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文档简介
第
七章有效市
场
假
说.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29本讲主
要
内
容对“有效市场”通常有
多
种多
样的理解
,
其中包括“有效运行”的市场和“有效定价”
的市
场。有效
市场
假说是现代金融理论基石之一。
20
世
纪
60
年代有效市场假说
的提出即刻引发了金融学者和业界人员极大的兴趣
,
同时也引发了激烈
的争论。在有效市场方面的研究成果层出不穷
,
检验有效市场的方法也
不断推陈出新。本章将重点介绍有效市场的含义和形式、有效市场的实
证检验、有关有效市场假说的学术争论以及行为金融理论。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29内容概
要1234有效市
场概述有
效
市场的实证检验关于有
效
市场假说的争论行为金
融
理论与有效市场假说.
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市场假说中国人民大
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29有效市
场
的
含义Bachelier(1900)
:股
票价格遵循“公平赌博”
,
投机者期望利润为
0
。Roberts(1959)
:展
示
了
一个从随机数列中产生
的序列和美国的股票价格
无法
区分。Osborne(1959)
:发
现股票价格行为和流体中粒子的行为差不多
,
并用物
理学
家的方法来研究股票价格行为。Cootner(1964)
:暗
示股票价格服从平赌过程。Samuelson(1965)
:在信
息有效的市场
,
如果可以合
理地预期价格变动
,
即如果价
格变动将所有市场参与者的信息完全结合在一
起
,
那么价格
变动
就是无法预测的。Fama
正式
提出
有效市场的定义:如果市场上
存在大量理性的利润最大
化投
资者
,
他们
每
个
人都积极地预测每只
有价证券的未来价值
,通过
激烈
的竞争
,
市场达到
均衡时的结果是关
于
每一只证券的过去信息
以及
到目前时点为⽌的可以预期到的事件
都已经反映在现时的证券
价格
中。Malkiel(1992)
:如
果市场在决定证券价格时
,
完全正确地
反映出所有有关
信息
,
那么
这个
市场是有效的。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29Fama
的
有效市场
理论
的假
设条件所有
市场
参与者都是理性的。证券
交易
过程中无交易费用及其他市场摩擦。市场
参与
者获得信息不需要支付成本。所有
参与
者都认同影响每种证券的时价和未来
价格分布的形态。.
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29反映于
资
产
价格中的信息种类.
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29有效市
场
的
形式——弱式有效市场弱式
有效市场如果
一个市场是弱式有
效的
,
那么该市
场的股票价
格
反映了一切可以从过去
的市场交易数据中
获
得的信息
,
比如
,
过去的
成交价格和成交量等。如果
市场
弱式有效
,
那么依赖于历史交易价格和成交量的技术分析将是
徒劳的
。Taylor
and
Allen(2002)
、
Bessembinder
&
Chan(1997)
:
分别实
证检验了外
汇市
场和股票市场中常用的技术分析方法
所获得的投资结果
,他们
发现
,
除去
交易
成本后
,
技术分
析方法并不能获得显著的超额收益。对弱
式有
效市场的检验有序列相关性检验、游
程检验等多种方法。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29有效市
场
的
形式——半强式有效市场半强
式有效市场如果
一个市场是半强式
有效的
,
那么该市
场的股票
价
格不仅反映了历史价格
信息
,
还反映
了其他一切公开信息。在这种情
况下
,
没有投资者可以通过
任何公开可获得的信息推测出股票价格变动
,
进而获得超额收益。所谓
公开信息包括了公司的生产状况、财务状况或
者公告的重大事件等。半强
式有
效的假定使得基本面分析方法显得无
效。在半
强式
有效的假定下
,
任何一
个和公司价值有关的事件并不需要真正
发生
,
而是
预期
这个事件会发生的消息一旦公布
,
股票价格就
会相应
地发
生变化。
比如股利发放、
并购等重大
事件
,
消息宣布当天的股票
价格
就迅速反映了这些事件对公司价值的影响
,
而不用等到事件真
正发
生时才反映。对半
强式
有效的检验主要使用事件研究方法,也就是研究在事件发生前后的收益率变化,检验能否通过在事件发生后交易来获得超额利润。.
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市场假说中国人民大
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29有效市
场
的
形式——强式有效市场强式
有效市场在强式有效市
场的假定
下
,
股票价格
反映了所有信
息
,
即历史价格
信息、其他
公共信息和私人信息。除了半强式有效假设中的价格所包含的信息外
,
甚至公
司
内部的信息也会被反映到股票的价格
中。在强
式有
效假设下
,
由于价格已经反映了所有信息
,
因此市场上没有任何
投资
者
(
包括
公
司的内部人
)
可以通过
搜集
信息并交易来获得超额收
益。对强
式有
效假设的检验主要是对内部人的交易
过程进行分析
,
检验其是
否能
获得超额利润。.
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29三种形
式
的
有效市场.
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29技术分
析
、
基本面分析与有效市场技术
分析
主要依据历史交易活动信息尤其是过
去股票价格信息来推测未
来股
票价格表现。道氏理论,
艾
略特理论,康德拉季
耶
夫
理
论
,
等
等
。基本
面分
析是依据公司所在行业状况、公司的
盈利状况、未来的宏观经
济走势预期以及对公司的风险水平的评估
等来确定股票价格的一种
方法
。对公司以往
的
损益状况和资产负
债
表
进
行
分
析
,考察公司管
理
层的素质、公司的
行
业
地
位
,
以及该行
业的前
景等
整体情况。有效
市场如果市场是
弱
式有效的,
则意味
着技术分析
完全无
用。有效市场假
说
也预示着大部分基
本
面
分
析
也
注
定
要失
败。.
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29内容概
要1234有效市
场概述有
效
市场的实证检验关于有
效
市场假说的争论行为金
融
理论与有效市场假说.
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29有效市
场
的
实证检验检验
主题:证券价格是
否完全反映了信息。弱式
有效
市场的检验:
关注
历史价格
(
收益率
)是否能够预测将来价格
(
收益率
)
。半强
式有
效市场的检验:检验证券价格对市场
新信息的调整速度。强式
有效
市场的检验:检验通过比较内幕交易
和非内幕交易所获收益
,
试图回答
私人信息拥有者是否会获得超额收益。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29弱式有
效
市
场的检验早期
对弱
式有效市场的检验是对随机漫步模型
(Random
WalkModel)
的检
验。将该
模型
特殊化为预期收益的均值在时期
t
不变时,随机
漫步
模型表明
:
投资者偏好的变化和新信息产生的过程产生了市场
均衡
,
在这
个均
衡中
,
收益率
的分布在实践中不断重复自身。.
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市场假说中国人民大
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29弱式有
效
市
场的检验
1
:序
列相
关检
验如果
股票
价格
(
收益
率
)
符合平赌
模型假说
,
那么其序列
相关系数也是
0
。如果
随机
序列
x
t
(
可以认
为是股票收益率
)
服从
平赌模型
,
那么它的非条
件数
学期望为
0,
它在时间
序列上的相关系
数
为
:Fama(1965)
:对
纽
约股票交易所股票价格变化率的序列相关系数进行了
检验
。显著的序列
相
关系数居然是存在
的
!.
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29弱式有
效
市
场的检验
2
:滤
子检
验滤子
检验
:
由
Alexander
(1961)
提出
,
它被用来
直
接检验特定的交易策略,用
于直接检验特定交易系统的有效性
。方法:如
果股票日收盘价上涨超过了
Y%,
那么
买入证券
,
直到证券价格
从上
涨后的高价至少下跌
Y%
。此时
,
卖出
证券并同时做空
,
空头应
该维
持直到价格从下跌后的低价位至少上
涨
了
Y%,
然后再回补空头
并买
入证券。以此看此策略是否能够营利。结论:滤
子检验中的交易策略并不能击败市场,说明了市场的有效性。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29弱式有
效
市
场的检验
3
:分
布检
验Bachelier(1900)
:
第
一
个
提出股票价格变动
是正态分布的。
他假定每笔交
易的
股票价格变动都是独立同分布的,如
果交易数量在时间上均匀
分布
,
而且
日、
周和月的交易数量
非常大
,
由中心极限
定理可知
:价格
变动
服从正态分布或者高斯分布
(Gaussian
Distribution)
。Fama(1965).
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29半强式
有
效
市场检验:事件研究法第一
步:
寻找确定的事件
,
比如
,
股票分拆
、增
发
新股或者并购
,
并且设
定所
要考察的被该事件影响的证券价格序
列的时间长度
,
即事件窗
口。第二
步:
选择一定的分类标准对所要求研究的
股票归类。第三
步:
选定正常收益的模型,对模型中的参
数进行估计。第四
步:
使用正常收益模型中估计的参数,就事件对证券超额收益的影响进行实证检验,根据检验结果得出结论。第五
步:使用正常收益模型中估计的参数,就事件对证券超额收益的影响进行实证检验,根据检验结果得出结论。若结论符合假设,比如市场超额收益对增发新股的反应是显著的,那么这说明市场能够反映可得信息,市场是半强式有效的。如果市场超额收益对增发新股的反应不显著,那么实证证据不支持半强式有效市场的假设。.
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市场假说中国人民大
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29强式有
效
市
场检验强式
有效
市场的检验要回答的问题可以归纳为
:
是否有某些投资者拥有
市场
上没有公开的私人信息
?
掌控这
些内幕信息是否有利可图
?检验
市场
是否强式有效
,
我们可
以系统地检验某些拥有内幕信息的投资
者是
否可以获得超额收益。机构投资者
,
如基金
经理
;证券监管法
规
列举的内幕人
,
如上市公
司董事
、
CEO
、
CFO
等可
以接触到市场
上未公
开
信
息
且
买
卖
相关股票的投资者。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29强式有
效
市
场检验:共同基金绩效
Jensen(1968)强式
有效
市场的检验通常把基金经理作为研究
对象
,
他们的目标可归结
为两
个
:
第一
,
基金经理
是否利用私人信息
获
取超额利润
;
第二
,某些
基金
是否可以向市场揭示这些私人信息
?Jensen(1968)
:扣
除研究成本、管理费用和佣金等交易成本后
,10
年中超
额收
益的平均值为
-1.1%,
这表明
基金不可能很好地预测未来证券的
价格
。詹森的检验拒绝了共同基金管理者
拥
有私人
信息的假说。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29强式有效市场的检验:内幕交易与超额收益贾菲
(Jaffe,1974)
从
证券交易
委员会发布的《证券交易与持有的摘要》
中收
集了有关内幕交易的数据。贾菲用市
场线计算出累计平均超额
收益
。研究表明内幕交易能够帮助内幕人
获得超额收益。芬纳
蒂
(Finnerty,1976)
的研究支
持了贾菲的上
述结论,表明不管是出售
还是购
买股票
,
内幕交易
都可以获得超额
收益
,
从而战胜市场。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29内容概
要1234有效市
场概述有
效
市场的实证检验关于有
效
市场假说的争论行为金
融
理论与有效市场假说.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29有效市
场
理
论是否成立?金融
市场
异象
(Market
Anomalies)
:
从
20
世纪
80
年代初期开始
,
金融经
济学
家通过大样本的实证研究发现了很多
系统性地偏离有效市场假
说以
及资本资产定价模型的预测
,
包括规
模效应、股息率效应、市盈
率效
应、净市率
(Book-to-Market
Ratio)
或市净率(Price-to-Book)
效
应、收益季节性、长期收益回归、中期收益动能等。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
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29关于有
效
市
场假说的争论Banz(1981)
:
在
美
国的股
票市场上
,
无论是
总收益率还是风险调整收益率
都与
公司规模大小负相关
,
这一现象
简称
规
模效应。Fama
&French(1988)
及
Campbel
&
Shiller(1988)
:研究发现
,
股息率
(D/P)
可以
预测
未来股票的价格走势
,
市场
整体股息率高时入市比股
息率
低时入市的长期收益高。Campbel
&
Shiller(1988)
:市盈
率
(P/E)
对未来股票
收益有预测能力,
它能够解
释
40%
左右的未
来收益方差。Rozeff
&
Kiney(1976)
:
一月效
应,
1904
—
1974
年纽约股票交易所的股票
价格
指数一月份的收益率明显高于其他
11
个月的收益率。Jegadeesh
&
Titman(1993)
:
零投
资的动
能投资策略获取了显著的收益汪昌
云
(2004)
:检
验了中国
A
股市场过
去
3
至
24
个月的月度股票收益
率与
未来
3-
至
24
个月收益
率之间的关系,
发现过去中短期的强势
股、
弱势股在未来的
3-24
个月内发
生收益逆转(
ReturnReversals
)或
表现出
负动能。但是,经过
Fama
和
French
三因素模型进
行风
险调整后,这些收益反转均不显著
.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
学出版社24
/
29对金融
异
象
的解释第一
,
金融市
场异象意味着有效市场假设不成立
,
或者说市场
表现为无效
;第二
,
金融市
场异象由风险因素所致
,
即这些收
益
可预测性地表示某些股
票系
统性风险的高或低。从这个角度说
,
有效市场理
论与资产定价
这两
个看似独立的研究领域
,
实际上却
有
着密不可分、相互促进的
关系
。.
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.《投资学》第五版第七章有效
市场假说中国人民大
学出版社25
/
29对金融
异
象解释的进展:套利定价
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