“中特估”掘金系列之一：从“中特估”的变与不变中寻找阿尔法

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、未来中特估行情的变与不变 5、未来中估”主地或仍变 5、未来中估”线出结构变，气行央国或未“特估主线重组部分 72、新一轮国企改革或是未来“中特估”主线行情的催化剂和阿尔法方向之一 11、新一国改或是来“特估主行的化剂一 11、新一国改或是来“特估主行的尔法向一 133、新一轮国企改革下，重点关注央企的并购重组以及国企改革专项行动两个方向 16、央企购组能三投资会 16、“科行动和“百动等国改专行的资机会 194、风险分析 22图目录图1：中特估体是资市未的项要课题 5图2：证会极导期资入市 6图3：央企股率著高民企 6图4：中估数较上证数现显超收益 7图5：中估数PE逐步荡升 7图6：去年月至年4月央企PE估明升 7图7：去年月至年4月央企PB值显升 7图8：多行国在年月至年4月间，PB估出明回升 8图9：盈能强央企组在至4初幅更高 8图10：利力的头央组在至4初涨更高 8图来“特”行情出结性化 9图12：证数值均值归特点 9图13：成的能数估具均回的点 9图14：市国行布广泛 10图15：国市占为49% 10图16：能板景行支行持演绎 10图17：块景上乏力未形主线 10图18：企革史11图19：化企革出现较明的国情” 12图20：“企情”间国企革数现于证国指数 12图21：企革关业绩速2015年来分时保领先 13图22：企革关企ROE逐领国整体 13图23：企革关销售利逐领国整体 14图24：企革关企ROIC逐保领先 14图25：国油绩上行 14图26：国动绩回升 14图27：年以中国油有著超收益 14图28：年以中国动有著超收益 14图29：一国改重点务 16图30：2020以发购重的市司业布情况 17图31：2020以，事业生购组央相对多 17图32：级业，军工关市企量多 17图33：级业，、专设等业市企数较多 17图34：“改动”“行动效显著 20图35：2022中以，“科企业营增逐提升 20图36：“改业”定来技发方，发入占高 20图37：“百业”定质量展，ROE对定 20图38：“改动”关市公行分情况 20图39：“百动”关市公行分情况 20表目录表1：“1+N”央指产化进加速 6表2：新轮企革启 12表3：2023，资一步整化企营标体系 15表4《高企股公司量作案部内容 18表5：人智、业机、成路领的企 18表6：部近年母利润负近年营现金流为的企 19表7：“改行”分上市司 21表8：“百行”分上市司 211、未来“中特估”行情的变与不变A自“中国特色估值体系”概4A市场主线之一。色估值体系是资本市场的一项重要课题，未来相关政策或将逐步落地。20228112022图1：中国特色估值体系是资本市场未来的一项重要课题资料来源：证监会官网、新华社，光大证券研究所绘制资金方面，政策或将引导资金持续涌入“中特估”板块。2022126(202372023成为市场主线。“N9111+N”系1+N“1+N”央企指数产品化进程加速，有望为“中特估”持续带来增量资金。ETF150图2：证监会积引导长期资金入市 表1“1+N”央企指数产品化进程加速会议或事件时间相关内容证监会2023年系统年中工作座谈会会议或事件时间相关内容证监会2023年系统年中工作座谈会2023年7月位。证监会主席易会满出席第十四届陆2023年6月金加大权益类资产配置。证监会2023年系统工作会议2023年2月深入实施新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案，推动权益类基金高质量发展，引导更多中长期资金入市。证监会党委会议2022年12月尽快形成市场规模。代码名称发行份额(亿份).OF工银中证国新央企现代能源ETF20.00.OF博时中证国新央企现代能源ETF20.00.OF嘉实中证国新央企现代能源ETF20.00.H南方中证国新央企科技引领ETF20.00.H银华中证国新央企科技引领ETF15.87.H易方达中证国新央企科技引领ETF12.32.H汇添富中证国新央企股东回报ETF20.00.H广发中证国新央企股东回报ETF20.00.H招商中证国新央企股东回报ETF20.00资料来源：证监会官网、证券时报，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计时间截至2023/7/31从历史来2010的吸引力。图3：央国企的股息率显著高于民企资料来源：Wind1212/指数成2023/072022112120221120234PE20221122.8X2023427.7X21.5E估值中位数上升幅度约为13.6，非央国企上市公司E估值中位数提8.9PBPB202211202342.2X9.1PB9.0PB7.4%。图4：中特估指数相较于上证指数出现明显的超额收益 图5：中特估指数PE估值逐步震荡上升资料来源：Wind，光大证券研究所注：上图是将各指数2022/10/10收盘价标准化为1后得到，数据截至2023/7/31

资料来源：Wind，光大证券研究所注：上图是将各指数2022/10/10的PE(TTM)标准化为1后得到，数据截至2023/7/31图6：去年11月初至今年4初央企PE估值明显提升 图7：去年11月初至今年4初央企PB估值明显提升资料来源：Wind，光大证券研究所注：上图中PE为PE(TTM) 资料来源：Wind，光大证券研究所注：上图中PB为PB(LF)PB114PB其中，通信、传媒、建筑装饰、社会服务等行业的国企PB估值中位数分别提升36.2%、35.6%、25.8%、23.8%。图8：多数行业国企在去年11月初至今年4月初期间，PB估值出现明显回升资料来源：Wind，光大证券研究所注：上图中PB为PB(LF)202341-104资产质量相对较高的央国企组合的市场表现相对更好。图9：盈利能力强的央国企组合在年初至4月初涨幅更高 图10：盈利能力强的中字头央企组合在年初至4月初涨幅更高资料来源：Wind，光大证券研究所注：上图是将央国企2023年初至4月初区间涨跌幅从高到低平均分成1-10组，第一组代表在上述时间区间涨幅靠前

资料来源：Wind，光大证券研究所注：上图是将中字头央企2023年初至4月初区间涨跌幅从高到低平均分成1-10组，第一组代表上述时间区间涨幅靠前114图11：未来“中特估”主线行情或出现结构性变化资料来源：光大证券研究所绘制1、直接拔高全部上市国企估值，不符合资本市场发展的一般规律。当前，低效的资产，因此，不能一概而论，简单拔高全部国企估值。2中国特色估值体系来共享中国优势资产成长带来的红利。图12：上证指数估值具有均值回归的特点 图13：偏成长的新能源指数估值具有均值回归的特点资料来源：Wind，光大证券研究所注：均值和标准差为2010年以来的均值和标准差，数据截至2023/7/31

资料来源：Wind，光大证券研究所注：均值和标准差为2010年以来的均值和标准差，数据截至2023/7/313、上市央国企数量较多，市值相对较大，资金约束下央国企板块行情或将分化。当前，A股上市公司中国企数量相对较多，市值占比也相对较大。截至20237311300A2648%。因此，在资金有限的约束条件下，景气主线的重要组成部分。图14：上市央国企行业分布广泛 图15：央国企市值占比约为49%资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据统计时间为2023/7/31 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上为A股市值分布情况，数据统计时间为2023/7/314、市场主线背后往往需要景气支撑。从历史来看，市场主线背后往往需要景气支撑，而失败的主线则由于景气上行乏力，业绩不足以支撑行情持续演绎，进而行情终结。比较典型的有2020-2022年，“双碳”背景下的新能源由于景2019图16：新能源板块景气上行支撑行情持续演绎 图17：区块链景气上行乏力，未能形成主线资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据的时间区间为2018/12-2022/03 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据的时间区间为2017/12-2022/03行的央国企或将受到投资者青睐，成为“中特估”主线的重要组成部分。2、新一轮国企改革或是未来“中特估”主线行情的催化剂和阿尔法方向之一图18：国企改革历史沿革

催化剂之一1978年以来，国企改革以约10年为周期不断推进。1978年-1993年，扩大企业自主权的工作在国营工业企业中逐步开展，并逐步转换企业经营机制；199320032013混合所有制改革有序推进，各领域国有企业改革向纵深探索。20132013中共十八届三中全会审议通9各领域国有企业改革向纵深探索，国企改革进入全面深化改革阶段。资料来源：《中国经济学人》、国资委官网、新华社，光大证券研究所绘制受国企改革相关事件和政策催化，2013年以来A股市场出现过较为明显的“国企行情”。2013年以来，国企改革不断深化，资本市场也逐步认识到国企改革中孕育的投资价值和投资机会，受相关事件和政策的催化，2013策催化期间，国企改革指数相较于中证国企指数具有明显的超额收益。图19：深化国企改革以出现过较为明显的“国企行情” 图20“国企行情”期间，国企改革指数表现优于中证国企指数资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上为各指数收盘价，标黄区域表示中证国企指数震荡上行且相对市场表现优于中证民企指数，数据截至2023/7/31

资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上为各指数收盘价，标黄区域表示国企改革指数震荡上行且相对市场表现优于中证国企指数，数据截至2023/7/31表2：新一轮国企改革将启会议或文件日期相关内容国资委党委扩大会议20234262023年政府工作报告202335类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关国资委会议202333会议对国有企业对标开展世界一流企业价值创造国资委专题会2023228国企改革三年行动经验成果交流会议2023227国资委会议202315资料来源：国资委官网、新华社、光明日报、证券日报等，光大证券研究所整理新一轮国企改革将启。20232272023316阿尔法方向之一从历史2013年以来，随着国企改革不断深化，国企的盈利能力不断上升。从营收增速来看，随着国企改革的不断深化，上市国有企业营收增速与民企营收增速的2015资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年一季报，2021年归母净利润累计同比增速为2021年相较于2019年的复合增速

图22：国企改革相关国企ROE逐步领先国企整体资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年一季报图23：国企改革相关国企销售净利率逐步领先国企整体 图24：国企改革相关国企ROIC逐步保持领先资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年一季报 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年一季报20228676662022A图25：中国石油业绩逐步上行 图26：中国移动业绩逐步回升资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所图27：去年11月以来，中国石油具有显著的超额收益 图28：去年11月以来，中国移动具有显著的超额收益资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为中国石油、中特估指数相较于2022年11月初的收益率，超额收益为中国石油相较于中特估指数的超额收益，数据截至2023/7/31

资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为中国移动、中特估指数相较于2022年11月初的收益率，超额收益为中国移动相较于中特估指数的超额收益，数据截至2023/7/311111740.7%、20.4%。202320232023更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。表3：2023年，国资委进一步调整优化央企经营指标体系年份中央企业经营指标体系2020年两利三率2021年两利四率2022年两利四率（提出“两增一控三提高”的总体要求）2023年一利五率率资料来源：新华社、人民网，光大证券研究所整理3、新一轮国企改革下，重点关注央企的并购重组以及国企改革专项行动两个方向新一轮国企改革深化提升行动有五方面重点任务。一是围绕增强产业引领力深化改革，更好推动现代化产业体系建设。二是围绕提升科技创新力深化改革，有效发挥在新型举国体制中的重要作用。三是围绕提高安全支撑力深化改革，着促进各类所有制企业共同发展。未来部分有并购重组预期的相关央企以6“双百行动”为代表的专项行动相关的国企。图29：新一轮国企改革的重点任务资料来源：国资委，光大证券研究所绘制、央企并购重组可能的三类投资机会央企并购重组进度或将加速，相应的投资机会值得关注。61436202373187620203%、9%、96。图30：2020年以来发生并重组的上市公司行业分布情况 图31：2020年以来，公用业发生并购重组的央企相对较多资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计时间截至2023/7/31 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计时间截至2023/7/312023731400413932二级行业分布来看，电力、专用设备、T31、16、16图32：一级行业中，国防军工相关上市央企数量较多 图33：二级行业中，电力、专用设备等行业上市央企数量较多资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计时间截至2023/7/31 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计时间截至2023/7/3120225三是缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能等央企的调整。表4工作内容分类相关内容做强做优一批争力、市场影响力迈上新台阶，力争成为行业领军企业。次发展格局调整盘活一批在失管失控风险等情况的上市平台，列出清单，因企制宜制定调整计划，2024年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域。培育储备一批中央企业集团公司要对子企业上市工作进行统筹，建立对相关资源上市必要性、确理念，明确上市是改革发展手段而非目的，防止盲目追求单独上市。其他支持台，必要的也可单独上市。资料来源：国资委官网，光大证券研究所整理《提高央企控股上市公司质量工作方案》强调，以优势上市公司为核心，通过资小平台”的央企控股的上市公司或有较强的资产注入、并购重组的预期。36511集成电路、工业母机等领域的央企或将率先进行专业化和产业化整合。资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上为具有人工智能、工业母机以及集成电路相关业务的央企情况从20245归母净利润为负或近三年经营性现金净流量为负的央企值得关注。表6：部分近三年归母净利润为负或近三年经营性现金净流量为负的央企代码简称所属行业上市日期归母净利润(亿元)经营活动产生的现金流量净额/营业收入202220212020202220212020.Z国新健康计算机1992-11-30-0.8-1.8-2.4-.%-.%-.%.Z神州高铁机械设备1992-05-07-8.5-13.9-8.9.%.%.%.Z沈阳机床机械设备1996-07-180.3-8.6-7.2-.%-.%-.%.Z中环装备电力设备2010-11-12-1.5-2.4-4.9.%.%-.%.Z节能铁汉建筑装饰2011-03-29-8.7-3.50.6-.%-.%-.%.H克劳斯机械设备2002-08-09-16.2-2.5-2.3-.%.%.%.H华电能源公用事业1996-07-01-10.2-29.4-11.1.%.%.%资料来源：Wind5量为负的央企的投资机会20182020科改（企业业绩明显提升。图34“科改行”和“双百行动”效果显著 图35：222年中报以来“科改企业”营收增速逐步提升资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年一季报，2021年数据为相较于2019年的复合同比增速

in20232021年数据为相较于2019年的复合同比增速图36“科改企”锚定未来技术发展方向，研发投入占比高 图37“双百企业”锚定高质量发展，ROE相对稳定资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年一季报 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年一季报515项行动及国企改革“双百行动”扩围深化，目前“科改企业”总数达672家，“双百企业”达580家。从当前“科改行动”和“双百行动”