投资行为与投资心理分析

第十七章

证券投资行为与投资心理

投资行为与投资心理分析第1页本章关键点1、投资者非理性心理分析2、行为金融学与传统金融理论区分3、行为金融学主要理论模型投资行为与投资心理分析第2页第一节证券投资心理分析

证券市场上价格在一定程度上是投资者对证券价值态度和判断经过市场机制在证券市场上反应。投资者在证券市场中经过自己获取不一样信息和分析形成了自己对市场乐观或消极态度，并最终决定了投资者买卖行为和市场价格。投资行为与投资心理分析第3页不一样投资者面对相同经济和金融环境，含有作为人本身必定共有思维方法和心理机制。所以，即使证券市场投资者思维方式和心理复杂多样，他们之间也存在一些共同之处。投资行为与投资心理分析第4页一、传统金融理论缺点传统金融理论假设：1.投资者是理性，能依据所得到信息进行决议2.投资者是风险厌恶者。3.投资者是同质。4.投资者对不一样资产态度是一致。5.市场是有效，各种资产价格都反应了全部

信息。不过，在对一些市场异常现象解释上，传统金融理论显得无能为力。投资行为与投资心理分析第5页（一）股票溢价之谜Mehra和Drescott提出“股票溢价之谜”，他们指出股票投资历史平均收益率相对于债券投资高出许多。在对1926-1999年间一美元投资回报波动情况进行研究后发觉：在此期间，股票投资组合加权平均回报率比国债回报率高出7.1%。即使人们希望股权投资回报率高一些，因为股票要比国库券风险大一些，不过每年7%回报率差异也太大了，而且从历史来看，对于长久投资来说投资于股票市场风险微乎其微，这种差异仅用风险原因是不能解释。投资行为与投资心理分析第6页股票溢价之谜：

相对于债券而言，人们在股票上投资为何如此之少？既然股票收益高出如此之多，为何人们还要投资于债券？投资行为与投资心理分析第7页（二）红利之迷

依据MM理论，在一个无交易成本和免税有效市场上，股利政策与企业价值无关，对于投资者来说，一元红利和一元资本利得没有差异，投资者能够随时卖出股票自制红利。而且，在美国税收体系下，股利要比资本利得支付更高所得税，企业回购股票或保留盈余要比分配股利更加好。这种逻辑带来两大迷惑：一是为何大多数大企业分配现金股利？二是为何派发觉金股利或者股利增加时，股价也上涨？投资行为与投资心理分析第8页（三）波动性之谜

传统金融理论认为，股价价格波动是建立在股票内在价值基础之上，股票价格会因为各种非理性原因偏离内在价值，不过伴随时间推移这种偏离会得到纠正而回到内在价值，所以，股票价格未来变现可经过与内在价值比较而加以判断。内在价值取决于企业未来盈利能力。投资行为与投资心理分析第9页不过实际上股票市场价格长久偏离其内在价值。Shiller(1979)提出股票市场和债券市场价格波动远比单纯由基础价值来决定猛烈得多，而且认为，实际上股票波动与股息波动并没有什么亲密联络。他列举了1929年9月股市高峰和1932年6月低谷，依据标准普尔实际指数，股市下跌了81%，但实际上股息指数下跌仅仅6%，同时，他用一些简单易得数据证实股价也不是由未来收益信息所决定。投资行为与投资心理分析第10页（四）赢者输者效应

DeBondt和Thaler将企业股票按照股价表现进行分类，将前三年内股票累积收益率排在前几位企业结构称为赢者组合，将同一时期内累积收益排在最末几位企业结构称为输者组合，然后在1933年至1985年这段时间内比较输者组合与赢者组合在结构后五年内累积收益，结果发觉输者组合在形成期后表现出很高收益，而赢者组合表现出很低收益，这种现象被称为“输者赢者效应”。投资行为与投资心理分析第11页Jegadeesh和Titanman经过对美国股票市场收益情况考查发觉，个股价格走势在短期内含有连续性，同长久价格走势趋于反转不一样，个股在6~12个月内价格趋向于在今后l6个月表现出相同走势。这种股票价格在短期内保持惯性而在长久内出现反转现象又合称为动量效应和反转效应。投资行为与投资心理分析第12页（五）一月效应

zeff和Kinney研究发觉，1904~1974年间纽约股票交易所股价指数1月份平均收益率高达3.48%，而此间其它11个月平均收益率仅为0.42%，1月份比其它月份投资回报率高出3.06%。Gultekin经过对日本、新加坡、英国等17个世界上主要证券市场1959~1979年间股票平均收益率进行分析，发觉其中13个国家1月份股票收益率都高于其它月份，并得到“小企业一月份效应”，也就是1月份规模较小企业比规模大企业收益率更高结论。投资行为与投资心理分析第13页（六）账面市值比效应假设一个投资者依据账面市值比B/M来选择其投资组合，这个指标能够被粗略地看作股票价格廉价程度。B/M最小是成长型企业，B/M最大是价值型企业，所以投资于B/M较大股票有时被称为价值投资。投资行为与投资心理分析第14页1992年Fama和French发表了《股票预期酬劳横截面分析》，提出了“账面市值比效应”存在。他们研究着重于股票账面市值比B/M对股票酬劳率解释。他们研究发觉B/M最高10家企业平均月收益率为1.65%，而最低10家企业平均月收益率则只有0.72%，这个差距比两个组合间

风险系数差异所能解释差距要大得多。投资行为与投资心理分析第15页这个发觉对标准金融理论是个严峻挑战，理性市场认为原来能够影响收益系统风险原因没有起到作用，而原来不起作用B/M却似乎能够预测未来收益。投资行为与投资心理分析第16页二、投资者心理偏差因为从传统金融理论角度难以解释以上金融与证券市场中这些异像，于是人们对传统金融理论一些假设提出质疑，并开始对投资者心理研究，到了20世纪80年代逐步形成行为金融学这一领域，行为金融学出现很好地解释市场中一些异常现象。在他们看来，在证券市场中投资者并不一定是预期效用最大化和含有一致预期，在判断和决议时候也会存在一些偏差。投资行为与投资心理分析第17页（一）锚定与调整参考点

因为参考点不一样引发暂时反应不足和决议偏差称为“锚定效应”。锚定效应在复杂事件风险评定过程中尤其显著。证券市场中常见对价格锚定以及反应不足等现象与锚定与调整启发法有着亲密关系。投资行为与投资心理分析第18页相关研究表明，很多投资者常惯用特定时间组合市值、单个证券购置价格或者是进行投资总金额来做自己投资决议参考点，而后形成自己决议主要依据并由此在很大程度上丧失对股票价格客观判断。投资行为与投资心理分析第19页LaPorta(1996)发觉分析师预期低盈利成长企业在盈利宣告日股价会上升，而分析师预期高盈利成长企业股价在盈余宣告日会下跌。他认为这一现象原因主要是分析师过分依赖过去盈利改变来做预测，而且当盈利消息产生时，调整速度相对较慢。投资行为与投资心理分析第20页

（二）过分自信

研究表明，人们往往对自己能力和对未来预期能力表现出过分乐观自信，这种信念甚至不能经过不停学习来进行修正。Alpert认为这种过分自信会造成投资者主动负担更大风险，从而偏离行为理性轨道。Odean认为过分自信造成投资者将投资成功归结于自己能力结果而不是归结为运气，伴随投资成功次数增加，投资者会变得愈加过分自信。投资行为与投资心理分析第21页过分自信往往还受到环境影响，普通地说，牛市往往会造成更多过分自信，比如20世纪90年代末期股市网络热潮。投资行为与投资心理分析第22页过分自信对投资者处理信息有很大影响:首先，投资者会过分依赖自己信息而忽略企业基本面情况或者其它投资者信息；另首先，投资者在审阅信息时，会有意重视那些能够增强他们自信心信息，而忽略那些显著伤害自信心信息。投资行为与投资心理分析第23页过分自信还会使投资者在投资活动中趋向于过分频繁交易，降低投资回报。理性投资者交易基本标准是卖出预期损失较大股票买进预期收益很好股票。假如投资者对自己信息处理能力和决议能力过分自信，就会进行一些非理性交易。投资者越是过分自信，所得到收益与预期相比越低。投资行为与投资心理分析第24页（三）过分反应和反应行为金融学认为股票市场上短期股价收益率展现正相关现象，长久股价收益率展现负相关现象主要原因是投资者对信息过分反应和反应不足。Kahneman和Tversky研究表明：投资个体对预测直觉性使他们倾向于对一些醒目标信息（如近期信息）过分关注，而轻视不醒目标信息（如以往信息）。投资行为与投资心理分析第25页1、过分反应DeBondt和Thaler在文章《股票市场反应过分吗？》中正式系统地提出了“反应过分”说，指出投资者在实际投资活动中会对一些突发性、戏剧性信息产生“反应过分”，基于50多年经验数据对此假说进行了实证检验。他们认为所谓“反应过分”是和贝叶斯规则中“恰当反应”相对而言。在贝叶斯规则中，投资者是完全理性，所以他们对信息了解是一致、无偏倚、对信息会产生适当反应，是本身修正行为。“反应过分”打破了这一观点，投资者并没有依照贝叶斯所提出客观法则调整他们信念，从而高估新信息主要性，低估旧有较长久信息。也就是说，他们对信息评判是依据启发法，而不是依据历史几率所做客观计算，从而产生反应过分，造成估价过低或过高。投资行为与投资心理分析第26页2、反应不足反应不足是投资者对信息反应不准确另一个形式，也可称为“保守主义”。它主要是指人们思想普通普通存在着惰性，不愿意改变个人原有信念，所以当有新信息到来时，投资者对原有信念修正往往不足，尤其是当新信息中隐含内容并非显而易见时，投资者就不会给它足够重视。投资行为与投资心理分析第27页与个人投资者对新信息往往反应过分相反是，职业投资经理人以及证券分析师们更多地表现为反应不足。这些人对证券市场有很深研究，所以他们对自己判断比较自信，不会轻易改变自己决议，从而对新信息反应不足。投资行为与投资心理分析第28页Dwards最先提出保守主义，他认为，“保守主义”主要原因是因为处理新信息和更新观点所需要成本非常大。有证据表明，投资者对很轻易处理（或者说成本比较小）信息倾向于过分反应，对难以处理（或者说成本比较大）信息反应不足。投资行为与投资心理分析第29页（四）时间偏好

(TimePreferences)传统经济学假定效用是伴随时间以指数方式贴现，即人偏好在时间变量上是一致。拉宾认为，人们倾向于推迟执行那些需要马上投入而要过一段时间才能获取收益事情，而尽快完成那些马上带来收益而投入滞后事情。投资行为与投资心理分析第30页心理学试验表明，人们是按照双曲线而不是指数曲线来贴现未来效用值。因为人们对时间不一致偏好，这对于消费和储蓄决议就显得很主要。当期消费利益是立时可现，而储蓄增加未来消费在时间上是滞后，这就使得人们有较高现在消费倾向，在这种情况下自我控制就显得尤其主要。投资行为与投资心理分析第31页（五）心理帐户心理帐户是指投资者在其心理上会把资金按起源、用途划分为不一样类别而非作为一个统一资产组合对待。投资者会把一些资金归类为现金资产（如现金、支票帐户）；另一些资金则归类于证券资产（如股票、债券、互利基金）。与此同时，将资产划分为应对资产价格下跌心理帐户（现金和债券）和应对资产价格上涨心理帐户（股票、期权）。投资行为与投资心理分析第32页研究表明投资者对潜意识中放入不一样心理帐户资产组合资金风险偏好是不一样。对于两个心理帐户，投资者可能对一个表现为极度风险厌恶，对另一个表现极度风险偏好。投资行为与投资心理分析第33页心理帐户能够很好解释股利之迷即股东要求分红现象，从投资者对投资收益“资本帐户”和“红利帐户”两个局部帐户，区分资本帐户损失和红利帐户损失。投资者可能会认为股票价格下降属于资本心理帐户损失，而停顿支付红利则是红利心理帐户损失。即使两个帐户价值是同等数额，不过投资者却会认为两个帐户实际上并不相同。投资行为与投资心理分析第34页有时心理账户是违反逻辑。一些研究显示，即使是对于一样一件物品，假如用刷信用卡消费来购置，相对于直接用现金购置，人们往往愿意出更高价，也就是说倾向于花费更多钱。投资行为与投资心理分析第35页（六）损失厌恶和后悔厌恶

损失厌恶是指人们在决议过程中，内心对利害权衡是不均衡，赋予“避害”原因考虑权重远大于“趋利”原因权重面对一样数量收益和损失，他们会感到损失数量令他们难以忍受，损失带来效用远大于收益带来效用增加。Kahneman和Tversky经过试验发觉，人们在面临损失时所带来负效用是一样数量收益带来正效用两倍左右。投资行为与投资心理分析第36页后悔厌恶是指当人们做犯错误决议时，对自己行为感到痛苦。投资者为了防止后悔，常会做出一些非理性行为。比如，即使一些信息对投资决议来讲并不主要，不过投资者却趋向于等候这些信息到来之后才做出自己决议。投资行为与投资心理分析第37页与后悔厌恶相关是认知失调。所谓认知失调是指当人们面临结果与他心中想法和判断不一样时所产生一个心理冲突，有学者认为认知失调是对自己错误观点和判断后悔，所以也能够被看成是后悔厌恶一个表现形式。投资行为与投资心理分析第38页在共同基金市场，有一个奇怪现象，资金流入绩效好基金速度比资金从绩效差基金流出速度要快很多。Goetzmann和Peles(1993)认为“认知失调”可解释这一现象。他们认为持有业绩较差基金投资者不愿意轻易赎回他们基金因为这么要面对自己投资损失事实投资行为与投资心理分析第39页损失厌恶和后悔厌恶能够很好地解释“处置效应”

，即投资者过长时间地持有损失股，而过早地卖出盈利股。

投资行为与投资心理分析第40页投资者盈利时，面对确定收益和不确定未来走势时，为了防止价格下跌而带来后悔，倾向于风险回避而做出赢利了结行为。当投资者出现亏损时，面对确定损失和不确定未来走势，为防止马上兑现而带来后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。这种投资策略是不理性，除非有理由证实赔钱股票可望翻本，而盈利股票已丧失上升动能。投资行为与投资心理分析第41页后悔理论认为，投资者为了防止后悔总是死守赔钱股票，以拖延面对自己错误，不愿把损失兑现；而卖出盈利股票，是为了防止在股票价格跌落之前假如不卖出时后悔痛苦。投资行为与投资心理分析第42页比如，投资者以100元买入一只股票，若股票价格跌倒90元，投资者会认为股价会反弹，所以他会决定继续持有股票，不过因为市场处于熊市，股票价格继续跌至80元。投资者原来能够在90元时候卖出，但选择继续等候造成损失更大，原因在于投资者害怕兑现损失。投资行为与投资心理分析第43页以上六点是在研究中发觉和正式投资者在市场上不一样于传统金融理论中理性人假设对证券资产价格起主要作用心理现象。这些现象极少单独出现，而是往往紧密地联络交织在一起，投资者这些非理性心理很大程度影响着证券价格。了解人们在投资过程中出现心理，对于分析证券价格波动有很大帮助。投资行为与投资心理分析第44页第二节证券投资行为分析投资行为与投资心理分析第45页一、行为金融学介绍行为金融学产生最早能够追溯到一百多年前对金融市场参加者心理研究，但真正意义上行为金融研究是在20世纪50年代后才开始，而行为金融正式成为一门学科却是在20世纪80年代后期。1985年德邦（Debondt）和泰勒（Thaler）发表《股票市场过分反应了吗？》一文被学术界视为行为金融研究正式开端。投资行为与投资心理分析第46页行为金融学作为行为经济学一个分支，它以心理学和其它相关社会科学为基础，将人类实际行为利用到金融决议中来一门学科。它研究人们在投资决议过程中认知、情感、态度等心理特征以及由此引发市场非有效性。投资行为与投资心理分析第47页行为金融理论基本特征1.突破了传统金融理论只重视理性投资决议模型来对证券投资者实际决议行为进行衡量框架，强调投资者在更多时候是非理性或有限理性；2.以试验经济学基础，从另一个侧面真实地剖析了金融市场基本规律；3.以心理学和其它相关学科研究结果为依据；4.以人们实际决议心理为出发点，研究投资者投资决议行为规律及其对市场价格影响。投资行为与投资心理分析第48页传统金融理论假定市场是有效，即当非理性投资者行为不是随机且兼具一定模式时，套利者套利行为将确保资产价格向基本价值回归，从而市场依然有效，即“资产价格是由理性投资者决定”。不过套利行为受到各种现实各种客观条件约束，无法消除非理性行为对理性行为长久而且是实质性影响，所以市场并非完全有效。投资行为与投资心理分析第49页行为金融学理论与传统金融理论最主要差异在于它抛弃了理性人假设，认为人现有理性一面，同时也存在非理性一面，即人是有限理性，不过因为外在条件限制，有时候也未必能够实践理性行为；同时在特定情景下，人们多样化动机会造成他们放弃适用理性行为。投资行为与投资心理分析第50页于是，行为金融学提出了人类行为符合有限理性、有限控制力和有限自利三个全新假设，并以此为出发点来解释现实金融活动并指导投资决议。投资行为与投资心理分析第51页行为金融理论认为证券市场价格并不只由证券本身所包含一些内在原因所决定，而且还在很大程度上受到各参加主体行为影响，即投资者心理与行为对证券市场价格决定及其变动含有重大影响。投资行为与投资心理分析第52页行为金融理论关键观点认为：

首先，从现实个体投资者角度考查，投资者行为必定受到各种心理原因制约和激励，而这些心理原因又会造成投资者出现各种认知偏差，进而诱发投资者出现判断和决议偏差。

所以，在从个体投资者感知信息、处理信息、产生决议和实施行为整个主题客体认知过程中，认知偏差居于中心地位。投资行为与投资心理分析第53页另首先，从现实集体投资者角度考查，个体投资者之间心理偏差并不含有相互独立性，个体投资者之间会基于心里传染或羊群行为而造成投资者出现集体性认知偏差，进而促使集体投资者产生集体无意识或群体预期出现系统性偏差。投资行为与投资心理分析第54页所以，对于行为金融学中准理性人或有限理性人来说，直观推断法包含一些系统性误差，而这些误差在有些情况下会成为影响全局错误。投资行为与投资心理分析第55页另外，投资者也并不总是依据市场基本面来进行投资决议，他们在信息不可取得和不可处理时候会依据自己直观来决议，成为所谓噪音交易者。行为金融理论证实了投资者非理性行为在市场上并不能被理性套利行为所完全消除，造成市场与传统理论结果不一样。投资行为与投资心理分析第56页二、行为金融学主要理论模型

（一）行为资产定价模型行为资产定价模型(BCAPM)是对当代资本资产定价模型（CAPM）扩展。在CAPM模型中，全部投资者都被假设为只关心投资回报和投资组合风险，二者均衡即为投资者选择。不过，CAPM不能解释市场价格偏离合理价格现象投资行为与投资心理分析第57页Shefrin和Statman构筑行为资产定价模型改变资本资产定价模型假设，使其更靠近现实。在BCAPM中，投资者被分为信息交易者和噪音交易者。信息交易者是严格按照标准CAPM行事理性投资者，他们不会受认知偏差影响，不一样投资者之间表现非常相近，他们关心只有投资组合收益与风险，经过套利使资产价格趋于价值，所以可成为理性交易者或套利交易者投资行为与投资心理分析第58页噪音交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知错误，不一样投资者之间差异很大，没有严格收益和风险偏好。两类投资者相互影响共同决定资产价格，市场是否有效取决于哪一类投资者在市场中起主导作用。投资行为与投资心理分析第59页BCAPM中证券预期收益与其行为

相关，行为贝塔与均值方差有效组合切线相关。因为噪音交易者对证券价格影响，正切均方差效率资产组合并非市场组合。比如，噪音交易者倾向于高估成长型股票价格，对应地，证券组合中成长型股票百分比也就偏高。为了纠正这种偏差，正切均方差效率资产组合较市场组合要人为地调高成长型股票百分比。投资行为与投资心理分析第60页BCAPM模型产生行为，假如考虑了信息交易者，BCAPM估价就不再是噪音，只反应一个较低风险：另首先，CAPM则产生一个传统。所以能够认为传统将高于行为。所以，能够定义NTR为传统与行为之间差异。投资行为与投资心理分析第61页那么CAPM

β

将由两部分组成，即基础风险（BCAPM

β

）和由噪音交易者产生附加风险（NTR）表示式以下：

CAPM=NTR+BCAPM零假设是指市场完全由信息交易者组成，噪音交易者不存在，使NTR为零，这时CAPM等于BCAPM。投资行为与投资心理分析第62页图17-1描绘了有效市场中真是资本市场线（CML）。市场上存在噪音交易者时，真实资本市场线就是CML-BAPM，没有噪音交易者时市场线是CML-CAPM，两个资本市场线之间差异可看成是噪音交易者风险（NTR）。噪音交易者风险CAPM资本市场线BAPM资本市场线图17-1非有效市场真实BAPM资本市场线投资行为与投资心理分析第63页（二）行为组合理论以均值—方差模型为关键当代投资组合理论（MPT）认为，投资者应该关注是整个组合而不是单个资产风险和预期收益上，最优组合配置处于均值—方差有效边界上，这就必须考虑资产之间相关性问题。不过当代投资组合理论忽略了投资者心理原因及个体差异，缺乏对个体投资者行为研究，从而造成在理性人假设、风险态度等方面存在不足，这是造成资产组合理论受到批评主要原因。投资行为与投资心理分析第64页为了更加好地契合现实，Shefrin和Statman借鉴资产组合有益部分建立了行为资产组合理论（BPT）。该理论认为，现实中投资者无法在均值—方差有效边界上选择最优组合配置，他们实际构建资产组合是基于对不一样资产风险程度认识以及投资目标所形成一个金字塔式资产组合，位于金字塔各层资产都是与特定目标和风险态度相联络，而各层之间相关性被忽略了。投资行为与投资心理分析第65页而且BPT认为投资者将经过综合考虑期望财富、对投资者安全性与增值潜力欲望、期望水平以及到达期望值概率五个原因来选择符合个人意愿最优组合，从而使理论与投资行为更为靠近。投资行为与投资心理分析第66页行为组合理论有两种分析模型：单一心理帐户行为组合理论（BPT–SA）和多重心理帐户行为组合理论（BPT–MA）。区分在于单一心理帐户下投资者同均值方差投资者一样，经过考虑协方差而将全部证券组合放入一个心理帐户之中，而多重心理帐户下则将证券组合归入不一样帐户之中，并忽略账户间相关性。投资行为与投资心理分析第67页1.单一心理帐户行为组合理论单一心理帐户行为组合理论是建立在“安全、潜力和期望理论”基础之上。投资者把全部资产放在同一个心理帐户中，他们关心是投资组合中各资产间相关系数。投资行为与投资心理分析第68页该理论关于资产组合选择类似于均值方差模型中证券组合选择。均值方差理论关键是

平面中均值方差有效边界。依据单一心理帐户行为组合理论，投资者将经过有效边界最大化函数U(Eh(W),D(A))来选择最优证券组合。Eh(W)是期望财富E(W)受到感情原因影响和支配后变形；D(A)是用小于某一投资期望值概率Prob{WA}表示对安全或者风险度量。投资行为与投资心理分析第69页单一心理帐户行为组合理论模型为：目标：maxEh(W)=条件：Prob{WA}

其中，

是预算限制条件.投资行为与投资心理分析第70页

由此能够确定单一心理帐户行为组合理论有效边界，就是在Prob{WA}约束条件下由许多Prob{WA}值和对应最大值Eh(W)所组成有序对在(Eh(W),D(A))平面上绘出曲线。投资者将经过沿有效边界最大化函数U(Eh(W),D(A))来选择最优证券组合。投资行为与投资心理分析第71页BPT–SA将投资者对待风险态度纳入到模型中，突破了当代资产组合理论投资者风险态度假设不足，更符合投资者在投资时只考虑投资后未来财富水平降低到某一水平风险实际投资决议过程。投资行为与投资心理分析第72页2．多重心理帐户行为组合理论多重心理帐户行为组合理论建立在期望理论之上，是指投资者在结构投资组合时把资产放在两个不一样心理帐户，并对个帐户资金含有不一样风险态度，同时也忽略了两个帐户之间相关系数。投资行为与投资心理分析第73页

Shefrin和Statman提出投资者有两个心理帐户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想防止贫困又希望变得富有愿望。投资者目标就是将现有财富W分配在两个账户中以使整体效用最大化。投资行为与投资心理分析第74页假设低期望帐户效用函数为C-D函数：

其中Ps代表示不到低期望水平概率，Ws代表财富，而

γ是一个非负权重参数。

高期望帐户效用函数为：

则投资者效用函数是低期望帐户效用函数与高期望帐户效用函数联合体：

投资行为与投资心理分析第75页从投资者效用函数形式能够看出，当低期望帐户效用为0时，投资者效用也为0；而当高期望帐户效用为0时，投资者效用却无须为0.这意味着财富中一部分将首先分配给低期望帐户。假如卖出被允许，投资者在他高期望帐户里可能会持有一些证券空头，而在低期望帐户里对应持有其多头。原因在于两种心理帐户间缺乏统一性，协方差被忽略了。投资行为与投资心理分析第76页应用各种心理帐户行为组合理论能够很好地解释股票市场上“本土偏差”现象，即投资者更喜欢投资于当地或本国股票，而不愿涉足不熟悉外国股票。尽管按照当代资产组合理论解释，因为相关性低，持有外国股票有利于降低整个组合风险，但行为组合理论认为这是因为投资者把国外股票归入高风险资产层，并忽略了它与其它国内资产相关性低事实，因而不愿增加它在全部组合中比重。投资行为与投资心理分析第77页投资者构建资产组合实际上是基于对不一样资产风险程度认识以及投资目标所形成一个金字塔式行为资产组合（如图17—2），资产组合每一层都对应着投资者特定投资目标和风险特征（方差）投资行为与投资心理分析第78页一个帐户内资金投资于较低风险资产主要用于保障投资者生活需要。

另一个帐户资金则投资于较高层次资产，用来争取更富有。

投资者依据自己判断赋予两个心理帐户不一样权重。投资行为与投资心理分析第79页潜在收益增加（流动性降低）图17—2金字塔形结构资产组合资本损失风险增加本金安全性增加彩票不动产原始土地土地开发房屋抵押房产出租股票成长型股票价值型股票高收益型股票公用事业股票长久CD短期CD储蓄帐户货币基金（长久）债券（短期）垃圾债券企业债券市政债券国债投资行为与投资心理分析第80页行为组合理论投资者经过设定不一样风险和期望值而将资产放在不一样心理帐户，有利于提升投资者对风险自控能力。不过实际上，不一样心理帐户内资产并没有什么不一样，只是投资者自己经过心理预设而在投资行为当中产生心理偏差。投资行为与投资心理分析第81页（三）BSV模型

BSV模型是指人们进行投资决议时选择性偏差和保守性偏差来解释投资决议模式是怎样造成证券市场价格改变偏离效率市场假说。所谓选择性偏差是指投资者过分重视近期数据改变模式，而对产生这些数据总体特征重视不够。保守型偏差指人们不能及时依据改变了情况修正自己预测模型。投资行为与投资心理分析第82页BSV模型认为，收益是随机，但因为上述两种偏差会使投资者错误地认为收益变动分为平均回复区和趋势区两种情况。假如投资者认为收益改变属于平均回复区现象，他们就不会以此来调整本身对股票未来收益情况预期，即对市场信号产生反应不足现象。而假如当以后收益情况与投资者先前预期不符时，投资者重新做出调整，不过会引发市场对收益改变产生滞后反应。投资行为与投资心理分析第