家电行业市场前景及投资研究报告：国内外家电龙头估值体系

国内外家电龙头估值体系对比2024年3月15日目录一、海外家电龙头拥有超长成长期二、中国家电龙头大概率实现更长期更稳定的增长三、国内家电龙头具备全球最高性价比四、盈利预测与投资建议21.海外家电龙头拥有超长成长期从海外家电龙头的发展史看，无论是多元化发展的西门子、GE、东芝等企业，还是选择专业化路径的大金、赛博、惠而浦等，他们迄今大多拥有百年历史，且直到近期依然保持了中高个位数的复合增长。表

海外家电龙头近期高增长年份收入、净利润增速及分红、PE估值一览公司名称西门子GE成立时间1847年1892年1875年1857年1924年1911年近期高增长年份1971-2000年1980-2001年1992-2008年1988-2022年2017-2023年1987-2007年收入复合增速净利润复合增速分红率PE估值21.6X19.8X65.4X19.7X25.8X14.5X9%9%3%7%13%7%10%11%8%30%-40%39%-57%25%-50%30%-40%24%-30%20%-40%东芝SEB7%大金9%惠而浦6%3资料：各公司官网，Bloomberg，证券研究所【欧洲】西门子：剥离资产并逐步聚焦核心业务西门子成立于1847年，已有超百年发展历史，业务涵盖电气化、自动化、数字化

。2014

年西门子出售博西家电股份，退出家电领域，从而专注工业、能

源、医疗等核心业务。从西门子发展阶段来看，2000年以前，西门子持续发展自动化业务，收入及利润复合增速均在10%左右，分红相对不多，分红率除94年以外其余年份均在30%-40%，1971-2000年平均PE估值达到21.6X。2000年以后公司逐步聚焦核心业务，收入及利润增长降速，分红比例有所提升，PE估值水平有所降低。表

欧洲家电龙头公司盈利及估值变化一览成立时间收入复合增速净利润规模变化利润复合增速平均PE估值公司主营业务内容

发展时间段收入规模变化分红率70亿欧元-77530%-40%（除94年以外）1971-20009%1.1-21亿欧元21-79亿欧元10%6%21.6X18.5X亿欧元能源、工业、医疗等西门子

1847年775亿欧元-7782000-20230%50%-60%亿欧元4资料：Bloomberg，证券研究所（1

欧元

=

7.8439

人民币，以2024年3月14日汇率为准）【欧洲】成熟期的伊莱克斯与持续并购实现扩张的赛博伊莱克斯成立于1919年，主营业务以洗衣机、冰箱等为主，业务主要集中于欧美市场。公司在2000年以后逐步进入成熟期，公司营业收入与净利润基本保持稳定，1999-2021年整体分红率为56%，剔除利润异常年份后，公司PE估值水平在15倍左右。赛博成立于1857

年，逐步从炊具拓展至小家电领域。SEB

通过收购全面推进国际化，逐渐成长为全球小家电龙头，这期间，公司收入及净利润复合增速在7%左右，平均分红率46%，仍处于稳健增长阶段，公司PE估值水平接近20倍。表

欧洲家电龙头公司盈利及PE估值变化一览成立

主营业务内收入规模变

收入复合

净利润规模

利润复合平均PE估值公司家电业务占比时间段平均分红率时间容化增速变化增速4.74-4.61亿欧元（22年亏损）洗衣机冰箱

主要为家电业136亿欧元-127亿欧元56%（1999-2021年）伊莱克斯

1919年1999-20221988-20220%0%15X20X等务炊具、小家

主要为家电业8亿欧元-800.3亿欧元到3亿欧元赛博SEB

1857年7%7%46%电务亿欧元5资料：Bloomberg，证券研究所（

1

欧元

=

7.8439

人民币，以2024年3月14日汇率为准）【美国】GE：电气大时代造就的多元化巨人通用电气（GE）的成长伴随着美国电气时代的大发展，百年历史中历经了业务从电气向家电、军工、航空、医疗、金融等方向的多元化延展，业务版图不断扩大至大型集团企业。截至家电板块出售时家电业务收入占GE总收入仅约6.5%。从GE发展历史来看，1980-2000年成熟稳增时期，收入及利润复合增速分别为9%和11%，分红率可达39%-57%，市场给予平均PE估值19.4X。2001-2008年公司收入及利润增长降速，相应提高了平均分红比例，PE估值水平依然维持在19X。2008年金融危机后GE金融业务为主的板块大受打击，GE大量业务面临长时间的调整，公司亦进行资产出售及改革重组，包括在这一时期将家电业务GEA出售给海尔。这一时期GE的PE估值及分红数据的参考价值逐渐降低。表

美国家电龙头公司盈利及PE估值变化一览成立时间收入复合

净利润规模

利润复合平均PE估值公司主营业务内容

家电业务占比发展时间段

收入规模变化分红率增速变化增速250亿美元-1294亿美元15亿美元-137亿美元1980-2000年9%11%39%-57%19x2017年GEA收入约65亿美元，约占GE总收入6.5%1892

电气，航空，1257亿美元-1809亿美元137亿美元-173亿美元GE2001-2008年2009-2022年5%3%-46%-70%-19x-年医疗，能源等1534亿美元-765亿美元107亿美元--5%亏损资料：Bloomberg，证券研究所（1美元=

7.1785

人民币，以2024年3月14日汇率为准）6【美国】惠而浦：专注家电业务，从增长到停滞惠而浦成立于1911年，发明了世界上第一台电动式洗衣机和全自动洗衣机，并从洗衣机产品延展至家电其它产品品类，截至2022年公司接近100%的收入均为家电业务，是美国市场名副其实的家电龙头公司。1987年-2007年公司已步入相对成熟稳定增长的时期，收入/利润复合增速达8%/6%，平均分红水平大部分时间位于20%-40%之间，市场给予平均PE估值14.5x。2007-2017年增长陷入停滞，收入复合增速仅1%，利润规模有所下滑，平均分红率同样大部分时间位于20%-40%之间，平均PE估值达11x。2017-2022年公司收入下滑，盈利愈发不稳定，这一时期的PE估值可参考价值同样不高。表

美国家电龙头公司盈利及PE估值变化一览成立时间收入复合

净利润规模

利润复合平均PE估值公司主营业务内容

家电业务占比

发展时间段

收入规模变化分红率增速变化增速19%-264%（多数时期

14.5X20%-40%）42亿美元-194亿美元1.9亿美元-6.4亿美元1987-2007年8%6%家用电器（洗/干惠而浦

1911年

衣机、冰箱、空接近100%为家电业务收入20%-89%（多数时期20%-40%）194亿美元-213亿美元6.4亿美元-3.5亿美元2007-2017年2017-2022年1%-5%-11X-调、厨电等）3.5亿美元-亏损或不稳定盈利213亿美元-197亿美元-1%-7资料：Bloomberg，证券研究所（1美元=

7.1785

人民币，以2024年3月14日汇率为准）【日本】索尼：盈利能力企稳，PE估值有所回升表

索尼PE-Band估值变化索尼集团成立于1946年，参考24财年半年报数据，其游戏及网络服务业务占收入比重达32%，家庭娱乐所在内的电子业务占收入比重21%。08年金融危机后公司收入规模基本持平，09-15年间除2013年以外均处于亏损状态，16年利润端实现扭亏，17年后收入重拾增长。17-23年公司收入复合增速6%，17年起利润端在低基数下实现较好增长，利润复合增速达44%，17-23年平均估值水平达20.8x。参考PE-band数据，公司17-23年间其PE估值区间为6x-65x。表

日本家电龙头公司盈利及PE估值变化一览成立时间收入复合

净利润规模

利润复合平均PE估值公司主营业务内容

家电业务占比发展时间段

收入规模变化分红率增速变化增速29476亿日元-88714亿日元1028亿日元-3694亿日元1990-2008年2008-2017年6%7%11%-100%---消费，专业和工业市场以及

家庭娱乐在内的1946

游戏机等电子

电子业务占整体设备等开发，

收入规模超过88714亿日元-76032亿日元3694亿日元-732亿日元-2%-15%索尼年设计，制造和销售等20%76032亿日元-115398亿日元732亿日元—9371亿日元2017-2023年6%44%5%-35%

20.8X资料：Bloomberg，证券研究所（100

日元=

4.8497

人民币，以2024年3月14日汇率为8准）【日本】大金：收入利润稳健增长，PE估值享受龙头溢价表

大金PE-Band估值变化大金集团于1924年成立，主要业务为空调、压缩机及冷媒的研发、生产、销售以及服务。经过近百年的发展旗下拥有大金、麦克维尔等空调品牌。公司1994-2023年稳步扩张。94-08年收入复合增速10%，利润复合增速40%；08年-14年金融危机后收入规模基本持平、利润有所缩减，但始终保持盈利状态。14年起收入开始恢复增长。17-23年公司收入复合增速10%，利润复合增速8%，PE估值在20x-30x。核心空调制冷业务。表

日本家电龙头公司盈利及PE估值变化一览成立时间收入复合

净利润规模

利润复合平均PE估值公司主营业务内容

家电业务占比发展时间段

收入规模变化分红率增速10%5%变化增速40%7%3708亿日元-12909亿日元9亿日元-752亿日元1994-2008年2008-2017年12%-100%

46.9X16%-53%

26.4X空调、压缩机

家电业务相关性及冷媒的研发

强，空调冰箱业生产销售等

务占比超过90%。12909亿日元-20440亿日元752亿日元-1539亿日元1924年大金1539亿日20440亿日元-39816亿日元2017-2023年13%

元—2578亿9%24%-30%

25.8X日元资料：Bloomberg，证券研究所（100

日元=

4.8497

人民币，以2024年3月14日汇率为准）9【印度】Voltas、Blue

Star、惠而浦、Havells、Crompton、Bajaj等印度家电渗透率低，目前家电上市公司基本都处于成长期初期，收入规模普遍达到双位数的复合增速，但净利润波动较大，导致分红率和PE波动较大。因人口众多且渗透率低，印度公司普遍预期拥有更好的发展潜力，因此PE估值较高，大部分公司的PE估值均值水平在40X左右。表

印度家电龙头公司盈利及PE估值变化一览成立时间收入复合增速利润复合增速PE估值公司主营业务内容

23年家电业务占比

发展时间段

收入规模变化净利润规模变化分红率室内空调、商业制冷95亿卢比-940亿卢比17%-104%

6X-201X多数20%-30%

平均34XVoltas1954年-2002-2023年12%2亿卢比-37亿卢比14%机电工程和成套空调工程占比50%，单一产品

2009-2023年室内空调、商用制冷247亿卢比-797亿卢比29%-83%多数34%-60%

平均42X7X-100XBlueStarWhirlpool1943年9%18亿卢比-22亿卢比7亿卢比-22亿卢比32亿卢比-48亿卢比2%45%家电（空、冰、洗、微波炉和小家电）165亿卢比-667亿卢比12%-18%(2017-2022）

平均40X6X-83X1980年1937年1958年1938年家电销售占比96%2009-2023年2018-2023年2002-2023年2006-2023年11%11%24%11%9%8%CromptonGreavesConsumer家用风扇、LED照明、水泵407亿卢比-687亿卢比27%-56%平均31%26X-46X平均36X_家电（开关、照明）电缆、耐用消费品照明10%，小家电22%，大家电16%19亿卢比-1687亿卢比0.9亿卢比-108亿卢比9%-71%多数14%-40%

平均38X7X-107XHavells26%13%配电、照明、厨房电器及其他家电电子产品（UPS，PVC电缆）电热水器、风扇、开关BajajElectricals84亿卢比-488亿卢比0%-39%多数17%-26%

平均44X15X-80X消费品69%3亿卢比-23亿卢比2亿卢比-19亿卢比耐用电器31%，太阳能灯具1%32亿卢比-412亿卢比17%-43%多数16%-29%

平均36X7X-70XVGuard1977年2009-2023年20%19%资料：Bloomberg，证券研究所（1

人民币

=

8.1633

印度卢比，以2024年3月14日参考汇率为准）102.

中国家电龙头大概率实现更长期更稳定的增长我们拥有全世界最大的腹地市场，最完善最高效的供应链体系。目前全球大部分家电产能均集中于中国，中短期内不太会出现综合竞争力比我们更强的海外制造基地（基础设施、供应链配套、工人效率差距大）。基于完善的供应链配套体系及巨大的内销市场，国内家电制造的产业优势在全球范围内都难以替代。因此，我们认为国内家电龙头，参考海外百年长青的友商，拥有更大的成长空间，更长的成长阶段，中国家电龙头有望以内销为基，持续开拓全球版图，提升全球市场份额。表

中国家电龙头收入、净利润增速及分红率、PE估值情况与海外龙头对比国家/地区公司名称美的集团海信家电海尔智家格力电器西门子GE成立时间1968年1984年1984年1991年1847年1892年1875年1857年1924年1911年增长年份收入复合增速

净利润复合增速分红率PE估值16.7X9.9X2020-2023年2020-2023年2020-2023年2020-2023年1970-2000年1980-2001年1990-2008年1988-2022年2017-2023年1987-2007年10%20%8%7%22%24%8%40%-50%30%-50%30%-40%40%-60%30%-40%39%-57%25%-50%30%-40%24%-30%20%-40%中国18.0X10.2X21.6X19.8X65.4X19.7X25.8X14.5X6%9%10%11%8%8%东芝3%海外SEB7%7%大金13%7%9%惠而浦6%资料：wind，Bloomberg，证券研究所整理注：中国四家公司的2023年数据均为wind一致预测113.国内家电龙头具备全球最高性价比我们将国内家电龙头与海外龙头相似成长阶段进行对比可发现，国内家电龙头

PE估值偏低，相较海外龙头有PE估值折价。目前我国家电龙头进入稳定增长阶段，收入利润复合增速约在10%左右，PEG约1倍的水平，分红率大多落在40-60%，对比海外龙头相似发展阶段的情况（如下表），我们发现国内家电龙头在相似的增长阶段拥有更稳定的增长预期，更高的分红比率（国内30-60%VS海外20-40%），更低的估值倍数（国内1倍VS海外2-3倍的PEG），国内家电龙头的PE估值在全球具备最高的性价比优势。表

海外龙头增长情况与估值表现国家/地区公司名称西门子GE近期高增长年份1970-2000年1980-2001年2017-2023年1987-2007年1988-2022年2002-2023年2002-2023年收入复合增速

净利润复合增速PE估值21.6X19.8X25.8X14.5X19.7X34.2X37.8XPEG2.11.82.92.32.7-分红率9%8%10%11%9%30%-40%39%-57%24%-30%20%-40%30%-40%20%-30%14%-40%欧美、日本大金13%7%惠而浦SEB6%7%7%Voltas11%24%14%26%印度Havells

India-12资料：Bloomberg，证券研究所国内家电龙头PE估值存在明显折价相较海外家电龙头，我国家电龙头公司在相似的发展阶段PE估值折价。我们将国内家电龙头与海外龙头相似成长阶段进行对比可发现，国内家电龙头PE估值偏低，相较海外龙头有估值折价。基于稳定的现金流、高分红率与稳定的增长预期，与海外龙头对比之下我们认为国内家电龙头的PE估值极具性价比。表

国内家电龙头公司盈利及估值一览3年收入复合

净利润规模

3年利润复合分红率PE估值

PEG公司

成立时间

发展时间段收入规模变化增速变化增速（含23/24年预测）（2024E）（2024E）272亿元-337亿元美的集团

1968

2020-2023年

2857亿元-3763亿元海信家电

1984

2020-2023年

484亿元-843亿元10%7%41%-65%30%-50%12X1.10.816亿元-2820%21%12.8X亿元89亿元-168亿元海尔智家

1984

2020-2023年

2097亿元-2637亿元格力电器

1991

2020-2023年

1705亿元-2056亿元8%6%24%8%33%-36%46%-72%12X0.90.9222亿元-276亿元7.5X资料：wind，证券研究所；备注：收入及利润复合增速基数年取2020年，四家公司的2023年收入及利润数据均采用wind一1致3预期国内家电龙头具备全球最高性价比过去十年，我国家电龙头正经历从快速成长期逐步进入成熟稳增阶段。即便增速相较此前有所回落，但横向比较海外同行，增速依然可观。在可见的未来，在国内需求稳定的背景下，海外自主品牌占比有望持续提升，带动海外市占率走高，盈利能力亦有望持续改善。图

美的集团收入及净利润YOY图

海尔智家收入及净利润YOY图

格力电器收入及净利润YOY收入净利润收入12%8%净利润20%11%7%收入12%7%净利润15%18%13-23年复合增速6%10%13-23年复合增速18-23年复合增速20-23年复合增速13-23年复合增速18-23年复合增速20-23年复合增速18-23年复合增速20-23年复合增速1%6%1%8%10%8%24%120%

3000100%60%50%40%30%20%10%0%250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%4000350030002500200015001000500250020001500100050080%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-20%-40%000收入（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）：Bloomberg，wind，净利润（亿元，左轴）收入（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）14净利润（亿元，左轴）收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）净利润YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）收入YOY（%，右轴）资料证券研究所产业链优势助力全球拓展，国内家电龙头更具发展潜力我们认为，相较而言国内家电龙头的成长持续性和稳定性更强。（1）从家电业务的成长性来看，当前全球大部分白电产能均集中于中国。据产业在线数据，空调、冰箱冷柜、洗衣机全球来看分布在亚洲的产能分别为97%、77%及68%。我们认为，基于完善的供应链配套体系及广阔的内销市场，国内家电制造的产业优势在全球范围内都难以替代。国内家电龙头仍有成长空间，有望以内销为基，持续开拓全球版图，提升市场份额，改善盈利，实现长期稳定增长。图

2023年空调全球产能分布情况

图

2023年冰箱冷柜全球产能分布情况

图

2022年洗衣机全球产能分布情况97%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%77%68%21%11%5%5%6%2%1%1%0.3%

0.3%3%2%亚洲南美洲欧洲非洲北美洲亚洲

南美洲

欧洲

非洲

北美洲亚洲南美洲欧洲非洲北美洲15资料：产业在线，证券研究所产业链优势助力全球拓展，国内家电龙头更具发展潜力（2）从公司发展阶段来看，国内家电龙头均处于多元化布局、多品牌发展的早期阶段。美的集团B端业务持续发力，海尔智家全球多品牌运营创造新增长空间。国内家电龙头有望学习海外成熟公司的发展路径，继续创造新的增长曲线。图

2022年美的商用板块占比接近25%图

美的、海尔海外业务占比均超过40%数字化创新4%机器人与自动化美的2022年国内外销售收入占比海尔2022年国内外销售收入占比8%