公用环保行业燃气接驳：短期或见底长期不悲观

证券研究报告证券研究报告公用环保燃气接驳：短期或见底，长期不悲观2023年8月10日│中国内地 专题研究燃气公司接驳业务短期或见底，长期气化率仍有望提升203572%-100%2030年我国天然气城镇气化率有望达到81%；短期来看，结合城燃公司对于接驳业务的指引情况，我们预计2023-2025年接驳业务呈现收入/利润占比双降趋势，但“销气+增值+中国燃气/深圳燃气/新奥股份，主业步伐稳健，新业务有望带来业绩弹性。新增接驳数见顶回落，目前市场情绪较悲观年代表性燃气公司新增接驳居/新奥能源2020年的5.5/.2/1.082年的0/5CGR

公用事业 燃气及分销年华润燃气/新奥能源中国燃气单户接驳收入2970/2876/2540元/户，20222663/2492/2443元/户。需求端不足导致短期内市场对于燃气公司尤其接驳业务预期不佳，2021城燃龙头股价降幅明显（-%-1%长期视角：预计2035年接驳业务增速有望维持0.5%-1.2%2022年前天然气需求将保持增长，20406,000亿立方米，仍具有发展空间。根据201233.77%2021用气成本等因素呈现区域性分化的特点。参考发达国家城镇化进程，假设203578%2035年我国城镇天然气气

(%) 沪深300125(2)(8)(15)Aug-22 Dec-22 Apr-23 Aug-23资料来源：，重点推荐目标价股票名称 股票代码(当地币种)投资评级72%100%，2035年城镇天然气新增用气0.5%-1.2%。2-32020-2022-1.2%/-11.4%/-39.4%-4.9%/11.2%/-15.0%，市场对燃气公司悲观预期形成。2023年上半年房地72025203081%。短期视角：预计23-25年接驳收入/利润占比将下行城燃公司项目分布区域存在差异，华润燃气在人口净流入区域仍有拓展空间，2023年接驳指引相对较高。结合对于地产行业周期的判断，我们预测2023-2025年城燃公司接驳业务收入/利润占比将持续呈现双降的态势。我+增值+BC端客户依赖。发展低于预期。

华润燃气1193HK 34.58 买入中国燃气 384HK 12.36 买入深圳燃气601139CH 8.58 买入新奥股份600803CH 27.24 买入资料来源：预测正文目录新增接驳数见顶回落，目前市场情绪较悲观 3长期视角：预计2035年新增用气人数增速在0.5%-1.2% 5天然气是实现低碳转型的现实选择，至2040年仍有发展空间 5全国城镇天然气气化率水平不断创新高 5国内不同区域天然气气化率存在差异 6预计2035年全国城镇天然气新增用气人数增速在0.5%-1.2% 7中期视角：接驳与地产周期紧密相连“瓶改管”增量显著 9地产周期反映在接驳业务上约需要2-3年 92-3年内“瓶改管”有望带来部分增量 10接驳业务有望在2025年后有所改善，预计2030年气化率达到81%左右 短期视角：预计23-25年接驳收入利润占比将下行 13城燃公司覆盖区域存在结构差异 13预计2023-2025年城燃公司接驳业务呈下行趋势 14“销气+增值+综合能源”业务有望弥补部分缺口 14重点推荐标的 17风险提示 18新增接驳数见顶回落，目前市场情绪较悲观新增接驳整体下滑趋势明显。受房地产周期、疫情、燃气公司自身业务布局等因素影响，2020-2022年代表性燃气公司新增接驳居民户数有下降趋势，仅华润燃气逆势上升。中国燃气/新奥能源/昆仑能源新增居民接驳户数由2020年的5.05/2.29/1.08百万户，下降至20222.30/2.09/0.85分别为-32.52%/-4.62%/-10.94%；华润燃气则从2020年3.05百万户增长至2022年的4.08百万户，CAGR为15.56%天然气单户接驳收入有所下降。2019，取消城镇燃气工程安装的不合理收费。华润燃气、新奥能源等初始接驳费较高的公6年华润燃气新奥能源中国燃气单户接驳收入为90/286/2540元户，20222663/2492/2443元/户。图表1：燃气公司新增接驳居民户数有下趋势 图表2：燃气公司居民单户接驳收入有下趋势百万户）华润燃气中国燃气新奥能源昆仑能源（ （元百万户）华润燃气中国燃气新奥能源昆仑能源6 3,200 华润燃气 新奥能源 中国燃气5 3,0004 2,8003 2,6002 2,4001 2,20002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2,000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：上述公司公司公告， 资料来源：上述公司公司公告，响，2022年天然气表观消费量同比-1.7%2003年以来首次同比下滑；2）2019年《关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见》出台以来，燃气公司居民接驳收入维持2500元/户的水平，上涨幅度较为有限。结合以上因素，短期内市场对于燃气公司尤其202382021/1/1日收盘价，华润燃气/新奥能源中国燃气/昆仑能源收盘价降幅分别为37.21%/22.63%/71.17%/7.61%。图表3：2022年全国天然气表观消费量比-1.7% 图表4：短期市场看待接驳的视角（亿方） 表观消费量 同比（右）

（%）20151050020122013201420152016201720182019202020212022

(5)资料来源：国家发改委， 资料来源：图表5：燃气公司收盘价相对于2021/1/1涨跌幅情况（截至2023年8月9日）华润燃气新奥能源华润燃气新奥能源中国燃气昆仑能源60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1注：收盘价采用不复权形式资料来源：iFIND，长期视角：预计2035年新增用气人数增速在0.5%-1.2%天然气是实现低碳转型的现实选择，至2040年仍有发展空间天然气是实现低碳转型的现实选择。根据联合国气候变化专门委员会（IPCC）统计，从全球各种电源的平均碳排放强度对比来看，天然气和石油、标准煤二氧化碳排放比例为1:1.79:2.13。因此，提高天然气在我国一次能源消费结构中的比重，可显著减少二氧化碳等温室气体和细颗粒物（PM2.5）等污染物排放，实现节能减排、改善环境。根据中石油2022版《世界与中国能源展望》报告预测，2040年前天然气需求将保持增长，2040年峰6,000GECF2050（2022年版》202123%205026%。图表6：预计2040年国内天然气需求峰突破6,000亿方 图表7：全球能源结构预测(亿方） 天然气总需求 CAGR0

2011201520202025E2030E2035E2040E…2060E

12%11.17%6,0005,66611.17%6,0005,6665,1324,4273,7003,2806.18%1,9321,3053.00%2.00%1.15%8%6%4%2%0%注：图中的CAGR以2020年为例，为2015-2020年5年CAGR，以此类推资料来源：《世界与中国能源展望》2022版，

资料来源：GECF《全球天然气展望2050（2022年版）》，全国城镇天然气气化率水平不断创新高全国城镇天然气气化率逐渐提升。过去十年，伴随着城市改造规划推进、老城区供气管网201233.77%202157.83%，0-4pct20255020152.9亿人增长至2025年的5.5亿人。图表8：全国城镇天然气气化率（%） 城镇天然气气化率 增加70

（pct）56045040 330 2201100 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：住建部，国家统计局，国内不同区域天然气气化率存在差异北京、上海等城市是国内较为成熟的天然气发展市场。国内天然气较为成熟的地区可分为两类，一是经济发达省市，以北京、上海为代表；二是凭借资源优势，长期以来天然气管网设施完善、利用价格较低的省市，如四川、重庆。北京、上海等城市一方面经济发展水2012年北京城市气化76.2%201261.7%86.8%，达到国内标杆水平。图表9：北京天然气气化率较为稳定 图表10：上海天然气气化率稳步提升（%） 北京天然气气化率10090807060504030201002012201320142015201620172018201920202021

（%） 上海天然气气化率10090807060504030201002012201320142015201620172018201920202021注：北京天然气用气人数仅有城市人口数据资料来源：住建部，国家统计局，

注：上海天然气用气人数仅有城市人口数据资料来源：住建部，国家统计局，2021年末，国内其余省市城镇天然气气化率存在差异。1）四川、重庆、新疆等作为我国天然气集中产区，天然气资源丰富，长期以来完善的天然气管网和低水平的天然气利水平较低，一方面是由于长距离管网建设不够完善，配套管网设施严重匮乏，另一方面是化率低于全国平均水平，可能是由于终端配气价格较高，天然气相对可替代燃料不具有价格优势所致。图表11：2021年全国各省份城镇天然气气化率城镇气化率 全国平均水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%天四重新津川庆疆

山山安东西徽

陕湖江河河甘西北苏南北肃

内湖浙蒙南江古

江海广福西南东建

贵广西云州西藏南资料来源：住建部，国家统计局，图表12：浙江、广东省份相对川渝地区居民用气价格较高（单位：元/立方米）第一档第二档第三档四川成都2.182.593.20重庆2.202.372.72浙江温州3.003.604.50广东深圳3.103.604.85资料来源：上述省市发改委，华泰研究预计2035年全国城镇天然气新增用气人数增速在0.5%-1.2%对于全国城镇天然气气化率长周期的预测，我们认为国内成熟省市/区域的城镇天然气气化率是重要参照之一，另外随着城镇化率的提高，城市的聚集效应使得集中供气成为可能，为天然气增长提供市场空间，城镇化率是预测中较为重要的参数。中国城镇化率仍有较大空间。1）受益于改革开放，中国城镇化进程加快，2021年中国城1960近80%的水平后增速呈现放缓趋势，日本在1975年达到76%左右，此后增速放缓，而2000-2010韩国、日本的城镇化发展进程，我们认为中国城镇化率或仍有15个百分点的提升空间。图表13：与发达国家相比，我国城镇化率仍有提升空间（%）100

中国城镇化率 美国城镇化率 韩国城镇化率 日本城镇化率908070605040302010196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：国家统计局，OurWorldinData，本部分测算的假设如下：1）2023年及之后的人口数据，参照中国人口与发展研究中心、联合国人口基金驻华代表处对中国人口中长期变动趋势的预测数据；2）根据过往2020232035年城镇化率达到%根据住建部披露的数据计算，10203572%3pct2035100%。图表14：预计2035年全国城镇天然气新增用气人数增速在0.5%-1.2%单位202020212022E2023E2024E2025E······2035E全国人口百万人1412.121412.61411.751412.231411.441410.241382.56城镇化率%63.8964.7265.2266.2267.2268.2278.22全国城镇人口百万人902.20914.23920.74935.18948.77962.071081.44全国城镇天然气气化率保守%54.8357.8358.8359.8360.8361.8371.83乐观%54.8357.8360.8363.8366.8369.8399.83用气人数百万人保守百万人494.72528.74541.72559.56577.18594.89776.85乐观百万人494.72528.74560.13596.97634.11671.851079.65新增天然气用气人数保守百万人29.2734.0312.9717.8417.6217.7118.63乐观百万人29.2734.0331.3936.8437.1437.7543.13新增天然气用气人数增速保守%4.7216.26-61.8837.57-1.260.510.52乐观%4.7216.26-7.7617.370.821.641.16资料来源：国家统计局，住建部，中国人口与发展研究中心，联合国人口基金驻华代表处，预测根据以上假设进行测算，偏保守情况下，2035年全国城镇天然气新增用气人数增速在0.5%左右；乐观情况下，2035年全国城镇天然气新增用气人数增速在1.2%左右。地产周期反映在接驳业务上约需要2-3年地产行业与天然气接驳具有较高关联度。天然气接驳业务绝大部分为居民用户，每年的新增民用户中以新房用户为主，故地产景气度对燃气公司接驳业务有较大影响。根据历史数据来看，房屋新开工面积同比增速与居民接驳同比增速之间具有一定的相关性，但由于房地产预售、开发与交付后的燃气接驳之间存在时间差，地产周期的影响并不会立刻反映在燃气公司居民接驳增速上，一般来说会滞后2-3年左右。2020-2022年地产行业进入调整阶段，市场对燃气公司悲观预期形成。根据华泰地产组报（2年0月1日2020年以来房地产行业供给侧改革给整个行业乃至企业带来了深刻的变化——房地产融资出现历史上第一次净偿还、房地产投资开始调整、房地产成交规模收缩、部分民营企业现金流吃紧等。2020-2022年房屋新开工面积同比-1.2%/-11.4%/-39.4%，房屋竣工面积同比-4.9%/11.2%/-15.0%，2022年房屋新开工面积同比增速/房屋竣工面积同比增速降幅扩大，2020-2022年燃气公司居民接驳同比增速为近年来的低点水平。图表15：新增居民接驳增速与房屋新开工积增速具有一定相关性 图表16：2020-2022年房屋新开工/竣工面积同比增速房屋新开工面积同比增速房屋竣工面积同比增速30%房屋新开工面积同比增速房屋竣工面积同比增速60%40%20%0%-20%-40%-60%

新奥能源新奥能源—新增居民接驳同比增速 中国燃气—新增居民接驳同比增速房屋新开工面积同比增速20122013201420152016201720182019202020212022

20%10%0%-10%-20%-30%-40%201220132014201520162017201820192020202120226M2023-50%201220132014201520162017201820192020202120226M2023资料来源：上述公司公司公告，iFind， 资料来源：iFind，2023年上半年房地产呈现弱复苏。20231-649879.5竣工面积30.811.0%成为中央以及地方政府重点，今年年初至今，监管部门围绕“保交楼”发表的相关政策未曾停歇，在“保交楼”政策的推动下，竣工面积有所好转。从房屋销售来看，20231-6月全国商品房销售面积5-%2%。图表17：2023年1-6月商品房销售面积计同比-5.3% 图表18：2023年1-6月商品房销售额累同比+1.1%（万平方米） 商品房销售面积 商品房销售面积:累计同201520162017201820192020202120226M20230201520162017201820192020202120226M2023

30%20%10%0%-10%-20%201520162017201820192020202120226M2023-30%201520162017201820192020202120226M2023

（亿元）商品房销售额商品房销售额商品房销售额商品房销售额:累计同比0

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：iFind， 资料来源：iFind，预计2023年全年竣工销售持续改善。根据华泰地产组2023年中期策略《漫长的再平衡》（2023531日2023年竣工面积同比+30%；销售方面，地产组预计今年以来的高能级城市结构性修复的状态将进一步演绎，以东部地区为代表的高能级城市成202313.8+3.1%，修复至9年%0%9年的%。7247（2023725日2022年各地共出台放松政策8352023年一季度以来相关政策出台节奏明显放缓，重点城市核心区政策存在较大改善空间。预计政治局会议后，重点城市政策会逐步落实政策优化。2-3年内“瓶改管”有望带来部分增量“瓶改管”将瓶装液化石油气改为管道天然气，是减少事故发生和隐患的重要方式，管道天然气具备安全、便捷、清洁等优势，成为推动城市高质量发展的主要能源之一。2023621日，银川市一烧烤店由于液化气泄漏引31人死亡、7人受伤。银川爆炸事件后，全国各地纷纷出台加强安全管理意2025年底前，鼓励引导推进管道天然气覆盖范围内的餐饮场所“瓶改管”工作，提高餐饮场所2012-2021年城市20121.57/0.7220211.02/0.5420232025478量达26亿立方米。图表19：城镇液化石油气用气人口逐渐下降（百万人） 城市液化石油气用气人口 县城液化石油气用气人口1801601401201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：住建部，图表20：全国及部分省市燃气相关规划政策 重点内容政策 重点内容全国 “十四五全国城市基础设施建设规划》2025年城镇管道燃气普及率：大城市及以上规模城市≥85%；中等城市≥75%；小城市≥60%全国 《中长期管网发展规划》 城镇天然气用气人口由2015年2.9亿人增加至2025年的5.5亿人浙江省 《浙江省煤炭石油天然气发“十四五划”》

202513%60%左右深圳市 《城镇燃气发展“十四五”规划》 明确指出深圳市计划到2023年底实“瓶改管全覆盖到2025年底实478万户，城镇天然气消费量达26亿立方米天津市 《天津市燃气管道等老化更新改造工方案（2022-2025年）》

基本完成燃气管道等老化更新改造任务湖北省 《湖北省能源发展“十四五”规划》 严控煤炭消费增长，扩大乡镇天然气覆盖范围，通气乡镇比例达到50%以上安徽省 《安徽省综合立体交通网规划纲要》 2035年天然气管（含省际气源干线省内天然气干线省内天然气支线约6500公里，实现管道天然气覆盖人口70%资料来源：国家发改委，住建部，上述省市人民政府，交通运输厅，接驳业务有望在2025年后有所改善，预计2030年气化率达到81%左右对于全国城镇天然气气化率中长周期的预测，我们认为可将天然气用气人口增加拆解为两个部分，一部分是由于“瓶改管”更新工作对管道天然气产生的替代性需求，一部分是由于城镇化推进、房地产周期触底回升所产生的管道天然气的内生增长需求。本部分测算的假设如下：1）2023年及之后的人口数据，参照中国人口与发展研究中心、联合国人口基金驻华代表处对中国人口中长期变动趋势的预测数据；2）根据过往203年及之后城镇化率每年提升pct截至1.562035年“瓶改管”工作全部完成，每年万人；4）根据历史数据，天然气用气人口的内生增长2000-25002-3年的信息，我们2022-2025200020252500万。图表21：预计2030年城镇天然气气化率达到81%左右单位202020212022E2023E2024E2025E······2030E全国人口百万人1412.121412.61411.751412.231411.441410.241399.12城镇化率%63.8964.7265.2266.2267.2268.2273.22城镇人口百万人902.2914.23920.74935.18948.77962.071024.44城镇液化石油气用气人口百万人166.42155.72144.59133.47122.35111.2355.61城镇液化石油气用气人口减少值百万人7.8410.7011.1211.1211.1211.1211.12城镇天然气用气人口百万人494.72528.74559.87590.99622.11653.23838.85城镇天然气气用气人口增加值百万人29.2734.0331.1231.1231.1231.1236.12替代需求百万人7.8410.711.1211.1211.1211.1211.12内生增长需求百万人21.4323.3320.0020.00.20.0020.0025.00城镇天然气气化率%63.8964.7260.8163.2065.5767.9081.40资料来源：国家统计局，住建部，中国人口与发展研究中心，联合国人口基金驻华代表处，预测根据以上测算，2025年城镇天然气新增接驳人口为3110万左右，虽然不及近10年的高点水平，但相对于2019-2021的低点有所提升。另外，我们预计2030年我国城镇天然气气化率有望达到81%。短期视角：预计23-25年接驳收入/利润占比将下行城燃公司覆盖区域存在结构差异城燃公司项目分布区域存在差异。2022254个，共覆202731576个地级城市，集中在国家天然气主干管线周边，202275年来大型项目数量最多的一年；3）6611557个城市管道燃气315图表22：新奥能源燃气项目分布区域情况截至2022年） 图表23：华润燃气市场分布区域情况（截至2022年）其他其他40%四川12%东山东10%浙江 9%江苏10%湖北10%35%河北13%浙江 9%江苏

10%

11%

广东 广12% 9%资料来源：新奥能源公司公告， 资料来源：华润燃气公司官网，图表24：中国燃气燃气项目分布区域情况截至2022年） 图表25：香港中华煤气燃气项目分布区域况（截至2022年）其他35%四川其他35%四川12%江苏10%安徽11%江西10%山东广东 11%11%45%河北11%安徽 7%湖北

黑龙江9%

河南10%福建9%资料来源：中国燃气公司公告， 注：其中广东项目统计中包括了香港资料来源：香港中华煤气公司公告，城燃公司指引或能反映接驳业务市场结构差异。新奥能源早期结合西气东输规划集中在廊坊地区，随着管道建设的完备，公司城燃板块逐渐向沿海地区拓展；华润燃气近年大力拓展城市快速扩张、人口净流入的区域，新增接驳居民户数在同业中表现亮眼；中国燃气则2017年环境保护部、发改委、财政部、国家能源局联合部分省份2017227“2-220年新增500万户，随着该项工作逐渐收尾，带来的接驳增量较为有限。2023年业绩指引中，华润燃气新增接驳居民用户数量较高，预计为350万户，新奥燃气、中国燃气指引均为180-200万户，一定程度可以体现出华润燃气目前仍处于快速发展期，人口净流入区域仍有拓展空间。图表26：部分城燃公司2023年接驳业绩指引公司2023年接驳业绩指引2022年可接驳户数（百万户）新奥燃气新开发家庭客户180-200万户44.4华润燃气新增接驳居民用户350万户93.0中国燃气新增接驳居民用户180-200万户53.9注：新奥燃气可接驳户数=2022年可接驳人口数/3资料来源：上述公司公司公告，预计2023-2025年城燃公司接驳业务呈下行趋势2023-2025年接驳业务收入/利润占比预计下行。根据前文我们对地产行业周期的判断，当2-3年才能在新增接驳数上有所反应。同时结合各家公司接驳业务的布局、公司给出的接驳户数指引等，我们预测2023-2025年代表性城燃公司接驳业务收入/利润占比将持续呈现双降的态势。图表27：预计2023-2025年城燃公司接驳业务收入占比将下降 图表28：预计2023-2025年城燃公司接驳业务利润占比将下降（%） 新奥能源 华润燃气 中国燃气昆仑能源港华燃气昆仑能源港华燃气深圳燃气25

（%） 新奥能源 华润燃气 中国燃气港华燃气深圳燃气70港华燃气深圳燃气60502040153010205 10020162017201820192020202120222023E2024E2025E

020162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源：上述公司公司公告，预测 资料来源：上述公司公司公告，预测“销气+增值+综合能源”业务有望弥补部分缺口增值华润燃气/201649.2%/38.9%/32.5%2022年58.3%/48.8%/43.8%2022年全国天然气表观消费量首次出现负增长的情况，部分城燃公司通过精准预测客户需求、优化资源结构和理顺价格机制等措施，夯实了天然气业务的发展，天然气销量逆势提升。展望未来，销气业务有望呈现量价齐升态势。1）2022年底我国疫情防控政（20233850-3900亿立方米，同比+5.5%-7.0%；2）价格上，天然3月以来湖南、内蒙、浙江、河北、江苏陆续召开价格联动机制听证会或发布通知，拉开2023年天然气顺价的序幕，新的政策环境下燃气企业的投资价值有望得到进阶。图表29：国内部分已对居民用气建立价格联动机制的省市区省市自治区北京公告日期-居民气价已联动非居气价已联动内蒙古2023/3/31上调0.132~0.192元/方上调0.12~0.403元/方湖南2023/3/31上涨幅度拟实行上限管理已联动河北2023/4/20上调0.37元/方以上已联动吉林2023/2/23达到或超过基期水平5%以上已联动，季节性差价管理山东2023/5/15具体调整幅度由各地政府确定已联动资料来源：上述省市发改委网站，图表30：预计23-25年城燃公司销气业务润占比多数呈上升趋势 图表31：预计23-25年城燃公司增值业务润占比多数呈上升趋势）新奥能源华润燃气）新奥能源中国燃气）新奥能源华润燃气）新奥能源中国燃气深圳燃气华润燃气80 3570605040302010020162017201820192020202120222023E2024E2025E

30252015105020162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源：上述公司公司公告，预测 资料来源：上述公司公司公告，预测天然气上下游联动机制有利于燃气行业进一步顺价，20177%确定，核心业务收益率具有限制，而增值业务可以突破该约束；2）增值类城燃公司增值业务发展进入快车道，以中国燃气的“壹品慧”为例，目前业务板块产品矩阵丰富，并已获得香港联交所批复进入分拆上市流程，2022年新奥能源/华润燃气/中国燃气/港华燃气13.2%/10.1%/29.1%/7.6%/17.0%。中国燃气华润燃气新奥能源图表32：增值业务毛利率较高 图表33：中国燃气华润燃气新奥能源100%80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：华润燃气披露口径为营业利润率资料来源：上述公司公司公告，

资料来源：“壹品慧”APP，天猫旗舰店，20232快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案（-2025年（，明确2025电规模。新能源与化石能源的融合互补一方面有利天然气主业，另一方面有利于燃气公司综合能源业务的布局。BC端客户依赖。1）新奥能源以燃气锅炉、生物质锅炉等泛能产品支撑电力业务发展，聚焦低碳园区、低碳工厂、低碳建筑、低碳交通场景等四大类客户，主要的泛能项目如北京大兴机场临空经济区、江苏中辉食品产2.3深圳燃气（主营光伏胶膜5）部分公司综合能源服务占比将逐渐提升。双碳的政策的逐渐推进，将牵引企业需求从高碳2025年新奥能源港华燃气/深圳燃气综合能源服务的17.3%/42.4%/27.5%。中国燃气 新奥能源100% 华润燃气80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国燃气 新奥能源100% 华润燃气80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：中国燃气公司公告， 资料来源：华润燃气公司公告，重点推荐标的图表36收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E华润燃气1193HK买入25.9034.5859,9332.052.472.753.0712.6310.499.428.44中国燃气384HK买入8.8812.3648,3101.410.791.031.226.3011.248.627.28深圳燃气601139CH买入7.538.5821,6620.420.570.680.7517.9313.2111.0710.04新奥股份600803CH买入19.2527.2459,6441.892.272.673.0010.198.487.216.4220230810日资料来源：Bloomberg，预测图表37：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点华润燃气(1193HK)中国燃气(384HK)深圳燃气(601139CH)新奥股份(600803CH)

2022年归母净利同比-26%，下调盈利预测与目标价331日发布业绩：22943亿港元、同比+18%47亿港元，同比-26%；归母净利低于华泰预测（64亿港元），23-2557/64/71亿港元（前值：76/85/-亿港元）。我们将目标价34.5814x2023PE（前值：42.51132023PE）（14倍2023-2025年盈利能力修复。维持“买入”。风险提示：天然气需求恢复不及预期，全球天然气市场存在不确定性。报告发布日期：2023年04月02日点击下载全文：华润燃气(1193HK,买入):短期业绩承压，长期价值仍在FY23应占溢利同比-44%，看好FY24-26利润率回升FY23920（同比+4.3%），42.9（同比-44%），22%FY24-2555.9/66.5亿港币（76.2/93.4亿港币）FY2680.3亿港币，EPS1.03/1.22/1.48港币，下调主因FY24-26利润率持续回升，得益于：1）销气毛差显著改善；2）增值服务有望反弹并持续12.36港币（14.00港币）12xFY24PE（10xFY24PE），12PE历史均值（11x）。维持“买入”。风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；分拆上市进展缓慢。报告发布日期：2023年06月28日点击下载全文：中国燃气(384HK,买入):城燃利润率向上拐点将至1H23归母净利同比+21%，下半年关注工业用气需求深圳燃气发布业绩快报，1H23公司实现营业收入152亿元（同比+3%），归母净利6.5亿元（同比+21%）；对应2Q23营业收入76亿元（同比-5%），归母净利3.9亿元（同比+25%）。2Q23管道气销量逐步恢复，下半年预期差在于工业需求；1H23光伏胶膜利润承压，下半年利润率同比有望好转。维持盈利预测，预计公司2023-25年归母净利为16.3/19.6/21.7亿元；预计公司2023年燃气/光伏胶膜归母净利为14.82/1.44亿元。燃气/光伏胶膜行业2023年PE均值8/19x（一致预期）。给予公司2023年燃气板块15x目标PE（燃气板块仍被过度低估），光伏胶膜板块17x目标PE（略低于行业均值，因2023-25归母净利CAGR低于行业均值），目标市值247亿元。维持目标价8.58元与“买入”评级。风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期。报告发布日期：2023年07月12日点击下载全文：深圳燃气(601139CH,买入):天然气盈利能力有望回升天然气智能生态运营优势凸显，业绩同比快速增长2022年公司实现营收/归母净利/核心归母净利1541.69/58.44/60.67亿元，同比增长32.9%/42.5%/69.8%（同比均为调整前口径），归母净利润超出我们预期值10.79亿，主要系公允价值变动净收益11.69亿元（我们预期值0亿元）；对应4Q22营收/归母净利/核心归母净利474.83/26.85/20.87亿元，同比增长30.5%/201.3%/93.8%。公司直销气业务2022年持续快速增长，占总营收比例同比提升5.7个百分点。我们预计2023-2025年公司归母净利润为70/83/93亿元。根据可比公司一致预期23EPE均值11.5x，考虑公司天然气智能生态运营优势凸显，给予公司12x23EPE，目标价27.24元（前值：21.56元），“买入”评级。风险提示：LNG价格涨幅超预期，公允价值变动收益不及预期，天然气表观消费量复苏不及预期。报告发布日期：2023年03月25日点击下载全文：新奥股份(600803CH,买入):天然气智能生态运营显优，业绩高增资料来源：Bloomberg，预测风险提示提升空间，但鉴于不完全可比等因素，城镇化率提升速度可能不及预期。国内政策力度不及预期。2023年地产弱复苏对燃气接驳的正向影响。进行开展，如果地产周期下行、新接驳用户数走低，将间接影响增值业务的增长潜力。免责声明分析师声明以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。响所预测的回报。品等相关服务或向该公司招揽业务。报告意见及建议不一致的市场评论和/给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香