劲仔食品-市场前景及投资研究报告：休闲鱼制品龙头大包装放量

证券研究报告休闲鱼制品龙头，大包装放量打开后续空间——劲仔食

（00300.SZ）首次覆盖报告评级：买2022年8月5日投资要点◼

核心逻辑：公司是休闲鱼制品龙头公司，以传统流通渠道为主，21年开始通过大包装放量铺设现代渠道，伴随新品类的持续扩张，带来业绩的快速增长和超预期。◼

第一成长曲线：大包装产品快速放量，依托大单品战略实现第一增长曲线1）量：布局大包装产品，拓宽现代渠道，提升终端经销商积极性，实现产品量的快

增长，有利于业绩后续的快速提升。2021年开始公司通过大包装产品进入KA/CSV等现代渠道，价格带拓宽至5-10元，陈列逐步铺设到挂袋区和端型经销商的积极性：大包装（25个点）小包装（15个点）。当前，公司大包装产大包装产品，大包装产品的占比在持续提升。货架区，有利于品牌露出。渠道利润更高能调动新开的终出货率和回单率都实现较好表现，新的增量贡献基本来自于2）价：布局大包装产品，产品价格带进一步拓宽，突破客单价边界，伴随产品结构的优化，盈利能力有望提升。◼

第二成长曲线：休闲鱼制品成为公司第一成长曲线，并夯实渠道，强牌优势；由此为新品类的扩展和后续产能的铺设第二成长曲线。新品类持续扩张，在大单品战略下，依托第一曲线形成的品牌渠道优势

铺设下一成长曲线。除了休闲鱼制品外，公司也积极拓展新的产品品类，并有望依托公司在第一成长阶段构筑的品牌和渠道优势，孕育下一个大单品。当前公司三大品类除鱼制品外，豆制品21年实现1.43亿元（占比13%）和肉制品9751万元；除此之外，公司积极拓展魔芋、素肉；22年新拓展鹌鹑蛋和鸡爪，均取得良好销售。◼

盈利预测及估值：预计公司22-24年实现收入分别为13.87/17.05/20.60亿元，同比增长分别为24.88%、22.89%。20.79%；预计归母净利润1.12/1.48/2.02亿元，同比增长分别为31.96%/32.49%据可比公司23年行业平均PE，给予公司23年30-35倍.90%。22-24年EPS分别为0.28/0.37/0.50元，对应PE分别为30.51/23.02/16.94倍。根首次覆盖，给予买入评级。◼

风险提示：食品安全风险、新产品推广的不确定性

险、疫情反复风险。主要财务指标营业收入同比20212022E2023E2024E1111.0522.21%84.941387.4524.88%112.0831.96%0.281705.0922.89%148.5032.49%0.372059.6620.79%201.8235.90%0.50归属母公司净利润同比-17.77%0.21每股收益(元)2P/E40.2530.5123.0216.94据：Wind，浙商证券研究所0102公司介绍发展历程

|股权结构|主营业务|

财务分析行业概况休食行业：万亿市场规模，年轻化、健康化是主要趋势类零食行业：行业规模约200亿，劲仔有望持续提升份额目录0如何看待后续发展第一成长曲线稳步推进，第二成长曲线蓄势待发第一成长曲线：量—大包装放量拓展渠道+新品类的扩张第一成长曲线：价—大包装放量拓宽价格带，突破客单价边界第二成长曲线：依托现有大单品优势打造下一个大单品他山之石：对标卫龙，看公司大包装产品的成功基因C

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S0405盈利预测及估值风险提示3图表目录图1：劲仔食品发展历程-----------------------------------------------6图2：劲仔食品股权结构-----------------------------------------------6图3：2021年鱼制品占比为74%

-----------------------------------------7图4：公司鱼制品及豆制品毛利率约为25-30%-----------------------------8图5：公司收入区域分布均匀-------------------------------------------8图6：2021年经销占比达88%

-------------------------------------------8图7：2021年线下占比达81%

-------------------------------------------8图8：2022Q1公司收入同比增长15.5%------------------------------------9图9：2021Q1公司归母净利润下降5.8%---------------------------------------9图10：2021年公司还原运费后毛利率为29.3%----------------------------------9图18：公司大包装产品图---------------------------------------15图19：公司鱼制品单价逐年提升（元/公斤）

----------------------16图20：公司

大品类产品图-------------------------------------17图21：图22能生产车间---------------------------------------17味成瘾性原理-----------------------------------------18：卫龙和劲仔的产品形态升级对比-----------------------------18图24：公司推广大包装与卫龙升级白袋相似性对比-------------------19表1：劲仔食品产品一览--------------------------------------------6表2：股权激励目标2021-2022年收入CAGR为20%

-------------------------7表3：股权激励绑定核心管理人员

-----------------------------

7表4：公司鱼类休闲零食竞争对手主要产品对比--------------------------12表5：公司当前渠道结构--------------------------------------------15表6：公司大包装快速放量，价格带进一步拓宽------------------------16表7：公司后续产能扩张规划（吨）

-----------------------------17表8：盈利预测（百万元，%）

-------------------------------------21表9：相对估值-------------------------------------------------22图11：公司期间费用率略有上涨---------------------------------图12：中国休闲零食行业规模近万亿（亿元，%）-----------------------9-----------11图13：各国休闲食品人均消费额(元)

------------------------

---------------11图14：各国休闲食品人均消费量(kg)

----------------------------------------11图15：休闲食品行业CR5低于15%

-------------------------------------------11图16：休闲食品消费人群年龄分布------------------------------------------11图17：2021年辣味休闲零食细分子行业规模及增速----------------------------124基本情况股权结构业务结构财务分析01公司

绍5基本情况：国内鱼类零食龙头，迈入品牌提质阶段01◼

公司介绍：劲仔食品成立于2010年，主要从事传统风味休闲食品研发、生产和销售，总部位于湖南长沙。公司主要产品包括1）风味小鱼、风味豆干、风味肉干等传统风味休闲食品，2）素肉，魔芋爽，鱼豆腐，鱿鱼等。经过十多年积累，公司拥有“劲仔”、“博味园”等知名品牌，发展成为鱼类零食细分赛道的龙头企业，跻身休闲豆制品行业前十。目前已建立湖南岳阳、平江两大生产基地，形成了以经销为主、直营为辅，线上线下全渠道经营的销售网络。◼

发展历程：1）初期蓄力（2010-2013年）：成立初期，公司依托岳阳康王工业园主要品，步入食品工业现代化。2013年签约著名主持人汪涵为品牌代言人，初步打响市生产线，新建平江工业园，增加研发投入，开拓线上、海外市场，2017—2019和销售风味鱼制品、豆制品、肉制品等传统风味休闲食名度。2）深化发展（2014-2019年）：公司持续升级改造文食品终端销售规模连续3年稳居休闲鱼类零食行业第一。2019年签约邓伦为代言人，劲仔小鱼在鱼类休闲食品市场占据领先地位。32021年正式更名为劲仔食品，单品劲仔小鱼实现出口26国、热销60亿包，全渠道结构，致力于提高品牌力，打造休闲辣卤领导品牌。牌深耕（2020年至今）：2020年华文食品在深交所成功上市，级品类规格，推出魔芋、素肉、鱿鱼等新品优化产品矩阵，完善添加标题图1：劲仔食品发展历程表1：劲仔食品产品一览产品口味规格15g、袋装96g、袋装120g、盒装240g劲仔小鱼香辣、麻辣、糖醋、酱汁味10g、袋装96g、盒装200g劲仔深海小鱼劲仔厚豆干劲仔手撕肉干劲仔魔芋爽香辣、麻辣、糖醋、酱汁、卤香味香辣、麻辣、酱香、盐焗、泡椒味香辣、酱香味20g、盒装20*20g50g、袋装100g、盒装240g香辣、麻辣、烧烤、泡椒味盒装360g袋装200g劲仔火锅素毛肚

山胡椒、火锅、烧烤味短保锁鲜劲仔鲜卤酱干香辣片、香辣块、老卤香200g劲仔海鱼豆腐香辣、烧烤、咖喱味袋装200g劲仔手撕鱿鱼条

原味、柠檬蜂蜜味、胡辣椒味香辣牛肉、川香麻辣、湘楚甜麻、80g劲仔手撕素肉10g、袋装20*10g6韩式烧烤味：劲仔淘宝旗舰店，浙商证券研究所据据：公司官网，浙商证券研究所股权结构相对集中，激励计划提振信心01表2：股权激励目标2021-2022年收入CAGR为20%◼

创始人即为实控人，股权相对集中。周劲松为公司创始人，任公司董事长兼总经理，发行前与妻子李冰玉共持有股份44.62%，截至2022年一季度共持股39.84%，股权相对集中。周劲松自1989年涉足休闲食品行业，2000年创立劲仔品牌，2010年成立本公司，在行业内深耕三十余年，具有丰富的休闲零食运营经验。2016年，公司引入佳沃集团（联想旗下）

3960万元的战略投资以扩大生产经营，佳沃因此成为公司第二大股东。目前加沃集团股权占比达14.68%，持股持续下降。归属权益占授考核年度

予权益总量的比例目标值（亿元）业绩考核指标同比第一次解除202120业收入定比增加20%以上限售期202150%50%10.9113.0920.00%第二次解除限售期022年营业收入定比2020年增加44%以上20.00%◼

推出股权激励，绑定核心管理人员。2021年公司向公司董事、高级管理人2022及核心人员共23人实施限制性股票激励计划，以实施利益绑定，推司激励对象个人当年实际解除限售额度2021-2022年收入以20%的CAGR增长。本次股权激励共授予400万股，

2021年5月7日首次授予319万股。=个人层面解除限售比例（N）×个人当年计划解除限售额度注：N>=60%为合格据：公司公告，浙商证券研究所表3：股权激励绑定核心管理人员授予限制性图2：劲仔食品股权结构代

佳ꢀ周

实劲

控松

人ꢁ占授予限制性

占目前股股份总数比例

本数农

沃业

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现人员职务股份数（万股）程金华杨忠明蔡元华刘特元李冰玉杨林佘欢培元康厚峰

副总经理、财务总监董事、副总经理、董事会秘书35358.93%8.93%0.0875%0.0875%2.03%3.61%4.95%6.09%14.68%30.86%8.98%5.22%2.77%

2.64%丰文姬苏彻辉副总经理358.93%6.11%0.0875%0.5350%劲仔食品集团股份有限公司核心人员（20人）预留股份214736.11%100%0.5350%0.9800%平江县劲仔农副产品初加工有限公司7平江县劲仔食品有限公司华文食品肯尼亚公司长沙市劲仔食品有限公司合计392据：wind，浙商证券研究所据：公司公告，浙商证券研究所业务结构：鱼类制品占主导，基本建立全国化布局01图3：2021年鱼制品占比为74%图4：公司鱼制品及豆制品毛利率约为25-30%◼

产品结构：鱼制品占主导，豆制品及禽肉制品稳步提升。◆

公司以风味小鱼起家，劲仔小鱼大单品贡献主要营收，鱼制品豆制品禽肉制品其他鱼制品豆制品禽肉制品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10%5%豆制品次之，2021年鱼制品/豆制品收入分别达8.2/1.4亿元，同比增长15.9%/14.4%

，受其他业务扩大影响，鱼制品占比下滑至74%，豆制品稳定在13%；禽肉及其他产品近三年增长提速，2018-2021年收入CAGR为130.7%，占比提升到13%。◆

毛利率端，2021年鱼制品/豆制品/禽肉制品毛利率分别为28.6%/23.6%/18.5%，受原材料成本上涨影响，2021年豆制品及禽肉制品毛利率有所下滑。添加0%201620172018201920202021201620172018201920202021据：公司年报，浙商证券研究所据：公司年报，浙商证券研究所◼

区域结构：基本建立全国化，华中表现亮眼。图5：公司收入区域分布均匀图6：2021年经销占比达88%公司全国收入分布较为均匀，华东/华中/华南/西南/华北地区收入占

比分别为

25.58%

、21.53%、15.60%

、15.48%12.83%。其中，华中地区收入表现亮眼，2018-202135.84的CAGR高速增长。华东

华中

华南

西南

华北

西北

东北

境外经销

直营100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%◼

渠道结构：经销为主，80%销往线下。201620172018201920202021公司渠道分布以经销为主，主要有流通、现代和国际贸易渠道，占比高达88%；同时积极布局电商、社区团购、直播等直营渠道，

2018-2021年收入CAGR为69.6%。目前公司线下占比为81%。图7：2021年线下占比达81%18.71%线上线下81.29%8201620172018201920202021据：公司年报，浙商证券研究所据：公司年报，浙商证券研究所财务分析：收入重回双位数增长，费用投放加大01图8：2022Q1公司收入同比增长15.5%图9：2021Q1公司归母净利润下降5.8%◼

收入增长提速，归母净利降幅收窄。营业总收入（亿元）营业总收入YOY归母净利润（亿元）YOY1.41.21.00.80.6250%200%150%100%50%2017-2020年公司收入增长略缓慢，CAGR为5.8%，主要由于

12.0100%90%80%70%60%50%40%鱼制品高基数下增长放缓，豆制品竞争激烈新品推广不及预10.0期，叠加疫情爆发所致。公司积极调整经营策略，推出大包装鱼制品、豆肉禽类新品以应对冲击，收入增长重回快车道，8.02021年全年收入11.1亿元，同比+22.2%，2022Q1收入2.6亿元，同比+15.5%。归母净利润自2019年后持续下行，2021年归母净利润0.85亿元，同比-17.8%，2022Q1归母净利润0.2亿元，同比-5.8%，降幅开始收窄。6.04.02.00.030%

0.420%0%0.210%0%0.0-50%◼

毛利率稳定在30%左右，净利率有所下滑。2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022Q12016201820202022Q1据：公司年报，浙商证券研究所据：公司年报，浙商证券研究所还原运费口径，公司近3年毛利率稳定在30%。净利率下降到2021年的7.6%，主要系公司业务拓展下，人员和营销投放加大。图10：2021年公司还原运费后毛利率为29.3%图11：公司期间费用率略有上涨销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率16%14%12%10%8%◼

期间费用投放加大，销售和研发费用率上行。40%35%30%25%20%15%10%5%2021年公司加大渠道投放和营销推广力度，销售费用提升至1.28亿，同比+33.5%,销售费用率为11.5%，同比+0.97pct。2021年管理费用为0.67亿元，同比+15.5%，其中包含股份支付费用246.8万元，管理费用率略有下滑。研发费用上，公司2021年研发付费用为0.24亿元，同比+141.8%。6%4%92%0%0%201620172018201920202021

2022Q12016201820202022Q1据

：公司年报，浙商证券研究所注：2022Q1毛利率为为还原运费口径据：公司年报，浙商证券研究所02零食

业休闲零食行业鱼类零食行业10休闲零食行业：万亿市场规模，年轻化、健康化是主要趋势02图12：中国休闲零食行业规模近万亿（亿元，%）◼

行业规模：万亿市场规模，行业高景气度。2021年我国休闲零食行业市场规模为8251亿元，2015-2021年的CAGR达6.6%。我国休闲零食人均消费量和消费额相比发达国家，仍有较大的增长空间。预计2026年将达到11472亿元，2021-2026的CAGR为6.8%。休闲食品规模休闲食品规模yoy12,00010,0008,0006,0004,0002,000012%10%8%6%4%◼

竞争格局：行业集中度偏低。休闲食品行业因消费者口味差异化显著、进入门槛较低等特点，造成行业企业众多、竞争激烈，市场集中度偏低。据欧睿国际数据库显示，休闲食品行业CR5近年来均低于20%，行业较为分散。2%0%2015

2016

2017

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2019

2020

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2022E

2023E

2024E

2025E

2026E：卫龙美味招股书，浙商证券研究所图13：各国休闲食品人均消费额(元)添加标题图14：各国休闲食品人均消费量(kg)◼

发展趋势：消费人群年轻化，渠道、场景多元化，持续的消费升级。美国英国日本中国860.0美国英国日本中国13.0◆

消费人群年轻化：零食具备消遣、解馋属性，随着年轻一代生活节奏加速，对零食的需求持续增加。据锐观咨询数据显示，18-38年轻人群已成为休闲零食的消费主力，占75.18%，其次为3

48岁，占14.76%。742.19.5501.45.675.32.20据200400600：艾媒咨询，浙商证券研究所8000据510：艾媒咨询，浙商证券研究所15◆

渠道、场景多元化：在社区团购冲击+线上流量变贵

商超客流下降的背景下，零食行业进入线上线下渠道融合的全渠道发展阶段。零食的消费场景也逐渐由打游戏、追剧、休闲聚会等休闲场景，向早中晚餐、图15：休闲食品行业CR5低于15%图16：休闲食品消费人群年龄分布48岁以上

18岁以下9.80%20%15%10%5%1.85%办公学习等场景延伸。14.50%14.10%

13.90%18-28岁28.18%13.40%38-48岁14.76%13.00%12.60%◆

品牌化、健康化：品牌化趋势下品牌产品更易赢得消费者信任，健康意识提升使得低糖、低脂、高蛋白的产品更受欢迎。1128-38岁47%0%2016201720182019：欧睿国际，浙商证券研究所20202021据据：锐观咨询，浙商证券研究所鱼类零食行业：行业规模约200亿，劲仔有望持续提升份额02◼

产品属性：辣卤零食覆盖面广，成瘾性保证复购率。公司主要大单品劲仔小鱼属于辣卤类鱼制品，契合人们对咸口、辣味、卤制的追求。据2019年的《中国味感喜好调查数据报告》，最受18～40岁人群欢迎的味道是辣味，Frost

Sullivan调研也显示，2015-2021年辣味休闲食品行业规模的CAGR为9.1%，长期快于休闲食品行业6.6%的增速，辣卤口味的风靡造就了传统风味小鱼的畅销。同时，辣味+耐嚼的产品特性，也增加了产品的成瘾性，保证产品复购率。◼

产业链：上游原材料包括鱼、鸭肉、油、大豆、调味品等，下游包括线上、线下渠道司具有品牌力，对下游议价权较强。◼

行业规模：根据中国水产流通与加工协会数据，2020年休闲鱼制品的市场规模Sullivan，辣味零食中肉质及水产动物制品达476亿元，2016-2021年的CAGR为亿，预计2030年将达到600亿元，CAGR达11.6%。根据Frost将继续保持稳健增长。◼

竞争格局：龙头错位竞争，劲仔独领风骚。1）休闲零食细分行业较多，牌力的龙头错位竞争。目前各细分品类龙头均已布局辣味小鱼品类，但由于其自身定位或主攻品类的不同，尚未对公司业务形成冲击。线数据看，竞争对手销量与公司销量尚未到达同一数量级。2）劲仔优势已先发，享受品牌红利持续扩大份额。行业格局分散，公司约占5-

的份额。由于劲仔深耕行业十余年，且品牌聚焦程度高，目前小鱼干品类占据一部分消费者心智，有望依靠品牌认知持续抢占市场份额。图17：2021年辣味休闲零食细分子行业规模及增速表4：公司鱼类休闲零食竞争对手主要产品对比牌产品规格价格单价原料种类海鱼热销第一销量476细分行业规模（亿元）2016-2021年CAGR5004504003503002502001501005016%14%12%10%8%劲仔小鱼200g盒装(10g*20)15.5元7.8元/100g月销3万+百草味盐津铺子卫龙小鱼良品铺子舜华东江鱼105g袋装12g小包装9.95元0.59元8.9元9.5元/100g4.9元/100g5.9元/100g10.8元/100g11.8元/100g海鱼海鱼月销1000+月销4000+月销5000+月销4000+月销1000+7.87%7.02%6%924%2%150g袋装(15g*10袋）120g袋装(15g*8)500g袋装海鱼00%肉调味面制品休闲品

蔬菜制香脆品

休闲食种子及坚果豆干制品其他动物制品质及水产炒货12.9元58.8元河鱼(公干鱼)河鱼(东江鱼)12据：卫龙美味招股说明书，浙商证券研究所据：淘宝官方旗舰店，浙商证券研究所03如何看

后续发展13第一成长曲线稳步推进，第二成长曲线蓄势待发03极致大单品战略现有品类大包装放量1）大包装产品主要铺设在KA/CVS等现代渠道；并在主流货架区和挂袋区露出；2）大包装产品渠道利润更足，经销商销售动力强劲；3）新品类的扩张有望孕育下一个大单品，打造公司第二成长曲线。产品策略α:业绩核心驱动因素自有供应链，保证产品品质现代渠道配合发力量持续研发，品类进一步扩张经销商数量快速拓展线上渠道稳步推进渠道策略品牌策大包装放量后，产品结构的优化添加标题1）小包装产品1-2元，大包装产品5-10元，价格带拓宽，客单价提升；2）大包装产品毛利率略高于小包装产品，产品结构优化下，盈利能力有望提升。价差异化定位多价格带布局，突破客单价边界品宣发力，提升品牌知名度＋竞争格局：当前行业保持稳健增长，且竞争格局较为分散，后续空间仍存。2020年休闲鱼制品的市场规模为200亿，预计2030年将达到600亿元，CAGR达11.6%。根据Frost

Sullivan，辣味零食中肉质及水产动物制品达476亿元，2016-2021年的CAGR为7%，将继续保持稳健增长。公司市场份额当前在5%-10%，竞争格局仍较为分散，但公司在差异化竞争和大单品定位下，市场份额有望进一步提升。行业β据：卫龙美味招股说明书，劲仔食品招股说明书，浙商证券研究所第一成长曲线：量—大包装放量拓展渠道+新品类的扩张03包装形式产品图价格陈列位置铺货渠道经销商渠道利润货架底层或靠边位置单包售卖批发形式等传统经销商小包装（散装）1-2元/袋流通渠道为主15%左右大包装（定量装）5-10元/包挂袋区和主流货架KA/CVS等现代渠道终端配送型经销商25%左右◆

量：布局大包装产品，拓宽现代渠道，提升终端经销商积极性，实品量的快速增长，有利于业绩后续的快速提升。公司在21年以前以1-2元的小包装产品为主，渠道基本以流通渠道为主，但由于陈列位置较差导致品牌露出不足；散装的销售方式也使得客单价有限。2021年开始公司通过大包装产品进入KA/CSV等现代渠道，价格带拓宽至5-10元，陈列逐步铺设到挂袋区和主流货架区，有利于品牌露出。由此我们认为公司大包装产品有利于：1）消费者端提高终端客单价，覆盖不同人群；2）进入主流消费渠道主流的货架区提升品牌知名度和在细分品类里龙头地位；3）渠道利润更高能调动新开的终端型商的积极性：大包装（25个点）小包装（15个点）。当前，公司大包装产品的出货率和回单率都实现较好，新的增量贡献基本来自于大包装产品，大包装产品的占比在持续提升。图18：公司大包装产品图表5：公司当前渠道结构渠道类型流通渠道现代渠道介绍夫妻老婆店、BC

超，特通超市（比如校园超市）KA和CVS渠道占比75%左右6%-7%传统电商包括天猫、京东、拼多多，直播电商包括抖音、快手，社区团购，社交电商线上渠道不到20%据：公司公告，浙商证券研究所料：网易新闻，浙商证券研究所第一成长曲线：价—大包装放量拓宽价格带，突破客单价边界03◆

价：布局大包装产品，产品价格带进一步拓宽，突破客单价边界，伴随后续产品结构的优化，盈利能力有望提升。1）产品价格带进一步拓宽，提高单次购买数量，提高客单价。公司小包装产品为12g一包的散装产品，此前以盒装形式批售，主要渠道在流通渠道；终端在售卖时会拆开进行散装售卖，单袋价格在1.5-2元左右。21年公司在升级大包装后，拥有了5小包一大袋的挂袋包装（50g），以及100g的挂袋包装，终端售价在5-10元左右，价格带进一步拓宽，消费者拥有更多选择；同时提高了单

购买的数量，提高客单价。2）大包装产品渠道利润更高，毛利率水平我们预计略高于小包装产品，伴随大包装放大包装产品的渠道利润更高，能够调动经销商的积极性；与此同时从毛利率角度来续提升，公司产品结构将会不断优化。比的持续提升，公司整体盈利能力有望提升。前文提到，大包装产品的毛利率略高，伴随后续大包装产品占比的而持表6：公司大包装快速放量，价格带进一步拓宽图19：公司鱼制品单价逐年提升（元/公斤）产品包装价格平台劲仔小鱼单价(元/公斤)yoy46.5046.0045.5045.0044.5044.0043.5043.0042.5042.003.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%45.9312g小袋装（小包装）1.5-2元饿了么2.57%44.6845.501.83%200g(10g*20)盒装300g(15g*20)盒装50g（10g*5）袋装元饿了么天猫旗舰店美团外卖一件38.9元两件单价22.5元43.6320170.96%43.566-8元-0.16%100g(10g*10)袋装7.5-10元饿了么2018201920202021据：饿了么，美团外卖，天猫，浙商证券研究所，其中饿了么和美团外卖选取线下便利店或商超数据据：公司公告，浙商证券研究所；其中2020年、2021年为测算数据第二成长曲线：依托现有大单品优势打造下一个大单品03◆

休闲鱼制品成为公司第一成长曲线，并夯实渠道，强化品牌优势；由此为新品类的扩展和后续产能的铺设第二成长曲线。1）当前公司鱼制品通过大包装的快速放量，进一步抢占市场，构筑公司第一成长曲线。截至2021年公司鱼制品实现收入8.22亿元，占比70%以上，是公司最主要的产品品类，也是公司大单品战略下支撑起第一成长曲线的重要驱动力。通过大包装的放量和新渠道的铺设带来量的增长；通过价格带的拓宽实现价增，从而帮助公司为中短期实现第一成长曲线，我们预计未来公司大包装产品预计占公司50%以上的销售占比。2）新品类持续扩张，在大单品战略下，依托第一曲线形成的品牌渠道优势，铺设下并有望依托公司在第一成长阶段构筑的品牌和渠道优势，孕育下一个大单品。当前和肉制品9751万元；除此之外，公司积极拓展魔芋、素肉；22年新拓展鹌鹑蛋长曲线。除了休闲鱼制品外，公司也积极拓展新的产品品类，三大品类除鱼制品外，豆制品21年实现1.43亿元（占比13%）爪，均取得良好销售。3）产能有序扩张，自动化产线提供稳定的供应链。公司在湖南岳阳有两个产能1.8万吨，在建产能2250吨，预计在年内释放；豆制品产能6000吨，基地，90%以上的产品是自主生产，拥有稳定的供应链。当前鱼制品制品产能1600吨，缓解公司当前供不应求的状态。图20：公司七大品类产品图图21：公司智能生产车间表7：公司后续产能扩张规划（吨）品类鱼制品豆制品肉制品设计产能18000在建产能22506000001600据：公司官方微信公众号，浙商证券研究所据：公司官方微信公众号，浙商证券研究所据：公司公告，浙商证券研究所他山之石：对标卫龙，看公司大包装产品的成功基因03◼

二者均定位辣味零食，并采取极致大单品战略，可比度高。◆

卫龙和劲仔均处于辣卤零食赛道，辣味零食具备极高的成瘾性和忠诚度。两家公司产品品类存在一定差异，卫龙的主要产品是辣条，甜辣口味，主打怀旧零食定位；劲仔的产品是风味小鱼，口味以麻辣、香辣为主，产品富含水产蛋白，契合国人摄入优质蛋白的健康化饮食趋势。它们都是辣味零食，从成瘾性上看，辣味是由辣椒素在舌头产生的短暂痛觉，大脑在刺激下分泌内啡肽抑制痛觉，从而产生类似上瘾的愉悦感，因此辣味食品的产品复购率得到保证。◆

均采取极致大单品战略。两家公司专注细分赛道，走大单品战略，卫龙培育出超1

单品大辣棒、魔芋爽，劲仔小鱼已接近10亿量级。大单品战略的好处是，1）公司容易在细分品类中形成较强的品牌，依靠品牌拉力实现；2）品牌方对渠道的议价权更强，盈利能力更高；3）将一款产品做到极致，充分挖掘潜在市场空间，极大地降低了推新可能的失败成本◼

类比卫龙，劲仔当前处于卫龙2015年的改革升级阶段。2021年底，劲仔品形态升级，推出整袋/整盒销售的产品，同时对包装进行更新，整装产品定价5-10元，高于原有散装的1-2元。类比卫龙对透明袋辣条的

端化升级，我们认为劲仔正处于卫龙2015年的发展阶段，推广大包装产品叠加进驻商超渠道，在前人经验下有望实现大包装的持续放量。图22：辣味成瘾性原理图23：卫龙和劲仔的产品形态升级对比辣味零食上瘾辣椒素快感TRPV1通道内啡肽大脑升级升级图x：极致大单品战略优势品牌力品牌即品类盈利能力更强极致大单品议价权卫龙透明袋辣条卫龙白袋辣条劲仔小包装小鱼劲仔大包装小鱼18市占率行业地位稳固，减少拓新风险据：浙商证券研究所据：公司官网，淘宝官方旗舰店，浙商证券研究所他山之石：对标卫龙，看公司大包装产品的成功基因03◼

产品形态升级，拔高品牌形象。◆

卫龙在2015年推出白袋产品，定价由2-2.5元提升到4元。升级成功的底层原因是，辣条主力消费群体消费能力提升后，白袋产品解决了透明袋漏油、不卫生的痛点，延续甚至创造了需求。白袋辣条帮助卫龙实现高端化升级，拔高品牌形象，延长产品生命周期并提升了客单价。◆

再看劲仔，推广大包装同样可以理解为产品形态的升级，风味小鱼由于散装、规格小的特征，通常被放置于超市货架最底层，容易被消费者忽略。1）大包装使得产品货架摆放位置上移，消费者曝光度更高，提升购买转化率；2）同时

散装产品集合成大包装，产品更卫生，增强消费者对该产品的认知；3）过去散装购买人群年龄较小，大包装向高年龄客群拓展，也满足部实客户批量购买的需求。产品升级逻辑通顺，预计将会提升客单价并创造新的需求。◼

进驻商超渠道，示范效应显著。15年的卫龙和当前劲仔在渠道结构上相似，的关键，1）流通渠道初期难以适应高价产品，动销较差、经销商大量窜货白袋产品的接受度更高，叠加白袋渠道利润丰厚，快速实现放量，2）商利润更高的白袋辣条。劲仔目前加大对商超渠道的铺货，同时小范围一方面投入产出比更高，静待商超渠道培育成效显现后反哺流通渠道。流通为主（劲仔90%流通）。切入商超渠道是卫龙白袋推广成功商超渠道存在一定壁垒，竞争环境良性，客群消费能力更高，对道对其他渠道有示范效应，商超取得突破后，又吸引流通渠道销售流通渠道，渠道策略正确，一方面有利于树立更加高端的品牌形象，另◼

综合来看，公司具备成功培育大包装产品的基因：劲仔小鱼产品已获得消费者的普遍认知和认可，具有品牌力，大包装升级逻辑顺畅，叠加渠道策略合理、利润丰厚（高于小包装10个点），目前尚在渠道拓展期，业绩进入加速释放期。图24：公

推广大包装与卫龙升级白袋相似性对比劲仔小鱼卫龙辣条•

小包装→大包装小鱼•

1元→5到10元升级方向定价•

透明袋→白袋辣条•

2到2.5元→4元•

陈列位置较差，品牌露出不足，客单价有限•

产品低端，货架资源不合理，覆盖人群年龄低升级前痛点渠道策略•

主攻现代渠道，同步进入部分流通渠道•

率先突破KA渠道，逐步渗透流通渠道•

透明袋40%→白袋100%渠道利差19•

小包装15%→大包装25%据：公司公告，浙商证券研究所04盈利预

和估值盈利预测相对估值20盈利预测04基于公司当前业务和后续规划，我们进行如下假设：公司当前七大品类：鱼制品、豆干、肉干、素肉、魔芋、鹌鹑蛋、鸡爪。表8：盈利预测（百万元，%）2020A2021A2022E10232023E12572024E15231）鱼制品类：预计22-24年收入端实现增速分别为24.44%、22.82%、21.20%，主要系：量：供给端考虑到公司22年下半年有新产能释放，需求端大包装产品后续快速放量，拓展现代渠道，由此预计销售量后续3年能够实现20%左右的增长；价：考虑到公司鱼制品价格每年小幅提升，且大包装放量后客单价提升，给予公司后续3年价格增速在1-2%左右。鱼制品类（百万7094%82216%14314%98yoyyoy24%16515%13943%4823%19216%18633%5821%22316%23426%64豆制百万元）1254%2）豆制品类：预计22-24年收入端实现增速15.26%、16.15%、16.15%，主要系：量：