白酒行业分析研究

白酒行业分析研究1板块回顾：极具韧性、延续分化、强者恒强1.1与增长速度相比，资本市场更加关注白酒行业的发展质量我们总结市场上白酒相关新闻，从2022年中秋节至今，库存水平一直是渠道调研时市场关注的重点问题。2022年9-10月疫情的不确定性影响消费场景复苏，库存水位上升；2023Q2经济增速放缓，酒企渠道动销压力进一步增加。白酒行业对库存关注度较高，主要因为库存周期影响白酒价盘，进而影响公司业绩增长质量：1）在行业需求不确定性下，库存通过供需关系预期来影响批价水平，进而影响公司长期发展质量；2）为加快动销，酒企加大渠道/终端费用投入，增投费用或进一步影响价盘；3）厂商关系上，经济承压下低库存和高渠道利润是经销商追求的两个重要指标。从上市公司看，第八代普五的量价关系是今年市场关注焦点。1.2白酒中秋旺季总结：顺利通过压力测试，整体平稳落地，品牌、区域、终端极致分化白酒市场整体表现符合我们此前预期，整体平稳，但呈现极致分化。今年中秋国庆超长假期，国内旅游收入恢复至2019年同期101.5%，客单价恢复至2019年同期97.5%，环比五一提升13.0pcts。今年双节返乡人口较多，增量集中于低线市场，大众价位表现突出，量在价先，率先修复。分场景看：宴席场景补偿性需求仍然存在，表现突出，略超节前市场预期1，预计同比增长15%左右，剑南春等宴席用酒增长明显，部分次高端酒和地产酒相对受益，200元和400元价格带表现最好，其中迎驾洞藏6&9、今世缘淡雅&对开&四开、古8&16、金徽柔和、舍之道等动销超过20%。高端礼品反映对明年的经济预期，需求稍弱，预计高端白酒动销同比增长5-10%左右，其中飞天需求较为稳定，非标类弱于飞天，如年份酒等；普五受益于华东宴席需求，虽然渠道利差极薄，但动销仍有接近双位数增长；国窖通过秋收行动已在淡季锁定部分销量，双节期间动销如常慢于普五。商务宴请复苏最慢，次高端酒动销仍有压力，且分化明显，剑南春、臻酿八号等宴席占比较高的品种相对受益，汾酒处于高势能期，动销增长超过20%。双节期间公司按动销排序：迎驾、今世缘、汾酒、古井、剑南春、金徽酒、洋河、口子窖、五粮液、茅台、老窖（国窖系列）、水井坊、舍得、酒鬼酒。1）回款节奏看，相较于2022年整体偏慢，但茅台/汾酒/古井/迎驾回款、发货已追平去年同期。2）库存水平看，强品牌力的产品延续畅销，茅五汾库存同比去年下降；区域龙头酒企保持在健康合理水平；次高端大单品库存水位较高，但节后小幅下降。3）批价水平看，今年中秋节主流全国化大单品相比于去年有一定压力，但厂家价格管控能力有所提高，飞天茅台节后批价回落，跌幅相较于2019-21年缩小，散飞稳定在2700元左右，普五/国窖分别在925/880元左右，上半年价格稍有压力的汾酒青花系列批价有所回升，其他次高端酒、地产酒大单品批价逐步企稳。1.2.1品牌极致分化：消费者追求性价比，份额向极个别产品集中消费者追求性价比，强品牌、强渠道的品种动销较好。在弱复苏背景下，渠道终端对于周转率和现金诉求进一步提升，动销呈现强者恒强趋势，各价位带高性价比单品对竞品挤压明显，如普五、青花20/25、剑南春水晶剑、古16（宴席市场流行度增加）、洞6（自点率提升填补毛利率下滑）等大单品。品牌分化来自消费场景的K型复苏。1）高端礼赠需求符合预期（中秋礼品市场比较平淡，白酒表现稍好于月饼、大闸蟹等）。2）上半年婚喜宴回补需求基本结束，双节表现平稳但略超市场预期，婚宴场景表现突出，家宴需求占比提升，因此大众价格带（100-300元）延续上半年景气趋势，尤其是宴席升级需求下200元价格带出现一定供需缺口，名优酒企该价位产品实现高增，如泸州老窖·窖龄30年、舍得·舍之道，非上市区域酒企凭借大单品也获得了市场份额的提升，如丛台·窖龄9/10年消费基础扎实，今年逐步缩小与老白干酒的差距。1.2.2区域极致分化：区域酒企与区域经济息息相关，强者恒强从区域白酒消费氛围看，安徽>江苏>四川>河南>山东>浙江>河北等。安徽、江苏、四川等区域动销相对较好，其中安徽省古井回款进度、动销量、库存水平均较为稳定；迎驾洞藏系列势能延续，洞6/9消费者自点率提升，合肥区域动销增长超过20%；口子窖老品在淮北基地市场保持增长势头，新品在合肥培育仍需一定时间。河北、天津、浙江等区域反馈消费氛围平淡，尤其政商务场景压力较大，多数品牌动销形势一般。白酒作为经济的润滑剂，区域白酒发展或与当地的经济增速、产业结构有较大关联。不同省市间经济发展水平方差较大，经济增速较快的地区中白酒行业仍有较好的增长：1）安徽过去几年高新技术企业推动经济高质量增长，徽酒仍受益于省内需求扩容、消费升级红利；2）山西、甘肃、内蒙古等地区资源驱动经济增长，商务场景恢复优于全国，省内龙头品牌产品结构如期升级，如金徽酒的200元产品柔和H6上半年在甘肃商务场景快速放量；3）四川、湖南、湖北以消费内循环拉动经济增长，仍是比较活跃的白酒市场；4）浙江、河北、山东等地经济增速放缓，尤其政商务场景恢复较慢，需求收缩下白酒整体动销表现一般。1.2.3终端极致分化：各终端动销情况差异较大，资源或将向优质终端店集中不同终端旺季动销体感方差较大，调研获得正反馈的难度增加。1）烟酒店大幅度增加：过去几年大量资金涌入烟酒店赛道，数据显示2012-2022年烟酒店数量增加273万家，随着终端店供给增加，终端利润逐步摊薄。2）强品牌弱渠道的结果：品牌诉求提升下，各价格带份额不断向名优白酒集中，而同时名酒白酒议价能力强，终端从名酒大单品上挣钱的能力逐步下降。3）白酒价位升级的过程中，终端店覆盖的资源逐步缩小：中小终端销售非常依赖于自身固有的资源、消费群体，随着行业产品结构的升级和市场竞争的变化，未能开发新客户、新圈层、新渠道的终端将面临出清风险。1.3复盘2023年：白酒板块抗风险能力强，龙头公司业绩和股价仍有超额2023年至今白酒板块股价略微跑赢沪深300，仍是优质的抗风险资产。2023H1白酒上市公司收入/净利润同比增长17.6%/19.9%，年初至9月底白酒指数涨跌幅高于沪深300约2%，茅台、老窖及主流区域酒龙头获得股价超额收益。2023年年初受益于场景复苏和需求回补，春节行业如期实现开门红，市场信心有所提振，板块跑出一定超额。2023Q2经济增速放缓，酒企经营管理、渠道动销面临压力，厂家以价换量积极去库存，价盘有所收缩，指数震荡下行。7月底以来政策持续刺激经济，市场情绪面有所改善；同时上市公司中报业绩兑现，整体实现超预期或符合预期，优质公司浮出水面，收入/净利润增速超过20%，基本面支撑逻辑下，股价持续跑赢沪深300。2底层逻辑：白酒优质赛道、发展螺旋式上升2.1白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强需求场景的分化决定白酒行业兼具消费品属性和弱周期属性。白酒本质上是广泛流通于各社交需求下的可选消费品，按照消费场景划分，白酒需求可分为投资需求（少量，以茅台为主）、礼品需求、商务消费、宴席消费和自饮消费等。其中，商务需求与宏观经济具有较强相关性，同时产品供需的阶段性错配形成了价格和库存的波动，因此白酒行业和公司业绩也呈现出一定的周期属性。我们认为白酒周期属性在弱化，酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。白酒行业已历经四个完整周期，酒企总结经验、不断提升经营管理能力，品牌壁垒深厚、管理水平突出的优质酒企穿越周期的能力在逐步增强，也使得行业整体的业绩周期性逐渐弱化。中长期看，白酒行业的底层逻辑依然扎实：白酒将社会财富效应内化为产品价格的能力较强。居民收入增加促进消费场景和需求扩容，社交氛围使特定单品流行度增加，对应公司品牌势能扩大、市场份额提升。竞争格局优化下，龙头公司具有进一步向上培育单品的能力和意愿，也是新一轮价格带跃迁的起点。价位升级驱动利润提升，白酒仍是优质的消费品赛道。2016年以来白酒产销量见顶回落，均价提升成为行业增长的主要贡献；量减价增驱动盈利能力提升，也是行业基业长青的重要原因。短期经济增速放缓，酒企的价盘管控和业绩增长面临一定压力，市场担心行业出现消费降级现象。我们认为白酒独特的社交需求刚性仍在，价位/区域割据的竞争格局没有恶化，长期价格升级的趋势具有确定性。供给端看，价位带由品牌供给稀缺性、龙头担当等因素共同塑造。一方面，时间价值和产能约束塑造了品牌供给的稀缺性，进一步夯实龙头公司的议价能力，因此白酒行业相对于其他消费品赛道竞争格局更加稳定。另一方面，中国白酒企业更有行业担当，龙头酒企在地位确立后主导提价，是行业长期价位升级的重要因素；2000年至今白酒行业龙头历经从五粮液到茅台的更替，当前茅台、五粮液大单品分别主导超高端和千元价位，是引领行业下一轮周期价位扩容的关键。需求端看，白酒是经济和生活的润滑剂，消费具有一定刚性。白酒根植于我国独特的民族文化内涵，代际传承能力更强，消费习惯具有棘轮效应，产品或价位升级后难于向下调整。社交需求进一步加强了单品在某种特定场景下的流行性和交互性，加速传播、营造氛围，一定程度上形成消费刚性，支撑白酒行业吨价增速得以持续跑赢通货膨胀率。综上，我们认为白酒行业在供给端竞争格局和需求端社交属性的支撑下，将社会财富内化为产品价格的底层逻辑具备可持续性，并可从特定区域和特定价位的大单品中窥见一斑；尤其在每轮周期调整的尾部和复苏的前期，行业对经济环境变化的敏感性较大，机会多来自于特定区域和细分价格带。我们将从安徽省白酒产业发展和汾酒青花系列升级两个角度切入进行论证。2.2证据一：安徽是白酒行业区域发展的缩影安徽省经济增长势能向上，徽酒具备持续消费升级的动力。近年来，安徽政府颁布多项高新产业支持政策，合肥政府建立基金平台，投资打造新能源汽车基地等多项高新产业集群，成为安徽省经济高速增长的强大驱动力。高新产业的发展推动安徽经济的高质量发展，一方面增加了经济活跃度和消费场景（2017-2022年安徽省固定资产投资完成额CAGR为8.8%，高于全国水平4.0pcts），另一方面促进了居民人均收入水平和消费能力的提升（安徽省人均可支配收入增速高于全国），是安徽省白酒行业发展的基础，徽酒有望受益于区域经济势能，持续享受消费升级的红利。古井贡酒：2012年以来坐稳徽酒龙头，具备培育省内400+元价格带的意愿和能力。公司凭借年份原浆、三通工程、高举高打的费用投放抢占终端和渠道资源，坐稳徽酒头把交椅并逐步扩大份额优势；随着古8趋于成熟、古16引领宴席升级，迎驾洞藏系列也迎来增长提速期，省内竞争生态逐步丰富，古井重心逐步倾斜古20，更加具备培育次高端的能力和意愿。产品上以年份原浆系列迭代，找到合适的吨价提升路径：古井在产品培育上能够前瞻卡位升级价格带，不同阶段侧重点不同，古5/古8/古16/古20分别定位100+/200+/300+/500+元价格带。其中古8于2008年推出，2012年导入团购渠道重点运作，逐步抢占客户资源；在2018年省内主流价位跃迁至200元后，公司集中人员和销售资源运作古8，最终在安庆、马鞍山等薄弱市场成功突围，古8份额超过口子窖10年并逐步扩大差距，获得200元价位定价权，完成省内竞争格局的优化。2022年以来随着合肥地区宴席消费水平进一步提升，古16承接升级需求，增长提速。营销上深耕“三通工程”，提升资源掌控力：路路通、店店通、人人通要求在选中的小区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者心智的培养，达到小区域、高占有；在当时省内以经销商代理为主的粗放式营销体系下，古井“三通工程”对渠道资源的开拓和利用具有系统性、精细化、易复制的特点，快速收获了县级及以下市场份额，在每轮消费升级中助推产品放量。渠道上强调深度分销、厂家主导、控价销售：厂家主导费用投放和终端推广等市场运作工作，直接触达终端和消费者，而经销商更多充当仓配配送和资金的角色；厂家主导的深度分销模式实现了对经销商和价盘的强掌控，整体渠道推力优于竞品，加速了产品从导入市场到形成流行度的过程，也使其主导省内价位升级的效率提升。合肥公司运作模式领先，一线人员激励更加充分：古井在合肥、郑州等5大市场成立地区销售中心，采取费用直投、深度分销、人员薪酬市场化考核的运作方式。该模式释放了公司组织管理灵活性，充分提高了渠道费用兑付效率和前线销售团队的积极性，成为公司拓展重要市场的有效手段。以合肥公司为例，主营年份原浆系列，构建了流通、酒店、商超、团购、专卖店五个销售平台，销售团队规模超过1000人（其中促销人员600人），地推积极性高。新周期内股权激励计划落地，进一步激发经营活力：2022年底古井设立员工持股平台（持股比例为10%），股权激励绑定集团管理层和核心员工利益；此外，销售团队激励持续加大，考核指标也更注重产品动销和市场良性发展，公司经营活力得到进一步释放。2.3证据二：白酒行业发展的主要逻辑在某些单品中仍在演绎假设区域中某场景的竞争格局遵循三四规则矩阵，根据产品的渗透率水平，我们将酒企战略大单品发展周期分为四个阶段，本质是渠道利润率和周转率的变化：在第二、三阶段产品已具备流行度，高周转率与消费者需求相互促进、实现正向循环，产品自然动销的势能较强，销售不依赖于公司管理能力；而在第一、四阶段，产品销售高度依赖于公司对渠道利润的保护能力。第一阶段（渗透率10%及以下）：产品处于市场导入阶段，需要快速提升能见度、抢占消费者心智，该过程高度依赖于公司组织渠道能力和经销商资源；公司通常采取加大费用投放、举办终端营销活动等方式给予渠道充足的利润，以加强产品销售推力。第二阶段（渗透率10-20%）：产品在市场中已形成一定消费基础，社交需求刚性进一步提升其传播速度；该阶段产品逐步累积起自然动销的势能和品牌流行度，对公司渠道管理能力和经销商资源的依赖性逐步减弱。第三阶段（渗透率20-30%）：该阶段中产品品牌势能加速辐射，动销已不需要渠道费用投入、经销商资源等作支撑，消费者圈层中的口碑裂变和快速传播带动产品自然具有渠道和终端的高周转率。此时产品在该区域特定场景中的渗透率会惯性提升至30-40%，公司可最大程度享受到品牌流行度的红利，也是投资的最佳阶段。第四阶段（渗透率超过40%）：随着市场渗透率进一步提升，产品进入生命周期的成熟阶段，渠道、终端利润降低是市场买卖双方不断向均衡点靠近的结果；因此产品的销售推力逐渐下降，此时公司需要通过深度直分销的形式加强控盘分利，以保障渠道利益，具有管理禀赋的酒企有望胜出。如泸州老窖在今年外部环境承压的情况下，坚持优势区域精耕、保存量的策略，不断尝试探索新渠道模式和数字化，不同产品在各自优势区域延续亮眼表现。以山西汾酒为例，青花系列反映白酒价位升级。青花20/25分别处于产品生命周期的第二/三阶段，青花25省内承接商务场景升级需求、青花20省外向下渗透宴席场景，推动全年青花系列的高增趋势。青花25定位400+元价格带，切入省内商务场景，其成交价高于巴拿马20约30-40元，但青花品牌势能更强；今年青花25在山西省内充分享受巴拿马升级红利，预计全年增速超过30%。青花20前期聚焦运作省外市场商务场景、培育清香型消费习惯，已累积起一定的品牌流行度；在今年行业商务场景降频的过程中，青花20品牌势能凸显，周转率高于竞品，进一步收割市场份额。今年公司逐步往宴席场景导入青花20，品质为基、品牌流行度辐射，产品销售起量基本不需要运作成本，预计今明两年青花20收入增速超过20%；另一方面随着市场体量逐步扩大，公司今年重点强化青花20的批价管控，以保护品牌形象和渠道利润。3复盘周期：经济增速放缓（或叠加产业政策和需求压制因素）引发调整，消费升级支撑行业趋势向上3.1产业政策和外部需求压制加剧白酒行业调整的幅度和时间复盘白酒行业，共经历四次完整周期，分别是2000-2005年、2006-2009年、2010-2015年、2016-2019年。从白酒指数表现上看，下行阶段延续2-10个季度不等，指数跌幅在40-61%；上涨阶段延续6-16个季度不等，指数涨幅在50-1380%。从调整原因上看，经济增速放缓是历次行业调整的主因，而不利的突发事件（外部压制）、产业政策等会进一步加剧调整幅度和时间；宏观经济向好，外部压制解除（或减弱），行业基本面边际改善，驱动板块估值和股价进入上行通道。我们将白酒行业调整原因分为两类：有产业政策或者外部需求压制因素参与的调整：如2001-2005年、2010-2015年周期，疫情、限“三公消费”等导致白酒消费场景阶段性缺位，消费税导致酒企盈利受损。压制因素解除（或效果弱化）是白酒行业进入向上通道的必要条件，而行业复苏后大概率会迎来一次明显的价位升级。无产业政策或者外部需求压制因素参与的调整：如2006-2009年、2016-2019年周期，由于没有消费场景缺失和产业政策参与调整，行业增长趋势并未实质性受损，当经济预期向上，行业景气度回归、基本面向好，板块估值也迎来修复。3.2复盘周期：至暗时刻不会持久延续，政策为经济筑底，上行阶段迎来基本面与估值共振3.2.1无产业政策或外部突发事件下的调整：2008-09年、2018-19年2006-2009年：次贷危机扰动经济，4万亿财政刺激后行业迎来消费升级。1）调整原因：2006-2007年国内经济过热、通胀压力大，白酒板块估值偏高（2007年高端白酒PE超过100倍），宏观政策处于偏紧状态；2007年底美国次贷危机影响全球经济，中国出口受到影响，公司业绩受挫，板块估值大幅回调。2）基本面改善：2008年11月国务院常务会议宣布财政政策从“稳健”到“积极”，随后出台4万亿刺激政策，货币政策由“从紧”转向“适度宽松”，居民/企业消费信心恢复，白酒行业开启第二次消费升级，公司业绩自2009年恢复高增势能。2016-2019年：贸易摩擦短暂扰动板块，座谈会后民企经济恢复。1）调整原因：2017-2018年国内加强土地供应管理，住建部开展房产整治，同时随着棚户区改造计划接近尾声，房地产对经济增速的贡献减小；2018年7月中美贸易争端升温，出口增速放缓、外资出逃，引发板块估值中枢迅速回调。酒企业绩表现看，贸易争端并未对上市公司经营产生直接影响，2018Q3收入、净利润放缓主因高基数下回调和部分公司暴雷，茅台展开渠道反腐、洋河进入全面调整阶段。2）基本面改善：2018年11月习总书记召开民营企业家座谈会，给民营企业家吃了“定心丸”，2019年初开始国内经济活跃度有所增加，白酒行业需求回补，板块指数开启高增；公司端看，茅台2018Q4业绩回归正常增速，2019年五粮液普五成功换代升级进一步提振了投资信心。3.1.2有产业政策或外部突发事件下的调整：2001-03年、2013-15年2000-2005年：消费税和疫情致行业调整，压制弱化后行业恢复增长，茅台穿越周期。1）调整原因：一方面，2001-2002年宏观经济短暂变差，CPI、PPI和房价快速回落；另一方面，2001年5月白酒从量税政策出台，当时主流价位30-50元的酒企盈利能力受到影响，2002年11月非典疫情冲击消费场景，行业收入承压。2）基本面改善：2023Q2起疫情得到控制，同时伴随茅五引领提价，国窖、洋河等纷纷走上高端化，消费税影响逐步弱化；宏观经济层面基建规模扩大下商务场景快速扩容，2004年行业利润高增，板块震荡上行。2010-2015年：政商务消费受限，行业进入深度调整期，棚改货币化驱动第三次消费升级。1）调整原因：一方面，2009-2010年房地产市场过热，国家开始收紧房地产政策，M2、CPI、PPI增速持续走低，2012年房价出现负增长；另一方面，2012年限制三公消费政策、八项规定陆续实施，政商务消费场景受损，高端、次高端酒企首当其冲，同年酒鬼酒塑化剂事件进一步影响市场信心，白酒行业开启深度调整阶段。2）基本面改善：2014年起国家放松房地产政策，2015-2017年目标完成改造1,800万套棚户区，国内各项工程积极开工，带动白酒行业需求上行；同时2015年起外部政策的影响逐步弱化，商务交流基本正常化，行业基本面和板块估值进入上行通道。3.3当前研判：政策底已现，基本面将随经济活跃度提升而改善本轮周期（2020年至今）：外部疫情对场景的压制基本结束，经济增速放缓是行业仍在调整的主要原因。2021年以来疫情反复、国际地缘冲突等外部突发因素扰动，国内宏观经济增速下行，酒企基本面在需求缺失下面临压力。2022年11月疫情防控政策转向放松，宴席场景快速回补；但白酒商务交流场景恢复较慢，上市公司业绩表现延续分化态势。本轮周期自2021年2月至今已调整11个季度、板块指数回调33%。相较于此前四轮周期，本轮调整时间较长主因经济下行与外部突发因素共同作用，调整原因与市场走势与2001-2005年周期类似，但本次跌幅更小。外部消费场景压制解除后行业需求回补，指数有所上涨，但经济周期对行业的影响仍在，春节后板块再次下跌，至今约3个季度，指数回调幅度为7.2%。短期看宏观经济活跃度提升是行业基本面向好的必要条件，参考2008-2009年、2018-2019年调整阶段（无产业政策或外部突发事件），“政策底”和“市场底”相隔约1个季度。1）2008年次贷危机影响国内经济增速和市场信心，11月国常会提出4万亿计划刺激经济，2009年2月白酒板块迎来“最后一跌”；2）2018年7月中美贸易争端影响国内出口，板块估值中枢回调，11月民营企业座谈会可视作“政策底”，2019年1月板块再度探底，而后迎来上涨。本轮周期“政策底”已现，“市场底”加速确认。今年7月底政治局会议明确提出加强逆周期调节和政策储备，本轮“政策底”初立；8月出台恢复和扩大消费20条措施；9月证监会“四箭齐发”、央行降准降息，政策组合拳密集落点，不断推动经济运行持续好转和高质量发展。1）从经济环境看，虽然市场预期依旧偏弱，但经济复苏的信号不断增多；2）从白酒行业基本面看，双节整体平稳落地，回款节奏比去年略慢但进度正常；上半年整体价格水平下滑较多，目前逐步企稳，渠道库存环比二季度高位亦有所下降，底部信号逐步具备；回款完成度与渠道健康度为全年业绩及2024年春节开门红确定性提供保障。未来一段时间内或将看到白酒行业基本面稳步修复与市场情绪波动交织的状态，但不必过分悲观。4强者恒强：优质公司在上行阶段跑赢板块的确定性强4.1上行阶段中，外部环境与内部管理匹配的优质公司涨幅更大我们总结历次周期上行阶段中率先跑出股价超额的优质公司，核心是外部环境与内部管理匹配从而获得增长机会。公司通过内部改革积累竞争优势，在场景扩容、需求增长、竞争改善的环境下，公司的产品储备、管理经验、渠道基础恰好匹配，市场份额提升，从而实现业绩和股价的增长。具体来看：1）行业中特定区域或细分价位处于粗放式发展阶段，产品销售依赖于渠道费用，市场中经销商话语权较高，竞争格局比较分散；2）公司通过内部管理改革，提前布局和培育战略大单品、提升组织积极性、渠道建立深度分销模式、加强控盘分利等，构筑竞争壁垒，为长期发展奠定基础；3）伴随经济活跃度增加，消费场景和需求快速扩容，公司前期改革红利释放，产品和管理周期向上，快速收割市场份额，业绩高质量增长，股价率先跑出。四轮周期中，茅台/洋河/老窖/汾酒实现外部环境与内部管理的共振，在景气度上行阶段中股价跑赢行业。2004-2007年：受益于大基建政策，高端茅台依靠政商务意见领袖培育和市场化改革，站稳老大地位，实现行业价位引领，期间股价上涨3216%，其中EPS增长63%，估值上升456%。2009-2012年：受益于4万亿的财政刺激计划，区域酒企洋河依靠领先的营销模式和组织优势，100元价格带海之蓝快速获得下沉市场份额，顺势实现全国化，期间股价上涨274%，其中EPS增加95%，估值下降22%。区域酒企金种子受益于安徽经济发展，大单品柔和在阜阳等市场快速放量，股价上涨1221%，其中EPS增长1559%，估值下降60%。2015年至今：八项规定对行业的需求压制效果逐步弱化，商务交流成为高端白酒主力场景，高端泸州老窖深度改革成果收效，国窖1573拿到千元价格带门票，2015H2-2017年期间股价上涨119%，其中EPS增长150%，估值下降14%。2017年至今：受益于棚户区改造，次高端汾酒依靠全国化品牌基础和彻底的市场化改革，实现玻汾全国化和青花泛全国化扩张，2017-2020年间股价上涨1472%，其中EPS增长343%，估值上升239%。（一）2004-2007年：政务场景快速扩容，贵州茅台提早进行渠道变革和意见领袖的培育，抓住增长机遇外部环境：大基建政策下，高端白酒需求高增。1998-2004年财政政策采取增发国债、加大基建力度等措施扩大内需，2004年我国固定资产投资规模增速达到26.8%，对经济增长贡献率约50%，政商务交流场景快速扩容，迎来消费升级。公司改革：茅台受益于前期精细化的渠道改革和意见领袖的掌握，业绩快速增长。1）营销上，茅台将红色基因+产区稀缺性+时间价值结合宣传，率先覆盖高端消费群体，培养核心意见领袖。2）渠道上，公司重塑经销商体系，较早开启扁平化变革、采用小商制，同时大力开发团购渠道、建立专卖店，对渠道和终端的掌控力逐步增强；在2001年调整阶段中，公司在全国主要城市发力拓展“国酒茅台专卖店”，年末对全国地级以上城市基本完成覆盖，终端价格得到较好控制。2004年起茅台产品、渠道适配政务需求扩容，实现快速增长。（二）2009-2012年：政策驱动下白酒行业迎来价位升级和格局向上集中的机遇，洋河股份凭借营销、渠道优势，快速收获低线市场份额外部环境：受益于“四万亿计划”，白酒行业量价齐升。1）2001年从量消费税政策出台后，低价低质的小酒厂面临出清，2000-2005年我国规模以上白酒企业数量年平均下降8.7%，行业份额加速向经营管理质量高的公司集中。2）2008年11月政府出台“四万亿经济刺激政策”，2009-2012年我国M2年复合增速达16.9%，各类核心资产价格上涨，白酒各价格带迎来量价齐升。公司改革：洋河营销模式创新，奠定厂家直达消费者的营销基调。1）2003-2006年，从“酒店盘中盘”到“消费者盘中盘”，抢占省内核心终端：公司首先突破省会南京市的高档餐饮酒店，用高于主流价位的海之蓝切入，大手笔买断核心终端；而后公司灵活调整将核心终端从酒店前移至消费者，开创“4x3”营销模式，发力公关核心意见领袖。2）2007-2012年，深度分销放大消费升级红利，全国化提速：2007年公司开创厂商1+1深度分销模式，厂家直接向终端市场投入资源，经销商负责物流和资金周转，极度推进了渠道扁平化和下沉的进度。快速收获县级以下市场份额，获得100+元定价权。2009年起公司将“4x3”、“1+1”模式复制运用于省外，开启泛全国化运作，2010年公司经销商团队基本覆盖到省外大部分区域。洋河营销模式的创新降低了对经销商的依赖，率先抢占终端消费者心智，提高厂商定价权，但同时稳定的渠道价差仍然保障了经销商利润和积极性。2009-2012年我国白酒行业量价齐升，但多数县级以下市场100元价位处于粗放式发展阶段，洋河深度分销的营销模式配合大单品海之蓝，迅速完成低线市场100元价位份额的收割，截止2012年公司在绝大部分省份销售超过亿元，重点省份超5亿元。（三）2015年至今：商务需求驱动高端白酒景气度提升，泸州老窖具备组织、营销、渠道优势，国窖享受增长红利外部环境：棚改货币化驱动经济增长，高端白酒商务需求快速扩容。1）2012年限三公消费政策出台，政务场景迅速冻结，高端白酒需求收缩；2）2014年国家逐步放松地产政策，开启棚改货币化，2015-2018年棚户区改造量每年在600万套以上，同期商品房销售均价CAGR为14%，居民人均可支配收入CAGR为12%，投资消费需求快速增加，商务场景替代政务需求，逐步成为高端白酒的主力消费场景，限三公消费政策的影响效果变弱，高端白酒景气度不断提高。公司改革：泸州老窖于行业深度调整期间“刮骨疗毒”，品牌专营模式助力国窖重回高端。行业深度调整期间公司错判需求，国窖逆势挺价，渠道利润受损，公司自此开展组织、产品、渠道等全方位调整。产品上，聚焦资源打造国窖大单品，产品价盘经历阵痛后逐步理顺。营销模式上，延续柒泉的经销商入股模式绑定其利益，但削减渠道层级，采用扁平化的深度分销模式，加强对渠道的掌控力度。公司的组织和渠道优势在调整阶段构筑，打造控盘能力更强、积极性更高的直分销体系，保证渠道推力：1）营销团队快速扩张，人员考核和激励更加市场化，形成强大的地推队伍；2）模糊返利的形式调动经销商积极性，并以控盘分利+返点等保障高渠道利润；3）坚定实施价格熔断机制和终端配额制度，厂商对终端话语权进一步提升；4）三级联盟体系下费用投放效率提升，培育核心消费群体。2015年起政策对需求的影响逐步减弱，茅台出现断货，批价快速回升，后五粮液价格回暖；国窖调整到位后，享受高端扩容红利，批价随之上涨，站稳千元竞争格局。（四）2017年至今：400元价位迎来快速发展阶段，山西汾酒组织改革激发经营活力，凭借强大的品牌力和产品力在下行周期中收获份额外部环境：次高端白酒中400元价位迎来快速增长。1）2015年起高端白酒扩容带动了次高端价位的快速增长，2015-2019年次高端白酒规模由300亿元增长到750亿元，CAGR为26%（增速高于其他价格带），我国主流消费价位从80-120元跃迁至150-200元。2）本轮周期中400元价位迎来快速发展，主因兼具商务场景的存量需求和部分地区宴席场景的增量需求，享受价位扩容红利。公司改革：山西汾酒二次改革激发组织活力，全国化加速推进。我们认为汾酒近年来取得高速增长的关键在于公司在具备了品牌积淀、优质产品（增长抓手）的基础上，进一步释放了组织团队的经营活力，配称以精细化的渠道打法，加速品牌势能累积。2017年董事长李秋喜与山西省国资委签订《经营目标责任书》，同时国资委向集团下发8项自主经营权利，销售公司大胆