2023年互联网CDN服务行业分析报告

2023年互联网CDN服务行业分析报告目录一、需求：流量激增引发对网络内容分发的巨大需求 PAGEREFToc372965434\h31、互联网稳步增长，但网速缓慢是制约因素 PAGEREFToc372965435\h32、移动互联网：流量激增之源 PAGEREFToc372965436\h53、视频流媒体：互联网电视的崛起与节目高清化 PAGEREFToc372965437\h7（1）互联网电视的兴起 PAGEREFToc372965438\h7（2）视频高清化 PAGEREFToc372965439\h94、云计算：移动互联网带动个人云服务成为长远趋势 PAGEREFToc372965440\h10二、供给：专业CDN服务步入景气周期 PAGEREFToc372965441\h131、CDN是改善网络访问效果、降低带宽成本的有效手段 PAGEREFToc372965442\h132、专业CDN服务市场步入景气周期 PAGEREFToc372965443\h153、自建CDN不会冲击专业CDN服务的主流地位 PAGEREFToc372965444\h17三、市场竞争：整合扩张，龙头企业享受马太效应 PAGEREFToc372965445\h181、技术和规模是主要竞争壁垒 PAGEREFToc372965446\h182、国际经验：寡头垄断 PAGEREFToc372965447\h193、国内市场：整合扩张，龙头企业享受马太效应 PAGEREFToc372965448\h204、电信运营商进入市场可能加剧CDN市场竞争 PAGEREFToc372965449\h21四、未来趋势：从传统加速技术到一站式解决方案 PAGEREFToc372965450\h23五、投资建议：看好具有技术优势的行业龙头网宿科技 PAGEREFToc372965451\h24六、风险因素 PAGEREFToc372965452\h251、电信运营商或大型IT企业进入CDN市场会加剧竞争导致毛利率下滑 PAGEREFToc372965453\h252、移动互联网、互联网电视等新领域发展不及预期使CDN需求增长缓慢 PAGEREFToc372965454\h25一、需求：流量激增引发对网络内容分发的巨大需求1、互联网稳步增长，但网速缓慢是制约因素互联网产业高速增长，加大对网络承载的要求。截止2023年，我国网民数量为5.13亿，同比增长12.2%，近五年复合增长率为30.2%。主要互联网基础资源不断改善，2023年全国网站数量达到230万个，同比增长40万个；网页数量增至866亿个。各项网络服务的渗透率继续提高，创新应用层出不穷，诸如团购、微博等新兴服务迅速渗透到大众网民生活。整个互联网行业仍享受着网民高速增长的红利期，同时也加大了网络承载的要求，对互联网数据传输提出更高挑战。与此同时，网速缓慢越来越成为制约互联网行业成长和用户体验持续改善的主要因素。国际电联CTU报告显示，2023年中国的宽带速度在全球159个国家中位居第79位。而根据中国互联网信息中心（CNNIC）的统计，2023年底全国平均互联网连接速度仅为100.9KB/s，远低于全球平均连接速度(230.4KB/s)。尽管电信运营商陆续开始实施宏大的宽带升级战略，但网速的提升仍难以跟上流量增长的需要。2、移动互联网：流量激增之源移动互联网在全球蓬勃发展，大有超于传统的桌面互联网之势。站在计算机产业链的视角，移动智能终端的层出不穷的多样性和互联互通是大势所趋，移动终端的数据流量也将激增。全球范围来看，根据摩根斯坦利的数据，2023年国际市场上移动智能终端（平板+智能）的出货量已超过桌面终端（台式机+笔记本）。思科的最新研究显示，2023年全球基于移动终端的流量为0.6EB/月，而2023年将达到1.3EB/月；至2023年，全球基于移动终端的流量将增长至10.8EB/月，是2023年的18倍，五年复合增长率高达78%。拆分来看，智能产生的流量比例最高，占48.3%。国内移动互联网市场在运营商大力发展3G业务和千元智能机普及的带动下迎来春天。我们预计截止2023年末全国3G用户数有望突破三亿大关，智能出货量将达到1.2亿部。人均使用流量也呈爆发性增长。来自爱立信的数据，中国人均流量将从2023年的80MB/月，迅猛增至2023年的1600MB/月之间,增幅达到20倍。预计到2023年中国移动网络产生的总流量将达到1.8EB/月，占全球移动流量的10%。移动数据流量的激增对电信运营商网络承载和网络数据传输带来巨大压力。在德国，智能用户过度使用使得流量激增导致电信集团Telefonica的网络超负荷运行，柏林、科隆等多个城市出现了网络拥堵问题。在美国，2023年感恩节因购物带来的网络流量同比增长了80%，主要原因是iPad等移动终端普及，使得人们上网更加便利和频繁。移动互联网的蓬勃发展将为CDN应用带来新的市场，创造出不亚于互联网的产业规模。目前这一市场还处于初始阶段，我们认为，未来几年移动互联网对CDN的促进作用将愈发显著。3、视频流媒体：互联网电视的崛起与节目高清化视频流媒体行业的变革与发展，是网络流量激增的另一大原因。以流量计，视频流媒体占比正越来越大，远远超过其他网络服务。造成这种变化的原因在于互联网电视的兴起和视频节目高清化。（1）互联网电视的兴起互联网电视(Internet-enabledTV)正在取代传统电视成为主流。DisplaySearch的数据显示，2023年全球互联网电视出货量4500万台，约占全球电视总出货量的19%；预计到2023年，累计出货量将超过1.18亿台。这还没有包括互联网机顶盒出货量的统计。国内方面，奥维咨询数据显示，互联网电视2023年零售销量占平板电视整体销量比例超过35%；智能电视2023年销售规模预计达329万台，未来3年可维持50%的增速。互联网机顶盒也飞速发展。在美国，Netflix、Hulu等流媒体服务商都通过机顶盒方式为用户提供视频服务。思科的数据显示，Netflix带来的流量已经占据美国移动网络总流量的近1/3。为了保证良好的用户体验，这些企业大规模采购CDN服务，成为Akamai等CDN提供商的重要客户。而在国内，随着政府对互联网电视及机顶盒由限制变为鼓励，国内相关市场有望于2023年步入高速增长拐点，从而引发旺盛的CDN需求。最近的例子是，乐视网已于2月正式推出高清互联网机顶盒，并与国内CDN服务商合作部署CDN，以保障用户收视体验。（2）视频高清化视频节目的高清化亦是大势所趋。随着网络视频节目的不断丰富，画面质量正越来越成为影响用户体验的关键。DCCI针对网民的一项调研显示，88%的受访者认为画质清晰是选择视频网站的重要考虑因素。在国内网络视频行业，基于720P格式的高清视频点播正逐渐取代480P（或以下）标清视频成为主流。未来1080P超高清视频也行将普及，势必大大增加视频业务数据量，同时保证节目画质和流畅收视体验给视频网站带来巨大挑战。有研究表明，CDN的技术特点非常适用于提升在线视频的收看效果。我们认为，视频高清化将促使在线视频行业的CDN应用更加广泛深入。4、云计算：移动互联网带动个人云服务成为长远趋势云计算一直是IT产业界的热点。随着移动互联网时代的到来，云计算由以前偏重企业级应用，逐渐开始走向大众消费者，个人云(PersonalCloud)成为产业趋势。这是因为：第一，移动设备的计算能力和存储空间相对PC更有限，企业为了提高服务能力，倾向将计算和存储放在“云”端，以降低对终端性能的要求，增强用户体验；第二，移动终端的种类越来越丰富，终端之间的无缝衔接与整合，客观上要求在服务器端统一存储和调用内容。国内外IT企业纷纷推出了个人云服务。苹果于2023年发布了云服务iCloud，据苹果CEO蒂姆·库克透露，iCloud仅在上个月，用户即达8500万；目前已经有超过1亿的用户。亚马逊和谷歌以及诸多国内互联网一线企业发布了类似产品。未来，更多面向细分领域、垂直化、精细化的云服务也将涌现。我们认为，个人云服务长期将为CDN行业提供持续的增长动力。由于用户往往分布在互联网的各个角落，接入环境、接入设备以及接入时间难以预知，因此大规模部署个人云服务，对内容分发的质量和速度提出了巨大挑战。可以说，高质量的CDN是云服务提供商的核心需求。全球来看，Apple、Facebook等服务商为了实现全球网络的内容分发，均与CDN厂商开展了密切合作。而Akamai、Limelight等CDN提供商也已经开始多元化布局，将云计算融合到现有服务中。从Akamai各个分部云设施服务占比及其毛利率等分析来看，基于云计算的增值服务比基于流量的服务毛利率更高，对利润贡献很大。二、供给：专业CDN服务步入景气周期1、CDN是改善网络访问效果、降低带宽成本的有效手段CDN的技术原理是通过在网络各处放置节点服务器，在现有互联网之上构建一层新的虚拟智能网络，将网站内容发布到最接近用户的网络“边缘“，从而使用户就近获取所需内容。尽管部署CDN需要投入大量硬件设备，但其核心是通过软件的设计优化，来提升数据传输的速度和质量，并帮助企业降低带宽成本。CDN技术在全球应用已极为广泛。投资者担心网络基础设施的改善和替代性技术的发展会减少CDN业务的需求。但我们发现，尽管投资扩容是提高网速的根本解决之道，但互联网应用的流量消耗呈指数级别上涨，基础设施建设的速度远远赶不上各种应用的发展速度，而对于电信运营商而言投资效益最低。因此，网络扩容难以从根本上解决网络堵塞问题。我们综合对比了各种加速方案认为，CDN仍是当前加速网络内容分发、提升访问相应速度的最佳选择之一。2、专业CDN服务市场步入景气周期CDN市场与互联网大环境息息相关。CDN行业的下游是互联网各细分领域，因此具有典型的后周期特点。观察全球CDN市场的发展历程，互联网产业兴衰直接影响CDN行业的成长性。如上文所述，移动互联网、互联网电视、高清流媒体视频等新技术、新应用的爆发，给CDN市场注入了新的活力，将创造出不亚于传统互联网领域的新需求。我们判断，CDN行业步入景气周期。全球来看，Cisco预计到2023年，全球CDN市场规模将达到60亿美元，是目前的三倍左右。国内专业CDN服务市场规模2023年有望达到23.2亿，11-13年平均增长率超过40%。3、自建CDN不会冲击专业CDN服务的主流地位一些大型IT企业选择自建部分CDN。投资者关心自建是否会冲击专业CDN服务的主流地位。我们比较认为，自建CDN的优势在于可控性高，服务响应灵活，同时对专业CDN服务商形成制衡以提高议价能力。但是，自建CDN初期投资较大，增加运营和研发成本，且难以完全满足大范围网络覆盖的要求。自建CDN对于中小IT企业并不合算。我们的调研了解到，即使诸如腾讯等大型互联网企业的自建CDN比例通常不超过50%，并且相对比例呈下降趋势。长期来看，CDN行业日趋服务精细化、技术专业化，专业CDN服务商在规模效应和技术研发上比自建更具优势。总体上，我们认为自建CDN并不会冲击业CDN服务的主流地位。三、市场竞争：整合扩张，龙头企业享受马太效应1、技术和规模是主要竞争壁垒CDN行业是典型的技术驱动型行业。技术的领先程度决定了公司服务的方式和成本。技术壁垒体现在两方面：首先，技术积累带来更优质的加速效果，CDN厂商必须通过长期的技术优化和运营积累才能实现良好的加速效果。其次，技术研发带来毛利更高的新产品。CDN行业还存在明显的规模效应。规模壁垒体现在：一是网络覆盖范围更广。例如，Amakai在全球71个国家部署了95000服务器，这是其与全球顶级IT企业开展全球合作的基础。二是大量硬件资本开支是一次性投入，业务随规模扩大而边际成本递减。另外长远来看，CDN是基础平台，可以衍生发展其它增值应用服务，如利用CDN平台数据指导广告精准投放。但这要求平台规模足够庞大。2、国际经验：寡头垄断全球CDN市场以欧美和亚太地区为主。总体看，全球CDN市场呈现寡头垄断的格局。AKAMAI占据绝对的领先地位，2023年其在全球市场的占有率为57.32%，是第二大CDN服务商Limelight的5倍。虽然随着CDN市场规模的扩大，一批新竞争者包括电信运营商纷纷进入市场，侵蚀Akamai份额，但是其在业务的全面性方面难以与Akamai抗衡。3、国内市场：整合扩张，龙头企业享受马太效应国内CDN市场当前也处于寡头垄断态势。网宿科技和蓝汛通讯占据近八成市场份额；而中小型CDN服务提供商则生存艰难，面临整合。2023年底，世纪互联下属CDN提供商云快线科技公司因业务不佳倒闭，标志着行业整合的开始。相较美国市场，国内CDN提供商的毛利率更低。这是因为上游带宽资源由运营商垄断，使得CDN带宽采购成本很高。按照网宿科技招股说明书的披露，2023年北京、上海等中心城市的带宽价格保持在10-20万元/G/月；二、三线城市则保持在2-5万元/G/月，相比美国高出不少。我们判断，未来只有行业龙头企业可享受马太效应，将通过扩大规模不断降低边际成本，并凭借技术优势推陈出新以提升毛利率，从而显著受益于行业集中化和需求高增长的机遇。而中小CDN企业的生存空间则进一步被挤压。4、电信运营商进入市场可能加剧CDN市场竞争在国外市场，如AT&T、Level3、NTT等电信运营商都是CDN市场的重要参与者，也是专业CDN服务商的主要竞争对手。运营商开展CDN业务有其天然的优势，包括：1）网络优势。运营商控制网络，不用支付给第三方宽带资费及主机托管费，在成本上占据优势。另一方面可以根据自己的需求布点位置。2）客户优势。运营商可以利用自己现有的合作伙伴关系销售其CDN产品、服务。3）规模优势。运营商有资金规模和网络规模的优势。但是，相比专业的CDN供应商，运营商也有明显的劣势。首先是难以实现跨网络部署节点服务器，因此制约了CDN网络覆盖范围；其次是技术储备薄弱，并且运营经验和服务能力不足，对于高技术壁垒的增值服务。鉴于CDN市场的巨大增长潜力，我们判断国内电信运营商大力部署CDN业务也是大概率事件。我们认为，电信运营商进入将加剧CDN市场竞争，可能导致行业的重新整合，只有行业数一数二的公司才能生存下来。依靠低价竞争的中小CDN服务商将面临巨大压力。同时运营商参与竞争也会倒逼行业领先企业加大技术研发和市场营销力度，以技术及品牌优势应对价格竞争。但同时我们认为，未来CDN市场的需求量巨大，足以消化运营商的投放带宽量；并且运营商在技术能力、运营经验和管理机制的灵活性方面不及专业CDN服务商。因此，专业CDN龙头企业凭借网络和技术优势能够应对运营商竞争。四、未来趋势：从传统加速技术到一站式解决方案传统基于静态缓存为核心的CDN加速技术已十分成熟，尽管其市场规模仍将随着全球网络流量的增长而不断扩大，但是主要采取按量收费模式，市场竞争充分，为企业贡献的利润已愈加有限。以Akamai为代表的CDN服务商开始把业务范围拓展到传统加速之外，通过在传统CDN加速服务中融入高技术含量的增值服务，为客户不同层面的需求提供一站式解决方案。例如，Akamai在基础CDN平台上，推出了云计算、媒体、移动互联网、网络安全四大综合解决方案。以媒体方案为例，其实现了包括1080p高清视频点播，各类流媒体格式转化、自适应比特率甚至广告效果优化等多项附加功能。这些解决方案具有高技术含量、高附加值的特点，因此也带来了更高毛利率。这使得Akamai得以在激烈的价格竞争中维持高利润率。当前，国内企业对CDN服务的需求仍较为简单，行业仍处于粗放发展阶段。但是我们认为，从传统加速业务向高技术含量、高附加值的综合解决方案发展，是CDN行业的必然趋势。技术研发能力将是这一过程的主导因素。因此，拥有技术优势的龙头企业，将在未来竞争中占得先机。五、投资建议：看好具有技术优势的行业龙头网宿科技网宿科技（300017）是国内领先的网络加速服务提供商，主要经营CDN和IDC业务。2023年公司CDN业务实现营收1.87亿元。按收入计算，公司CDN业务市场份额多年保持在20%以上，与蓝汛通讯（NSDQ:CCIH）同处于国内CDN行业第一阵营。公司在业务资源和技术实力上具有明显竞争优势：节点数量和宽带量是衡量CDN企业业务资源的重要指标。公开资料显示，公司拥有节点数量超过200个，分布在全国20多个省市。2023年公司储备带宽达到1.3T，其中CDN计费销售带宽总量达到850G。公司较早开展CDN技术研发，技术储备雄厚，综合技术实力业内领先。2023年起，公司陆续推出了WSA（全站加速）、CATM（内容与流量管理平台）、DAA（动态应用加速）等一批技术含量较高的新产品。其中WSA是国内最早实现动态一站式加速的技术产品。从技术原理上WSA是一项融合多项技术专利的综合性方案，相比静态内容加速，技术门槛大大提高。这些产品不仅体现出公司的技术领先优势，也为其开拓新业务和提高盈利能力奠定了基础。基于公司当前市场地位以及在业务规模、技术研发方面的竞争壁垒，我们认为，公司将能够充分享受行业增长红利。我们预测2023-2023年公司EPS分别为0.58、0.88、1.36元。综合考虑CDN行业广阔前景及公司所拥有良好竞争优势，给予2023年35倍PE，对应目标价20.3元。给予公司买入评级。六、风险因素1、电信运营商或大型IT企业进入CDN市场会加剧竞争导致毛利率下滑CDN市场潜力和重大意义吸引电信运营商等各方企业进入市场，无疑将对现有专业CDN服务提供商带来冲击，可能引发过度竞争和恶性价格战，致使行业毛利率剧烈下滑。2、移动互联网、互联网电视等新领域发展不及预期使CDN需求增长缓慢CDN行业具有后周期性。下游IT、互联网企业若在移动互联网、互联网电视、云计算等新兴领域发展不顺利，势必会减少采购CDN服务，造成行业需求增长缓慢。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业