投资学（第五版）教学课件 LectureCH07

第

七章有效市

场

假

说.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社1

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29本讲主

要

内

容对“有效市场”通常有

多

种多

样的理解

,

其中包括“有效运行”的市场和“有效定价”

的市

场。有效

市场

假说是现代金融理论基石之一。

20

世

纪

60

年代有效市场假说

的提出即刻引发了金融学者和业界人员极大的兴趣

,

同时也引发了激烈

的争论。在有效市场方面的研究成果层出不穷

,

检验有效市场的方法也

不断推陈出新。本章将重点介绍有效市场的含义和形式、有效市场的实

证检验、有关有效市场假说的学术争论以及行为金融理论。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社2

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29内容概

要1234有效市

场概述有

效

市场的实证检验关于有

效

市场假说的争论行为金

融

理论与有效市场假说.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社3

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29有效市

场

的

含义Bachelier(1900)

：股

票价格遵循“公平赌博”

，

投机者期望利润为

0

。Roberts(1959)

：展

示

了

一个从随机数列中产生

的序列和美国的股票价格

无法

区分。Osborne(1959)

：发

现股票价格行为和流体中粒子的行为差不多

,

并用物

理学

家的方法来研究股票价格行为。Cootner(1964)

：暗

示股票价格服从平赌过程。Samuelson(1965)

：在信

息有效的市场

,

如果可以合

理地预期价格变动

,

即如果价

格变动将所有市场参与者的信息完全结合在一

起

,

那么价格

变动

就是无法预测的。Fama

正式

提出

有效市场的定义：如果市场上

存在大量理性的利润最大

化投

资者

,

他们

每

个

人都积极地预测每只

有价证券的未来价值

,通过

激烈

的竞争

,

市场达到

均衡时的结果是关

于

每一只证券的过去信息

以及

到目前时点为⽌的可以预期到的事件

都已经反映在现时的证券

价格

中。Malkiel(1992)

：如

果市场在决定证券价格时

,

完全正确地

反映出所有有关

信息

,

那么

这个

市场是有效的。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社4

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29Fama

的

有效市场

理论

的假

设条件所有

市场

参与者都是理性的。证券

交易

过程中无交易费用及其他市场摩擦。市场

参与

者获得信息不需要支付成本。所有

参与

者都认同影响每种证券的时价和未来

价格分布的形态。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社5

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29反映于

资

产

价格中的信息种类.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社6

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29有效市

场

的

形式——弱式有效市场弱式

有效市场如果

一个市场是弱式有

效的

,

那么该市

场的股票价

格

反映了一切可以从过去

的市场交易数据中

获

得的信息

,

比如

,

过去的

成交价格和成交量等。如果

市场

弱式有效

,

那么依赖于历史交易价格和成交量的技术分析将是

徒劳的

。Taylor

and

Allen(2002)

、

Bessembinder

&

Chan(1997)

：

分别实

证检验了外

汇市

场和股票市场中常用的技术分析方法

所获得的投资结果

,他们

发现

,

除去

交易

成本后

,

技术分

析方法并不能获得显著的超额收益。对弱

式有

效市场的检验有序列相关性检验、游

程检验等多种方法。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社7

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29有效市

场

的

形式——半强式有效市场半强

式有效市场如果

一个市场是半强式

有效的

,

那么该市

场的股票

价

格不仅反映了历史价格

信息

,

还反映

了其他一切公开信息。在这种情

况下

,

没有投资者可以通过

任何公开可获得的信息推测出股票价格变动

,

进而获得超额收益。所谓

公开信息包括了公司的生产状况、财务状况或

者公告的重大事件等。半强

式有

效的假定使得基本面分析方法显得无

效。在半

强式

有效的假定下

,

任何一

个和公司价值有关的事件并不需要真正

发生

,

而是

预期

这个事件会发生的消息一旦公布

,

股票价格就

会相应

地发

生变化。

比如股利发放、

并购等重大

事件

,

消息宣布当天的股票

价格

就迅速反映了这些事件对公司价值的影响

,

而不用等到事件真

正发

生时才反映。对半

强式

有效的检验主要使用事件研究方法,也就是研究在事件发生前后的收益率变化,检验能否通过在事件发生后交易来获得超额利润。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社8

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29有效市

场

的

形式——强式有效市场强式

有效市场在强式有效市

场的假定

下

,

股票价格

反映了所有信

息

,

即历史价格

信息、其他

公共信息和私人信息。除了半强式有效假设中的价格所包含的信息外

,

甚至公

司

内部的信息也会被反映到股票的价格

中。在强

式有

效假设下

,

由于价格已经反映了所有信息

,

因此市场上没有任何

投资

者

(

包括

公

司的内部人

)

可以通过

搜集

信息并交易来获得超额收

益。对强

式有

效假设的检验主要是对内部人的交易

过程进行分析

,

检验其是

否能

获得超额利润。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社9

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29三种形

式

的

有效市场.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社10

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29技术分

析

、

基本面分析与有效市场技术

分析

主要依据历史交易活动信息尤其是过

去股票价格信息来推测未

来股

票价格表现。道氏理论，

艾

略特理论，康德拉季

耶

夫

理

论

，

等

等

。基本

面分

析是依据公司所在行业状况、公司的

盈利状况、未来的宏观经

济走势预期以及对公司的风险水平的评估

等来确定股票价格的一种

方法

。对公司以往

的

损益状况和资产负

债

表

进

行

分

析

,考察公司管

理

层的素质、公司的

行

业

地

位

,

以及该行

业的前

景等

整体情况。有效

市场如果市场是

弱

式有效的,

则意味

着技术分析

完全无

用。有效市场假

说

也预示着大部分基

本

面

分

析

也

注

定

要失

败。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社11

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29内容概

要1234有效市

场概述有

效

市场的实证检验关于有

效

市场假说的争论行为金

融

理论与有效市场假说.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社12

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29有效市

场

的

实证检验检验

主题：证券价格是

否完全反映了信息。弱式

有效

市场的检验：

关注

历史价格

(

收益率

)是否能够预测将来价格

(

收益率

)

。半强

式有

效市场的检验：检验证券价格对市场

新信息的调整速度。强式

有效

市场的检验：检验通过比较内幕交易

和非内幕交易所获收益

,

试图回答

私人信息拥有者是否会获得超额收益。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社13

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29弱式有

效

市

场的检验早期

对弱

式有效市场的检验是对随机漫步模型

(Random

WalkModel)

的检

验。将该

模型

特殊化为预期收益的均值在时期

t

不变时，随机

漫步

模型表明

:

投资者偏好的变化和新信息产生的过程产生了市场

均衡

,

在这

个均

衡中

,

收益率

的分布在实践中不断重复自身。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社14

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29弱式有

效

市

场的检验

1

：序

列相

关检

验如果

股票

价格

(

收益

率

)

符合平赌

模型假说

,

那么其序列

相关系数也是

0

。如果

随机

序列

x

t

(

可以认

为是股票收益率

)

服从

平赌模型

,

那么它的非条

件数

学期望为

0,

它在时间

序列上的相关系

数

为

:Fama(1965)

：对

纽

约股票交易所股票价格变化率的序列相关系数进行了

检验

。显著的序列

相

关系数居然是存在

的

！.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社15

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29弱式有

效

市

场的检验

2

：滤

子检

验滤子

检验

：

由

Alexander

(1961)

提出

,

它被用来

直

接检验特定的交易策略，用

于直接检验特定交易系统的有效性

。方法：如

果股票日收盘价上涨超过了

Y%,

那么

买入证券

,

直到证券价格

从上

涨后的高价至少下跌

Y%

。此时

,

卖出

证券并同时做空

,

空头应

该维

持直到价格从下跌后的低价位至少上

涨

了

Y%,

然后再回补空头

并买

入证券。以此看此策略是否能够营利。结论：滤

子检验中的交易策略并不能击败市场，说明了市场的有效性。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社16

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29弱式有

效

市

场的检验

3

：分

布检

验Bachelier(1900)

：

第

一

个

提出股票价格变动

是正态分布的。

他假定每笔交

易的

股票价格变动都是独立同分布的，如

果交易数量在时间上均匀

分布

,

而且

日、

周和月的交易数量

非常大

,

由中心极限

定理可知

:价格

变动

服从正态分布或者高斯分布

(Gaussian

Distribution)

。Fama(1965).

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社17

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29半强式

有

效

市场检验：事件研究法第一

步：

寻找确定的事件

,

比如

,

股票分拆

、增

发

新股或者并购

,

并且设

定所

要考察的被该事件影响的证券价格序

列的时间长度

,

即事件窗

口。第二

步：

选择一定的分类标准对所要求研究的

股票归类。第三

步：

选定正常收益的模型，对模型中的参

数进行估计。第四

步：

使用正常收益模型中估计的参数，就事件对证券超额收益的影响进行实证检验，根据检验结果得出结论。第五

步：使用正常收益模型中估计的参数，就事件对证券超额收益的影响进行实证检验，根据检验结果得出结论。若结论符合假设，比如市场超额收益对增发新股的反应是显著的，那么这说明市场能够反映可得信息，市场是半强式有效的。如果市场超额收益对增发新股的反应不显著，那么实证证据不支持半强式有效市场的假设。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社18

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29强式有

效

市

场检验强式

有效

市场的检验要回答的问题可以归纳为

:

是否有某些投资者拥有

市场

上没有公开的私人信息

?

掌控这

些内幕信息是否有利可图

?检验

市场

是否强式有效

,

我们可

以系统地检验某些拥有内幕信息的投资

者是

否可以获得超额收益。机构投资者

,

如基金

经理

;证券监管法

规

列举的内幕人

,

如上市公

司董事

、

CEO

、

CFO

等可

以接触到市场

上未公

开

信

息

且

买

卖

相关股票的投资者。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社19

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29强式有

效

市

场检验：共同基金绩效

Jensen(1968)强式

有效

市场的检验通常把基金经理作为研究

对象

,

他们的目标可归结

为两

个

:

第一

,

基金经理

是否利用私人信息

获

取超额利润

;

第二

,某些

基金

是否可以向市场揭示这些私人信息

?Jensen(1968)

：扣

除研究成本、管理费用和佣金等交易成本后

,10

年中超

额收

益的平均值为

-1.1%,

这表明

基金不可能很好地预测未来证券的

价格

。詹森的检验拒绝了共同基金管理者

拥

有私人

信息的假说。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社20

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29强式有效市场的检验：内幕交易与超额收益贾菲

(Jaffe,1974)

从

证券交易

委员会发布的《证券交易与持有的摘要》

中收

集了有关内幕交易的数据。贾菲用市

场线计算出累计平均超额

收益

。研究表明内幕交易能够帮助内幕人

获得超额收益。芬纳

蒂

(Finnerty,1976)

的研究支

持了贾菲的上

述结论，表明不管是出售

还是购

买股票

,

内幕交易

都可以获得超额

收益

,

从而战胜市场。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社21

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29内容概

要1234有效市

场概述有

效

市场的实证检验关于有

效

市场假说的争论行为金

融

理论与有效市场假说.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社22

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29有效市

场

理

论是否成立？金融

市场

异象

(Market

Anomalies)

：

从

20

世纪

80

年代初期开始

,

金融经

济学

家通过大样本的实证研究发现了很多

系统性地偏离有效市场假

说以

及资本资产定价模型的预测

,

包括规

模效应、股息率效应、市盈

率效

应、净市率

(Book-to-Market

Ratio)

或市净率(Price-to-Book)

效

应、收益季节性、长期收益回归、中期收益动能等。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社23

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29关于有

效

市

场假说的争论Banz(1981)

：

在

美

国的股

票市场上

,

无论是

总收益率还是风险调整收益率

都与

公司规模大小负相关

,

这一现象

简称

规

模效应。Fama

&French(1988)

及

Campbel

&

Shiller(1988)

：研究发现

,

股息率

(D/P)

可以

预测

未来股票的价格走势

,

市场

整体股息率高时入市比股

息率

低时入市的长期收益高。Campbel

&

Shiller(1988)

：市盈

率

(P/E)

对未来股票

收益有预测能力,

它能够解

释

40%

左右的未

来收益方差。Rozeff

&

Kiney(1976)

：

一月效

应，

1904

—

1974

年纽约股票交易所的股票

价格

指数一月份的收益率明显高于其他

11

个月的收益率。Jegadeesh

&

Titman(1993)

：

零投

资的动

能投资策略获取了显著的收益汪昌

云

(2004)

：检

验了中国

A

股市场过

去

3

至

24

个月的月度股票收益

率与

未来

3-

至

24

个月收益

率之间的关系，

发现过去中短期的强势

股、

弱势股在未来的

3-24

个月内发

生收益逆转（

ReturnReversals

）或

表现出

负动能。但是，经过

Fama

和

French

三因素模型进

行风

险调整后，这些收益反转均不显著

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社24

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29对金融

异

象

的解释第一

,

金融市

场异象意味着有效市场假设不成立

,

或者说市场

表现为无效

;第二

,

金融市

场异象由风险因素所致

,

即这些收

益

可预测性地表示某些股

票系

统性风险的高或低。从这个角度说

,

有效市场理

论与资产定价

这两

个看似独立的研究领域

,

实际上却

有

着密不可分、相互促进的

关系

。.

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.《投资学》第五版第七章有效

市场假说中国人民大

学出版社25

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29对金融

异

象解释的进展：套利定价