2025年度中国债市展望：以“利”寻“率”

1. 从实体经济投资回报率到资金利率利率债：蜿蜒下行信用债：化债大年4. 固收+：从“1买”到“2买”23周期思维看，当前信贷余额在历史地量上均衡，似乎融资需求触底。存量思维看，当前信贷利率在历史更低的价格均衡，意味着信贷需求更弱，仍在探底。资料来源：WIND，整理，数据截至24/10/31图1：融资需求触底，信贷需求仍在探底20/0520/0420/0230/0120/0220/0820/0720/0620/1020/0920/2102/1121/0222112//100/650421/0271/0321/0821/0921/1021/1121/1221/0122/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0822/0722/1122/10

22/0922/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0523/08

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23/0923/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10120001300014000150001600017000180003.84.04.24.45.05.25.45.65.8中长期信贷余额同比变化（亿元）4.6 4.8加权平均贷款利率（%）4ROIC（归母净利润/中长期资本）衡量市场化主体中长期的投资利润率。利润率更像在探底而非触底。资料来源：WIND，整理，数据截至24/9/30654321098720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024沪深300中证1000国证A指中证500234567820022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024老经济ROIC中位数（四期平滑，%）新经济ROIC中位数（四期平滑，%）图2：各板块ROIC中位数（%）图3：新老经济ROIC中位数（%）5资料来源：WIND，整理，数据截至24/9/302.02.53.03.54.04.55.076.565.554.543.532.5220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图4：上市公司ROIC与10年国债收益率走势具有高度相关性全部A股ROIC中位数（%，左轴） 10年期国债收益率（%，四期平滑，右轴）扩散指数（ROIC环比改善的公司数量占比）领先于中位数。这次赚钱效应未能扩散开来，“先富没能带动后富”。7.06.56.05.55.04.54.03.53.030%35%40%45%50%55%60%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图5：ROIC扩散指数领先ROIC中位数（%）全部A股ROIC扩散指数（四期平滑，左轴） 全部A股ROIC中位数（%，四期平滑，右轴）资料来源：WIND，整理，数据截至24/9/306用现金流量表中的投资现金流表示企业的资本开支强度。新经济有“赚钱效应”，但投资并不够强，或是因为企业家信心不足。65%60%55%50%45%40%35%30%2006

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2024老经济ROIC扩散指数（四期平滑）老经济资本开支扩散指数（四期平滑）资料来源：WIND，整理，数据截至24/9/307新经济ROIC扩散指数（四期平滑）新经济资本开支扩散指数（四期平滑）图6：新老经济部门资本开支水平均未见上行-50%-30%-10%10%30%50%70%90%25%35%45%55%65%75%2005

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2025工业企业利润累计同比扩散指标（领先6个月，左轴）叉车销量当月同比（季调，3个月平滑，领先4个月，右轴）全部A股ROIC扩散指数（四期平滑，左轴）BCI利润前瞻指数（季调，3个月平滑，领先4个月，右轴）资料来源：WIND，整理，数据截至24/9/308图7：ROIC及其高频领先指标（移轴处理）2.02.53.03.54.04.535%40%45%50%55%60%65%2005

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2023图8：赚钱（ROIC）→花钱（资本开支）→利率全部A股资本开支扩散指数（四期平滑，左轴） 全部A股ROIC扩散指数（四期平滑，左轴）10年期国债收益率当季平均值（%，右轴）资料来源：WIND，整理，数据截至24/9/30910注：此处为新华社政策解读专栏《今年赤字率为何拟按3%安排？》注：此处为财政部长蓝佛安在24年10月12日于国新办新闻发布会上发言

1124年6月——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲24年9月——

国新办举行新闻发布会

介绍金融支持经济高质量发展有关情况12从实体经济投资回报率到资金利率利率债：蜿蜒下行信用债：化债大年4. 固收+：从“1买”到“2买”13142024年，债市情绪先后受到特别国债供给担忧、央行对长债风险的示警、财政政策预期等扰动，但整体来看债牛趋势延续，10Y国债利率最低下探至2.038%。图9：2024年，债市利率再向下突破（%）资料来源：WIND，中国人民银行、新华网、中国政府网、央广网、财政部、新华社、财联社等，整理，数据截至24/10/30降准50BP，但市场已有预期定价央行持续净投放+降息预期+股市波动股市走强+止盈情绪5年期以上LPR报价下调25BP政府工作报告提出超长期特别国债发行计划央行行长潘功胜“后续仍有降准空间”止盈情绪+股债跷跷板+2月CPI超预期2月社融增速放缓央行“关注长期收益率的变化”央行：“未来货币政策还有空间”，也要“防止利率过低”央行“投资者需要高度重视利率风险”政治局会议和PMI数据靴子落地，逆回购投放加大4月社融低增长,财政部明确特别国债发行计划《金融时报》“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”,一系列支持地产的金融举措出炉《金融时报》引导市场正确看待总量数据北京楼市新政出台央行称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作Q2经济数据“形有波动、势仍向好”OMO利率下调10BPMLF月内二次操作且利率下调20BP，大行下调存款利率杭州、西安宣布全面取消楼市限购央行表示将近期开展国债借入操作央行行长潘功胜提及非银主体大量持有中长期债券的风险、考虑明确以短期操作利率为主要政策利率等交易商协会对4家农商行启动自律调查二季度货政报告专栏提醒资管产品净值波动风险社融仍待提振，《金融时报》再度提醒长债风险短暂“赎回潮”人大常委会无增量稳增长政策出台降准降息、下调存量房贷利率等重磅举措出台中央政治局会议罕见于9月召开讨论经济工作9月经济数据多项指标边际改善LPR降息如期落地2.002.102.202.302.402.502.602.7001-01

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05-0106-0107-0108-01 09-01 10-01中国:中债国债到期收益率:10年15资料来源：Wind，，数据截至24/9/30财政支出/GDP显示今年初财政对经济支持力度小幅增加、而后持续下降，最新9月数据为29%，创2012年末以来新低，低于2021年初7pct。广义赤字率看，2024年水平进一步走低，9月数据仅7.9%，而22年年中、21年初高点一度达近12%、13%。图10：财政支出/GDP占比下降（%）图11：2024年广义赤字率偏低（%）0%2%4%6%8%10%12%14%07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24广义赤字率（年度）15%20%25%30%35%40%45%07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24财政支出/GDP（两本账，年化）资料来源：Wind，中国人大网，整理，数据截至24/9/30

1611月人大常委会指出：中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，已经出台的抓好落地实施，尚未出台的尽快推动出台。结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。图12：2025年赤字率有望提升（%）

图13：广义/准财政工具丰富多样特别国债债务限额空间特定机构上缴财政利润政策性开发性金融工具其他工具PSL3.02.01.62.02.12.33.0 3.02.62.83.63.22.83.83.00.51.01.52.02.53.03.54.00.02010

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2024政府预期目标:财政赤字:赤字率17图14：财政周期与债市、PMI走势（%）宽财政前半程债市整体上涨为主，后半程债市变数在经济基本面。0246810121423452006200820102012201420162018202020222024-40-20020406080100中债国债到期收益率:10年（左轴2） 广义赤字率（右轴，%）PMI同比（以2005年1月为基数，左轴1）左轴1 左轴2资料来源：Wind，整理，数据截至24/9/3018资料来源：中国人民银行，整理今年政策利率调整顺序是：先是OMO、其次LPR、最后是MLF。新货币政策框架下，7天OMO利率是政策利率核心，或为债市新的定价锚。央行7天OMO利率MLF利率买卖国债月度操作、淡化不定期图15：货币政策新框架，以政策利率OMO为锚、淡化MLF利率政策利率每日操作货币市场：DR007贷款市场：LPR1年及以内市场利率：存单利率1年及以上市场利率：国债收益率不定期、影响流动性买断式逆回购、临时正逆回购等已降息30bp+降准100bp，Q4还有一次25-50BP降准，整体为2019年以来之最。货币工具箱也不断扩容：买卖国债、临时正逆回购、SFISF、买断式逆回购等。图16：货币宽松幅度（降息降准，bp）图17：央行对其他存款性公司债权+对政府债权（年内累计，亿元）020406080100120140160201920202021202220232024OMO降息幅度降准：中小型机构降准：大型机构-40000-30000-20000-10000010000200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2021年2018年2022年2019年2023年2020年2024年资料来源：Wind，整理，数据截至24/9/3019图18：政策利率与广义赤字率（%）广义赤字率上行的时候货币政策一般都会宽松配合，2024Q3货政报告也强调要坚持支持性的货币政策，预计2025年货币稳健宽松继续，LPR、存款准备金率、存贷款利率调整可期。024681012141.41.92.42.93.43.94.4201420162018202020222024货币宽松时期逆回购利率:7天广义赤字率（右轴，%）资料来源：Wind，整理，数据截至24/9/302021资料来源：Wind，，24/11/7更新宽货币紧信用时期债市上涨幅度最大、利率平均下行49BP，其次是宽货币宽信用、利率平均下行26BP。2002-012003-063.213.08-132005-042006-034.122.94-1182008-122009-122.993.6465宽货币+宽信用2012-052015-052012-122016-033.543.353.572.843-51-262018-122020-053.362.71-652021-102022-062.882.82-62023-082024-012.662.43-232003-072003-083.082.83-252004-112005-034.824.12-702008-092008-114.222.99-1232011-112012-043.763.54-22宽货币+紧信用2014-022016-042015-042016-074.502.843.352.78-115-7-492018-042018-113.743.36-392020-122021-093.252.88-372022-072023-072.822.66-162024-02至今2.432.12-312006-042007-102.944.49155紧货币+宽信用2010-012013-012010-012013-043.643.573.583.43-6-14462020-062020-102.713.18482003-092004-102.834.821992007-112008-084.494.22-27紧货币+紧信用2010-022013-052011-102014-013.583.433.764.5018107662016-082018-032.843.74902020-112020-113.183.257货币+信用组合起始时间终止时间表1：宽货币时利率下行为主起始前一日10Y国债利率（

%）

终止日10Y国债利率（

%）利率变动（

BP）利率平均变动（

BP）22假设明年赤字率抬升、再加上特别国债和化债规模，预计25年政府债净供给或较24年大幅增加；但化债不涉及新增，故信用债结构性资产荒或将延续。-10000-50000500010000150002000020162017

2018201920202021202220232024城投债（wind口径）净融资额(亿元)图19：政府债净供给或放量图20：信用债供给稀缺（更新至10月末）2780027500265004160033400382004000046900375003650036500380003900040000450004500002000040000

600008000010000012000020202021202220232024赤字3.3%,新增专项债4w赤字3.5%,新增专项债4.5w赤字4.0%,新增专项债4.5w2025年政府债预测：亿元中央赤字规模地方赤字规模新增专项债限额资料来源：Wind，整理，数据截至24/10/3123资料来源：Wind，。数据分别截至24/9/30

、

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，可用资金使用“总资金来源-各项贷款”衡量。图21：今年大型银行新增可用资金骤降，但债券投资高于往年同期水平（亿元）今年大型银行虽负债端承压，但配债力度更加积极，在政府债承接和央行调控长端利率方面释放了较大潜力。农商行由前期的追涨超长债，转为合理控制久期。但购债的意愿和规模并不弱，密切跟随国债利率进行“低卖高买”。-40000-2000002000040000600008000010000020/0121/01 22/01大型银行累计新增可用资金23/01 24/01大型银行累计新增债券投资图22：今年农商行累计现券净买入规模明显高于往年（亿元）05000100001500020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月202120222023202424资料来源：Wind，CFETs，，数据截至24/10/25图23：农商行配债越发面临成本约束大行信贷投放有财政注资支持，承接政府债能力有保障，但或降低二级市场参与意愿。农商行面临成本约束，上市农商行24H1平均计息负债成本率、存款成本率分别为2.17%、2.10%，现券买入行为波动更大，拉长久期需看监管约束。3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.0-400-300-200-100010020030040050023/0123/077-10Y现券净买入（亿元，5日平均）10Y国债利率（%，右轴）24/01

24/0710Y以上现券净买入（亿元，5日平均）平均计息负债成本率（%，右轴）25新会计准则制约保险购买信用债的意愿，对长久期利率债配置诉求更强，但政府债发行滞后。一级市场供应不足，而高涨的保费收入亟待配置（尤其是“炒停售”时期），险资转向二级市场大举净买入10Y以上现券。图25：欠配资金涌入二级市场，保险当月现券净买入规模明显高于往年同期（亿元）图24：利率债一级供给不足制约了保险总持债规模，保险累计新增托管规模/累计保费收入低于往年18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%20201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2021202220232024-500050010001500200025003000350040001月2月3月4月5月6月7月

8月9月10月11月12月2021202220232024资料来源：Wind，CFETs，，数据截至24/10/31。资料来源：Wind，中国政府网，新华社，BOJ，整理。26 请务必阅读正文之后的信息披露和法26

律声明更合意舒适的险资投资环境险资对债券配置点位接受度或提高。国十条“支持浮动收益型保险发展”“健全利率传导和负债成本调节机制”，政策支持险企降低刚性负债成本。预定利率调降。自24年9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%；自24年10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。我国险资配债规模有提升的空间和潜力。今年保险新增托管规模疲弱，欠配明显。即使按照过往4年同期“累计新增托管规模/累计保费收入”的最低值9%（2022年）来计算，截至9月保险的欠配规模也有1405亿元；若按23年来计算则有4081亿元。2025年预计中央财政加杠杆、财政靠前发力，长久期政府债发行有望放量。从日本经验看，日本寿险公司债券投资占比进入1990s年代后大幅提升，2002年起基本稳定在50%上方，2012年达到59%的高点。截至24Q2，我国寿险公司资金运用中，债券占比为48%。除债券角度外，还有两个因素有助于险资欠配压力缓解。资产端看，国务院发文“发挥保险资金长期投资优势，培育真正的耐心资本”，险资对权益类资产配置规模有望提升。负债端看，2024年两次“炒停售”或提前预支了部分保险产品需求，叠加投资者风险偏好提振，保费收入增速或放缓。27外资配债的主要逻辑或将由汇兑损益回归中美利差，对存单利率的正向支撑也将相应转为对国债利率的扰动。美国降息周期虽推进，但新政府任期中的再通胀预期、财政赤字高企、经济韧性等问题悬而未决，中美利差走阔的路径未必顺利。-300-200-1000100200-2000-1500-1000-5000500100015002000图26：外资持仓与中美利差高度相关，二者背离时期通常是受汇兑成本影响3000

300250018/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 23/7 24/1 24/7

境外机构持仓规模环比变动（亿元）

中美利差（BP，右轴）考虑外汇对冲成本后中美利差（BP，右轴）-1500-1000-500050010001500200025003000国债 地方债 政金债 信用债 同业存单图27：外资持仓环比变动显示，近1年以增配存单为主，22年前以国债为主（亿元）资料来源：Wind，整理，数据截至24/9/3028 资料来源：整理政策效果需要观察，货币宽松确定性更高，内外多空因素交织，预计25年债市在震荡中迎来机会。表2：债市多空因素分析债市多空因素利多降准降息、存贷款利率下调结构性资产荒延续外部环境复杂、海外地缘关系经济转型，修复过程并非一蹴而就利空预期改善、风险偏好提升、股债跷跷板政策积极为之，逆周期调节力度加大通胀趋于上行，宽信用周期重启29资料来源：Wind，，24/11/7更新信用债口径为中票、短融、公司债、企业债24年超长债供给环比放量，配置力量更加强势，市场追逐收益，超长债赚钱效应突出，预计25年方向延续。图28：超长债发行规模（10年以上期限，亿元） 图29：超长债赚钱效应更大（%）-200-150-100-5005010015020010Y国债变动30Y国债变动05000

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40000

45000

500002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年国债地方债政金债银行次级债信用债1. 从实体经济投资回报率到资金利率利率债：蜿蜒下行信用债：化债大年4. 固收+：从“1买”到“2买”3031资料来源：Wind，中国政府网、国家金融监管总局、人民银行、证监会、新华社等，整理，数据截至24/11/724年1-8月信用收益率与利差整体下行压至年内低位；8月以来信用债流动性偏弱，叠加政策扰动因素增多，市场波动加大，信用债阶段性调整；新一轮化债开启，或带动行情延续。央行降准50BP央行行长称后续还有降准空间国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作政治局会议定调经济稳中向好；要求持续防范化解重点领域风险；统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施杭州、西安取消房产限购财政部公布2024年超长期特别国债发行安排央行降低个人住房贷款最低首付款比例上海、深圳先后优化房地产政策央行行长讲话提到：保持正常向上倾斜的收益率曲线政治局会议：积极支持收购存量商品房用作保障性住房；完善和落实地方一揽子化债方案监管层调控长端利率，叠加前期信用利差极致压缩，信用债遭遇回调国新办发布会：降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例，降准50BP政治局会议：促进房地产市场止跌回稳，加大“白名单”项目贷款投放力度，调整住房限购政策国新办发布会：拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务；支持推动房地产市场止跌回稳，行补充核心一级资本特殊再融资债券10月再迎发行高峰允许专项债用于土地储备和收储；支持国有大型商业银

财政部公布新一轮10万亿债务置换方案1020304050601.81.922.12.22.32.42.52.62.72.82024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11图30：2024年信用债市场回顾3年期AAA中票收益率（%） 信用利差（BP，右轴)32资料来源：Wind，测算，数据截至23/12/31据财政部，2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元。根据24年城投中报信息，城投有息负债规模在42万亿元左右，差额部分或为“经营性债务”。分地域来看，债务压力主要集中在天津、吉林、青海、甘肃、黑龙江、贵州等地区。图31：各地显性和隐性债务率（2023年底） 图32：各地付息压力（基于2023年底数据估算）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040004500江

浙

山

四

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湖

安

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江

贵

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广

天

河

陕

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宁

西苏

江

东

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庆

南

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东

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西

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南

林

疆

京

宁

海

肃

蒙

龙

西

南

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藏古

江2024年地方政府债利息（亿元）

2024年城投平台利息（亿元）总利息支出占综合财力比重（右轴）0100200300400500600800700900天

吉

青

甘

黑

湖

贵

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新

湖

安

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浙

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陕

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上津

林

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庆

国

东

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南

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西

京

夏

东

南

海江 古显性债务率(%)

隐性债务率(%)资料来源：中国人大网，整理“三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。”增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元按原合同偿还。“关于融资平台经营性债务，金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措。”“化债工作思路作了根本转变”债务重组、展期降息签订战略合作协议应急流动性支持应急处置

主动化解点状式排雷整体式除险隐性债、法定债“双轨”管理全部债务规范透明管理侧重于防风险防风险、促发展并重330200040006000800010000120000501001502002502014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11置换债发行规模（亿元，右轴）3Y

AA+城投利差(BP)3Y

AA城投利差(BP)置换债集中发行区域隐债化解试点一揽子化债方案历轮大规模债务置换均带来城投债利差的明显下行，且共性在于低等级城投债利差下行幅度更大。本轮债务置换或明显缓解地方平台债务压力尤其尾部城投再融资压力，弱区域短久期城投债利差或有一定压降空间。资料来源：Wind，整理，数据截至24/11/7图33：历轮债务置换与城投债利差变动特殊再融资债发行规模（亿元，右轴） 3Y

AAA城投利差(BP)34资料来源：Wind，，数据截至24/11/724年城投利差整体下行，上半年市场从资质下沉和拉长久期两个角度增厚收益；贵州、云南、青海、广西、辽宁等地利差压降幅度较大。新一轮地方债置换开启，地方平台尤其尾部城投偿债压力或进一步缓解，城投债安全性增强，可控久期适度资质下沉挖掘收益，同时关注城投债提前兑付风险。表3：各地城投债存量及收益率、利差情况1.810.381.990.212.922.132.621.830.380.362.741.930.312.501.940.422.771.900.382.621.810.462.501.910.388936.627561.397347.776691.776106.205723.115431.645112.592.721.810.482.401.780.402.801.880.712.881.740.46-14.35-7.16-65.57-42.26-65.66-28.02-45.97-37.85-12.79-36.32-10.89-15.05-52.644.311.630.12-303.592.591.910.46-16.933.251.750.21-157.722830.082827.152733.231977.941895.091509.911396.642.302.060.292.232.010.182.762.613.102.883.202.843.002.922.743.242.733.472.904.503.053.572.772.47-6.36-2.962.600.32-96.173.671.531.550.64-152.452.391.630.403.932.872.481.840.462.532.050.493.322.411.480.22-2.39-17.32-14.44-17.323.212.383.38-156.83江苏浙江山东湖南四川湖北重庆江西安徽河南福建天津陕西贵州河北广西北京上海吉林云南广东山西新疆西藏辽宁甘肃1247.421042.181025.951013.751013.351004.53275.27261.85194.872.811.470.280.282.252.242.472.412.402.322.462.372.302.422.192.392.593.352.302.772.102.052.413.082.212.292.292.262.312.402.412.392.692.612.602.442.602.572.492.662.412.802.914.152.503.082.282.232.623.852.342.522.452.453.052.842.612.583.022.892.952.663.112.932.693.142.553.283.205.213.303.612.472.563.243.992.752.752.762.733.173.34-91.123.171.620.052.961.020.42-46.56-79.723.592.640.472.352.572.704.30-401.492.552.140.392.653.163.282.5090.89 79.85 54.67 81.11 76.96 76.5477.69 71.77 48.77 76.28 71.01 70.53196.98 139.68 98.37 120.44 130.45 131.42139.25 109.96 72.53 95.96 96.96 96.99181.64 131.82 89.69 111.25 115.59 115.98113.12 92.51 59.57 86.38 85.43 85.10156.90 114.24 79.87 104.60 110.75 110.93132.86 104.53 70.56 93.82 95.33 95.0193.98 81.51 56.94 84.14 81.41 81.19140.74 108.78 73.76 99.14 103.70 104.4281.39 75.80 52.71 76.80 71.06 70.50124.39 99.76 69.03 104.89 109.14 109.33181.61 124.03 86.90 114.72 126.90 128.97590.22 383.15 288.71 264.83 284.91 286.62105.02 88.12 55.49 87.33 88.09 88.09318.99 172.94 123.29 144.85 159.62 161.2864.97 64.62 43.80 66.67 59.18 58.6156.28 60.05 41.32 62.03 54.17 53.32199.67 116.67 65.69 100.86 103.60 103.50355.46 205.78 156.19 174.48 199.52 203.0173.54 71.04 49.23 79.28 71.96 71.1597.47 79.86 56.03 81.56 80.16 80.15105.24 83.80 61.53 89.58 90.59 90.8091.82 75.35 49.46 75.56 73.91 74.50351.75 284.67 222.17 179.53 192.86 194.92223.04 173.68 118.81 127.37 131.89 131.92179.03 141.67 112.18 132.22 132.29 132.47230.56 131.11 93.60 132.20 149.89 150.84573.27 179.61 105.03 142.09 168.35 171.7899.25 84.02 46.56 79.67 79.29 79.08黑龙江宁夏青海海南内蒙古144.17129.5865.2019.0015.403.28

1.12

0.003.83156.84 151.16 176.30 195.38 198.95 197.7435-20.1640.89今年变动24年以来走势公募债分期限收益率（

%） 城投债信用利差0-1Y 1-3Y 3-5Y 5Y+ 2024/1/2

2024/3/292024/6/282024/9/302024/10/31

2024/11/4地区城投债存量

收益率（亿元）

（

%）26632.48 2.4418547.09 2.42久期

24年日均换（年）

手率（

%）36资料来源：Wind，。发行与到期数据截至24/11/7图34：整体上，TLAC监管生效对合计净融资额影响有限；结构上，

TLAC债正逐渐替代大行二永债“国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本”+金融机构淡化“规模情结”+TLAC债发行日趋成熟，国股大行二永债供给量预计有限，仍是稀缺的、兼顾票息与流动性的优质资产，关注逢高布局机会，同时跟随市场波动灵活做波段。图35：当前国股大行二永债信用利差仍居高位（BP）0-100010002000300070006000500040008000202220232024各类型银行次级债净融资额（亿元）股份行永续TLAC债 大行二级 大行永续城商行二级

城商行永续

农商行二级股份行二级农商行永续2.02.12.22.32.42.52.6010203040506024/0124/0224/06

24/07

24/08

24/09

24/10

24/1124/03 24/04 24/05TLAC债

大行永续债股份行永续债大行二债股份行二债10Y国债利率（右轴，%）37资料来源：Wind，。数据截至24//11/7债市利率波动增加+资产荒逻辑边际发生变化，城农商行二永债极致压利差行情或难现，交易难度也有所加大。建议结合自身负债端稳定性，择优寻求城农商行二永债票息价值，利差保护空间压缩后注意把握组合流动性。表4：二永债存续规模前25名的城农商行加权平均收益率（亿元，%）发行主体存续债券规模主体评级银行类型省份二级资本债加权平均收益率（按剩余期限）永续债加权平均收益率（按剩余期限）0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年宁波银行755AAA城市商业银行浙江省2.072.152.27-2.43---2.38-北京银行700AAA城市商业银行北京------2.222.24-2.46上海银行625AAA城市商业银行上海1.70-2.27-2.43-----江苏银行500AAA城市商业银行江苏省-----2.08---2.45南京银行495AAA城市商业银行江苏省2.01---2.44--2.30--杭州银行370AAA城市商业银行浙江省--2.28-2.432.04---2.45徽商银行340AAA城市商业银行安徽省2.102.22---1.98--2.58-成都银行322AAA城市商业银行四川省---2.442.60-2.20---广州农商银行270AAA农村商业银行广东省---2.58-----2.80中原银行220AAA城市商业银行河南省----3.00-2.61-2.90-广州银行200AAA城市商业银行广东省-2.22-2.41---2.36--北京农商银行200AAA农村商业银行北京--2.32------2.67成都农商银行200AAA农村商业银行四川省-2.282.35-----2.552.68东莞银行192AAA城市商业银行广东省1.872.20-2.522.602.16-2.43--重庆银行180AAA城市商业银行重庆--2.35-2.61---2.51-苏州银行175AAA城市商业银行江苏省2.12---2.55--2.362.52-天津银行170AAA城市商业银行天津---3.153.29-----厦门国际银行170AAA城市商业银行福建省---2.64---2.51--长沙银行130AAA城市商业银行湖南省-2.17-------2.68河北银行130AAA城市商业银行河北省------2.272.48--汉口银行129AA+城市商业银行湖北省--2.622.752.86-2.73---青岛银行124AAA城市商业银行山东省-2.20-----2.47--浙江泰隆商业银行124AAA城市商业银行浙江省1.97-2.452.58-2.42---2.93江苏江南农商行120AAA农村商业银行江苏省----2.592.192.23---杭州联合农商行120AAA农村商业银行浙江省- 2.172.36---2.27--2.59券商、保险次级债24年供给量有所收缩，叠加资产荒因素，收益率于8月极致压缩，现跟随债市有所回调，当前具备一定配置价值，但需注意波动和流动性风险。政策提振下，券商保险资质有望得到改善，建议选择流动性较好的国企主体债券谨慎下沉；此外金融业或迎合并重组浪潮，关注其中结构性机会。22.533.5423/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11券商次级债（%）券商永续债（%）保险公司资本补充债（%）302520151050-5-1023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11保险资本补充债-银行二级资本债利差（BP）券商次级-银行二级资本债利差（BP）券商永续-银行永续利差（BP）图36：券商、保险次级债发行情况图37：券商保险次级债收益率及相对银行次级债利差（AA+，3Y）4.543.532.521.510.50450400350300250200150100500保险次级债发行规模（亿元）保险次级债发行利率（%，右轴）券商次级债发行规模（亿元）券商次级债发行利率（%，右轴）资料来源：Wind，，数据截至24/11/7389月以来地产利好政策加码，供需两侧均迎暖风，持续跟踪政策落地效果和基本面企稳信号，可关注2Y内基本面相对健康、债务压力可控的央国企地产主体债券。表5：地产存量债券较多主体0-0.5Y3Y以上1030.002.36668.88深圳市地铁集团有限公司保利发展控股集团股份有限公司北京首都开发股份有限公司地方国有企业中央国有企业地方国有企业638.692.442.94招商局蛇口工业区控股股份有限公司

中央国有企业603.862.36596.002.69581.802.31532.002.42-0.01-0.070.10-0.150.09-0.10-0.072.572.683.132.573.062.582.72472.5618.161.36449.00397.902.442.41-0.09-0.0240.8372.38123.4461.4396.2345.9667.691649.5269.6472.661.912.122.632.052.271.932.1914.972.062.312.032.232.822.162.402.052.2618.932.192.362.122.333.052.302.742.202.3219.282.372.442.212.683.112.432.862.332.4417.262.482.572.702.332.282.572.382.252.67388.00343.10330.00329.50323.50303.002.202.642.642.692.652.892.332.89282.11279.00272.892.773.642.602.102.132.182.022.332.012.433.012.292.32265.50260.802.231.962.337.51-0.07-0.02-0.08-0.08-0.03-0.110.090.21-0.03-0.07-0.11-0.10-0.902.332.382.652.452.4911.772.572.482.682.892.612.207.452.042.262.642.342.122.282.352.742.412.292.752.332.994.422.862.412.252.296.542.313.093.492.682.332.29珠海华发集团有限公司广州越秀集团股份有限公司华润置地控股有限公司万科企业股份有限公司中海企业发展集团有限公司中国铁建房地产集团有限公司济南高新控股集团有限公司金融街控股股份有限公司北京首都创业集团有限公司义乌市国有资本运营有限公司建发房地产集团有限公司苏州苏高新集团有限公司珠海华发实业股份有限公司绿城房地产集团有限公司中国电建地产集团有限公司北京城建投资发展股份有限公司上海国盛(集团)有限公司广州市城市建设开发有限公司重庆龙湖企业拓展有限公司中交投资有限公司广州珠江实业集团有限公司上海金茂投资管理集团有限公司保利置业集团有限公司(上海)深业集团有限公司上海金桥(集团)有限公司广州高新区投资集团有限公司地方国有企业地方国有企业中央国有企业公众企业中央国有企业中央国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业中央国有企业中央国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业民营企业中央国有企业地方国有企业中央国有企业中央国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAA+AA+AA+AAAAA+AA+AA+AAAAAAAA+AAAAAA-AA-AAA-AAAA+AA+AAA-AAA-AA255.40222.48222.00210.51210.00206.26200.00183.00181.402.25-0.090.000.03-0.02-0.11-0.10-0.1057.0081.8060.5053.6691.9449.60107.27199.0591.0963.0843.6250.49588.2754.29100.85118.1386.6249.5554.8962.292.152.182.202.302.092.462.142.573.222.402.232.052.087.822.182.532.672.372.162.112.272.252.452.332.222.592.212.854.262.652.352.152