【机构投资者调研对公司财务舞弊的影响实证探究（论文）16000字】

机构投资者调研对公司财务舞弊的影响实证研究摘要自资本市场日益蓬勃发展以来，许多潜在的问题也不断滋生。财务舞弊就是其中一项较为顽固的问题。而财务舞弊产生的后果不仅影响中小投资者的投资积极性，还影响市场经济运行的健康发展。近几年，机构投资者在我国资本市场中的地位节节攀升，并且现有的研究已能确定机构投资者拥有更多的信息、资金、人员优势帮助其更加深入的了解企业具体情况、参与企业公司治理，因此通过研究机构投资者调研对企业财务舞弊如何产生影响可以对今后调整政策来促进机构投资者抑制企业进行财务舞弊、财务造假行为。本文从两个角度研究机构投资者对企业财务舞弊产生哪些影响，一是从机构投资者调研企业的次数、参与调研企业的机构投资者数量、调研形式进行研究，二是根据机构投资者异质性将机构投资者进行分类来研究。实证结果表明机构投资者调研的确影响公司舞弊。机构投资者调研的次数越多、参与调研一家企业的机构数量越多、采用实地调研形式都将降低企业进行财务舞弊的概率。由于压力抵抗型机构投资者与企业不存在其他经济联系因此相较于压力敏感型机构投资者来说更能站在企业长远利益角度考虑，有效降低企业代理人成本，减少企业进行财务舞弊概率；最后根据研究结果对上市公司行为规范及机构投资者调研活动提出若干建议。关键词；机构投资者调研财务舞弊机构投资者类别目录293868816_WPSOffice_Level11绪论 687188528_WPSOffice_Level21.1研究背景及选题意义 687188528_WPSOffice_Level31.1.1研究背景 6793742842_WPSOffice_Level31.1.2选题意义 8793742842_WPSOffice_Level21.2文献综述 8267530330_WPSOffice_Level31.2.1机构投资者的不同分类 81698983139_WPSOffice_Level31.2.2机构投资者调研对公司治理的影响 91867046661_WPSOffice_Level31.2.3财务舞弊动因相关理论 11267530330_WPSOffice_Level21.3研究内容 131698983139_WPSOffice_Level21.4研究方法 1387188528_WPSOffice_Level12现状分析及理论基础 141867046661_WPSOffice_Level22.1现状分析WPSOffice_Level32.1.1机构投资者调研现状WPSOffice_Level32.1.2机构投资者调研手段WPSOffice_Level22.2理论基础 151799732982_WPSOffice_Level32.2.1基于委托代理人理论的分析WPSOffice_Level32.2.2基于GONE理论的分析 161504494453_WPSOffice_Level32.2.3信息不对称理论的分析WPSOffice_Level13实证研究分析WPSOffice_Level23.1研究假设 181565811793_WPSOffice_Level33.1.1机构投资者调研 181334194613_WPSOffice_Level33.1.2不同类别机构投资者调研 181799732982_WPSOffice_Level23.2数据来源 19805060479_WPSOffice_Level23.3模型设计 191504494453_WPSOffice_Level23.4变量选取 191932102364_WPSOffice_Level33.4.1被解释变量 20744205461_WPSOffice_Level33.4.2解释变量 20916422899_WPSOffice_Level33.4.3控制变量 201565811793_WPSOffice_Level23.5描述性统计分析 211334194613_WPSOffice_Level23.6相关性分析 221932102364_WPSOffice_Level23.7回归分析 22744205461_WPSOffice_Level23.8稳健性检验 24432677958_WPSOffice_Level33.8.1将变量进行对数化处理 24267530330_WPSOffice_Level14研究结果、建议及展望 25916422899_WPSOffice_Level24.1研究结果 25566947209_WPSOffice_Level24.2建议与展望 26296799924_WPSOffice_Level24.4研究不足 271698983139_WPSOffice_Level1参考文献 281绪论1.1研究背景及选题意义1.1.1研究背景随着全球资本经济的蓬勃发展，中国资本市场也不甘示弱，展现活跃发展的态势，在全球经济大环境中扮演不可或缺的重要角色。近年来我国上市企业不断增多，截止2021年三月已达3500家，且我国资本市场发展较为完备，目前已具备一板、二板、三版及各科创板市场。但日益繁荣的资本市场背后也存在着众多问题。资本市场发展速度过快会导致市场结构以及法律政策设计不完善。在这样的背景下，上市公司财务舞弊已然成为资本市场中的毒瘤。放眼世界，2001年爆出的安然事件无疑是给各中小投资者扔下了一个重磅炸弹，随后2002年美国上市公司南方保健抖出27亿美元的利润造假黑幕。许多知名的世界型企业的财务舞弊事件接踵而至。反观国内在资本市场的活跃发展下也摆脱不掉各种手段的财务舞弊。康美药业、乐视集团、瑞幸咖啡等，各类舞弊事件层出不穷，舞弊手段更是青出于蓝而胜于蓝。因此在这样既蓬勃发展又荆棘丛生的资本市场中，中小股东想要分一杯羹可谓是夹缝中求生。在资本证券市场的迅猛发展下伴随着其一同壮大的是投资者的队伍。投资者队伍中又主要存在着两个大分支。一是个人投资者，二是机构投资者。我国资本市场发展初期阶段，个人投资者是资本市场中的主力军。机构投资者是在二十世纪末由于管路部门的鼓励和支持下迅速发展壮大起来的。我国机构投资者发展具有两个重要特点，分别是多元化和迅速化。到目前为止，我国机构投资者类别可分为以下十种，券商、公募证券投资基金、QFII、保险公司、企业年金基金、财务公司、信托公司、社保基金、私募股权基金等。[[]会议]机构投资者持股对股价反映未来盈余信息程度的影响——兼论证券投资基金和QFII的影响差异(是否引用:否)

宋玉，南京大学商学院，江苏南京210093，南京理工大学经济管理学院，江苏南京210094;《第六届公司治理国际研讨会》;2011-08-20]形成公募证券为主其他共同发展的多元化趋势。据数据现实，二十世纪末我国流通市值中机构投资者所占有的份额只有30%，但到了2009年7月，这个比重却高达86%。目前我国证券公司综述为107家，这107家公司总资产共计2万亿元，管理着个体投资者客户资产高达9.7万亿元；基金管理公司管理着502只基金，其净值高达2.55万亿元。2006年～2015年机构投资者持有在全部上市公司中占比约为90%的A股上市股票，从2006年到2015年机构投资者持股数量占所持股公司的流通A股数量比例持续攀升，由21%增长到了66%，对应持股的市值占所持上市公司流通A股市值比例更是从21%上升到69%。由此可见，机构投资者的壮大强有力的遏止了资本市场上“一股独大”的现象，对上市公司高管及大股东起到制约作用。在维系资本市场[]会议]机构投资者持股对股价反映未来盈余信息程度的影响——兼论证券投资基金和QFII的影响差异(是否引用:否)

宋玉，南京大学商学院，江苏南京210093，南京理工大学经济管理学院，江苏南京210094;《第六届公司治理国际研讨会》;2011-08-20与个人投资者相比，机构投资者更具创造性、多样性和不拘泥于形式性，正是这些特性提高了我国资本市场效率、稳定了资本市场。在我国证券资本市场稳定、蓬勃的发展的过程中机构投资者的存在不可或缺。机构投资者拥有的许多优势都是个人投资者所不具备的，这些优势体现在各个方面。包括机构投资者更强的资金实力、更加专业的投资决策操作、收集信息、分析信息、对上市公司投资可行性的研究与财务管理方法等。由于造成财务舞弊很大一部分的原因是信息不对称造成的，信息不对称使得财务舞弊行为很难被投资者发现。之所以机构投资者对信息搜集有更强的动机是因为机构投资者获取公司信息的途径主要可分为两种，一是公开渠道、二是非公开渠道，公开渠道是指直接网上搜寻公司公开的信息获得，这一类信息主要具有易获得性、无异性的特点，中小企业者往往也可以轻易获得这类消息。而后一类消息必须通过挖掘私有信息获取，这一类信息往往具有投入成本高以及独有性强的特点，其获得方式主要包括实地调研、路演、电话会议、企业开招待会等。而并不是所有机构投资者都对参与公司治理有着强烈意愿，机构投资者参与公司治理的意愿和积极性与其类型有关。上世纪80年代以前，美国机构投资者遵循《华尔街指引》(WallStreetGuidelines)，在公司治理和运营方面采取“用脚投票”的被动策略。[[]陈键.机构投资者异质性、私下沟通与公司治理[D].中国社会科学院研究生院,2017.]然而,由于董事会治理的有效性、“用脚投票”所策略导致股东边缘化、机构投资者的数量和规模的增长,以及法律监督的放松,美国养老基金为代表的机构投资者自1980年改变了被动的投资策略，通过收购威胁、征集代理投票权、提出股东提案、私下谈判和集体诉讼等方式积极参与公司治理[[]沈俊,魏志华.从动态内生性视角看机构投资者持股与信息披露质量的关系[J].财会月刊,2017(27):22-28.]，将其在公司中的经济主权转变为政治主权，其结果是诞生了美国加州公务员退休系统(CalPERS)[[[]陈键.机构投资者异质性、私下沟通与公司治理[D].中国社会科学院研究生院,2017.[]沈俊,魏志华.从动态内生性视角看机构投资者持股与信息披露质量的关系[J].财会月刊,2017(27):22-28.[]利益制衡下的上市公司治理结构研究(是否引用:否)孙甲强(导师:胡鸿高);复旦大学;20061.1.2选题意义由于机构投资者将在多方面对公司运营、经营状况产生影响，而这又将直接影响企业是否会选择进行财务舞弊行为，因此本文将通过实证分析系统化研究机构投资者调研中的哪些因素会对企业财务舞弊产生怎样的影响。不同性质、积极性以及持股比例等不同导致机构投资者的异质性将影响各机构投资者参与公司治理、监督管理的程度。在已有研究的基础上将机构投资者根据是否与企业有其他商业关系研究机构投资者将在多大程度上对企业公司治理采取不同的手段及态度，进而通过规范机构投资者调研活动抑制企业财务舞弊的发生，保护中小投资者投资利益，促使我国资本经济健康发展。1.2文献综述1.2.1机构投资者的不同分类许多学者将机构投资者运用不同的标准进行分类。机构投资者异质性是指不同机构投资者由于其持股目的和盈利模式的不同将导致其参与公司治理的积极性和态度产生不同，因此根据不同机构投资者参与监督管理企业的意愿不同也可将其进行分类。Hartzell和Starks（2003）等对机构投资者行为进行研究提出了“监督者”假说。“监督者”假说指出机构投资者参与公司治理将限制企业经营者作出自私行为,削减代理成本。使得公司长期业绩得到改善,从而获得更高的利润。[[]HAＲTZELLJC，[]HAＲTZELLJC，STAＲKSLT．Institutionalinvestorsandexecutivecompensation［J］．JournalofFinance，2003，58(6):2351-2374．与“监督者”假说不同付勇和谭松涛（2008）的研究认为机构投资者扮演着“合谋者”角色，其研究结果说明机构投资者是投资和投机兼备的一种盈利市场，为了与管理层维持良好的交易关系，会与管理层合作，通过与管理层合作获得个人利益。Brickley（1988）和Starks（2007）的研究内容为机构投资者是否与被投资企业存在额外潜在商业关系将机构投资者进行划分，研究结果显示根据其是否有潜在的商业关系的存在可将其分为压力抵抗型型机构投资者和压力敏感型机构投资者两种类型。Brickley认为，由于压力抵抗型机构投资者与被投资企业不存在其他利益牵扯，因而能够更加坚定自己的投资理念，参与公司治理将着眼于公司长远战略目标的实现，不会短视或被眼前利益蒙蔽双眼从而作出财务舞弊行为，致力于帮助公司成长从而获取更高收益;而压力敏感型机构投资者由于存在额外的利益拉扯造成其独立性有所缺失，在公司高管进行财务舞弊行为决策时，由于存在相同利益牵连，可能采取与其同流合污或者默许的态度。[[]伊志宏,李艳丽,高伟.市场化进程、机构投资者与薪酬激励[J].经济理论与经济管理,2011(10):75-84.[]伊志宏,李艳丽,高伟.市场化进程、机构投资者与薪酬激励[J].经济理论与经济管理,2011(10):75-84.综上所述，国内外各学者对机构投资者的分类虽然命名有所不同，但无论是监督者、合谋者分类，还是是否与企业存在其他利益关系进行分类，都可以看出机构投资者如何参与公司治理都与自身利益分不开关系。1.2.2机构投资者调研对公司治理的影响机构投资者调研对企业公司治理产生影响并不是空穴来风，相对于个人投资者来说机构投资者资金实力更为雄厚，对于上市公司急于得到大规模投资的企业来说机构投资者具有较高的话语权这使得机构投资者可以直接与企业中高管理层甚至董事会直接沟通。不但如此，机构投资者中大多是具有高水平的专业化人才组成。丰富的资源、优秀的人才以及更多的信息都使得他们有更多时间和精力去挖掘个人投资者无法获取的信息，这些都使得机构投资者进行财务报表分析进而更深层次的解读企业财务信息，评估企业价值以及其战略目标与经营管理活动是否一致。伊志宏和李艳丽（2013）的研究内容为机构投资者实现公司治理的途径，研究结果从董事会、管理层薪酬、并购等八个角度阐明了机构投资者可以通过哪些途径实现公司治理，并对机构投资者是否较一般投资者在公司治理方面存在优势的相关问题进行研究，研究结果显示个人投资者在信息获取优势和获利能力方面的确不如机构投资者。[[]韩晴,王华.独立董事责任险、机构投资者与公司治理[J].南开管理评论,2014,17(05):54-62.[]韩晴,王华.独立董事责任险、机构投资者与公司治理[J].南开管理评论,2014,17(05):54-62.Boy和Smith（1996）对机构治理能否更为有效地替代公司内部治理进行了研究，研究结果表明机构投资者的外部独立性高于其他公司内部治理人员，独立性在公司治理中是十分重要的特性，这个特性可以解决目前公司治理面临的两个问题，一是小股对公司治理缺乏积极性的问题，二是大股东进行公司治理天然存在缺陷的问题。Boy和Smith还指出单个机构投资者持股比例较低时，对公司治理产生的力量可能较为单薄，这种情况下就可以采用多家机构投资者相互合作进而提高对企业经营管理的监督效率。[[]Boyd,J.H.,Smith,B.D.TheCo-evolutionoftheRealandFinancialSectorsintheGrowthProcess[J].WorldBankEconomic[]Boyd,J.H.,Smith,B.D.TheCo-evolutionoftheRealandFinancialSectorsintheGrowthProcess[J].WorldBankEconomicReview,1996,10(2):371-396李善民和王彩萍（2007）对机构投资者参与公司治理的相关问题进行研究，研究结果表明机构投资者不仅可以影响上市企业薪资水平还可能对企业公司治理产生积极影响。Shleifer和Vishny（2001）通过模型证明，由于市场中的小股东过于分散，相较于其获得的收益来说监督成本过于高昂，因此机构投资者在很大程度上可以代替小股东行使监督管理职能，帮助企业实现价值增值，综上所述机构投资者对于公司治理起到一定作用[[]Shleifer,A.,Vishny,R.W.LargeShareholdersandCorporateControl[J].JournalofPoliticalEconomy,1986,94(3):461-488]这些研究都表明机构投资者具有其他中小投资者所不具备的参与公司治理的优势，不仅如此机构投资者的持股比例不同也会影响其参与公司治理的态度。目前已有不少学者对机构投资者持股比例带来的影响进行研究。程书强（2003）的研究内容为机构投资者持股比例对应计盈余管理程度的影响研究，通过实证分析法进行分析，分析结果发现随着机构投资者持股比例的提高，企业应计盈余管理程度将降低机，从而提高了会计信息真实性，由此可得机构投资者持股比例越高越能提高会计信息质量。[[]程书强．机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究［J］.管理世界，2006(9):129－136．]Boysmith（1996）的研究内容为机构投资者持股比例对公司治理的影响，研究结果表明持股比例较高的机构投资者可通过改善企业内部股权结构不平衡性有效缓解内控缺陷。ElyasianiandJia（2009）的研究结果显示机构投资者参与公司治理属于自发行为，可降低监督成本，并且研究表明治理成本与持股比例呈负相关关系。夏宁和李民（2014）通过实证研究的分析方法，[]Shleifer,A.,Vishny,R.W.LargeShareholdersandCorporateControl[J].JournalofPoliticalEconomy,1986,94(3):461-488[]程书强．机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究［J］.管理世界，2006(9):129－136．[]何凯.机构投资者持股、融资约束与企业绩效[D].暨南大学,2020.韩晴和王华（2014）整合了Ertimur（2010）关于机构投资者客观声誉约束和独立董事责任险主观激励互补的研究，并在此基础上进行了实证分析研究，经过实证研究明确了独立董事责任险和机构投资者对信息不对称的治理作用形成互补最终确定了两者相结合有助提高信息披露质量，由此可见机构投资者的确可以通过独立董事减少信息不对称的问题从而提高信息披露治理质量参与公司治理。[[]韩晴,王华.独立董事责任险、机构投资者与公司治理[J].南开管理评论,2014,17(05):54-62.[]韩晴,王华.独立董事责任险、机构投资者与公司治理[J].南开管理评论,2014,17(05):54-62.通过国内外研究可知机构投资者在公司治理方面起到很大的作用，为本文研究奠定了基础。1.2.3财务舞弊动因相关理论（1）公司治理缺乏科学性在委托代理理论产生之后人们意识到想要企业实现其经营目标首要问题就是降低由“所有权”和“经营权”分离而产生的代理成本，而科学完善的公司治理机制是降低代理成本最有效的方法。公司治理主要有三个方面的内容：一是与公司治理有关的法律法规、二公司内部治理情况是、三是公司外部治理市场。而公司内部治理包括公司内部控制、内部审计、董事会构成等。现有研究表明不科学的公司内部治理结构将为公司财务舞弊提供机会。根据Mathews（2013）的研究表明企业内审组织对企业财务舞弊几乎没有约束力可言，而外部独立董事在董事会内部的占比和企业财务舞弊做法之间存在相关性。HangChan(2013)运用实证分析的研究方法进行研究，研究结果表明促使企业形成舞弊行为的原因主要包括两点，一是股权结构缺乏科学性，二是企业董事会缺乏独立性。[[]汤传博.基于GONE理论的新绿股份财务舞弊案例研究[D].河北经贸大学,2020.]全美反舞弊财务报告委员会总结了财务舞弊四因素的理论，并以此为基础提出反舞弊的四层机制理论，包括在公司层面建立有效的治理结构、完善内部审计、内部控制机制以及加强对管理层道德观的的提高。Fama和Jensen的观点是独立董事相对于外部投资者要明显具有信息优势，能及早发现公司代理问题，形成了以独立董事限制代理的核心体系。Beaslay(1996)的研宄内容为独立董事比例和企业财务舞弊的相关性关系,研究结果表明独立董事在控股股东中占比低的上市公司更易发生财务舞弊情况,由此可得独立董事的占比与发生财务舞弊行为发生的概率呈负相关关系。[]汤传博.基于GONE理论的新绿股份财务舞弊案例研究[D].河北经贸大学,2020.公司股权结构也对企业内部公司治理有不容小觑的影响。黄妍(2016)的研究表明造成财务舞弊现象发生最主要的原因为企业内部股权结构缺乏科学性，大部分股权掌握在一小部分人手中将导致企业内少部分持股比例高的人为达成自身利益最大化进行违规操作。Bums(2006)认为,若上市公司的高层管理者拥有的股票期权比例过高时,上市公司发生财务舞弊行为的可能性也相应升高。[[]郭彤.上市公司财务舞弊的动因与防范对策研究[D].大连海事大学,2019.]也就是说在这种情况下高管很有可能为一己私欲进行违规操作。Susan（1997）等的研究内容为上市公司内部审计委员会是否存在独立性与上市公司是否进行舞弊行为之间的关系研究，选用的研究方法为博弈论，最终得出基本假说，即公司内部审计委员会的独立性越高、审计委员会的活力越强,上市公司的财务舞弊行为发生的概率则越低。而内部审计委员会独立性越低,活跃程度不够高的时候,公司更加倾向于进行财务舞弊行为。Bushman(2006)等指出市场参与主体，包括证券市场参与者、市场监管者、市场投资者以及公司高管的行为动机很大程度上受到国家政府监管部门出台的相关法规政策的影响，各类政策都影响着财务报告的最终呈现[]郭彤.上市公司财务舞弊的动因与防范对策研究[D].大连海事大学,2019.（2）外部审计因素袁洋（2013）对我国审计环境的相关问题进行研究，研究结果显示由于审计单位之间需要争夺客户，因此审计收费使得审计单位与被审计单位相互勾结提高虚假报告的概率提升。除此之外，会计师事务所的规模也会企业外部审计的质量。范海敏(2015)对财务舞弊的形成原因进行研究，研究结果表明企业发生财务舞弊行为有内部因素和外部因素。内部因素指企业治理体系不完善、代理人对利益的追求、信息不对称等，外部因素则包括相关监管法规制度尚未完善、外部审计组织独立性的缺失以及没有对高管进行有效道德素养的培训等。一些外国学者详细研究了审计机构规模与审计质量之间的关系。H.Groveman(2015)通过对财务舞弊形成原因的相关问题进行研究，研究结果显示财务舞弊形成存在内部和外部因素，外部因素主要包括法规制度不完善、外审组织丧失独立性、监管单位失职等。DeAngelo(1981)的研究内容为事务所规模与审计质量之间的相关性关系，分析结果表明其两者之间存在正相关关系，如果较大规模的会计师事务所发生审汁失败,由此会失去事务所的品牌声誉,所事务所有更强的动机提供高水平的审计。Sackly(1981)对会计师事务所规模与审计独立性的相关问题进行研究，研究结果发现会计师事务所规模越大,审计独立性越高,所提供的审计服务质量就越高。DeFondandT.J.Wong(1998)选取中国上市公司作为研巧样本,经实证研究也证实了事务所规模越大,审计独立性越高,也就是说,两者存在显著的正相关关系。Keefe(1992)研究发现,会计师事务所规模越大,资产总额比较大,就能够为审计人员提供后续的培训,使审计人员能从中学习最新的知识,提高自己的业务能力,有助于审计工作更好的执巧,审计质量较高。Becker(1998)从盈余管理角度进行分析,以可操控性应计利润来衡量审计质量,以美国上市公司作为研究样本,采用实证分析方法得出:规模较大的会计师事务所所审计客户的盈余管理程度较低,可操控应计利润偏低,由此可W得出大所的审计质量高于小所审计质量的结论。根据上述研究可知，国内外学者都肯定了机构投资者在公司治理过程中扮演着重要的角色，并且也指出是否有完善的公司治理对企业来说至关重要，通过完善企业公司治理对企业潜在财务舞弊者形成威慑作用进而降低财务舞弊发生的概率是有据可循的。这位本文研究提供了基本方向。另一方面现有研究也肯定了机构投资者异质性将影响他们参与公司治理的意愿和态度。但目前很少研究机构投资者调研活动如何影响企业财务舞弊，以及机构投资者异质性对于财务舞弊又存在什么样的影响，因此本文在这两个方面的研究具有一定的创新性。1.3研究内容第一章为绪论部分，包括进行研究的背景和为什么进行此项研究选题意义，以及国内外综述的整理总结。首先本章阐述了经济活动发展下各企业财务舞弊也越来越严重，由于研究机构投资者调研对财务舞弊的影响[[]曾思甜.机构投资者调研对公司财务舞弊的影响研究[D].湘潭大学,2019]，因此梳理了机构投资者调研对公司治理的监督作用以及机构投资者异质性导致其在参与公司治理时的积极性和参与觉得有所不同，最后对总结了文献进行评价[]曾思甜.机构投资者调研对公司财务舞弊的影响研究[D].湘潭大学,2019第二章是现状分析及理论基础。首先阐述机构投资者为什么要积极参与调研的原因，以及机构投资者目前进行调研的情况以及数据统计。包括不同类别机构投资者进行调研的情况。然后阐述了发生财务舞弊的基本动因，也就是目前有关财务舞弊存在的理论基础。包括信息不对称、委托代理理论，这些都可以通过公司治理改善进而抑制企业进行财务舞弊。第三章是实证研究设计，首先根据研究提出假设，然后进行样本数据搜寻筛选、进行模型构造、选择并定义变量。第四章是研究结果分析，对第三章研究得出的结果进行分析解释。对实证研究结果进行具体分析并得出本文结论，根据最终结论对机构投资者与上市公司今后更好发展提出展望与建议，最后提出本文研究存在的不足以及改善提高方向。1.4研究方法本文首先采用文献分析法对研究内容进行大致梳理，并确定了研究方向。采取的研究方法为实证分析法，构建logit多元回归模型，然后采用stata软件对变量进行回归分析，最后通过将变量进行对数化处理对回归结果进行稳健性检验。2现状分析及理论基础2.1现状分析2.1.1机构投资者调研现状通过从资本市场或个人账户中筹集大量资金，然后用这笔资金进行专业投资活动的法人机构叫做机构投资者。机构投资者这个概念最早是在英国诞生和发展的。与西方具有悠久历史的资本市场相比，中国缺少完善的管理标准和相关法律制度。但总体来说在市场与政府政策的合力推动下我国机构投资者调研上市公司的兴趣不断提升、机构投资者也在激烈的竞争中获得了成长，相较于之前投资者只关注公司的财务数据，随着投资市场的繁荣发展，投资者也更加注重和公司实现长期战略发展相关的指标，例如企业社会责任、公司的战略目标、公司治理机制等，但这些内容并没有直接披露在公司公告或年报中，这就需要机构投资者通过调研活动获得较为全面及时的与投资决策相关信息。通过减少搜寻信息带来的时间成本，机构投资者将获得更高的收益。因而机构投资者对于实地参观、调研问答、与高管对话的意愿不断提高。由于经济增长和GDP增长带来的市场基础和不断提高的信息需求对机构投资者的驱动，通过观察数据发现我国机构投资者调研的规模正呈现逐步扩大的趋势，我国中小板投资者与企业之间互动愈来愈频繁，近三年上市公司总共接待投资者总量为98763次，其中机构投资者的占比高达86%，远超出于上市公司接待个人和其他投资者数量的总和。这些数据充分说明机构投资者早已成为市场参与主体，机构投资者对参与公司治理的积极性也不断提升、持股规模不断扩大，成为上市企业需要重点关注的投资对象。我国机构投资者调研活动并不只是一种形式主义，通过搜集到的机构投资者提问可以发现其与企业问答环节的互动十分恰当且具有高针对性。沟通问题涉及到公司运营和管理的每一个重要细节。调查提问的例子中只列出了部分与企业经营管理相关问题的交流。根据观察，机构投资者在调查中提出的问题有时会比较尖锐，对于公司目前经营管理的薄弱环节直接提出质疑，包括公司现状、管理层治理能力、未来战略目标的制定等。这些都能反映出机构投资者对于公司治理环节有着越来越强的参与意愿，密切关注公司的发展情况，有利于真正发挥出调研的意义、缓解投资者对企业存在的疑虑。本文将参与调研机构划分为证券公司、基金公司、保险公司、信托公司、银行、财务公司六类等机构投资者。表2.12018年至2020年各类机构投资者参与调研次数保险公司基金公司证券信托公司银行财务公司2018695271571520382576738452019741631736817706668891222020886662813114949693814292.1.2机构投资者调研手段机构投资者进行调研的方式有很多种，包括特定对象调研、媒体采访、新闻发布会、实地调研、分析师会议、业绩说明会、路演活动。而实地调研是其中最为稳妥保险的手段。企业实地调查指的是投资者、分析师等个人或组织对企业的访问。在生产、运营的场合，对现在投资者自身最担心的问题进行调查并观察公司的运营。与企业的管理层和员工进行沟通，进而准确、及时地直接获取信息。与其他调研手段相比，实地调研具有高度自主性以及获得更加及时准确信息的优点。通过与管理层和员工的交流和互动，直观地观察公司的产品和工厂投资者可以更容易理解企业的决策意图和目的。这种调研方式不仅获得了公开信息，也获取非财务信息，包括员工工作积极性、公司文化和氛围等，可以有效地减少信息不对称的程度，进一步提高资本市场的信息效率。在当今社会的发展下，交通的便捷、技术的便利性和经济业务的复杂性使得分析师和机构投资者对上市公司进行实地调研的现象愈发普遍普遍。2.2理论基础2.2.1基于委托代理人理论的分析基于委托代理人产生的，代理人理论是指公司的经营权与所有权分离，产生于企业所有者没有能力负担日益复杂的企业经营管理活动，进而将公司经营管理交由专业经理人代劳，委托人只保留一部分的剩余索取权。在这一对关系中代理人具有资源所有权，而代理人具有实际的经营管理权。在这种委托关系中存在着很高的道德风险。当代理人在经营管理活动中缺乏相应监督时将利用自身职位篡改财务信息、操纵利润、利用公司资源以追求自身利益最大化。在委托人和代理人之间在存在利益冲突的情况下，会产生两类问题。第一类是公司大股东和经理人之间的冲突。从委托人的角度来看，这主要是因为理论和行业经验的缺乏使他们无法进行有效的监督。此外，监督需要付出大量的时间和金钱成本，这些使得股东的监督的动机降低。从代理人的角度来看他们的目的是高薪酬和奖金，因此为满足个人私欲而做出舞弊行为的现象就会发生。第二类问题存在于股权集中的企业中，这种情况下大股东持股比例远远高于中小股东，出现“一股独大”的现象时，便会利用控制权损害中小股东的利益以谋求自身利益。2.2.2基于GONE理论的分析GONE理论，是由Bologua（1993）在1993年提出的，它认为舞弊有G（贪婪）、O（机会）、N（需要）、E（暴露）四因子组成，四因子之间密不可分、相互作用，共同决定着舞弊的风险程度。[[]蔡慧.基于公司治理视角下的舞弊审计研究[D].兰州商学院,2009.]该理论中的机会因子和暴露因子与组织当前环境有关，而贪婪因子和需要因子则与个体行为有较大的关系，从这个方面来说与二因素论有相似之处，四因素理论在三因素论的基础上做出了改动，他将道德价值取向改为贪婪，将动机变为需要，除此之外四因素论认为潜在的舞弊者是否进行财务舞弊行为受到财务舞弊被发现后果的严重程度所影响，因此在三因素论的基础上额外添加了暴露因素[]蔡慧.基于公司治理视角下的舞弊审计研究[D].兰州商学院,2009.（1）内部角度从企业内部的角度来看机会是指由于公司内部原因包括制度缺陷从而造成财务舞弊。一是企业公司治理不完善，包括独立董事和监事会是否能执行其应有的权利，大部分企业由于内部利益勾结导致独立董事形同虚设，决定权仍掌握在企业股东手中，独立董事独立性缺失。二是企业股权结构过于集中，决策仅仅掌握在大股东手中，中小股东只得听天由命。三是企业内部控制没有实施到位、监管力度不够导致高管凌驾于制度之上、内控部门不具备独立性等。这些都为财务舞弊的发生提供了机会。（2）外部角度外部因素是指剔除了企业内部机会因素以外的角度。一是审计方面，第三方审计是外部机会因子中最重要的部分。独立的第三方审计在防止企业进行财务舞弊方面起到不可或缺的作用。审计必须具备独立性，独立性包括三个方面的独立，一是经济独立、二是机构独立、三是人员独立。使得审计机构不必屈服于企业管理层的多重压力，在真实公允的基础上作出审计报告。二是目前法律法规以及会计制度准则还有一些缺失，一些人钻了制度的空子从而为非作歹。2.2.3信息不对称理论的分析由于参与经济市场活动的人员各不相同导致这些人掌握着的信息也各不相同，这种现象解释为信息不对称。在经济活动中处于不同环境的参与者拥有信息的时间、质量、数量等都有很大的差异，这将直接导致拥有优质信息的参与者在市场中处于优势地位，相反，拥有信息量较少的参与者将处于劣势地位，这就是信息不对称现象产生的原因。一般情况下信息不对称现象出现在两对关系中，一对存在于企业所有者与企业经营者之间，另一对则存在于企业大股东与中小股东之间。而这两中关系中又存在着两种后果，一是由事前的信息不对称造成的逆向选择，逆向选择是指公司在与外部投资者进行信息交流时，拥有信息较多的管理者和内部人员可以通过篡改会计信息等方式通过损害外部投资者的利益来满足一己私欲，这样将导致拥有信息较少的委托人在市场交易中遭受损失[[]李晓青.审计意见、银企关联与银行贷款定价的实证研究[D].山西财经大学,2017]。二是道德风险，事后的信息不对称是引起道德风险的原因，在委托代理理论中，由于委托人和代理人之间信息不对称将导致委托人无法获得有关代理人即公司经营管理人员的具体工作情况或工作努力程度的情况，外部投资者即中小股东也无法得知经营管理人员的真实工作效率，且大部分企业由于削减成本的需求减少了对代理人的监督管理[]李晓青.审计意见、银企关联与银行贷款定价的实证研究[D].山西财经大学,20173实证研究分析3.1研究假设3.1.1机构投资者调研企业发生财务舞弊是由多个因素影响的，本文假设机构投资者调研是影响企业财务舞弊的基本动因。机构投资者调研包括机构投资者与企业进行深度沟通，了解企业战略决策与经营现状，与企业进行深度沟通后机构投资者可能会对企业内部机制提出建议进行调整，从而形成更加完善的管理制度从而自一定程度上降低企业财务舞弊概率。本文中机构投资者调研的变量定义默认为是否进行机构投资者调研以及机构投资者调研的次数。H1：在其他条件不变的情况下，机构投资者调研次数与企业财务舞弊行为出现的概率呈负相关H2:在其他条件不变的情况下，若机构投资者进行实地调研则企业财务舞弊行为出现的概率较小H3:在其他条件不变的情况下，参与一个上市公司调研的机构投资者越多，企业进行财务舞弊的概率越小3.1.2不同类别机构投资者调研本文将机构投资者划分为压力抵抗型机构投资者和压力敏感型机构投资者来进行研究，根据Brickley（1988）的研究本文假设压力抵抗型机构投资者包括证券、投资和基金，压力敏感型机构投资者包括信托公司、保险公司和财务公司。根据已有研究可知压力敏感型机构投资者与企业存在着一定的潜在商业关系，因此机构投资者的行为决策很有可能受到企业高管的影响和控制，迫于这些利益关系的存在机构投资者可能为了自身利益参与到企业高管的舞弊行为中，成为合谋者。而压力抵抗型机构投资者由于不存在其他的商业利益牵扯，将站在更加真实客观的角度上参与公司治理，支持有利于企业长远发展的决策因此会制止企业潜在的财务舞弊行为。由此我们提出以下假设H4：压力抵抗型机构投资者调研相较压力敏感型机构投资者调研更能对企业财务舞弊产生抑制作用H5:压力敏感型机构投资者调研与企业财务舞弊发生概率呈正相关3.2数据来源由于目前能找到的关于机构投资者最近的数据截止到2019年因此关于机构投资者调研公司的次数、机构投资者不同类型进行调研的数据以及有无实地研究等数据来源于wind数据库2015年-2019年所有在深交所和上交所上市的公司，。上市公司财务舞弊情况的数据则来源于CSMAR中国上市公司违规处理研究数据库，从中筛选了2015年-2019年上市公司违规情况进行数据分析。其他数据包括高管持股比例、公司独立董事参会情况、企业经营状况等均来自CSMAR国泰安数据库。3.3模型设计本文采用多元回归的方法来分析机构投资者调研对企业财务舞弊的影响。Fraudi,t=β0+β1visiti,t+β2根据假设4及假设5提出不同类型的机构投资者调研将影响企业财务舞弊的概率，建立模型Fraudi,t=β0+β1Visit_numi,t+β2Visit_insi,t+β3Visit_dumi,t+βFraudi,t=β0+β1Visit_numi,t+β2Visit_insi,t+β3Visit_dumi,t+β其中Fraud为被解释变量，由于解释变量为离散的二元变量，因此构建了上述模型。β1、β2、β3为解释变量，主要讨论与机构投资者调研次数及调研企业机构投资者家数对被解释变量的影响。β4、β5研究不同类型的机构投资者调研对企业财务舞弊的影响。βi为对被解释变量产生影响的其他变量也就是控制变量。本文指与公司治理相关的因素包括每个会计年度内高管持股比例（share）独立董事在董事会总体中的占比情况（director）以及公司的外部审计是否是由四大会计事务所承接3.4变量选取3.4.1被解释变量财务舞弊是指有目的、有预谋、有针对性的财务造假和欺骗,从而导致会计报表产生不真实反映的故意行为。若企业发生虚假记载、推迟披露、披露不实、内幕交易、虚构利润、违规买卖股票其中任意一种将在本文中定义为财务舞弊。3.4.2解释变量机构投资者调研，指机构投资者对公司进行调研的次数。本文中将机构投资者调研的方式分为实地调研和其他形式调研，由于3.4.3控制变量本文主要以公司治理相关内容为控制变量。包括公司内部董事会独立董事占比情况、高管持股比例以及聘请什么规模的会计师事务所进行外部审计。表3.1变量定义名称及定义变量类型变量名称变量代号变量定义因变量财务舞弊Fraud上市公司一个会计年度是否发生财务舞弊。发生取值为1，否则取0。机构投资者调研次数Visit_num上市公司在一个会计年度内被调研次数参与调研的机构数量Visit_ins在一个会计年度内参与上市公司实地调研机构数量有无实地调研Visit_dum采用当年企业是否被实地调研设置虚拟变量，是取1，不是则取0。机构投资者分类Presensi企业在一个会计年度被压力敏感型机构投资者调研的次数总和Preresi企业在一个会计年度被压力抵抗型机构投资者调研的次数总和高管持股比例Share一个会计年度内企业高管持股数/总股数独立董事Director一个会计年度内企业独立董事占董事会总人数的比例上市公司外部审计Big4一个会计年度内，企业聘用外部审计是否来自四大会计师事务所。虚拟变量，若是取1，不是则取0机构投资者持股比例Inshold一个会计年度内机构投资者的持股比例行业Industry按照上市公司所属年度的虚拟变量年度Year按照上市公司所属行业的虚拟变量3.5描述性统计分析表3.2是本文解释变量、被解释变量及控制变量的描述性统计。Fraud的均值为0.183,由此可得在样本公司中有18.3%的公司有过财务舞弊的现象。visit_num的均值说明平均一家企业每年被机构投资者调研3次，visit_ins说明一家企业一年大概会被21家机构投资者调研，visit_dum又能说明在此基础上进行实地调研的机构投资者大约为94.9%。企业一年被压力敏感型机构投资者调研的次数大约为1次，而被压力抵抗型机构投资者调研的次数约为18次。控制变量中高管持股比例平均为4.6%，但其最大值达到了67.5%，标准差仅为0.046。这说明在上市公司中还是不可避免的出现一股独大的现象。公司聘请外部审计来自四大会计事务所的均值仅为5.3%，说明上市企业对外部审计重视程度较低。董事会中独立董事占比约为37.6%，说明上市企业在公司治理意识方面有所提高。机构投资者持股比例的均值为0.421，这说明上市企业中机构投资者的平均持股比例高达42.1%，标准差为0.095，这充分说明了机构投资者在上市公司投资者中的地位已越来越重要，这必然伴随着机构投资者在企业中的话语权提高，因此本文研究机构投资者调研对公司财务舞弊的影响是十分必要的，表3.2变量的描述性统计VariableNMeanSdP50MinMaxFraud4278.0000.1830.3870.0000.0001.000Visit_num4278.0003.4746.1561.0000.00075.000Visit_ins4278.00021.95248.5873.0000.0001087Visit_dum4278.0000.9490.9760.6930.0004.330Presenti4278.0001.0403.3150.0000.00065.000Preresi4278.00018.15140.0836.0000.000651.00Share4278.0000.0460.0950.0040.0000.675Big44278.0000.0530.2240.0000.0001.000Director4278.0000.3760.0580.35300.2500.750Inshold4278.0000.4210.23360.43390.0001.9893.6相关性分析通过变量见的相关性分析可以初步对假设进行验证。由表3.3可知fraud与visit_num之间在1%的显著水平上呈负相关，visit_ins与visit_dum也与fraud在1%的显著水平上呈负相关，初步验证了假设1、假设2及假设3，即机构投资者的调研次数、参加调研的机构数量越多企业发生财务舞弊的可能性越小。压力抵抗型机构投资者调研次数（preresi）在1%的显著水平上与企业财务舞弊（fraud）呈负相关，压力敏感型机构投资者调研次数（presenti）与企业财务舞弊（fraud）在5%的显著上呈负相关，这说明不同类型的机构投资者调研也会对企业财务舞弊产生影响，初步验证了假设4。控制变量中外部审计是否来自四大会计事务所（big4）在5%显著水平上与财务舞弊负相关，说明企业聘用来自四大会计事务所的审计在很大程度上抑制企业财务舞弊情况发生。值得注意的是机构投资者的持股比例与机构投资者调研次数等呈现显著相关性，这说明机构投资者的控股比例对机构投资者的调研活动存在重大影响。其他控制变量与被解释变量并未出现显著相关关系，但与与其他变量存在一定相关关系。所有变量之间相关系数绝对值均小于0.4，说明严重的多重共线问题不存在。表3.3变量相关性系数表Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(1)fraud1.000(2)visit_dum-0.092***1.000(3)visit_num-0.108***0.463***1.000(4)visit_ins-0.096***0.370***0.593***1.000(5)presenti-0.040**-0.037**0.0160.0121.000(6)preresi-0.042***-0.0000.0140.0070.0161.000(7)big4-0.034**-0.0210.000-0.0210.042***-0.0251.000(8)share0.0210.095***0.075***0.074***-0.104***-0.012-0.032**1.000(9)director0.0130.0150.016-0.016-0.0040.035**-0.0040.089***1.000(10)inshold-0.022-0.047***-0.032**-0.043***0.057***-0.0010.026*-0.083***0.0211.000注：***表示1%水平上显著，**表示5%水平上显著，*表示10%水平上显著3.7回归分析机构投资者调研对企业财务舞弊的影响主要通过表3.4的回归分析进行研究。本研究将机构投资者调研分为三个变量对企业财务舞弊影响进行研究，通过表4.4可以看出三个变量均在1%的显著水平上为负，由此验证了假设1、2、3，说明机构投资者调研可以抑制企业财务舞弊发生的概率。不仅如此，一家企业被越多家机构投资者调研以及机构投资者采用实地调研法都可以降低企业财务舞弊发生的概率。在公司治理方面，企业聘请审计师来自四大会计事务所（big4）可以在5%的显著水平上抑制财务舞弊发生，四大会计事务所具有更高的独立性、更强的专业性，这都在一定程度上提高了企业财务舞弊的成本，从而降低其进行财务舞弊行为发生的概率。高管持股比例（share）在10%的显著水平上为正，可以看出企业高管持股越多越有可能从自身利益出发，违背代理人原则，进行财务舞弊行为以谋求自身利益最大化。机构投资者持股比例与企业财务舞弊在10%的显著水平上为负，可知机构投资者对公司持股数越高越会严格要求公司日常经营管理活动，积极参与公司治理，为企业长远发展考虑对企业财务舞弊行为起到抑制作用。表3.4机构投资者调研次数对企业财务舞弊的影响(1)(2)(3)Visit_num-0.0070***(-7.17)Visit_dum-0.0753***(-6.23)Visit_ins-0.0287***(-8.73)Big4-0.0573**-0.0607**-0.062**(-2.18)（-2.31）(-2.37)Share0.1107*0.1141*0.132**(1.75)（1.80）(2.09)Director0.79910.07760.0694(0.81)（0.79）(0.71)Inshold-0.0403-0.0419*-0.0416*(-1.59)(-1.65)(-1.64)Year控制控制控制Industry控制控制控制N427842784278注：z-statisticsinparentheses，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1.表3.5是对假设4和假设5进行验证的回归分析。可以得出假设4是成立，压力敏感型机构投资者和压力抵抗型机构投资者都呈负相关，可见其都对企业财务舞弊产生抑制作用，但压力抵抗型机构投资者在1%的显著水平上呈负相关，而压力敏感型机构投资者在5%的显著水平上呈负相关，由此可知假设五不成立，即便压力敏感型机构投资者与企业存在额外的潜在商业关系，但其调研仍旧可以对企业财务舞弊起到抑制作用，出现与高管合谋出现违规操作的可能性十分小。但通过对其显著性不同的分析可更压力抵抗型机构投资者由于其企业因为不存在潜在的业务关系，参与公司治理时将更为企业长远利益发展，具有较高独立性，更不易受高管的影响，因此相对于压力抵抗型机构投资者压力敏感型机构投资者对于企业财务舞弊具有更强的抑制性。表3.5不同类型机构投资者对企业财务舞弊影响（1）（2）Presenti-0.0043**(-2.40)Preresi-0.0004***(-2.80)Big4-0.0553**-0.0597**(-2.10)(-2.26)Share0.06150.0743(0.97)(1.17)Director0.07450.0834(0.75)(0.84)Inshold-0.0327(-0.0358)(-1.28)(-1.40)Year控制控制Industry控制控制N42784278注：z-statisticsinparentheses，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1.3.8稳健性检验3.8.1将变量进行对数化处理在这里本文采用将解释变量，即机构投资