目标公司反收购立法模式比较研究

目标公司反收购立法模式比较研究

自上世纪初以来，公司采购浪潮一直是世界经济生活中的亮点。有敌意收购就会有反收购,两者如影随形。虽然敌意收购与反收购在我国经济生活中早已存在,由于种种原因,我国《公司法》、《证券法》却对目标公司反收购制度付诸阙如,这势必既导致实践上的混乱,又影响立法导向作用的发挥。鉴于构建目标公司反收购立法制度的首要问题是选择何种目标公司反收购制度的立法模式,而当今世界主要存在英美模式和德日模式,本文拟就英美模式和德日模式的不同及成因进行分析和比较,并结合我国国情应当采取的立法模式进行探讨。一、反收购及所取得的成绩非一人一意目标公司反收购对象——公司收购是指,投资者通过购买一家上市公司的股份以获得该公司控制权的行为。依不同的区分标准,公司收购可分为不同的种类,其中,与反收购密切相关的分类有如下两种:其一,友好收购与敌意收购。区分标准为收购是否得到了目标公司董事会的同意与支持,得到了目标公司董事会同意与支持的公司收购叫友好收购。友好收购的成本低、难度小,一般不会招致反收购。倘若收购是在遭到目标公司董事会反对与抗拒的情况下进行,或在目标公司董事会并不知晓的情况下进行的,则为敌意收购。敌意收购成本高、难度大,目标公司反收购针对的主要是敌意收购。但是,在公司收购实践中,由于收购方和目标公司董事会往往会进行私下协商,在协商过程中,友好性与敌意性随时都可能互相转化,因此,友好收购与敌意收购的区分并不是绝对的。其二,协议收购与要约收购。前者指收购者在证券交易场所之外与目标公司的股东,主要是取得及尚未取得控股地位的大股东在价格数量等方面私下协商。后者指收购方在公开市场上通过向目标公司股东发出收购要约,并承诺将来以某一特定价格向其购买一定比例或数量的股份的方式进行的收购。公开要约收购往往就是敌意收购。反收购主要是针对敌意收购而言的,指目标公司为防止其控制权转移而采取的旨在预防或阻止收购者收购本公司股份的行为。而目标公司亦称被收购公司,是指收购者意图收购其股份以获得其控制权的上市公司。在公司收购实践中,收购者主要针对股价偏低且有良好发展潜质的上市公司进行收购。比较容易成为目标公司的上市公司多具如下特征:(1)资产价值被低估;(2)股权过于分散;(3)因经营不善或其他原因造成财务困难,而其行业本身发展前景良好;(4)具有尚未挖掘的潜力;(5)公司现金流量状况良好,拥有大量有价值的证券投资组合和可被利用的信贷能力;(6)非法留利;(7)与收购方相比,双方可以取长补短或在财务税收上有协调效果等等(P88-90]。从世界范围上看,上个世纪初期以来,公司收购浪潮的风起云涌,并一直是全球经济生活中令人瞩目的事件。公司收购对一国公司的发展与壮大也是至关重要的。以美国为例,美国是世界上公司收购最频繁、最活跃的国家。据统计,每年在美国发生的公司收购活动占世界公司收购总数的一半以上(P360)。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒坦言道:几乎没有一家美国大公司主要是靠内部扩张成长起来的(P15)。然而,任何事物皆具的两面性决定了公司收购并不一定总意味着资源利用效率的提高与社会福利的增加,在公司收购、尤其是备受争议的敌意收购中,始终存在着这样一些可能:收购者出价过低压迫目标公司股东;收购者当前负有债务,该债务的清偿要靠变现目标公司资产方可实现,而这自然会损害目标公司不肯接受收购要约的股东的利益;收购者收购目标公司的目的不是为了更好地经营该公司,而是准备将之清算套利,等等。所以,有敌意收购就会有反收购,市场经济发达国家都构建了目标公司反收购制度,而其立法模式则主要分为英美模式和德日模式两种。就我国而言,虽然我国股票市场尚不发达,上市公司股权结构中的国家股、法人股等非流通股约占70%比例,社会公众所持的流通股约占30%比例,公司收购往往以友好收购之面目出现,但敌意收购与反收购之可能性与现实性仍然存在。1993年宝延事件便是国内首例,1995年“北旅”、“江铃”事件后,深圳发展银行在反收购上更前进了一步,即经股东大会批准,在公司章程中加入了反收购条款。随着这两次初见端倪的收购与反收购之争,我国证券市场已发生了一系列反收购事件,如1998年的大港油田收购爱使股份、1998年到2001年围绕方正科技的四次“举牌事件”等都是这方面的范例。可以说,随着实践的发展,认真思考我国目标公司反收购立法模式已经成了当务之急。二、构建目标公司反收购制度的基本前提目标公司反收购制度的规制对象主要为敌意收购,因此,关于敌意收购对公司治理作用的认识构成了构建目标公司反收购制度的基本前提。下文且以这一认识为主线,具体解析和比较英美模式、德日模式这两大目标公司反收购立法模式的成因和不同。(一)反双方学者的辩论众所周知,到了20世纪二三十年代时,大规模股份公司随着经济实力的集中而资本规模增大,其股份广为分散,任何个人都不能成为控股股东,于是,持有少量股份的经营者控制成为可能(P53)。鉴于以内部监督为主的公司治理模式在英美等国对此新情况已经无力应付,以敌意收购为代表的一系列手段所组合成的以外部监督为主的公司治理模式遂取而代之。尽管敌意收购事实上一直在英美等国非常风行,但英美等国的经济学家及法学家们关于敌意收购对公司治理的作用到底是好还是坏的争论从未停止。总体来看,正反双方的论据主要体现在以下两方面。一方面,坚持敌意收购对公司治理有积极作用的学者认为:(1)股票市场的股价与公司经营效率呈高度正相关关系,因此,股东虽无法通过股东大会直接撤换经营者,但他可以在此时通过将股份卖给敌意收购者而间接撤换不胜任的经营者。这样,经营者最终受到了有效监督。(2)敌意收购者对目标公司的收购会给收购双方股东带来更大的财富。另一方面,坚持敌意收购对公司治理有消极作用的学者则坚称:(1)有备而来的敌意收购者和毫无准备的目标公司股东之间在力量、信息、技能上对比悬殊,目标公司股东可能被迫以过低的价格将自己的股份卖给敌意收购者,敌意收购还可能导致经营者的短期行为,从而影响了股东的长远利益的实现。(2)有些敌意收购者进行敌意收购的目的恰恰在于增加第三者敌意收购自己的难度,这就产生出一个“谁来监督监督者”的问题,有些敌意收购者进行敌意收购仅仅是为了将目标公司清算后套利,因为清算价高于收购价,这已与外部监督无关了。由于正反双方学者的论战,理论界的主流意见是:敌意收购这种外部监督手段同其他任何监督手段一样,承认对公司治理也是有利有弊,因此,既不能一概鼓励,也不能一概否定(P101)。主要基于以上认识,盛行敌意收购现象的英美等国构建了一套设计精巧、利益平衡独特的目标公司反收购立法模式,以期在敌意收购仍旧风起云涌的社会经济生活中掺入一种平衡的力量,保护目标公司股东利益不受损害,并使目标公司其他利益相关者的利益也得到考虑。一言以蔽之,利用目标公司反收购制度,对敌意收购进行扬长避短的制约。反收购制度起到的是利益平衡器的作用。(二)传统公司法设计的内部监督机制总的来看,在德日等至今仍坚守以内部监督为主的公司治理模式的国家中,传统公司法所设计的内部监督机制仍在有效发挥作用。造成这种现状的原因是多方面的。1.意图收购者以银行等机构投资者的方式为主3.所谓“机构投资者”,主要指银行、投资基金、退休基金或保险公司等金融机构。其中,银行是最大的机构投资者。在英美等国,敌意收购者往往正是凭借银行等机构投资者推波助澜而实现目标的(P339)。然而,在德日等国,银行等机构投资者对敌意收购却一般持反对态度,令敌意收购者无从下手。2.考虑其它因素与英美等国传统上只关注股东利益不同,在德日等国,雇员利益也受到考虑。这一方面使雇员为关心个人利益自然而然地对股份公司的经营者进行有力监督,另一方面也使敌意收购更不可能实现,因为目标公司雇员为保有自己的职位,成为敌意收购的天然反对者。3.传统商业伦理观念自二战后,英美社会中至少有很大一部分人开始接受敌意收购,认为其是一种平等竞争的行为,而非可耻的违反商业道德的行为(P494)。然而,在德日等国,人们却始终不肯接受敌意收购。这种商业伦理观念也有力地解释了为什么日本公司间敌意收购发生率很低,而日本公司敌意收购外国公司的发生率却很高。鉴于以上原因,敌意收购在德日等国的发生率及成功率都很低,传统的以内部监督为主的公司治理模式在德日等国的成功,基本上排除了敌意收购积极发挥外部监督作用的必要与可能。其结果是,德日等国的目标公司反收购制度赋予了目标公司基本不受限制的反收购权,该制度试图彻底破坏敌意收购赖以产生的土壤,与英美等国的充当利益平衡器的目标公司反收购制度截然不同。三、控制恶意收购,保护目标公司股东利益笔者认为,在坚持充分考虑我国具体国情并对引入的模式进行必要的“本土化”的原则下,我国目标公司反收购立法模式的借鉴范本应是英美模式。理由如下:1.英美模式目标公司反收购制度,既允许敌意收购对公司治理适度发挥作用,又不排斥传统公司法所设计的内部监督机制对公司治理继续发挥作用,因此更具灵活性、实用性从敌意收购在英美等国的产生过程来看,敌意收购虽然逐渐演变为其公司治理结构中主要的监督机制,并以潜在威胁及现实威胁的方式对公司经营者进行有效监督,但敌意收购从未能够彻底取代公司的内部监督机制,它永远是在后者不敷其用时以一种第二层次的监督的身份出现。随着全球化进程的演进,各国政治、经济、文化、社会等方面的不断融合,英美模式的国家更加认识到外部监督机制只有在内部监督机制配合的情况下才能更好地发挥作用,所以,英美等国已着手强化其公司内部监督机制。在英国,英格兰与苏格兰法律委员会、贸易工业部、公司法审议引导小组三个组织自1998年迄今,一直从事有关改革董事义务方面的研究,以期强化内部监督机制、消除内部人控制、增加透明度。在美国,自二战后,美国政府及法律对垄断的管制有所松动,这促进了以银行、人寿保险公司等为代表的机构投资者的崛起。尤其是进入20世纪90年代后,机构投资者的持股比例首次超过个人股东而居优势,这种地位有利于机构投资者从重要持股人的角度考虑问题,积极参与公司内部监督,而不必如同以前那样——除同公共投资者一样投机套利外,别无选择。而敌意收购之所以能与公司内部监督机制密切配合,共同服务于公司治理之宗旨,并在必要时两者此消彼长,很重要的原因之一是,英美模式目标公司反收购制度主张对敌意收购进行扬长避短的规制,它既不全盘肯定,亦不全盘否定,使得敌意收购在社会经济生活中总有一席之地,并且随着现实的需要而席位或大或小。2.英美模式目标公司反收购制度更尊重市场主体的自主选择,更有利于保护目标公司股东利益敌意收购本身是把双刃剑,它既可能给目标公司股东带来福利的增加,又可能给目标公司股东带来利益的损失。英美模式目标公司反收购制度的立法者原则上把是否进行反收购的选择权完全交给了目标公司,任其自由决定,这体现了立法者对市场主体的自主选择的尊重。在市场经济中,每一个人都是自己的经纪人,每一个人都是自身利益最大化的追求者,由目标公司自由决定是否进行一项反收购,其结果必然是目标公司利益的最大化,而股东是公司经济上的最终所有者,所以有利于保护股东的利益。相比之下,德日模式立法者扮演了一个“为民做主”的角色,在极大程度上侵蚀了目标公司的自主选择——许多反收购条款直接被上升为法律。这种代替当事人的安排,自以为比当事人的安排更高明的立法使得本该殚精竭虑保护的利益,即目标公司股东利益受到了不该有的忽视。而喧宾夺主的利益,即雇员的利益却受到了过分周全的保护。股东利益受到充分、有效的保护是公司制度得以存续和良性发展的前提。正是由于一些德日模式的国家公司治理中没有牢牢树立以“股东为本”的观念,导致世界银行和国际货币基金在1997—1998年东南亚金融危机中痛定思痛,要求接受其财政援助的国家以英美模式为导向对其公司治理模式进行根本变革。这也从侧面例证了英美模式目标反收购制度的合理性。3.英美模式目标公司反收购制度符合我国商业伦理观念在英美模式目标公司反收购制度下,敌意收购并不必然是种令人厌恶的行为,目标公司股东在收购要约的价码足够高的情况下,通常会欣然地出售手中的股份,反收购一般只看价格是否合理。这与我国当前的商业伦理观念是相符的——我国公众并不像德日等国公众那样,