2023年手机游戏行业分析报告

2023年手机游戏行业分析报告2023年4月目录一、机游戏行业高爆发确定，行业本身无泡沫 PAGEREFToc368486228\h31、PC端业务向移动端转移的趋势不可逆 PAGEREFToc368486229\h32、手机游戏市场规模的空间到底有多大 PAGEREFToc368486230\h53、13年我国智能机游戏规模将超70亿，同比增长3倍 PAGEREFToc368486231\h64、驱动因素助手游行业快速前行 PAGEREFToc368486232\h8（1）智能终端普及，移动网民增多；手机大屏化趋势 PAGEREFToc368486233\h8（2）玩家付费意愿增强和收入快速上升 PAGEREFToc368486234\h9（3）网络带宽提高，消除带宽瓶颈 PAGEREFToc368486235\h10（4）商店+平台将渠道拓展的更深更广 PAGEREFToc368486236\h11（5）盈利模式已经清晰且多样化：由不可持续变得可持续 PAGEREFToc368486237\h12二、产业链中推荐平台商和发行商 PAGEREFToc368486238\h131、游产业链解析 PAGEREFToc368486239\h132、更看好平台商和发行商，开发商潜在风险较大 PAGEREFToc368486240\h16三、手游公司，什么样的成长方式才是健康的 PAGEREFToc368486241\h211、发行商+PE的发展模式 PAGEREFToc368486242\h222、持续的低成本并购进行外延式成长 PAGEREFToc368486243\h23四、重点公司简况：北纬通信（002148） PAGEREFToc368486244\h26五、主要风险 PAGEREFToc368486245\h28一、机游戏行业高爆发确定，行业本身无泡沫1、PC端业务向移动端转移的趋势不可逆据StatCounter统计，截至至2023年7月，全球互联网17.4%的网络流量来自于移动智能终端，这一数字与去年同期相比增长了6.3%。从分地域情况来看，各大洲无一例外的展现出数据流量从PC端向移动端正在快速转移的趋势。随着智能终端的迅速普及，全球移动数据流量正在爆发式增长，预计2023-2023年GAGR高达78%。而从流量变现的角度看，移动互联网时代，由于受屏幕大小、以及流量费用等因素限制，广告及视频等应用的体验效果并不是很好；而手机游戏由于受限较小，道具付费等盈利模式清晰，因此成为当之无愧的变现之王。据苹果统计，目前Appstore中70%的收入来自于游戏，其他应用仅占不到30%。2、手机游戏市场规模的空间到底有多大日本作为全球最发达的游戏市场，其2023年手机游戏市场规模已经高达40亿美金，是日本端游规模的2-3倍；而中国仅为8亿美金，是端游市场规模的1/9。目前日本最高单品手游《智龙迷城》月流水已经达到了1.38亿美金，且80%的收入来自于日本本土，而中国最高月流水的手游《我叫MT》尚且不到1500万美金，差距极大。手游市场规模主要受玩家数量及智能机渗透率等因素决定。目前日本手机用户规模仅有1.3亿，而中国高达11亿，3G渗透率日本高达99.8%，中国只有不到30%；对比PC客户端游戏，日本手游市场是端游市场的2倍以上。而我国，端游市场有约500亿，因此我们认为随着智能机用户渗透率的提升，无线网络下行速率的提高，国人对娱乐需求的增长，我国手游市场的空间将迅速打开，我们预计中国手机游戏市场会像日韩靠拢，超过端游。3、13年我国智能机游戏规模将超70亿，同比增长3倍2023年1季度我国智能手机游戏市场规模为2.1亿元，而随着我国智能手机渗透率的提升以及手机用户玩手游习惯的逐渐养成，2023年1季度市场规模已经飙升至13.3亿，2季度跃升至18亿，我们预计2023年全年我国智能机游戏市场规模将超过有望超过70亿，同比增长3倍以上。据最新统计显示，2023年中国智能手机游戏市场规模接近15亿元，我们预计今年该数字将达到70亿左右，2023年将超过150亿，2023年有望达到250亿以上。以13年为基点，市场5年内将超过500亿，未来五年将增长10倍以上。4、驱动因素助手游行业快速前行智能手机渗透率大幅提升、移动互联网用户数快速上升、玩家付费意愿增强和收入的上升、移动网络带宽的提升、渠道的创新及盈利模式更加清晰多样化五大因素共同驱动行业爆发。（1）智能终端普及，移动网民增多；手机大屏化趋势2023-2023年我国移动互联网用户数的复合增长率为52.8%，2023年达到4.2亿。随着3G用户渗透率的提高及平板电脑的普及，移动互联网用户数仍有较大提升空间。据iSuppli预计，2023年中国达到1.86亿部。随着2023年中国3G开始发力，3G用户快速增长，中国智能机出货量同比激增88.6%。据易观智库调查，2023年我国智能手机普及率33%，预计2023年将达到55%，而在终端方面，大屏化趋势不可逆转，这将极大提升手游游戏的体验，未来将吸引更多新玩家。（2）玩家付费意愿增强和收入快速上升随着游戏内容质量的不断提高以及大屏智能机的快速普及，游戏体验快速上升，加之80后、90后成为主流玩家群体，玩家付费意愿与以前相比有了明显增强，月消费也逐渐提高。据易观国际调查统计，目前游戏玩家每月平均付费30元以上的比例明显增多。据易观国际统计，2023年手游用户整体付费率约在35%左右，2023年上升到42%左右，手游玩家付费群体正在快速增加。我们认为随着用户收入水平的提高及付费习惯的养成，未来付费率提高的趋势将延续。（3）网络带宽提高，消除带宽瓶颈虽然手机网络游戏并非带宽消耗大户，大多数网络游戏，在进入游戏时对带宽的要求比较高，游戏运行后所需要的带宽就非常小了，平均下来，一款网络游戏所需要的带宽在80Kbps左右，一些非3D的网络游戏，所需要的带宽在40Kbps左右，理论上EDGE网络就可以满足。但随着游戏复杂程度的提升，以及用户多网络任务同时运行习惯的养成，EDGE网络越发显得捉襟见肘，手机网游行业也遭遇发展瓶颈，而3G网络的普及将这一瓶颈彻底打破，为手游行业的爆发奠定了基础。（4）商店+平台将渠道拓展的更深更广目前手机游戏产业链基本以平台渠道商为中心。平台+商店的创新在于：一是其运作模式比传统运营商更加市场化，因此可以极大的激发开发者的积极性，游戏内容形成良性循环；二是手机系统制造商和移动互联网企业离用户端更近，因此可以将游戏直接推送至用户眼前，渠道的拓展更加深入有效，范围更加广泛，这是Kjava游戏时代所远不能比的。目前各类渠道共同发力，手游行业也进入了前所未有的繁荣发展期。（5）盈利模式已经清晰且多样化：由不可持续变得可持续移动互联网用户的快速增加及网络带宽的提升为手游行业的发展奠定了用户基础和硬件条件，而渠道的多样化则将各种各样的游戏以成本更低的方式摆在了玩家面前。但CP和SP开发和代理游戏归根结底是要盈利，如果最终的盈利模式受到局限，那么手游行业依旧难以健康发展，可喜的是目前的盈利模式已经非常清晰，由之前的不可持续变得可持续，已经从传统单一的下载付费、软件购买和包月付费等不可持续模式，转向试玩转激活、关卡付费、免费使用-道具收费及内嵌广告等可持续的盈利模式。如道具收费能有效提升用户黏性，延长游戏的生命周期，尽大程度的为CP和SP贡献收入。而玩家的支付方式也从以前单一的靠运营商代扣发展成第三方支付/点卡/网银等多种支付方式，为玩家付费提供极大方便，较高的提升了用户体验。二、产业链中推荐平台商和发行商1、游产业链解析手机游戏主要分为单机游戏和网络游戏。目前这两种游戏的分成模式及生命周期等方面有着较大不同。单机游戏特点是低ARPU值、大用户量、生命周期较短，明星手机单机游戏生命周期一般为3-6个月。ARPU值一般低于10元，因此由于运营商短信计费支付具有得天独厚的便捷支付优势，所以短信代码支付模式占据了现有单机游戏收入的95%以上。单机游戏流水使用运营商短代支付，运营商需要收取30%费率，然后运营商分别分给发行商和平台商30%、40%，发行商再分给开发商15%。手机网络游戏的特点是ARPU值一般较高，一般月度用户付费在300元以上，用户量相对于单机游戏较低，游戏中有着复杂的社交体系，经济体系，是一个较完整的虚拟社会，这使得用户能够持续在游戏中获得他们所需的包括虚拟世界的认可、地位等。明星手机网游的生命周期在1-2年。手机网游流水由支付宝代收，然后支付宝分60%给发行商，40%给平台商，发行商再将30%分给开发商。手游行业产业链从上游至下游依次包括开发商、发行商、渠道商及终端玩家。1、开发商，主要负责游戏的研发。目前国内知名手游开发商主要有乐动卓越、顽石互动、银汉游戏、玩蟹科技等。对于开发商来讲，目前国内共有几千家且多为10人左右的中小团队，由于资金、人力等门槛较低，因此格局十分分散，竞争情况较为激烈。我们认为对于开发商来讲，机遇在于行业尚处于爆发初期，拥有好产品的企业将飞速成长；但风险在于手机游戏生命周期短，成功游戏被复制的难度较大，因此开发商业绩延续性方面较难保证。2、发行商，主要负责游戏的代理发行及推广，充当产业链中纽带的作用。国内手游发行商主要包括触控科技、蜂巢游戏（北纬通信旗下游戏事业部）、乐逗等；3、平台商，主要负责游戏与用户间的对接，提供游戏下载入口。国内手游平台商目前主要包括四类：1）电信运营商（中移动、中联通、中电信）。运营商的优势在于拥有短信计费代码，因此更适合推广低ARPU值的单机游戏。2）第二类是终端系统厂商（如AndroidMarket和Appstore等）。由于系统商苹果的Appstore和安卓的AndroidMarket在智能终端软件链中占据核心地位，因此整体较为强势，低ARPU和高ARPU值游戏均可推广。3）第三类是移动互联网公司（如腾讯、百度、360、91、UC等）。由于用户日常使用这类平台的频度极高，同时移动互联网公司在把握用户喜好等方面远好于其他平台，因此这类平台比较适合推广高ARPU值的重度游戏。4）第四类是终端渠道及制造商（中兴、华为、苏宁等）。此类平台可通过预装的方式植入游戏，同电信运营商类似，适合推广低ARPU值单机游戏。2、更看好平台商和发行商，开发商潜在风险较大从投资的角度出发，产业链中我们更看好平台商和发行商。平台商投资价值最大我们认为拥有黏度较高用户的平台投资价值最大，理由在于：1）议价能力最强。作为直接同用户对接的一环，手握用户的平台议价能力远高于开发商和发行商，在整个产业链中也最为强势。2）成本低，风险小。除了些许人力对平台进行维护外，其他几乎不需要任何成本；此外，只要有游戏在平台上线，平台就能分一杯羹，因此风险是最小的。今年7月份百度斥资18.5亿美元收购91无线，13年预测市盈率高达60倍以上；目前A股并没有主流的平台公司，但从美股奇虎360的股价走势看，我们认为市场对于强势平台的价值十分认可。相比开发商，我们更看好发行商成熟的运作流程是游戏发行商寻找到优质的游戏，支付版权金或者最低收入保障，与游戏开发商签订代理协议；随后发行商利用自己丰富的游戏推广运营经验将游戏推给平台商，平台商完成对终端玩家的对接。其中发行商的作用较为关键，在整个游戏产业链中起到承上启下的链接作用。在开发商和发行商的比较中，我们更看好发行商，理由在于：首先，对于开发商来讲，发行商有巨大的价值：1、发行商最重要的价值是和开发商共同对游戏的内容不断进行完善和修改，延长游戏的生命周期。相比于开发商，发行商的优势在于对于渠道、玩家偏好的把握更准确、迅速，发行商的工作量中相当大一部分是不断对用户反馈数据进行分析解读，然后提出游戏版本修改建议进而与开发商一起完善游戏。此外，在游戏封测、内侧、公测过程中，对于用户留存率、付费转化率及ARPU值等问题需要实时分析改进，进而延长游戏生命和走起，整个过程当中都需要有整个运营团队及运营平台的配合。目前国内渠道两三百家，游戏每做一次更新需要做200-300个游戏包，包散发给渠道后需要有成熟的后台系统去支撑，支撑每一个包的数据分析及投入产出分析，以及最后对应哪个账户结算的，这是非常复杂的工作，中小开发商很难做好。2、发行商可以使游戏的市场推广效果达到最佳。发行商在游戏前期测试中要不断的去调整游戏所有市场方面资料，包括画面美工、宣传点以及怎样才能引爆推广的市场效应，此类工作开发商遇到的障碍一是资金，二是人力，发行商可以利用自身对市场的了解将资金使用效果达到最佳。3、发行商可以保证开发商的现金流。开发游戏很烧钱，开发商常遇到的问题就是回款慢，资金链断裂；像蜂巢这样的发行商会提供资金垫资，保证开发商的现金流充裕，即确保开发商尽可能短的时间内回款，保证有自己的利润去拓展下一款产品。其次，从风险收益、议价能力的角度，发行商前景也更好：1、从产业链上下游竞争的角度。智能手机游戏行业处于爆发初期，上游游戏开放商数以千计，且多数都为10人左右的小团队。下游平台商数量众多，且较为分散。因此在这个初级阶段，发行商的价值至关重要。2、从风险收益的角度，发行商风险更小，收益更加稳定，无产能瓶颈。与开发商相比，发行商由于能够面对多家开发商，可以选择相对较好的游戏团队进行合作，代理较好的游戏，而且一家发行商可以同时代理多款游戏，无产能瓶颈，在游戏的衔接方面将明显优于开发商，因此其运作风险大大降低，其收益更持久稳定。3、强者恒强，品牌效应更加显著，议价能力有潜在提升能力，每次成功都是积累。发行商的核心竞争力一是与渠道的沟通能力，二是品牌知名度。具备先发优势的发行商其市场份额将快速增大。如果发行商前期能够通过代理一款甚至几款成功游戏打响知名度，那么它在后续新游戏推广方面将显得更加得心应手，因为成功的代理案例将彰显发行商甄别好游戏的能力，这将极大的获得平台商的认可，而开发商也会认为有名的发行商其推广能力更强，因此发行商是一个强者能强的市场，一旦品牌知名度建立起来之后，其后续的游戏分成议价能力也将更强。目前开发商和发行商分成比例是5：5，但是我们已经看到触控科技与小团队新签的产品分成比例已经是4:6，触控占到了6成。开发商潜在风险较大虽然成功的手游产品对开发商业绩贡献的弹性巨大，但是由于手游的开发周期和生命周期都较短，因此更新很快。手机游戏的成功由包括题材、画面以及玩家喜好等诸多因素决定，因此一款手游的成功有较大的偶然性，这就决定了开发商很难保证其开发的下一款游戏能够成功，这也是开发商市场最大的风险，而一旦迟迟未研发出让市场满意的游戏，那么开发商的日子将变得很难过，甚至有破产的风险。中国著名的游戏公司完美世界股价的走势也验证了我们的观点。由于《诛仙》系列明星游戏的成功推出（2023年，诛仙收入已经占公司收入将近40%），完美股价2023年上涨超过400%，但2023年之后，公司虽然推出《神鬼世界》《倚天屠龙记》《神雕侠侣》等众多游戏，但均表现平平，因此股价也一直下跌。完美的例子充分说明两点：1、游戏开发商的股价同新游戏成功与否存在着较大相关性。当新游戏不能获得成功时，股价将受到严重制约。2、成功游戏的经验很难被复制，开发商风险较大。我们看到，同样是游戏产业链公司，市场可以给平台商高达200多倍的市盈率，而只给开发商10倍左右的市盈率，这在很大程度上反映了市场对于开发商业绩不稳定的担心。三、手游公司，什么样的成长方式才是健康的游戏本身是一种文化创意产品，手游也不例外，创意的特性就在于随机性较强，因此一款游戏的成功并不能代表下一款游戏继续成功，而且概率会很低，这也是手游企业最大的风险。每件产品都有一定的生命周期，只有不断地创造出优秀的产品，才能让公司持续具备竞争力，对于平均生命周期只有3-6个月的手游来讲更是如此。因此，我们认为对于手游公司来讲，稳定性的价值要远大于弹性，只有能够降保证业绩的稳定性和确定性才是最健康的成长方式。1、发行商+PE的发展模式市场对于平台商“坐等收钱”般业务模式的价值已经毋庸置疑。我们将重点解释为什么发行商模式也同样有巨大的价值。首先，之前章节已经详细做过阐述，发行商的优势在于：1、从风险收益的角度，发行商风险更小，收益更加稳定，无产能瓶颈。与开发商相比，发行商由于能够面对多家开发商，可以选择相对较好的游戏团队进行合作，代理较好的游戏，而且一家发行商可以同时代理多款游戏，无产能瓶颈，在游戏的衔接方面将明显优于开发商，因此其运作风险大大降低，其收益更持久稳定。2、强者恒强，品牌效应更加显著，议价能力有潜在提升能力，每次成功都是积累。这一点对于已经发行过成功游戏的发行商来讲尤为重要，如果自己发行的游戏能够成功，那么发行商在市场的知名度和影响力将大大提升，其在后续发行新游戏以及与开发商、平台商议价的能力都将有效提升。同时通过不断的发行新游戏，发行商对于游戏好坏的鉴别点将逐渐累积，未来发行新游戏失败的风险也将越来越低。此外，与时下开发商大肆并购已有成型游戏产品的方式不同，以北纬通信为代表的公司开始通过在游戏开发中期入资控股，然后利用自身积累的用户喜好从用户需求出发同开发商一同改进游戏，最后发行推广。与传统的外延式并购相比，我们认为这种方式将更加健康有效，因为这种方式前期投资成本极低，只需要几百万即可，但后期游戏和团队升值空间巨大，而且试错成本低，成功概率高；换个角度讲，公司前期通过几百万获得开发团队较大控股权，后续如果游戏获得成功，其潜在售卖价值将高达数十亿，因此北纬这种成长方式将比从二级市场花巨资并购已成名团队将更有效，对公司的业绩贡献也更大。而我们认为这种模式是可以持续的，原因在于目前上游开发商十分分散，可供公司选择的开发团队众多，因此公司可以持续的去挑选有潜力的开发商投资。北纬通信内部的研发团队，也已经转变成PE模式，即，公司将采用低底薪+高分成（流水的20%给开发团队）的模式。这使得每个工作室都保持创业者的斗志和创新力，同时又不需要为了生计而分散精力。2、持续的低成本并购进行外延式成长年初以来，A股上市公司并购手游的案例层出不穷，且多为收购产业链中风险最大的开发商。如果价格合理，那么我们并不否认这种外延式的扩张方式，但A股上市公司给予手游开发商的溢价明显过高，基本上收购价对应2023年对赌业绩的市盈率在14倍左右，对应2023年基本上都在20~30倍左右。我们并不看好此类并购，尤其是单一并购，理由在于：1）收购溢价过高，未来商誉等方面可能会出现较大减值。较高的溢价收购将使母公司计提大量的商誉减值准备，一旦未来被收购方未能达到预期业绩，那么将对上市公司造成巨大损失。2）新游戏成功具备较大偶然性，后续新游戏失败风险大，业绩延续性差，已成功游戏被复制的概率低。手机游戏的成功由包括题材、画面以及玩家喜好等诸多因素决定，因此一款手游的成功有较大的偶然性，闻名全球的《愤怒的小鸟》的开发商Rovio与2023年成立，但在2023年“小鸟”成功之前Rovio一直是一家默默无闻的小公司；无独有偶，《智龙迷城》开发商Gungho也是同样情况，这充分说明，对于开发商来讲，新游戏成功具有较大不确定性。对于外延式的成长方式，我们更看好发展战略清晰，能够持续的进行外延扩张的手游公司。我们认为通过合理的价格不断的进行并购，可以有效降低手游公司业绩波动风险。世界知名游戏公司美国艺电EA上市之后保持每年1-2单端游公司并购，我们看到在2023年之前客户端游戏行业蓬勃发展的大趋势未变的情况下，其利润和营收一直同步增长，持续的外延式扩张有效平滑掉了业绩波动风险，其股价也一直节节攀升。但在2023年之后，网页游戏、社交游戏等逐渐兴起，端游增速明显放缓，EA继续并购端游公司的战略很难在利润上有所体现，利润持续下滑，此时端游的外延式扩张开始失效。从EA的例子中我们可以得出，在目前手游行业爆发的大趋势确定的情况下，经过上市公司层层筛选出的收购标的的盈利确定性是比较强的，因此持续的外延式扩张将会有效的增厚上市公司业绩，这也是手游公司健康的成长方式之一，这一点对于开发商、发行商、平台商都较适用。四、重点公司简况：北纬通信（002148）公司简介公司是一家以手机游戏、短信增值、彩铃、彩信、手机视频等为核心业务的移动通信增值服务公司。目前手机游戏、短信和彩铃是公司的前三大业务。手机游戏承接了公司业务转型，公司从2023年开始组建手机游戏团队，2023年手游收入开始爆发，占收比从2023年的1.4%快速上升到2023年二季度的的45%，跃升至第一大业务。利润贡献方面，手游业务对业绩的贡献弹性巨大，公司手游发行业务净利率超过20%，目前手游业务对利润整体贡献超60%。投资看点1、成功的手游发行商。公司手机游戏行业目前正在进入爆发式增长期，公司通过发行《大掌门》大获成功，《大掌门》稳居2023上半年IOS畅销榜单前三位。目前公司在发行领域已建立起明显的品牌优势，其在后续发行新游戏以及与开发商、平台商议价的能力都将有效提升。同时通过不断的发行新游戏，发行商对于游戏好坏的鉴别点将逐渐累积，未来发行新游戏失败的风险也将越来越低。2、下半年新游戏储备充足，有望持续爆发。公司8月中旬公测的“妖姬三国”，数据优秀，首日流水超50万，而公司在游戏研发期即开始投资介入，因此公司分成比例将明显高于普通游戏，我们预计该游戏对公司利润的贡献有望超越“大掌门”，预计9-12月“妖姬”流水超过4500万，贡献利润1500万。此外，9月份开始公司新发行游戏“我的三国志”、“大城小将”、“猎魂”等将接连上线，下半年利润增长点全面开花，业绩有望进一步提升。3、“发行+PE”模式优势明显。从《妖姬三国》开始，北纬通信开始更多的通过在游戏开发中期入资控股，然后利用自身积累的用户喜好从用户需求出发同开发商一同改进游戏，最后发行推广。与传统的外延式并购相比，我们认为这种方式将更加健康有效，因为这种方式前期投资成本极低，只需要几百万即可，但后期游戏和团队升值空间巨大，而且试错成本低，成功概率高；换个角度讲，公司前期通过几百万获得开发团队较大控股权，后续如果游戏获得成功，其潜在售卖价值将高达数十亿，因此北纬这种成长方式将比从二级市场花巨资并购已成名团队将更有效，对公司的业绩贡献也更大。4、海外发行逐步启动，增长空间将进一步打开。据我们调研得知，公司手游海外发行业务将在三季度启动，首批进军海外的游戏是“末日之光”和“猎魂”。海外市场的开拓一方面将为公司进一步打开增长空间，另一方面公司可将海外成功游戏引入国内，实现双赢；五、主要风险1、行业未来增速不达预期2、目前北纬通信股价对应2023年PE短期较高，短期不排除波动风险，及未来发行新游戏有一定不确定风险

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于