宏观简析巴以冲突的潜在宏观影响

证券研究报告证券研究报告宏观简析巴以冲突的潜在宏观影响2023年10月19日│中国内地 专题研究7若新一轮巴以冲突升级，短期可能推高全球通胀、尤其是能源价格，并拖一般情（/52年中东与北非地区占全球原油37%47%16%IMFGDP0.150.4个百分点。如果冲突局限在巴以双方，对全球供应链造成的冲击可能相对有限。2年以色列占全球出口份额仅为%%。若巴以冲突蔓延到周边主要产油国，其对全球供应链和贸易的影响可能会明显扩大。不排除能源和其他商品价格对全球核心通胀的传导上升。20226.1%。沙特是全球最大油边际供给国——沙特是否卷入巴以冲突，对巴以局势的“影响半径”至关重要。极端情况下，如果霍尔木兹海峡被封锁，将波及全球约1/5的原油供应，则可能会对全球供应链和贸易带来较大的冲击。目前，本轮能源价格上涨对核心通胀的传导尚不明显（参见《油价、罢工/117。但若巴以冲突持续升级，可能推升全球中期通胀预期、并压低增长预期。均可能推升美元（参见《美元去哪了？》/8。此外，通胀预期和组合“恶化”总体而言会压低风险资产估值。2024避险资产，但当前环境下，巴以局势可能进一步激化美国财政可持续性的1.12001-2011年，国防8.8%。虽然全球避险情绪升温可能带动国际资本回流美元2024美国财政预算（以/10/，巴以冲突反而可能加剧对美国财政可持续性的担忧、以及对美债长期价值的质疑。风险提示：巴以冲突蔓延至中东其他地区；霍尔木兹海峡被封锁。正文目录一、新一轮巴以冲突对实体经济“滞胀型”的影响 3二、巴以冲突不同演变情形下的宏观影响 5三、巴以冲突对美国财政开支的可能影响 9四、巴以冲突对资产价格的潜在影响 10风险提示 12图表目录图表1：巴以冲突升级后，国际原油价格上涨，推升通胀预期 3图表2：近期欧洲天然气价格上涨，而美国天然气价格下跌 4图表3：近期国际农产品价格大体稳定 4图表4：中东与北非地区是全球主要的油气生产者 4图表5：中东与北非地区占全球油气出口的比例较大 4图表6：巴以双方占全球出口的比重较小 5图表7：机械和交通设备制造业、材料供应以及化工产品占以色列出口的比例较大 5图表8：2022年中东与北非出口占全球的比重达6.1% 6图表9：在2021年沙特出口额中，包括原油、天然气在内的矿产品占比接近80% 6图表10：伊朗与沙特是全球主要的产油国 7图表伊朗与沙特在全球天然气生产方面占据重要地位 7图表12：2021年中东部分品类化肥产量在全球占比较高 7图表13：2021年中东部分品类化肥出口量在全球占比较高 7图表14：沙特、伊拉克和阿联酋占中东原油出口的比重较大，而伊朗占比较小 8图表15：中国、印度、东盟等新兴市场国家对中东地区油气资源的依赖度较高 8图表16：中东地区冲突升级可能会推升美国国防支出 9图表17：两伊战争、以及事件后，美国国防支出占GDP的比例明显上升 9图表18：近期国际金价上涨，美元指数小幅走强 10图表19：2019年主要国家或地区货物贸易差额情况 10图表20：当前全球货物贸易顺差的分布显得更为集中 图表21：2020年以来，油价上涨推动美国贸易条件明显改善，且美元有效汇率明显升值 图表22：近期美债收益率整体有所上行 图表23：巴以冲突升级后，巴勒斯坦股指大幅下挫 12图表24：巴以冲突升级后，以色列股指明显下跌 12一、新一轮巴以冲突对实体经济“滞胀型”的影响107日以来，巴以局势持续升级。107日，巴勒斯坦和以色列之间爆发了大规模的武装冲突，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）向以色列发射数千枚火箭弹，并进入以色列境内开展军事行动。以色列随后对加沙地带发起多轮空袭，以色列总理内塔尼亚胡宣布以色列进入“战争状态”17以新一轮冲突目前已造成双方超4,400人死亡。107日至17WTI6.3%4.7%89.986.7美元/俄（2月4日-3月4日的涨幅%（图表上涨27.9%，但美国天然气价格下跌7.8%，而俄乌冲突升级后欧美天然气价格分别上涨.6%、.%（图表；此外，国际农产品价格大体稳定，国际大豆价格上涨%，而国际玉米价格小幅下跌%%，但国际玉米价格大幅上涨%（图表(2022/2/15)中分析，地缘政治冲突会降低生产和贸易效率，导致供给曲胀的影响大体类似。若新一轮巴以冲突升级，短期可能推高全球通胀、尤其是能源价格，并拖累全球经济增长——理论上，名义利率可能上升，但实际利率下降。迄今为止，尚未有主要产油国卷入巴以冲突，国际原油、天然气价格的变动更多反映对未来供给预期的影响。随着近期全球大71TIPS4940202237%、天然气产量的2%%（图表-1/510%GDP0.15个百分点、推升明年0.4个百分点1。图表1：巴以冲突升级后，国际原油价格上涨，推升通胀预期布伦特原油价格 美国1年通胀预期（右）（美元/桶） （）10月10月7日，新一轮巴以冲突爆发+6.3%2月24日，俄乌冲突爆发+49bp130 6120 5110410039080 270 122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10资料来源：彭博,1https:///en/News/Articles/2023/10/10/tr101023-transcript-of-october-2023-world-economic-outlook-press-briefing图表2：近期欧洲天然气价格上涨，而美国天然气价格下跌美国NYMEX-HenryHub天然气期货价格 欧洲ICE-荷兰TTF天然气期货价格（右）美元/百万英热 欧元/兆瓦小时10月10月7日，新一轮巴以冲突爆发2月24日，俄乌冲突爆发-7.8%+27.9%10 3508 2506 4 1502 5022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10资料来源：彭博,图表3：近期国际农产品价格大体稳定美分/1,8001,600

CBOT大豆期货价格 CBOT玉米期货价格（右）10月7日，新一轮巴以冲突爆发

2月24日，俄乌冲突爆发

+2.4%22-0122-01

-0.6%资料来源：彭博,图表4：中东与北非地区是全球主要的油生产者 图表5：中东与北非地区占全球油气出口比例较大原油天然气原油天然气3530252015105200002000

中东与北非产量在全球的比例

36.521.9

（%）6050403020100

中东与北非原油和天然出口在全球的比值原油 天然气

46.415.720022004200620082010201220142016201820202022200320052007200920112013201520172019202120022004200620082010201220142016201820202022资料来源：, 资料来源：,二、巴以冲突不同演变情形下的宏观影响新一轮巴以冲突对全球经济的影响主要取决于冲突是否扩大到中东其他地区。如果冲突局限在巴以双方，对全球供应链造成的冲击可能相对有限。2022年，以色列占全球出口的份额仅为%（图表由于巴以均不是主要产油国，巴以冲突本身对油价的影响可能相对有限；但鉴于以色列科技较为发达，在部分行业具有一定的竞争力，因此巴以冲突可能会对部分商品的供应带来一定的扰动。从以色列出口商品的结构看，机械和交通设备制造业、材料供（图表之一，20216%中国。如果以色列钾肥出口规模下降，可能会给全球钾肥市场带来一定的干扰，但影响相对可控。若巴以冲突蔓延到周边主要产油国，其对全球供应链和贸易的影响可能会明显扩大。20226.1且在过去二十年间这一比例一直稳定在4-9之间(图表8)沙特是全球最大的原油边际供给国——沙特是否卷入巴以冲突，对巴以局势的“影响半径”至关重要。极端情况下，如果中东地区出口原油的主要通道霍尔木兹海峡被封IA2,0701/3、全球原油消费量的21。目前，本轮能源价格上涨对核心通胀的传导尚不明显（0231017。但若巴以冲突持续升级，可能推升全球中期通胀预期、并压低增长预期。图表6：巴以双方占全球出口的比重较小

图表7的比例较大巴勒斯坦以色列巴勒斯坦以色列0.5

巴以在全球出口中的比重

其他11其他11制造24原油等矿物1021食品烟草饮料3备31

0.32000200220042006200820102012201420162018202020220.0 0.01200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：, 资料来源：,图表8：2022年中东与北非出口占全球的比重达6.1%中东与北非出口占全球的比重6.1(%)96.1876542000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：Haver,分品类看，中东国家主要向全球出口油气资源，但其化肥出口对全球市场的重要性也不可低估。20224,07430，是中东与北非地区最大的出口国，因此我们可以从沙特为代表来分析该地区整体的出口产品结构。在2021年沙特出口额中，包括原油、天然气在内的矿产品占比接近80，其中石油相关产品出口占比达73矿产品之外占沙特出口比例较大的是包括化肥在内的化工品，占比达175（图表9，由此可以看出，中东与北非地区主要向全球出口原油、天然气、以及化肥。具体地，3-5生产和出口的1/6-1/4。具体看，2022年中东与北非地区占全球原油产量的36.5、天然气产量的21.9贡献了全球原油出口的46.4天然气出口的15.7其中年伊朗、沙特在全球原油产量占比分别达3.5、14.5，占全球原油出口的比重分别为21171（图表1同时伊朗与沙特在全球天然气生产方面也占据重要地位，2022年两国分别占全球天然气产量的6.43而整个中东地区占全球天然气出口量的1.7（图表12021在磷肥中的三重过磷酸钙P磷酸二铵AP中东地区占全球产量的比重分别达25、16，出口占比分别高达24.4、22.3；氮肥方面，中东地区尿素产量在全球的占比达出口占比高达36.2钾肥方面中东在全球氯化钾产量和出口中分别占9.6和111（图表2-3。如果巴以冲突蔓延至中东其他地区，全球化肥供给可能面临较大的扰动，可能会推升全球农产品价格。图表9：在2021年沙特出口额中，包括原油、天然气在内的矿产品占比接近80%2021年沙特出口的产品结构金属金属2.2其他机电设备1.40.4化工产品17.5矿产品77.0食品资料来源：Haver,图表10：伊朗与沙特是全球主要的产油国 图表11：伊朗与沙特在全球天然气生产方占据重要地位(%)1614121086422000200220042006200820102012201420162018202020220200020022004200620082010201220142016201820202022

原油产量在全球的比值

伊朗沙特%伊朗沙特%）伊朗沙特阿拉伯714.565433.5 212020202220000202020222000

天然气产量占比

6.43.0资料来源：, 资料来源：,图表12：2021年中东部分品类化肥产量全球占比较高 图表13：2021年中东部分品类化肥出口在全球占比较高25.216.013.410.69.6 9.61.2（） 25.216.013.410.69.6 9.61.22520151050

（） 20214036.224.422.318.836.224.422.318.814.411.11.1302520151050DAP三 磷 尿DAPTSP钙重 酸 TSP过 二磷 铵酸

磷 氯 合 酸 化 成 钾 氨

尿 三 磷 磷 合 氯 素 钙重 酸 酸 成 化 过 二 氨 钾 铵DAPTSP磷 铵DAPTSP酸资料来源：, 资料来源：,分国别看，伊朗石油出口占比明显低于沙特；中国、印度等新兴市场国家的原油供给受巴以冲突扩大的潜在影响更大。具体看,沙特、伊拉克和阿联酋是中东地区主要的石油出口国，而伊朗占全球原油出口的比例较低。在美国多轮制裁下，伊朗原油出口量占中东原油出口的份额在2022年下滑至5（图表14。022年，中东地区原油出口占比较高的国家分别是沙特（406、伊拉（204和阿联（5因此沙特是否卷入巴以冲突对巴以局势“影半径”至关重要。近年来，中国、印度等新兴市场国家对中东油气资源的依赖度上升，而发达经济体对中东的依赖度下降。受益于美国页岩气技术革命以及经济结构转型，美国、欧盟、日2002年美欧日韩占中东地区出口额的比例分别从6.914.6和7.8下降至222年的4、1.7、74和6.（图表15。另一方面，随着新兴市场国家经济相对体量的扩大，新兴市场国家对中东地区油气资源的依赖度上升较快。从2002年-202年中国占中东地区出口额的比例从.3上升至3.8印度从57上升至1.8，东盟则维持在8左右。20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图表14：沙特、伊拉克和阿联酋占中东原油出口的比重较大，而伊朗占比较小其他1.0其他1.0阿曼5.1沙特阿拉伯40.6阿联酋15.0伊拉克20.4科威特10.35.0卡塔尔2.6资料来源：,图表15：中国、印度、东盟等新兴市场国家对中东地区油气资源的依赖度较高(%) 中东出口国家与地区分布美国 欧盟 日本 韩国 中国 印度 东盟 拉美与非洲 其他9080908070605040302010011.811.74.0资料来源：Haver,三、巴以冲突对美国财政开支的可能影响如果巴以冲突的影响扩散，不排除美国国防和反恐支出的压力进一步上升。从历史上看，中东地区冲突升级可能会推升美国国防支出（图表6。两伊战争期间（190-8年，美国国防支出占GDP的平均比例为.6，明显高于1979年的占比4.（图表17。在201年美国“91120013,047升至2011年的7,056亿美元，年化复合增速8.8，国防支出占GDP的比例从2.9上升至4.6。美国斯蒂姆森中心的报告2显示，从2002-2017年16年中，美国在反恐战争上总共花费了2.8万亿美元，占同期美国财政总支出的5.6、GDP总额的1.2。2024虽然美94520241月172024（02/0/722/108。图表16：中东地区冲突升级可能会推升美国国防支出美国国防支出 同比增速（右轴(十亿美元）

90070060050090070060050040020010001980-88年1990-91年两伊战争 海湾战争年阿富汗战争与2003-年2022年以来俄乌战争1.6501956196019561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

图表17的比例明显上升(%) 美国国防支出占GDP的比重两伊战争期间美国“911”两伊战争期间美国“911”事件之后86421956196019561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020资料来源：Haver, 资料来源：Haver,2https://www.st/2018/counterterrorism-spending-protecting-america-while-promoting-efficiencies-and-accountability/四、巴以冲突对资产价格的潜在影响10717美元指数分别上涨49、.1（图表18。其次，如果巴以冲突明显推升能源价格，甚至指数（图表9和2，具体分析参见《美元去哪了？》,202//28。另外，美国作为能源（图表1升也将推升黄金价格。虽然美债也是避险资产，但当前环境下，巴以局势可能进一步激化美国财政可持续性的压107176（图表22024些列凸显美国财政政策“张力”的风险事件频发，巴以冲突反而可能加剧对美国财政可持续性的担忧、以及对美债长期价值的质疑。而对于风险资产价格而言，增长和通胀的组合“恶化”总体而言会压低风险资产估值。10717TA35别累计下跌112、77（图表23和4图表18：近期国际金价上涨，美元指数小幅走强美元指数 伦敦现货黄金（右）1973/03=100 美元/盎司2月2月24日，俄乌冲突爆发10月7日，新一轮巴以冲突爆发+4.9%+0.1%115 2,000110 1,900105 1,800100 1,70095 1,60022-0122-0222-0322-0422-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10资料来源：,图表19：2019年主要国家或地区货物贸易差额情况（十亿美元） 2019累计贸易额0(200)(400)(600)

**OPEC*-559**OPEC*

历史贸易逆差国-46-162

历史贸易顺差国/地区212139 44 39 35

-16(800)美 印 英 中 国 度 国 国

台韩巴东湾国西盟地*：OPEC统计国家为沙特、伊朗、科威特、委内瑞拉和阿联酋. 区**：东盟统计国家为马来西亚、印尼、泰国、菲律宾、新加坡、文莱和越南。资料来源：,图表20：当前全球货物贸易顺差的分布显得更为集中(十亿美元) 2022年9月-2023年月月累贸易差额8006004002000(200)(400)(600)(800)

-814

-251

855

-142

历史贸易顺差国/地区21160-46

80

-113美国 印度 英国

中国 欧盟OPEC*台湾区

韩国 巴西东盟**日本*：OPEC统计国家为沙特、伊朗、科威特、委内瑞拉和阿联酋；由于伊朗、科威特等后面四国今年5-6月贸易差额数据不可得，假设按照今年4月的同比增速变动。**：东盟统计国家为马来西亚、印尼、泰国、菲律宾、新加坡、文莱和越南。资料来源：,图表21：2020年以来，油价上涨推动美国贸易条件明显改善，且美元有效汇率明显升值(%) 2020年至今各国贸易条件和名义有效汇率累计变动贸易条件(截至今年8月) 名义有效汇率指数(截至今年8月)11.66.311.66.35.3 5.01.80.7-3.6-2.8-3.6-4.3-5.4-8.1-20.71050(5)(10)(15)(20)马来西亚美国中国中国台湾日本德国韩国泰国(25)马来西亚美国中国中国台湾日本德国韩国泰国资料来源：,图表22：近期美债收益率整体有所上行十年期美债收益率2月24日，俄乌冲突爆发+6bp2月24日，俄乌冲突爆发+6bp10月7日，新一轮巴以冲突爆发5.04.54.03.53.02.52.01.522-0122-0222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10资料来源：,图表23：巴以冲突升级后，巴勒斯坦股指幅下挫 图表24：巴以冲突升级后，以色列股指明下跌（约旦第纳尔）-11.2%10-11.2%10月7日，新一轮巴以冲突爆发67065063061059057022-0122-0222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10

巴勒斯坦拉姆安拉指数

-7.7%10月-7.7%10月7日，新一轮巴以冲突爆发2,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,10022-0122-0222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10

以色列特拉维夫TA35指数资料来源：Haver, 资料来源：Haver,风险提示巴以冲突蔓延至中东其他地区。目前巴以冲突尚未扩展到中东其他主要国家，例如沙特和伊朗等国；但若局势升级，不排除伊朗、沙特等国被卷入冲突霍尔木兹海峡被封锁。若冲突升级、蔓延导致极端情况下霍尔木兹海峡被封锁，将波及全球约1/5的原油供应，则可能会对全球供应链和贸易带来较大的冲击。免责声明分析师声明在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。响所预测的回报。品等相关服务或向该公司招揽业务。报告意见及建议不一致的市场评论和/应当考虑到华泰及他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）https://www.ht.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为股份有限公司的全资子公司。任何直接从（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的