企业界定对公司财务理论的影响效应分析

企业界定对公司财务理论的影响效应分析

一、企业理论的解释企业理论与企业财务管理理论之间存在着自然的联系。公司财务理论构建于特定的企业假定基础之上,企业的不同界定和企业特征的现实变迁都会对公司财务理论构成决定性影响。一般认为,公司财务理论包括公司理财的目标、公司的资本成本、公司的财务政策(股利、筹资、投资等)和公司的资产定价等方面。但按照Mayer分析,广义的公司财务理论涉及资本结构理论、公司治理理论、公司资产定价理论和信号理论等层面。基于这种理解,本文将从资本结构理论、公司治理理论、公司资产定价理论和公司信号理论等方面来解读公司财务理论的企业基础。莫迪利亚尼和米勒对公司资本结构的分析,以具有预定支付的企业存在为假定前提,在这种假设条件下得出公司融资决策的非相关结论。要理解资本结构的无关性命题,需要建立在对企业这个“黑箱”及不同财务工具的选择对这种“黑箱”的影响程度具有深刻认识的基础之上。此外,资本结构理论的多数模型都假定公司财务亏损时会产生成本,即清算成本,但这种成本来源于何处?要理解企业价值在面临清算时发生损失的原因,我们需要理解企业为什么会具有超出其拥有各部分价值之和的价值,这些都需要企业理论做出解释。企业理论和公司治理的关系更具有挑战性。治理(Governance)本身就意味着权力的存在,但在一个自由的市场经济中,资源无须权力的干扰就能得到有效的配置,我们为什么需要这种权力呢?事实上,科斯已经指出使用市场是有成本的,企业可以通过行使权力来替代市场的价格机制从而降低交易成本。公司治理理论基本上是围绕这种权力的配置和运用进行研究的,而要理解这种权力是怎样进行配置和运用的,首先需要理解这种权力存在的必要性,而且最终需要企业理论作为基础。企业理论和定价理论的联系也很紧密。从经济学的角度考察,倾向于将企业产生的整体价值测度为企业的折现总收益减去企业各种使用投入的机会成本。所以,企业定价是研究预定的企业假定条件下,企业投入的支付价格和投入机会成本之间关系的理论。例如,工会工人常常被支付超过他们劳动机会成本的工资,整个企业的价值应当包括被工会攫取的部分租金。当然,与考察企业定价的这种经济学方法不同,公司财务理论中常用的企业价值是指企业现有的、所有未曾偿付的权益总和,但是无论哪种测度方法,都与企业理论具有密切的联系。企业理论与信号理论的关系也很紧密。信号理论假设企业经理具有通过不同财务工具的选择披露其在资本市场上优势信息的激励,这些假定拓展了对资本结构和股利分割理论的研究,但要理解这种信号激励的来源和财务工具的选择标准,也需要由企业理论做出解释。二、不同行业的企业金融理论(一)公司是签署合同的连接机构公司财务理论中流行的企业界定源于阿尔钦和德姆塞茨及詹森和梅克林,他们将企业定义为只包括显示契约的连结体。1.企业的契约重新决议如果将企业仅仅界定为显示契约的连结体,那么企业的价值就不可能比其构成要素的各个私人合同的总和价值更大,企业的价值也只是其构成部分价值的简单总和,所以企业的价值不会受清算成本的影响,而MM定理中的不相关结论也自然成立。事实上,可以很容易地将财务损失成本视为此连结体中的契约重议成本,因为企业作为契约的连结体有利于节约交易成本,而企业的终止(解散)则会导致高成本的契约重新议定。在这方面,法马曾经在资本结构理论和组织理论之间进行过有益的整合性尝试。企业这种连结体可以为抵消由于某个契约或外部环境的变化引发的损失提供多种方式,契约重新谈判的最大损失不能超过最简单的契约进行重新议定的重议成本。例如,对于一个股利分红公司的财务结构来讲,这种财务结构重新议定的成本决定于股利调整的成本,而迈耶认为,调整股利的成本对于经理人来讲非常巨大,因为这种调整决策可能对经理人的市场信誉造成消极影响。2.股东的优先权假定企业的决策权应当配置于那些从这项决策中获益或受损最大的一部分人的话,那么将企业界定为显示契约的连结体意味着投票权配置的重要性。显示契约条件下,只有股票才有剩余索偿权,所以股票持有者应当被赋予制定决策的权利,股东具有至高的优先权。从法理上讲,企业的股东无疑是唯一的剩余契约所有人,但现实的企业决策往往对连结体中其他契约人的支付产生影响,法马和米勒已经指出,企业债券持有人的利益常常得不到企业股票持有人所做决策的尊重。如果将连结体中的所有契约都视为是书面的,并假定各种契约对除了股东以外所有契约相关人未来支付的随机性都进行了规定的话,那么这种显示性契约的合约完备性将保证决策权的配置丧失效用,因为除股东以外的所有相关人的利益都会得到完备性契约的保护,他们对股东的决策可能漠不关心。此时,即使他们被配置了相关决策权,他们也会为了一己之利而滥用权力,或者接受某些股东贿赂而与股东合谋。3.企业价值指标如果企业是显示契约的连结体,那么所有相关者利益都会得到完备性契约的保护,这些完全的契约可以为各种契约相关者所付出的机会成本提供补偿,企业价值因此可以计算为企业所有收益减去这种契约性支付,其结果等于股东收益减股东最初投资额得到的差,如果忽略已沉没的投资成本,可以归结为计算未来股票收益的折现值,这样我们就可以利用股票现金流方法来计算企业价值。卡普兰和鲁巴克提出,在显示契约假定条件下,MM定理是对现实的一种逼近,所以股票现金流方法可以用现金流动折现法(DCF)来替代。将企业视为显示性契约的连结体可以为我们提供一个企业运营的清晰蓝图:股东是财务决策损失的唯一承受者,所以企业应该在最大化股东价值的原则下进行经营;同时,企业的价值可以通过剩余契约的价值变化来测量,企业决策对股票价格的影响也可以用来度量企业投资或兼并带来的社会效应。对企业的这种界定更符合经济学中的古典一般均衡假定,即股东拥有至上优先权,财务决策有效,资本结构选择无关,管制性干涉会破坏帕累托最优。(二)企业合作是一种组织性资产贝克尔·吉邦斯和莫费将企业界定为包括显示契约和默认契约的连结体。其中,默认契约与显示契约相比具有很大的差异,默认契约不能简单地通过对原始契约文本的复制而得到,默认契约的订立需要双方经过长时期的合作建立起一定的信誉,戴蒙德曾建立过有关的信誉模型。因此,涉及默认契约的企业不再是市场上可利用契约的简单综合,而是一种“1+1≠2”式的特殊契约组合。企业具有根据员工对企业的贡献而不是依据员工在市场上的价值进行奖励的信誉,依靠这种信誉,企业员工将在企业内进行与外部市场不同的(人力资本)投资,如果这些投资有价值且不会从显示契约中体现出来,那么企业的信誉就会增加价值——代表一种组织性资产。相反,如果这些投资是浪费的,公司的信誉就会降低价值——代表一种组织性负债。这样,企业就会拥有超出或低于其部分之和的价值,这种差别来源于组织性资产或负债的净值,也即企业组织性资本的差别。1.企业与顾客之间存在着认同契约的关系融入组织性资本的公司理论有利于我们理解公司财务损失的成本及公司财务决策对企业价值的影响效应。一方面,财务损失常被视为企业面临清算的一个威胁,这种威胁可能破坏默认契约的有效性从而阻止了员工的投资激励,而员工的投资对于提高企业的价值又具有显著意义,所以,类似于财务损失的这种暂时性冲击往往会对企业的价值产生长期性影响。另一方面,这种界定意味着企业与它的供货商及顾客之间存在着默认契约,但由于供货商和顾客并不是企业的内部组成部分,决定了企业作为法律实体在进行财务决策时会对企业外部的其他关系人构成影响。狄特曼曾就涉及企业资本结构的财务决策对与企业具有默认契约关系的顾客造成的外部性效应进行过分析。认识到这种潜在的外部性,就意味着私人契约并不必然提供有效的产出,例如,生产某种专业化产品的企业要保持其利润最大化,就必须向购买此产品的顾客传递企业将为此产品提供长期性服务的可信承诺,而实施这种承诺的一种可行方式就是保持企业较高的信贷比率,即表明企业在任何时候都不会被立刻清算,企业的市场行为具有长期性和战略性特点。反之,如果企业依赖短暂性市场进行销售活动的话,企业的承诺将变得不可信,从而降低了企业价值,在这种情况下,需要安排一个强迫所有生产此产品的企业保持高信贷比率的管制性制度。将默认契约引入到企业界定中来,恰恰表明显示契约是非有效的,这种非有效性意味着政府干预的必要性。当然这种非有效性仅仅构成科斯所谓支持管制的“表面性证据”,要真正理解这种干预的合理性,需要对默认契约表述的不完全程度和改善私人契约有效性不足的外在管制的干预绩效等具有深刻的认识。2.其他索偿者如果认识到了企业中默认契约的存在性,也就说明企业中除了股票持有人之外还有其他的剩余索偿者。那么,有关企业的控制权是否应当掌握在股东手中也有疑问,因为股东追求价值最大化的行为常常是无效行为,它将对企业的其他默认契约制定人构成伤害,这点符合施莱弗和萨默斯的分析结论。3.企业定义为显示契约-认同契约的粘结体连结体中默认契约的存在对定价理论有两方面的影响。第一,连结体中各个成员在他们相互联系的不同时期可能得到超出或低于与他们机会成本等价的收益,由于对企业投入要素的市场价格和机会成本进行比较存在障碍,所以将企业产生的价值等同于股票持有人的收益是不科学的。结果,即使市场完全有效,股价变化也不能成为福利变化的可靠指示器,而我们利用案例分析得出的任何福利结论就不再可信。将企业定义为显示契约和默认契约的连结体是接近于现实的。在这种企业界定条件下,很容易证明政府对公司财务政策进行管制的必要性,也有利于我们理解公司非股东管制理论。但这种分析仍有待深化,尤其是针对默认契约的研究。(三)资产集合组成迈耶将企业界定为追求现有或预期增长机会的资产集合。尽管这种企业理论还不完善,但这种企业定义对公司财务理论,尤其是其中的资本结构理论和企业定价理论产生了深刻的影响效应。1.企业资产价值信息的不对称把企业视为增长期权的集合,这种认识会引发对公司财务结构中有关现有资产和增长机会之间矛盾性的争论。迈耶和马基拉夫认为,当企业需要通过利用对外发行股票的方式进行融资时,企业现有的资产和负债结构会阻止企业对增长机会的有效发掘,其中内部人和外部人对企业现有资产价值信息的不对称是这种摩擦的根源。当新的投资项目需要通过发行股票进行融资,而企业经理的私人信息却使其相信市场对于企业的现有资产保持低估状况时,企业经理将宁愿选择拒绝这种高价的增长期权而不对现有股东权益进行稀释。相反,现有资产中过多的债务融资会使得股东发行新股的成本增加,原因在于新股发行的收益将会被用来弥补现有的债务性支出,以避免可能的破产,这样企业现有资产价值的增加是以股票的高发行成本为代价的。迈耶和马基拉夫对有关财务损失成本及有价值的项目投资不足问题也进行过分析,他们认为,问题的根源在于无法将增长期权从现有的企业中剥离出来组成单独的一个企业,现有资产与增长机会之间无法解脱的关联正是问题的本质所在。2.这种定义对公司治理的重要性由于对企业现有资产和增长机会间的关系的认识尚待深化,有关公司治理权力的配置方式和侧重点的选择还无从定论。3.未来投资控制权迈耶的界定方法革新了现有的定价技术,而且这种期权性定价方法已经被推广到各部门的投资和定价实践中。建立在根据企业产生的现金流对企业进行定价基础上的标准现金流折现模型,会产生一个对未来投资的净成本,而只有未来投资会带来正的预期净现值的条件下,未来投资才会被实施,所以有必要对未来投资这种企业可以运用的期权进行定价。将企业看成增长期权与一般的金融期权是根本不同的,一般的金融期权是具有清晰产权和明确收益(外生性)的特定化契约,而实际的期权除了具有回报权以外,不具备金融期权的这种特点,企业作为增长期权,其所有者并不限于特定的某人,其收益内生地决定于企业的未来运营情况。此外,企业增长期权的所有权可能受到内部职工的剽窃,这种增长期权也面临其他潜在竞争者的篡夺。(四)格鲁斯曼、多种解决模式下的并购重组将企业视为契约连结体的一个缺陷无法解释兼并现象,如果企业仅仅是各种契约的一个集合,那么兼并者只需要通过在两个分别独立(将要兼并)的企业之间签订一个契约就可以达到兼并的目的,但现实中的企业何必花费几十亿进行并购重组呢?格鲁斯曼和哈特、哈特和穆尔利用产权观点回答了这个问题,他们的出发点是,契约往往是不完全的,而当原始契约无法界定时,对这种情况应急处理的权利进行重新分配就尤显必要。格鲁斯曼和哈特将这种临时决策权与资产所有权联系起来,认为它们影响着企业实际产出剩余的分配及这种剩余产出的激励,兼并者只能通过改变所有权的配置这种非契约化形式才能改变这些激励。因此,从产权的观点考察,兼并现象的本质在于所有权的配置方式问题。格鲁斯曼和哈特认为,对剩余索偿权的控制是个基本的分配问题,而哈特和穆尔则进一步讨论了资产退出的权利。与这种认识相一致,企业可以定义为被共同拥有的各种资产的组合,企业的这种界定与企业的法理性界定非常接近。1.独立性控制对所有权和资产退出控制权的区分导致了债务理论的深化,但它无法提供令人信服的外部股票(非上市股票)模型。弗兰科和迈耶构造的外部股票模型中,外部股票被看成是具有无限面值的债券,外部股东具有干预管理或减少资产的权利,但这种模型夸大了外部股票的干预能力并低估了股票和债券的差别。基于这种框架下的一种解决方法是寻求一种不同于所有权的控制权,瑞琼和辛格勒斯分析了在管理资产使用权过程中的独立性控制问题。他们认为,当企业雇员能够有效区分专业化投资前后对资产使用权进行管理控制的区别时,这种独特的控制权就可以成为企业管理的有效工具,尤其是对于那些包含有较多的企业雇员专业化投资需求的企业。这种界定的一个缺陷是它比较集中于研究那些人力资本专业化投资已经完成的企业,此时的企业仅仅是过去资产的总和,而企业清算是否带来价值损失的唯一原因也仅限于个人资产市场的流动性是否高于企业资产市场的流动性。2.分配正义到效率性的转变格鲁斯曼、哈特和穆尔等人认为,既然对剩余索偿权的控制赋予了所有者榨取工人剩余价值的权力,那么工人应当控制他们为之服务的企业资产以防止这种剥削,这些观点具有明显的马克思主义偏向,但与马克思不同的是:而推进这种所有权重新配置的动力不是基于分配性考虑而在于效率性考虑,因为如果工人预期到将要被剥削后,他们将不愿意进行有效的人力资本投资。这种观点为我们研究公司治理提供了另一种视角。对企业的这种界定也被用来支持股东价值最大化假设,如施莱弗和魏斯尼对公司治理的调研发现,契约具有不完全性,对剩余索偿权的控制配置将决定现实的剩余分配。由于内部人具有的退出能力决定了内部人能占据更有利的议价位置,所以外部融资者应该强化对这种剩余索偿权的控制以避免内部人的盘剥。但瑞琼和辛格勒斯认为,即使外部融资人需要保护,这种保护也不是仅仅通过对剩余索偿权的控制就能达到,其它契约机制可能更有效。3.企业资产的私人性收益将企业的这种产权界定用于定价理论可能产生潜在矛盾,一般的企业定价理论表明,企业权益所有者和内部人之间的现金流分配并不是固定的(内生性)的,因此可以很自然地将企业的价值定义为企业生产的总剩余,这种剩余最终可以被分割分配于这两个团体。但将企业定义为资产集合的产权观点则排除了内部人的人力资本,结果企业价值就被等同于企业资产所有者鲸吞的那部分价值,而内部人攫取的超出其企业家才能应得报酬的部分价值则被称为私人性收益(PrivateBenefits)。当然,这种私人性收益恰恰可以调和由于这两种企业定价模式造成的误差,引入这种私人性收益的意义在于可以加强我们对企业收益侵吞问题和企业收益侵吞的财务结构或治理结构效应的认识。但是,与此同时这种私人性收益在相关经济福利分析中的滥用,正模糊着我们对问题的真实看法。三、公司特征的变化对公司财务理论的挑战基于宏观、微观经济环境的变化,企业的特征正发生着变迁。而不同的企业特征,又对公司财务理论提出了不同的要求。(一)控制企业内部权力辛格勒斯认为传统的企业具有四个特征:第一,传统的企业是在第二次产业革命后追求规模经济和范围经济的产物,这种企业具有高度的资产集中性及垂直一体化程度。许多产业的一流企业为了对竞争对手施加强大压力,通过高度集中资产来追求规模经济和范围经济;同时,在中间性产品市场尚处于发展过程中时,为了保证较高的生产能力,这些企业通过高度的垂直一体化来对供应商和分销商进行直接控制。结果,企业法定边界内的交易活动逐步由服从市场价格机制让位于企业的内部权力。第二,传统的企业对企业雇员具有高度的控制性。高度的垂直一体化压缩了中间性产品市场的规模,由于在中间性产品市场和最终产品市场上都缺乏竞争者,意味着企业面对着一个狭窄的外部劳务市场以供其获得所需的劳动技能。通过控制企业的核心资产,企业总部可以有效地控制企业的主要人力资源,尤其是那些专业化的员工,这就赋予了企业高层管理者无限的权力。第三,传统企业大规模和高集中度的资产对投资和风险提出了更高要求,并且已经突破了企业管理者的能力限度,而将核心资产所有权的控制进行委托又使得外部性所有权变得可行,因此,传统的企业逐步被分散的投资者所占有。第四,传统企业权力的高度集中外加企业所有权和控制权的分离,使得企业高层经理和股东之间的代理问题非常严重。此时的资本结构和公司控制理论研究的焦点集中于这种信息不对称下的代理问题,其目标变为最大化地保护外部投资者的利益,其手段变为消除或减少对股东实施控制的障碍。因此,信息的透明度、董事的会计责任、控制权的争夺和与股东财富最大化相宜的对经理人进行补偿等问题成为时下公司财务理论的主要议题。(二)企业技术创新压力在过去的几十年里,处于经济全球化浪潮和知识经济背景下的企业正发生显著的变革。第一,过去作为租金主要源泉的物质资本的重要性正在下降。一方面,资本市场的完善、金融中介的发展使得大规模融资变得相对便利,物质性资产的稀缺性程度大不如前。另一方面,交通通讯成本的急剧下降使得高成本销售渠