制：投资策略要充分论证，及时有效；决策者与执行者要分开，监管者也要分开；监管机制：人员分开，制度反馈及时，监控及时到位，自营与经纪分开。（巴林银行有此问题，万国证券也是这个问题，连累交易所的负责人一起倒。）（四）风险的一般控制手段衡量风险，设立预警值；回避风险，回避那些风险大于收益的投资；分散风险：a.随机分散:随意，不根据什么理论组合b.有效分散：依据现代组合理论，用模型测算，进行科学的分散；4.转移风险：通过期权与期货转移风险。期货：套期保值，期权：在看多时卖出看跌期权5.消缩风险：通过调期（调换）消缩风险。调期：在做某业务时，可分别在期限、种类、发生地点等方面做一笔相同金额方向相反的业务。包括货币互换，利率互换，信用互换。a.货币调期（即货币互换）案例：2005年11月25日，央行与国内10家大的商业银行进行美元调期互换：用50亿美元，换入400亿人民币，为期1年，；1年后再按另行约定的价格换回。用美元换人民币，意在回笼货币。b.利率调期（即利率互换）：双方约定在未来一定期限内，根据约定数量的同种货币或债券的名义本金交换利息额。利率互换案例：2005年10月10日，国家开发银行与中国光大银行达成利率互换协议：名义本金为50亿人民币，期限10年，光大银行支付固定利率，开发银行支付浮动利率（一年期定存利率）。双方约定，待人民银行有关政策出台后生效。2006年4月10日，有18家机构获准做此业务。九、自营业务的管理1、在美国，自营商从事自营业务时，必须以稳定证券市场为主，至少有75%的时间按低于上次成交价格买进或按高于上次成交价格卖出。2、台湾：（1）自营商不得以高于当日可上涨幅度的50%价格买进，也不得以低于当日可下跌幅度50%的价格卖出。（2）禁止卖空（3）自营经纪业务不得兼营（4）当天不得买卖同一股票（5）自营商持有任一公司股份总额不得超过该公司的10%，其持有任一公司股票总额不得超过自身资产总额10%（6）上市公司发生异常情形时，可限制自营买卖数量。附：证券公司证券自营业务指引（二○○五年十一月十一日）第一章总则第一条为规范证券公司自营业务，有效控制风险，依据有关法律法规的规定和自律规范的要求，制定本指引。第二条证券公司应当按照本指引的要求，根据公司经营管理特点和业务运作状况，建立完备自营业务管理制度、投资决策机制、操作流程和风险监控体系，在风险可测、可控、可承受的前提下从事自营业务。第三条证券公司应当建立健全自营业务责任追究制度。自营业务出现违法违规行为时，要严肃追究有关人员的责任。第二章决策与授权第四条建立健全相对集中、权责统一的投资决策与授权机制。自营业务决策机构原则上应当按照董事会―投资决策机构―自营业务部门的三级体制设立。第五条董事会是自营业务的最高决策机构，在严格遵守监管法规中关于自营业务规模等风险控制指标规定基础上，根据公司资产、负债、损益和资本充足等情况确定自营业务规模、可承受的风险限额等，并以董事会决议的形式进行落实，自营业务具体投资运作管理由董事会授权公司投资决策机构决定。

投资决策机构是自营业务投资运作的最高管理机构，负责确定具体的资产配置策略、投资事项和投资品种等。自营业务部门为自营业务的执行机构，应在投资决策机构做出的决策范围内，根据授权负责具体投资项目的决策和执行工作。第六条建立健全自营业务授权制度，明确授权权限、时效和责任，对授权过程作书面记录，保证授权制度的有效执行。建立层次分明、职责明确的业务管理体系，制定标准的业务操作流程，明确自营业务相关部门、相关岗位的职责。第七条自营业务的管理和操作由证券公司自营业务部门专职负责，非自营业务部门和分支机构不得以任何形式开展自营业务。第八条自营业务中涉及自营规模、风险限额、资产配置、业务授权等方面的重大决策应当经过集体决策并采取书面形式，由相关人员签字确认后存档。第三章自营业务的操作第九条自营业务必须以证券公司自身名义、通过专用自营席位进行，并由非自营业务部门负责自营账户的管理，包括开户、销户、使用登记等。建立健全自营账户的审核和稽核制度，严禁出借自营账户、使用非自营席位变相自营、账外自营。第十条加强自营业务资金的调度管理和自营业务的会计核算，由非自营业务部门负责自营业务所需资金的调度。自营业务资金的出入必须以公司名义进行，禁止以个人名义从自营账户中调入调出资金，禁止从自营账户中提取现金。第十一条完善可投资证券品种的投资论证机制，建立证券池制度，自营业务部门只能在确定自营规模和可承受风险限额内，从证券池内选择证券进行投资。第十二条建立健全自营业务运作止盈止损机制，止盈止损的决策、执行与实效评估应当符合规定的程序并进行书面记录。第十三条建立严密的自营业务操作流程，投资品种的研究、投资组合的制订和决策以及交易指令的执行应当相互分离并由不同人员负责；交易指令执行前应当经过审核，并强制留痕。同时，应建立健全自营业务数据资料备份制度，并由专人负责管理。第十四条自营业务清算、统计应由专门人员执行，并与财务部门资金清算人员及时对账，对账情况要有相应记录及相关人员签字。对自营资金执行独立清算制度，自营清算岗位应当与经纪业务、资产管理业务及其他业务的清算岗位分离。第四章风险监控第十五条建立防火墙制度，确保自营业务与经纪、资产管理、投资银行等业务在人员、信息、账户、资金、会计核算上严格分离。第十六条自营业务的投资决策、投资操作、风险监控的机构和职能应当相互独立；自营业务账户管理、资金清算、会计核算等后台职能应当由独立的部门或岗位负责，以形成有效的自营业务前、中、后相互制衡的监督机制。第十七条风险监控部门应能够正常履行职责，并能从前、中、后台获取自营业务运作信息与数据，通过建立实时监控系统全方位监控自营业务的风险，建立有效的风险监控报告机制，定期向董事会和投资决策机构提供风险监控报告，并将有关情况通报自营业务部门、合规部门等相关部门，发现业务运作或风险监控指标值存在风险隐患或不合规时，要立即向董事会和投资决策机构报告并提出处理建议。董事会和投资决策机构及自营业务相关部门应对风险监控部门的监控报告和处理建议及时予以反馈，报告与反馈过程要进行书面记录。

第十八条根据自身实际情况，积极借鉴国际先进的风险管理经验，引进和开发有效的风险管理工具，逐步建立完善的风险识别、测量和监控程序，使风险监控走向科学化。第十九条建立自营业务的逐日盯市制度，健全自营业务风险敞口和公司整体损益情况的联动分析与监控机制，完善风险监控量化指标体系，并定期对自营业务投资组合的市值变化及其对公司以净资本为核心的风险监控指标潜在影响进行敏感性分析和压力测试。第二十条建立健全自营业务风险监控系统的功能，根据法律法规和监管要求，在监控系统中设置相应的风险监控阀值，通过系统的预警触发装置自动显示自营业务风险的动态变化，提高动态监控效率。第二十一条提高自营业务运作的透明度。证券自营交易系统、监控系统应当设置必要的开放功能或数据接口，以便监管部门能够及时了解和检查证券公司自营业务情况。第二十二条建立健全自营业务风险监控缺陷的纠正与处理机制，由风险监控部门根据自营业务风险监控的检查情况和评估结果，提出整改意见和纠正措施，并对落实情况进行跟踪检查。第二十三条建立完善的投资决策和投资操作档案管理制度，确保投资过程事后可查证。第二十四条建立完备的业绩考核和激励制度，完善风险调整基础上的绩效考核机制，遵循客观、公正、可量化原则，对自营业务人员的投资能力、业绩水平等情况进行评价。第二十五条稽核部门定期对自营业务的合规运作、盈亏、风险监控等情况进行全面稽核，出具稽核报告。第二十六条加强自营业务人员的职业道德和诚信教育，强化自营业务人员的保密意识、合规操作意识和风险控制意识。自营业务关键岗位人员离任前应当由稽核部门进行审计。第五章信息报告第二十七条建立健全自营业务内部报告制度，报告内容包括但不限于：投资决策执行情况、自营资产质量、自营盈亏情况、风险监控情况和其他重大事项等。董事和有关高级管理人员应当对自营业务内部报告进行阅签和反馈。第二十八条建立健全自营业务信息报告制度，自觉接受外部监督。证券公司应当按照监管部门和证券交易所的要求报送自营业务信息。报告的内容包括：（一）自营业务账户、席位情况；（二）涉及自营业务规模、风险限额、资产配置、业务授权等方面的重大决策；（三）自营风险监控报告；（四）其他需要报告的事项。第二十九条明确自营业务信息报告的负责部门、报告流程和责任人，对报告信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏负有直接责任和领导责任的人员要给予相应的处理，并及时向监管部门报告。第六章附则第三十条本指引由中国证券业协会负责解释。第三十一条本指引有关用语定义如下：（一）风险敞口：是指在某一时段内，证券公司持有某一证券品种的多头头寸与空头头寸不一致时，所产生的差额形成的证券敞口（净头寸）。（二）风险监控阀值：是设置在风险监控系统中用于控制某种风险的指标。风险监控阀值通常包括交易限额、风险限额及止盈止损限额等。（三）敏感性分析：是指在保持其他条件不变的前提下，研究单个或多个市场风险因素（利率、汇率和股票价格等）的变化对金融产品及其组合的市场价值可能产生的影响。（四）压力测试：度量公司在非正常的市场状态下承受的市场风险的大小，是对极端市场情景下，如利率、汇率、股票价格等市场风险因素发生剧烈变动或发生意外的政治和经济事件等，对金融产品及其组合损失的评估。第三十二条本指引自发布之日起实施。第二节做市商概述一、证券交易制度1、做市商制度，即报价驱动制度，是指证券交易的买卖价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出。2、竞价交易制度，即委托驱动制度，是指买卖双方将委托指令交给各自的经纪代理人，再由经纪人呈交到交易中心。交易中心在汇总所有交易委托的基础上，按照价格优先和时间优先的原则进行撮合成交。3、一对一询价谈判交易制度，是指买卖双方不通过中介，而是直接就交易价格、数量、交割方式等交易要素进行自主谈判，逐笔成交。二、定义做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。通俗地说，所谓做市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券的存货，并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖交易，这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。三、做市流程接受所报价位上的买单和卖单调整做市证券的双向报价建立、调整做市证券的合适库存投资者的卖出指令：做市商以自有资金买入投资者的买入指令：用库存证券执行卖出若库存证券不足，则向其他做市商购买四、做市商制度的竞争机制以美国为例,在纳斯达克上市的股票,采用多元做市商的形式,规定至少要有四家做市商共同为其做市,以防止垄断价格现象表1

NASDAQ系统证券与做市商的分布情况表做市商NASDAQ系统证券数非NASDAQ系统证券数小于31062743—55466776—1079067511—1557231216—2030412321—251342626以上11917合计25712104资料来源：Hans.R.Stoll,

“The

Economics

of

Market

Making”.

五、做市商制度的优缺点优点提高证券市场流动性保持短期价格稳定性维护证券市场稳定促进价格发现做市商制度缺点缺乏透明度交易成本高做市商经纪角色与做市功能的冲突监管成本增加优点1)提高证券市场流动性、活跃性

在做市商具有一定融资便利的条件下，由于投资者的交易对象就是做市商、交易价格就是做市商报出的价格，投资者无需担心提交的委托找不到交易对手。另一方面，由于做市商有义务维持自己负责个股的交易量，因此当某天该股票乏人问津时，做市商必然不断增加报价的吸引力，并进行人为的买进和卖出以造市，有助于活跃证券市场。

目前，在纳斯达克上市的中国企业，每天交易量1500万手，相比之下，在纽交所上市的同类中国企业，每天交易量只有350万手。其背后的含义是，在纽交所上市的公司股票，流动性显然处于劣势。优点2)保持短期价格稳定性，减少价格波动

指令驱动系统中，证券价格可能由于短期供求失衡而偏离其真实价值，这种偏离又会因为心理预期而放大，导致市场过热或低迷。而做市商制度中，买卖价格由做市商给出，从而不会随着供求关系在短期内随意波动，有助于保持价格的短期稳定性。价格过高时，做市商则抛出股票，压低价格；价格过低时，做市商购入股票，抬高价格，从而维持价格稳定。若价格涨跌超过一定限度要受到处罚。优点3)维护证券市场稳定

NASDAQ规定做市商买卖证券的价差限度为5%，则价格波动幅度就在5%以内。同时做市商有责任在所经营的证券出现超卖，有可能引起价格急跌时，买进证券；出现抢购风潮时，做市商有责任出售该证券，以缓解供求矛盾。对于操纵股价者，由于做市商持仓坐市，使股价操纵者有所顾虑，担心做市商抛压。4)有利于市场价格发现，减少市场中的泡沫成分

由做市商在市场中的特殊地位而享有一定的信息优势从而能够更为有效、全面的发现价格。缺点1)缺乏透明度买卖盘集中在做市商手中。他们掌握着最及时充分的信息，投资者却无从知晓，只能选择、接受价格。相对于其他市场参与者，做市商具有信息优势。因此，做市商常会利用内幕消息行动，或者合谋限制竞争，不利于市场效率的提高和投资者利益的保护。

缺点2)交易成本高本来投资者可以获得交易的全部差价，而在做市商制度下，差价中的一部分被做市商取得。对投资者来说，无疑增加了交易成本。实证研究也表明，做市商市场的买卖差价要高于竞价市场。3)做市商经纪角色与做市功能的冲突

做市商之间存在共谋；同时，做市商市场的价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争实现的。

缺点4)监管成本增加

做市商在享有其权利的同时，有可能会滥用特权。经纪和自营难以分离，即使分离也难以监管。由于做市商享有资讯特权，做市商与大股东、上市公司联手进行内幕交易以及做市商之间联手垄断价格都极有可能发生，这些都为监管加大了难度。在理想的情况下，做市商竞争是做市商市场效率的重要保证。然而在实践中，做市商们往往会发现维持做市商之间的长期合作关系，有时比相互竞争更重要。一旦这种长期合作关系阻碍了做市商之间的竞争，演变成做市商合谋限制竞争，做市商市场的效率和投资者的利益都会受到巨大的损害。六、做市商的权利和义务权利

1)资讯方面，要求全方位的享有个股资讯，即享有上市公司的全部信息及所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。

2)融资融券的优先权。为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾，但这并不足以保证维持交易的连续性，当出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。

3)一定条件下的做空机制。当市场上大多数投资者做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以维持交易的连续。

4)减免印花税。做市商交易频繁，同时承担买进卖出的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中赚取利润，势必要求减免手续费和印花税。3.做市商的权利和义务义务1)坐市。当股市出现过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者相反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫成份。

2)造市。当股市过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃市场带动人气，使股价回归其投资价值。

3)监市。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试。七、为何中国股市不实行该制度？做市商的成本角度做市商的收益角度宏观金融市场角度现实中的困难1.做市商的收益角度做市商收益的来源做市商不收取交易手续费，他的收益主要来源于买卖的价差。在一个成熟的市场上，实际价差不是某个做市商所能单独决定的，它是在保留价差的基础上由市场风险度、市场的活跃度、做市商之间的竞争、限价指令的作用等众多因素共同决定的。1)公司素质不高导致交易量低下我国拟在创业板上市的公司多数建于1999年前后，投资经营期短，公司素质普遍不高，投资价值低下，许多高科技公司实际上也只是在传统产业的基础上注入了一些科技因素，其本身并不具备高新产业的高成长率，以这些公司为主形成的市场无法长期地带动交易量，保证做市商的收益。1.做市商的收益角度2)缺乏机构投资者——做市商的交易对象我国投资者结构不合理，缺乏大量成熟的机构投资者。我国的主板市场仍是以中小投资者为主的散户市场，虽然近年来陆续设立了多家新的证券投资基金，但753．7亿元的总发行额度与1．3万亿元的流通市值相比差距还是很大(数据来源于国研网)，而且这些投资基金主要定位于主板市场，此时推出创业板必然以中小投资者为主，这将导致市场单边交易，做市商的价差收益无法补偿其成本以实现盈利。2.做市商的成本角度1)硬件落后，单据处理成本过高我国电子撮合设备和软件体系以及与之相适应的运行管理体系与国外还存在较大差异，单据处理成本仍然较高。若要建立一套全新的电子交易报价系统，短期内投资数额大，券商也需要一个适应过程。2.做市商的成本角度2)存货风险成本方面a.缺乏足够合格的能充当做市商的市场主体b.缺乏便捷的券商融资市场c.缺乏做市商证券存货调整市场d.缺乏卖空机制与避险工具

2.做市商的成本角度3)信息不对称成本方面我国证券市场尚处在发展初级阶段，证券监管体系不完善，上市公司信息披露存在失真现象；加之政策制度界定范围与有效性不是很强，人们的自律意识较差，增加了做市商的信息不对称风险和成本。并且，一些国有控股公司中，作为股东的国家不可避免地会把政府的行政管理内容渗透到公司管理中，更限制了证券市场定价功能的发挥，使做市商面临行政政策带来的不确定性，这也是一种难以避免的信息不对称成本。

小结从做市商做市的成本和收益来看，主要问题体现在存货成本过高，资金融通难，存货风险难以分散，信息不对称成本较高以及风险较高，从而使成本与收益难以达到合理的配比，无法实现其应有的效率。因此以我国目前的金融市场环境来看暂时还不具备在创业板市场推行做市商制度的条件。3.宏观金融市场角度1)证券法律法规方面的障碍与发达国家相比，我国在证券市场法规建设方面还有很大的差距，特别是与做市商相关联的法律至今仍是一片空白，如市场监管法规、有关做市商的融资融券的立法均尚未出台。此外，为了使得做市商能够有操作空间，一国的证券市场必须具有期货机制和做空机制，但是我国证券市场上尚不允许买空和卖空，也禁止进行股票期货期权交易。所以就法律法规方面看，我国暂时不具备开设做市商业务的条件。3.宏观金融市场角度2)市场机制方面的障碍规范的做市商制度要求完备的市场机制，一个在不健全的市场中建立起来的做市商制度，不可避免地会出现扭曲和变形。因为做市商在享受特权的同时还可能滥用自己的特权，例如报价价差超格；对于交易者的报价单不主动充当交易对手；利用对敲行为操纵市场价格，搞内幕交易，利用交易转移利益等，这都无形中加大了交易成本，增加了监管难度，从而降低了市场效率。3.宏观金融市场角度3)人才方面的障碍由于对做市商财务状况的监管、信息披露的监管、信用交易的监管等颇有难度，而实施有效的监管需要大量在这些领域有多年工作经验的高层人才以及熟悉财务、法律、计算机系统以及高技术知识的复合型人才。我国证券市场成立不过10余年，有经验的高层次人才可谓少之又少，造成我国金融人才的相对匮乏，形成了实施做市商制度的人才瓶颈。3.宏观金融市场角度4)硬件设施方面的障碍成熟的二板市场都采用最先进的计算机监控系统跟踪监控做市商的交易活动。如美国证券交易协会采用股票监视自动跟踪系统（StockWatchAutomaticTrackingSystem），根据做市商的各种证券的历史交易数据和产业趋势来为每一种证券进行估计，以监控防止做市商的违规操作行为。而我国证券市场硬件设施离这些要求尚有一定的差距，对做市商制度的推行也是一大障碍。附：NYSE与NASDAQ做市商比较1、NYSE规定：一只证券只能由一个做市商来负责做市，特约经纪人是该只证券惟一一个可以根据市场状况使用自己帐户进行报价的交易商，即垄断做市商。NASDAQ规定：一只证券通常由多个做市商做市，即多元做市商。2、资格取得方面不同NYSE：具有其会员资格，且最低资本金100万美元NASDAQ：NASD会员；坚持达到特定的记录和财务责任的标准；先建立股票选择委员会；满足一定财务要求和资本量水平；有能力维持其做市证券的充分流动性。3、适应范围不同NYSE：实行做市商与竞价制的混合，以竞价为主NASDAQ：以做市商为主，有融合趋势4、做市商职责不同NASDAQ：随时准备用自己的帐户买卖所负责的股票，并有义务持续报出对该股票的买卖价格；做市商要恪守自己的报价，须在他的报价下执行1000股以上的买卖定单；报价必须与市场价格一致，买卖价差要保持在规定的最大限额之内。NYSE：除了以上职责外，还有：保持价格连续性；保持市场活跃；保持价格稳定等。第三节我国证券市场做市商制度第一、引入做市商制度的背景一、一个长期争论的话题关于在我国证券市场引入做市商制度的讨论经历了三个阶段。第一阶段是市场起步阶段(1996年前)。在这个阶段，我国证券市场总体上还处于起步阶段，市场还没有基本定形，因此，对不同制度(包括交易制度)的研究和探索也一直没有停止过。相应地，有关做市商制度讨论的出发点也比较简单，只是把它作为一种可供选择的交易制度，研究它在我国证券市场的适用性。在这期间，STAQ和NET分别于1991年和1993年起实行做市商制度。尽管深沪证券交易所在一开始就采用了竞价交易制度，但在1993～1994年，我国证券界仍探讨过在深沪市场采用做市商制度的问题。其中，深圳证券交易所内部和券商层面曾提出过多份研究报告，建议在当时缺乏流动性的B股市场建立做市商制度。1995年上海证券交易所曾组织过有关证券市场引入做市商制度的大规模研讨活动。第二阶段是市场发展阶段(1996～1999)。1996年市场大发展之后，对做市商制度的讨论一度沉寂。此后，对做市商制度的讨论却是从另一个崭新的角度展开的。在市场高速发展的同时，鉴于市场的剧烈波动，人们对做市商稳定市场的作用特别关注。特别是在1999年“5.19”行情中，机构投资者的出逃导致股价的剧烈波动，造成了不良影响，因此，有关方面为了稳定市场，再次提出了引入做市商制度的问题。从这个阶段开始，做市商所承担的稳定市场责任受到了最大关注，研究做市商制度的出发点也转变为是否有助于稳定我国证券市场。第三阶段是市场创新阶段(2000年至今)。2000年后，随着我国推出创业板市场时间的日益临近，作为可供选择的交易制度之一的做市商制度是否应该被引入创业板市场就成为了热点问题。尽管讨论十分热烈，但最终的方案并没有采用做市商制度，而是仅对主板市场的竞价交易制度进行了修改和完善。从2002年开始，人们讨论的重点又重新回到了是否要在主板市场引入做市商制度。这次讨论的主要结论是出于稳定市场的需要，有必要研究在主板市场引入做市商制度，建立以电子自动撮合竞价制度为主、以竞争性多元做市商制度为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的混合交易制度。二、现阶段的不同出发点总结十多年来有关引入做市商制度的讨论，我们发现，不同的市场主体对引入做市商制度有着不同的期望。大致来看，主要有三个方面的市场主体从不同角度论证了引入做市商制度的必要性。首先是中国证券市场的监管层。这不仅包括中国证监会，而且包括与证券市场相关的立法机构等。他们主要从有利于加强监管的角度来看待引入做市商制度。这些管理层人士推动在中国证券市场引入做市商制度，其诉求点并非是“活跃市场”，而是“规范市场”。他们认为，“中国股市的最大问题是操纵，而做市商制度恰恰可以抑制操纵。”比较有代表性的是中国证监会高层顾问所提出的观点：“做市商与庄家有根本的区别，做市商的交易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。”这个观点也回应了对做市商制度的一个主要指责：较难对做市商进行有效监管。与监管层不同，深沪交易所主要从流动性角度来考虑在我国证券市场引入做市商制度，认为引入做市商制度主要是为了解决可能存在的流动性不足问题。因此，对未来市场流动性判断的差异决定了深沪交易所对引入做市商制度的态度差异。目前，人们普遍认为，主板市场具有较高流动性，而主板市场之外的其他市场，如银行间债券市场、代办股份转让市场等普遍缺乏流动性。但对于未来的创业板市场的流动性，则有两种截然不同的看法。一种认为我国创业板市场会像主板市场一样具有很高的流动性，另一种认为我国创业板市场部分股票可能缺乏流动性。不论是哪种情况，只要认为市场缺乏流动性，则引入做市商制度就会被看作是一个解决流动性不足问题的备选方案。第三类考虑引入做市商制度的主体是券商，尤其是在我国证券市场居主导地位的几个主要券商。他们的主要出发点是：引入做市商制度将创造新的盈利模式，成为券商新的利润来源。自2000年以来，随着浮动交易佣金制、限制委托理财等措施的实施，特别是三年多来市场的持续调整，券商整体的盈利能力受到削弱，因此，在努力节流的同时，券商也在不断尝试开源，而做市商制度则被各大券商寄予厚望。一旦引入做市商制度，这些券商希望成为首家或首批做市商，从做市行为中获得一定的收益。此外，券商认为，引入做市商制度有利于活跃市场，促进二级市场交投，从而增加经纪、自营等业务的收入。第二、竞价交易系统引入做市商制度的经验一、从交易制度的发展趋势看混合交易制度自20世纪90年代开始，随着计算机技术在证券市场中的广泛运用，交易制度也发生了一些重要的变化，混合交易制度逐渐成为一种新的交易制度，并有逐渐取代竞争性做市商制度的趋势。具体来说，形成混合交易制度有两种途径。第一个途径是原先采用纯粹做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度、实现由竞争性做市商制度向混合交易制度的过渡。在欧美成熟市场上，这一趋势尤为明显。作为纯粹做市商市场最主要代表的纳斯达克市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。NASDAQ于1997年实行新的委托处理规则OHR(OrderHandlingRules)，建立了竞价制度＋竞争性多元做市商制度(即每个证券有多个做市商负责做市)的混合模式；伦敦证券交易所在2003年11月推出新的混合交易系统SETS，融合SETS系统和做市商制度的优点。除了建立混合交易制度外，另外一种引入竞价交易制度的方式是直接在部分股票上采用竞价交易制度，如伦敦证券交易所于1997年10月推出SETS(SecuritiesElectronicTradingSystem)，将部分流动性较好的股票改为竞价交易。在这种方式下，不同股票实行不同交易制度，市场上同时存在着竞价交易制度和竞争性做市商制度。第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入做市商制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。除了建立混合交易制度外，另一种在竞价交易市场引入做市商制度的方式是另外建立单独的竞争性做市商系统，如台湾股票市场对“兴柜股票”采用竞争性做市商制度，日本JASDAQ市场对部分股票采用竞争性做市商制度。在这种方式下，对实行做市商制度的股票而言，已经完全摒弃了竞价制度，转而实行纯粹的做市商制度，市场上也同时存在着竞价制度和竞争性做市商制度。不难发现，混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一种新的交易制度。相比之下，虽然通过在不同股票上分别采用竞价制度和做市商制度也能够实现一个市场同时采用这两种方式，但仍没有突破原有的框架。综上所述，在竞价市场中引入做市商、建立混合交易制度在一定程度上代表了市场发展的一种趋势。与混合交易制度相比，纯粹做市商制度更显得是一种为解决流动性不足而采用的“权益之计”。可以预计，在市场流动性有了很大提高后，纯粹做市商制度的不足将逐步暴露。到那时，通过引入竞价交易方式过渡到混合交易制度将成为必然。二、海外竞价市场引入做市商的实践总体来看，海外证券市场引入做市商主要有两种情况。第一种情况是在竞价交易市场引入做市商制度，建立混合交易制度，如巴黎证券交易所、德国法兰克福交易所等。与竞争性做市商市场通过引入竞价交易成分、建立混合交易制度不同，竞价交易市场引入做市商制度很大程度上是为了解决市场流动性不足的需要。总体上看，在这些市场上，由于长期以来一直采用竞价交易制度，市场投资者以个人投资者为主，因此，做市商较难从做市行为中获利。从这个意义上说，做市商更大程度上充当了流动性提供者的角色。第二种情况是在竞价市场之外建立新的纯粹做市商市场，如日本的JASDAQ和台湾的兴柜股票市场等。台湾市场分为四个层次，其中台湾证券交易所上市股票、台湾证券柜台买卖中心上柜股票采用纯粹竞价交易制度，而兴柜股票(EmergingStock)采用的是竞争性做市商制度(多名“推荐证券商”)，类似1997年之前的NASDAQ市场。其中，台湾证券交易所曾对引入做市商制度进行了研究，得到的基本结论是：原则上建议维持现状，如欲引进做市商制度，则建议采取混合制度模式，至于做市商的权利、义务及绩效评等的设计则可参考德国交易所的成例。三、竞价市场中的“做市商困境”混合交易制度存着一个难题—做市商较难从做市行为中获利来平衡所承担的报价义务，我们姑且称之为“做市商困境”。由于投资者的委托和做市商的报价进行平等竞争，交易首先遵循了“价格优先”的原则，因此，即使做市商的报价在执行中享有一定程度的优先权(如相同价格下优先得到执行权利)以及其他一些优惠(如交易手续费减免等)，总体而言做市商不可能在竞价交易过程中享有特殊地位。由于没有特殊的地位，做市商从做市行为中获利的机会容易被其他投资者抢走。具体来说，在有利可图时，其他券商就会主动加入成为“无名却有实”的做市商，只要提供稍优的报价(在目前的情况下是0.01元或0.001元)，就可以把原本属于做市商的盈利机会夺走，即“非做市商”可以用相当低的“插队”成本抢走“做市商”的盈利机会。也就是说，“无名却有实”的非做市商可以保其“相机抉择”的权力，在有利可图时可以抢夺做市商的好处；而在无利可图时，则可以轻松退出。相比之下，做市商却不得不为“名”所累，不能随意放弃双向报价的义务。针对这种情况，在混合交易制度下，承担做市责任的做市商需要额外的补偿，这些补偿大致来源于四个方面：一是法定责任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制时可以延迟披露、延迟披露大宗交易信息等；二是来自交易所的各项税费减免等；三是来自上市公司的补偿；四是来自市场的补偿，如有利于提高知名度、有助于获得IPO承销资格等。第三、我国证券市场引入做市商制度的实践一、我国银行间债券市场的尝试我国银行间债券市场的双边报价商制度可以为证券市场引入做市商制度提供一些直接的借鉴和指导。银行间债券市场采取分步实施的策略，由双边报价商制度逐渐过渡到做市商制度。2000年4月30日，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，明确金融机构经批准可开展债券双边报价业务，并规定了双边报价商的权利和义务。此后，央行出台了双向报价商报价义务的相关详细规定，对报价商的资格认定、业务范围及相关政策支持做出了明确规定，将双边报价商最大报价价差核定方式由价格方式改为收益率方式，并规定了各期限品种双边报价债券的最大到期收益率差和双边报价最小金额。这些规定在客观上起到规范报价行为、提高市场流动性的作用。在双边报价商的推动下，银行间债券市场的流动性得到一定程度的提高。据悉，引入做市商制度以及债券发行规模的扩大，使2001年现券市场呈现出质的变化，流动性得到了明显提高，价格对市场利率的反应也更为理性化。2003年，银行间市场现券共成交31582亿元，是2002年的7倍，其中首批9家双边报价商共成交19438亿元，按双边计占到交易总量的31%，充分表明双边报价商在活跃市场方面发挥了不可替代的作用。问题：首先，所暴露的最大难题是，双边报价商在履行了义务的情况下，其权利如何得到保证？据称，在2002年债券价格下跌的时候，9家双边报价商基本上都因买下债券而遭受损失。2003年下半年后，双边报价业务更是基本陷于停滞状态，双边报价商的做市功能日益削弱。其次，非真实报价也在一定程度上阻碍了双边报价商制度的实行。我国银行间债券市场实行询价交易的交易方式，投资者在双边报价商所报价格的基础上，与双边报价商进行讨价还价，这使得严格按双边报价商所报价进行成交的交易并不多，双边报价商为维持市场流动性所发挥的作用并不明显。第三，在缺乏做空机制和相应金融衍生产品的情况下，银行间债券市场双边报价商缺乏规避利率风险的手段和方式，使双边报价商面临比其他市场成员高得多的风险。在2003年市场利率上升、国债价格普遍下跌的情况下，双边报价商的存货风险突然凸现。第四，相关权利没有落实。虽然双边报价商获准为了双边报价目的向央行借入债券，但业内人士称央行并没有足够的债券应付双边报价商的融券行为。为了改变这种状况，央行对银行间债券市场进行了一些改革。首先，为了改变市场参与机构类型单一(9家做市商全部为商业银行)且数量不足的状况，2004年7月22日，央行新批准了招商银行等6家金融机构为银行间债券市场做市商，并要求将“双边报价商”统一改称为“做市商”。其次，市场参与者呼吁，央行应在未来进一步推出更多的促进市场发展的举措，尤其是对现行制度下做市商承担的权利义务的失衡情况予以重视，赋予做市商适度的信息优先权，在买卖价差及报价券种选择规定比较严格的基础上，给予配套融资融券支持。在具体措施上，应该考虑引入做市商的自动质押融资融券、日间卖空制度，以及税收和费用减免等特殊便利。更有人士提出，为方便做市商之间的头寸调剂和信息交换，应建立一个做市商间的市场。这些建议都值得在研究证券市场引入做市商制度时加以考虑。银行间国债市场双边报价商制度的另一个值得借鉴之处是，双边报价商取得了很重要的承销便利。例如，2003年6月24日，中国人民银行贴现发行2003年第十六期、第十七期央行票据，发行总量300亿元，其中120亿元向９家双边报价商以非竞争性招标方式配售。这是国债市场双边报价商在国债认购方面所得到的优先地位。当然，国债市场双边报价商也承担了相应的做市责任：第十六、十七期央行票据在银行间债券市场上市流通后，通过认购便利方式购买央行票据的双边报价商须将这两期央行票据作为做市债券，在银行间债券市场进行做市交易。二、其他市场的尝试深圳证券交易所在2004年12月20日上市交易的首只LOFs——南方积极配置基金上实行主交易商制度，共有9家券商被确定为首批主交易商。由于主交易商只履行单向报价义务，并且LOFs存在着特殊套利机制，因此，主交易商的报价行为与混合制度下做市商的做市商行为还有一些差异。但作为对做市商制度的有益探索，主交易商制度不仅是基金市场交易制度的一项探索与尝试，对于整个证券市场交易制度的创新也具有重要意义。此外，我国外汇市场也引入做市商制度。第四、我国证券市场引入做市商制度的模式选择我国证券市场引入做市商制度可以考虑采取两种模式-“混合模式”与“平行模式”。一、“混合模式”的主要利弊所谓混合模式，是指直接在竞价交易系统中引入做市商。在这种模式下，做市商和其他市场参与者一样平等地参与竞价，与所有的买卖委托撮合成交，按价格优先、时间优先原则决定成交价格。混合模式是目前被最多提到的模式，其优点在于以下三个方面：首先，混合模式能够融合竞价制度与做市商制度的优势，既能发挥竞价交易制度交易成本低、交易公平公正的优点，又能发挥做市商制度有效提高市场流动性的特点。其次，混合模式与现行的法律法规不冲突。第三，相对而言，采用混合模式不需要建立新的交易系统与券商终端系统，只需对现有系统进行一定程度的修改，因此，实施成本相对较低。但是，混合模式也有其内在缺陷，即较难平衡做市商的权利和义务。前面的分析已经表明了这种模式具有内在的不足。从现实角度看，混合模式的难点可能在于，如何让券商有动力做市。如不放弃集中竞价制度就意味着券商没有来自交易盈利机会，因此必须给做市商特殊优惠。据了解，目前券商对承担做市商角色具有一定的先决条件，主要包括：(1)融资融券权利。由于做市商承担着维护市场报价的义务，因此，做市商必须时刻拥有相当数量的证券和资金作后盾，特别是在出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。(2)须消除《公司法》和《证券法》中关于单个投资者持股比例的限制。《中华人民共和国证券法》第四章第七十九条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内进行书面报告并予以公告；在上述规定的期限内不得再行买卖该上市公司的股票。以后所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和做出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。显然，上述规定对做市商大比例持有上市公司股票起到了限制作用。(3)为了更好地承担起做市商责任、提高券商担任做市商的积极性，有必要在新股发行时，专门划出一定数量的股票(初始券)给拟充当做市商的券商，作为其原始的证券库存。只有在拥有了一定库存之后，券商才能承担做市义务。这涉及新股发行方面相关法规的修改。(4)其他“合法化”优惠。在成为做市商之后，券商可以合法地进行某些行为，也可以合法地处理某些问题。例如前述的合法持有超比例的股票等。这些也是促使券商承担做市义务的动力。(5)需要得到交易信息披露方面的优惠。在做市商披露成交信息方面，要尽量减少披露和延迟披露，交易信息过于透明会损害做市商的利益。另外，对异常交易情况的界定标准也要进行相应的调整，以减少做市商做市行为被披露可能性。券商普遍认为，目前的大宗交易信息披露要求过于严格，导致券商进行大宗交易的意愿不高。(6)尽量得到更多的交易信息，有利于增加券商的盈利机会，提高券商的做市积极性。(7)更低的交易成本，如应减免做市商的手续费和印花税等。总体上看，这些条件虽可在