金融市场概论(-)课件

第二篇

金融市场与金融机构第四章金融市场概论第五章商业银行第六章中央银行第七章金融监管7/22/20231第四章金融市场概论4.1金融市场的定义和分类4.2金融市场的工具4.3金融市场中的中介机构4.4金融市场的特点及其有效性4.5理性、知识、信念与有效市场4.6金融结构的经济分析阅读Mishkin教材Chapter2,7,8,12,19,207/22/20232WallStreet,24th,Oct.19297/22/202334.1金融市场的定义和分类4.1.1金融市场的概念金融市场是资金由盈余者向短缺者转移的市场交易对象：货币和资本市场主体：企业、政府、家庭、金融中介机构交易中介中央银行4.1.2直接融资和间接融资直接融资：原始债权的转移（单一合约）间接融资：由金融中介参与的两个独立合约完成的

融资，中介既是债务人又是债权人。注：直接融资与间接融资是相对的，应首先确立资金的提供者和需求者。7/22/202344.1金融市场的定义和分类4.1.3金融市场的分类一级市场：发行市场(PrimaryMarket)私募(PrivatePlacement)公开发行(PublicOffering)投资银行的承销路演(roadshow)包销(firmcommitment)：投行承担全部风险代销(besteffortselling)：发行人承担风险余额包销(standbyunderwriting)：IPO折价问题：上市当日股价涨幅太高7/22/202354.1金融市场的定义和分类二级市场：交易市场(SecondaryMarket)功能：提供流动性、价格发现、减少交易成本证券交易所：集中交易场所，会员制或公司制。做市商制度：一种证券至少有一个做市商，一个做市商可以同时负责几支证券。做市商持续地报出，做市商要维护市场的流动性、公正和秩序。自动撮合制度：价格优先、时间优先

场外交易市场：OTC，由通信工具建立的做市商市场，但做市商不具有排他性，一支证券可由多个做市商同时报价。NASDAQ概念：卖空(shortsale)marketorderlimitorderstoporder保证金(margin)shortpositionlongpositionbrokerdealerspecialist7/22/202364.1金融市场的定义和分类货币市场和资本市场货币市场：期限在一年内的短期债务工具的交易市场。资本市场：长期证券交易市场。债务市场和股权市场(DebtMarketsandEquityMarkets)债务：契约协定，一般有到期日，还本付息。权益要求优先，不能从企业价值升值中获益。股票：企业权益凭证，有股息收入和资本收益。我国的金融市场：货币市场：同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场、短期外汇市场等。资本市场：股票市场、债券市场、基金市场、期货市场和外汇市场等。

7/22/202374.2金融市场的工具4.2.1货币市场工具短期国债(treasurybill,T-bill)：discountsecurity大额可转让存单(CDs)，商业票据(commercialpaper,CP)回购协议(repurchaseagreement,RPs)，银行承兑汇票(banker’sacceptance,BA)，联邦基金、欧洲美元、央行债券4.2.2资本市场工具股票：债券：国债、公司债券等抵押贷款：是融资购买不动产并以该资产为担保的一种长期贷款。利率固定，属于fixed-paymentloan。国债央行票据政策性银行金融债中期票据：期限通常在5-10年之间的非金融机构的直接债务融资工具商业银行债短期融资券资产支撑证券

7/22/202384.2金融市场的工具4.2.3衍生金融具(FinancialDerivatives)远期合约(forwardcontract)它是在未来确定的日期，按约定的价格K(称为交割价格,deliveryprice)买卖一定数量的某种资产的合约。合约由双方协商，其形式简洁、灵活，交易在私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。外汇市场上的远期利率合约比较普遍。合约中标的资产的买方称为多头(longposition)，卖方称为空头(shortposition)。远期价格(forwardprice)：某个远期合约的远期价格定义为该合约价值为零的交割价格。签定合约时合约价值为零，之后，其价值随标的资产价格的变化而波动。7/22/202394.2金融市场的工具期货合约(futurescontract)：

由交易所推出的标准化的远期买卖合同，详细规定标的资产的种类、数量、质量、交货地点、交货时间等。标的资产可以是商品或金融资产，如：糖、木材、有色金属、外汇、股票指数债券。期货合约可以买空和对冲，远期合约必须执行。信用风险小。正式的期货交易始于1865年的芝加哥交易所(ChicagoBoardofTrade,CBOT)，1970年代以前主要是农产品。1972年芝加哥商品交易所(CME,ChicagoMerchantExchange)的国际货币市场(IMM)开业并推出外汇期货。1982年出现股票指数期货。7/22/2023104.2金融市场的工具期货(远期)合约多头的损益(payoff):

期货(远期)合约空头的损益(payoff):是到期日标的资产的即期价格交易所中期货交易的保证金操作

由交易所组织并实行保证金制度是为了减少合约的违约。保证金制度实行的是盯市(markingtomarket)操作：在每天交易结束时调整投资者的保证金帐户，以反映该投资者的盈利或亏损。一笔交易在交易发生日结束时首次进行盯市结算，此后每日结算。7/22/2023114.2金融市场的工具例：某投资者在6月1日要买入2份12月份的黄金期货合约，假定此时的黄金期货价格为每盎司400元，每份合约规模为100盎司,则他要买入200盎司黄金。初始开仓交易时经纪人要求投资者在保证金帐户(marginaccount)中存入初始保证金，数额比例由经纪人决定。假定每一合约初始保证金为2000元，投资者需要4000元初始保证金。如果6月1日交易结束时黄金期货价格由400元跌到397元，投资者损失600元，交易所把这600元转划给空头的帐户；如果价格上升到403元，则交易所会从空头方的帐户上转来600元。期货的交易就是这样论盈亏，到交割日还持有合约者要实际执行交割。另外，当保证金低于规定的维持保证金(maintenancemargin)时，需要补充保证金才能进行交易。7/22/2023124.2金融市场的工具期货价格的性质：

随交割日期的逼近，期货价格收敛于标的资产的现货价格。否则会存在套利机会。交割日期货价格高于现货价格的套利策略：

1.卖空期货合约,2.买入资产现货,3.进行交割交割日期货价格低于现货价格的套利策略：

1.买入期货合约,2.进行交割,3.卖出资产现货期货价格并不是期货合约“本身”的价值，是标的物在未来某时刻的买卖价格，持有或卖出期货合约的收益反映在各自的保证金帐户中。7/22/202313ConvergenceofFuturestoSpot

TimeTime(a)(b)FuturesPriceFuturesPriceSpotPriceSpotPrice7/22/2023144.2金融市场的工具利用期货套期保值利用期货套期保值还是有风险的。只是锁定期货价格后，期货与现货有“互补”的关系，减少价格的波动幅度。空头套期保值(shorthedge)：如果某公司要在未来某时间出售某资产，可以通过持有该资产期货合约的空头来对冲风险。如果到期日资产价格比卖出合约(做空)时下降，现货出售资产亏了，但期货的空头帐户获利。如果到期日资产价格比做空时上升了，现货出售资产获利(相对合约签定日期)，但期货的空头帐户亏了。7/22/2023154.2金融市场的工具例子：假设处于时刻T1的一机构准备在时刻T2时卖出某资产A，该机构在时刻T1可以持有资产A和一份以A为标的资产且执行时期不早于T2的空头期货合约。设时刻T1时资产A的期货价格为F1，现货价格为S1；时期T2时的期货价格和现货价格分别是F2和S2。在时期T2实施平仓时该机构获得到资产A的“有效价格”是：S2+F1-F2＝(S2-F2)+F1

(1)(S2-F2)称为时刻T2时的“基差(basis)”:基差＝进行套期保值的资产的现货价格－所用合约的期货价格7/22/2023164.2金融市场的工具多头套期保值(longhedge)：如果要在未来某时买入某种资产，则可采用持有该资产期货合约的多头来对冲风险，此时(1)是该机构支付的“有效价格”。套期保值的基差风险(basisrisk)：在到期日基差为零，在此之前可正可负。至少在T1时不知道T2时刻的现货价格S2。由于套期保值资产与所用期货合约标的资产可能相近而不同，增加了套期保值得不确定性。“有效价格”可以分解：(带*指期货合约的标的资产)S2+F1-F2＝(S2*-F2)+(S2-S2*)+F17/22/2023174.2金融市场的工具期权合约(Option)：

合约持有人有权在未来某时间内按敲定价格(strikeprice)买卖一定数量的某标的资产。权利是单方面的，没有执行的义务。按对标的资产的买卖可分为看涨期权(calloption)和看跌期权(putoption)；按执行期可分为欧式期权(Europeanoption)和美式期权(Americanoption)。1972年芝加哥期权交易委员会(ChicagoBoardOptionsExchange,CBOE)推出股票期权。期权的头寸：多头指持有期权合约的状态；空头指卖出期权合约的状态。与买卖的合约类型无关，买卖的是权利。期权可以用来对冲风险，一个持有股票和卖出期权的资产组合，可以锁定最大的损失。7/22/202318看涨期权多头的到期日收益图

在到期日：K：执行价格

到期日标的资产的价格

K收益7/22/202319看跌期权多头的到期日收益图

在到期日：

K：执行价格到期日标的资产的价格

K收益7/22/2023204.2金融市场的工具4种基本的欧式期权头寸及其内在价值：看涨期权多头看涨期权空头看跌期权多头看跌期权空头注：X为合约中的执行价格。设期权费为K，请画出持有期权头寸的净损益图。期权标的资产有：股票、外汇、股票指数和期货合约等。欧式CallOption的定价原理遵循Black-Scholes公式。M.ScholesandR.C.Merton荣获1997年诺贝尔经济学奖。7/22/2023211997年诺贝尔经济奖获得者布莱克(F.Black,1938～1995)1973年布莱克－肖尔斯－默顿期权定价理论问世肖尔斯(M.Scholes,1941～)默顿(R.Merton,1944～)《连续时间金融学》JohnC.Hull《期权、期货和衍生证券》华夏出版社，19977/22/202322欧式看涨期权的Black-Scholes公式c(x,t)是股价为

x,时刻为t的欧式买入期权的价值；K为期权的执行价；T是到期日；

是无风险利率；为股票价格的波动率（标准差）；N

称为累积正态分布函数；除了需要估计以外，其他都可直接观察到，用起来很方便。7/22/202323用期权对冲股价风险合成的投资组合：买入股票并买入看跌期权损益股价股价损益买入股票看跌期权股价损益KK-CC+K-C7/22/202324PositionsinanOption&theUnderlyingProfitSTKProfitSTKProfitSTKProfitSTK(a)(b)(c)(d)7/22/202325蝶式价差

ButterflySpreadUsingCallsK1K3ProfitSTK27/22/202326ButterflySpreadUsingPutsK1K3ProfitSTK27/22/2023274.2金融市场的工具互换(swap)协议：

两公司之间达成的协议，以按照事先约定的方式在将来交换现金流，以减少融资成本。互换的动因：比较优势利率互换：固定利率和浮动利率的互换(本金不动)货币互换：不同货币间的互换。如：将一种货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另一种货币的本金和固定利息进行交换。7/22/202328利率互换(Interest-RateSwap)过程：一方B同意向另一方A支付若干年的现金流，此现金流是名义本金乘固定利率产生的利息；同时，A方愿意在相同的期限内向B支付相对于同一本金按浮动利率产生的利息现金流。互换的动机：比较优势例子A、B公司希望借入5年期的1000万美元，利率如下：固定利率浮动利率公司A10.00%6个月LIBOR+0.30%公司B11.20%6个月LIBOR+1.00%7/22/202329假设公司A想以浮动利率借款，公司B想以固定利率借款。尽管公司A的信誉普遍好于公司B，但B公司在浮动利率市场有比较优势。利率互换：A以10％固定利率借款，B以LIBOR+1%浮动利率借款；A与B签订互换协议来保证A得到浮动利率借款，B得到固定利率的借款。利率互换(Interest-RateSwap)7/22/202330A、B两公司直接接触：两者分享潜在收益A的利息支付现金流：LIBOR+0.05%(节约利率0.25%) 支付外部贷款人年利率10％的利息从B处得到年利率为9.95%的利息向B支付利率为LIBOR的利息B的利息支付现金流：10.95%(节约利率0.25%)支付外部贷款人年利率LIBOR+1％的利息从A处得到年利率为LIBOR的利息向A支付利率为9.95%的利息公司A公司B9.95%LIBOR10%LIBOR+1%利率互换(Interest-RateSwap)7/22/202331金融中介参与：三者分享潜在收益金融中介的现金流收益：0.1%支付公司A利率为9.9％的利息支付公司B利率为LIBOR的利息得到公司A利率为LIBOR的利息得到公司B利率为10％的利息公司A支付浮动利率LIBOR+0.1%，节约0.2%公司B支付固定利率11%，节约0.2%公司A公司B9.90%10%LIBOR+1%LIBOR金融中介10%LIBOR利率互换(Interest-RateSwap)7/22/202332货币互换(CurrencySwap)过程：将一种货币贷款的本金和固定利息与几乎相等的另一种货币贷款的本金和固定利息进行交换。举例假设公司A和B都可按固定利率借美元和英镑，A的信誉高于B，但B在英镑市场上有比较优势；而B想借美元用，A想借英镑用。美元英镑公司A8.0％11.6%公司B10.0%12.0%7/22/202333本金：在互换协议开始和结束时互换本金，汇率按始期汇率,本例中期始汇率假定为1￡＝1.5＄。￡1000万换＄1500万。公司A：外借美元传递利率＄8%，使用英镑需支付利率￡11%，节约英镑利率￡0.6%。公司B：外借英镑传递利率￡12%，使用美元支付利率＄9.4%，节约美元利率＄0.6%金融中介：获得1.4％的美元利率现金流，支出1％的英镑利率现金流。它收入＄21万，支付￡10万，按期初汇率得＄6万。但期末汇率会有变化，故金融中介面临汇率风险，害怕美元贬值。可用远期等工具规避和锁定风险。公司A公司B＄8%＄8%￡12%￡11％金融中介＄9.4%￡12％1.一种货币互换安排7/22/202334公司A：外借美元传递＄8%，用英镑支付￡11%，节约英镑利率￡0.6%。公司B：外借英镑支付￡12%，收入￡11%,净支付￡1％;用美元支付＄8.4%，节约利率＄1.6%，但有了汇率风险。金融中介：获得0.4％的美元利率现金流，传递了11％的英镑利率现金流。它按期初汇率净收入＄6万，汇率风险转嫁给了公司B。公司A公司B＄8%＄8%￡12%金融中介＄8.4%￡11％￡11％2.B公司承担风险的互换安排7/22/202335公司A：外借美元支付＄8%，收入＄9%，净得美元利率1％，使用英镑需支付￡12%，多支出利率￡0.4%。承担美元贬值的风险。公司B：外借英镑转移支付了￡12%，用美元支付＄9.4%,节约利率＄0.6%。金融中介：获得0.4％的美元利率现金流，传递了12％的英镑利率现金流。它按期初汇率净收入＄6万，汇率风险转嫁给了公司A。公司A公司B＄9%＄8%￡12%金融中介＄9.4%￡12％￡12％3.A公司承担风险的互换安排7/22/2023364.2.4汇率及其决定汇率的定义汇率制度购买力平价利率平价影响汇率的因素7/22/202337一、汇率的定义以本币表示的外币的价格双边汇率(thebilateralexchangerate):比如：以人民币表示的美元价格仅仅考虑双边汇率的局限性：谁升？谁降？交叉汇率(crossexchangerate):有效汇率获贸易加权汇率：货币A对货币从A、B、C、……等汇率的加权平均数，权数是A国对对应国家的贸易比重。7/22/202338一、汇率的定义有效汇率的绝对值没有实际意义。何时用双边汇率？何时用加权汇率？即期汇率与远期汇率：现期外汇市场价格远期市场价格：权利与义务均等外汇市场的参与者进出口商投资者投机者套利者7/22/202339二、汇率制度浮动汇率(floatingexchangerate):完全由市场决定，又称清洁浮动汇率。资本自由流动优缺点：价格发现，但可能不稳定，政府控制弱。固定汇率固定与政府可接受的水平固定汇率与货币自由兑换外汇储备的重要性：稳定汇率管理浮动汇率有波动的固定汇率。固定值不一定公开。目标区。辨别：外汇储备每日、月一般围绕固定水平波动。7/22/202340三、购买力平价(PPP)购买力平价(purchasingpowerparity)：一价率（无套利）无交易费用有交易费用一般物价形式实际汇率外国商品与劳务关于本国商品、劳务的相对价格。表达式7/22/202341三、购买力平价(PPP)增长率形式对时间求微分分析汇率与通货膨胀的关系交易成本问题：关税、运输、非关税壁垒7/22/202342四、利率平价无抛补利率平价(UncoveredInterestRateParity,UIRP):1月1日中国策略美国策略做法收益做法收益12个月的利率存款金额￥1￥1汇率￥S本币换美元＄存款￥1存款＄12月31日取款￥取款＄预期汇率￥美元换本币￥7/22/202343四、利率平价结论：如果：在中国存款如果：在美国存款如果：均衡状态1月1日1月1日12月31日12月31日美国中国7/22/202344四、利率平价注：没有考虑汇率风险，唯一风险是银行倒闭。人们为风险中性，只关注预期收益。均衡时，记则哪些是内生变量？哪些是外生变量？大国、小国；利率制度7/22/202345四、利率平价抛补利率平价(CoveredInterestRateParity,CIRP)鉴于对预期汇率的不确定性，可以在1月1日的远期外汇市场上，按远期汇率卖出12月31日的美元，以锁定人民币的收益。远期买卖抵补了美元下降带来的损失，但同时放弃了美元升值带来的收益。抛补平衡式记，称为远期升水(贴水)。则7/22/202346五、影响汇率的因素经济贸易的基本面汇率制度货币兑换是否自由外汇市场的供求关系交易者心态交易者资金量投机性货币攻击货币、财政政策如何看待人民币升值问题？7/22/2023474.3金融市场中的中介机构4.3.1金融机构及其类型中介机构扮演中间人、调解人的角色。金融机构指专门从事各种金融活动的法人机构。**由于某种原因，“金融中介”专门指从事“间接融资”的金融机构；实际上，除金融监管机构外，多数金融机构从事的工作都具有“中介”功能，只是中介活动有所不同。按不同的标准，金融机构可划分成不同的类型.

1.按活动领域：直接金融机构：在证券市场上为筹资者和投资者牵线搭桥，提供策划、咨询、承销、经纪、登记、清算、资信评级等相关服务的中介机构。(交易服务中介)7/22/2023484.3金融市场中的中介机构间接金融机构：即“金融中介”，以债权人身份向资金盈余者筹资，作为债权人向资金需求者提供资金。2.按职能：监管机构：中央银行、银监会、证监会、保监会等。一般金融机构：提供金融产品和服务并以盈利为目的的金融机构。3.按业务特征：银行：以存款、放款、汇兑结算为主营业务。非银行金融机构：不经营公众存款业务，是一个庞杂的体系，包括：保险、证券、信托、租赁、投资等机构。**传统的分业经营、分业管理下机构界限明确；混业经营下界限模糊。7/22/202349RegulatoryAgencies7/22/2023507/22/2023514.3金融市场中的中介机构4.3.2“金融中介”机构存款机构(DepositoryInstitutions)：接受个人和机构存款，发放贷款；参与创造存款货币。2.契约型储蓄机构(ContractualSavingsInstitutions)：在契约的基础上按期获得稳定的资金，主要投向股票、抵押贷款和长期债券。3.投资型金融中介(Investmentintermediaries)：

交易成本低，专家理财。投资中介原始负债(资金来源)原始资产(资金运用)共同基金Mutualfunds出售股权以获得基金份额债券、股票金融公司Financecompanies股票债券商业票据消费者及商业信贷货币市场共同基金Moneymarketmutualfunds基金份额，帐户可以有限制地签支票货币市场工具7/22/202352类型原始负债(资金来源)原始资产(资金运用)存款机构商业银行CommercialBanks支票存款、储蓄存款、定期存款商业、消费者、抵押贷款，联邦政府和地方政府债券储蓄贷款协会Saving&loanassociations储蓄存款(股份)、支票、定期存款抵押贷款、政府债券合作储蓄银行MutualSavingBanks储蓄存款(股份)，现在有支票存款抵押贷款、政府债券信用协会Creditunions特定社会集团的存款(股份)、支票存款消费者信贷抵押贷款契约储蓄机构人寿保险公司保险金债券、股票、抵押贷款火灾及意外伤害保险公司保险金政府债券、股票要求较大的流动性个人养老金和政府退休金顾主和雇员交纳的资金份额公司股票和债券7/22/2023534.3金融市场中的中介机构4.3.3中介机构存在的理由对于直接或间接金融机构，它们均在各自领域内：利用专业优势处理信息不对称，减少逆向选择和道德风险。可能产生新的“委托-代理”问题。规模经济和专业化分工减少交易成本。对于间接金融机构：信贷期限的协调、资金积少成多。4.3.4中国的金融机构货币当局：中央银行－－中国人民银行国家外汇管理局监管当局：银监会证监会保监会7/22/2023544.3金融市场中的中介机构银行业存款类金融机构：银行：国有独资商业银行、政策性银行、地方商业银行、中国邮政储蓄银行城市信用合作社；农村信用合作社；财务公司银行业非存款类金融机构：信托公司；金融资产管理公司；金融租赁公司；汽车金融公司；贷款公司；货币经纪公司证券业金融机构：证券公司；证券投资基金管理公司；期货公司；投资咨询公司7/22/2023554.3金融市场中的中介机构保险业金融机构：财产保险公司；人身保险公司；再保险公司；保险资产管理公司；保险经纪公司；保险代理公司；保险公估公司；企业年金交易及结算类金融机构：交易所；登记结算类机构金融控股公司：中央金融控股公司；其他金融控股公司其他：小额贷款公司7/22/2023564.4金融市场的特点及其有效性4.4.1流动性：

指资产变现的容易程度和意愿。要求变现容易、成本小，本金价值稳定。4.4.2风险：

风险(risk)一词来源于意大利语risicare，意为“害怕”。违约风险：信用风险，不能收回本金或利息的风险。市场风险：整体市场波动带来的风险。对风险的度量：方差4.4.3“高风险高收益”信条投资者的风险态度：风险厌恶、风险中性、风险喜好7/22/2023574.4金融市场的特点及其有效性4.4.4信息不对称证券(资金)供求双方的信息不对称带来许多问题。逆向选择和道德风险：交易前的信息不对称引发逆向选择；交易后的信息不对称导致道德风险。利率越高对借出方越好吗？交易成本：金融交易花费的时间和货币支出。

信息不对称的广泛存在改变了人们的思维方式，信誉在经济社会活动中的重要性日趋凸现。7/22/2023584.4金融市场的特点及其有效性强有效市场：价格反映所有信息。半强有效市场：价格反映公开和价格历史记录中的信息弱有效市场：价格仅反映价格历史记录中的信息。E.F.Fama4.4.5金融市场中的有效性Fama(1970)：“价格总是‘完全反映(fullyreflect)’了所有可得信息(allavailableinformation)的市场被称为是‘有效的’。”Jensen(1978)：“价格反映信息的程度正好使得获取信息的受益不超过边际成本”

MichaelC.Jensen“thereisnootherpropositionineconomicswhichhasmoresolidempiricalevidencesupportingitthantheEfficientMarketHypothesis”7/22/2023594.5理性、知识、信念与有效市场按照安德瑞·史莱佛(安德瑞·史莱佛，2003)的观点，有效市场假说“奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。”证券市场被理性交易者所“控制”，非理性行为是极其少数的，不会影响证券市场价格。为什么理性交易者就能够使证券市场价格“充分反映”了相关信息呢？交易者需要什么样的理性呢？7/22/2023604.5理性、知识、信念与有效市场4.5.1理性与证券价格的形成

期望效用最大化：凸现偏好、信念、信息的重要性信念更新:贝叶斯理性7/22/202361信息先验信念风险偏好后验信念期望效用函数个体选择证券市场价格最大化均衡价格反映信息证券市场均衡价格的形成7/22/2023624.5理性、知识、信念与有效市场4.5.2知识、高阶知识和共同知识知识的共享和知识的传播层次

(每个人知道)m那件事是真的共同知识信念:贝叶斯理性

共同知识假定是不确定性条件下理性推理的逻辑前提7/22/2023634.5理性、知识、信念与有效市场“白帽红帽之谜”：从前，有个邪恶的国王想用虐待狂式的方式赦免一批犯人。他在犯人不知道颜色的情况下，给每位犯人戴了一顶帽子。实际上有两顶红帽子，其他均为白帽子。国王当众宣布：“你们当中至少有一个人的帽子是红色的，允许你们每天放风一次，不准相互交流、不准看自己戴的帽子，否则以处死论。如果谁正确地判断出自己所戴帽子的颜色，他就可以获大赦而得到自由，但若说错了颜色，格杀勿论。”问：红帽子的犯人需要几天推知自己帽子的颜色？7/22/2023644.5理性、知识、信念与有效市场7/22/2023654.5理性、知识、信念与有效市场4.5.3理性预期与有效市场理性预期均衡是传统瓦尔拉斯均衡在信息分散条件下的扩展，它是一种随机均衡，均衡价格是整体私人信息的一个具有下列性质的函数：

如果所有交易者都在价格上选择使其期望效用最大化的需求，且这一需求的形成已经利用了交易者各自的私人信息以及包含在价格为市场结清价格（即=）这一事件中的信息，那么对任给的信息，当时，所有市场都处于结清状态。7/22/2023664.5理性、知识、信念与有效市场4.5.3理性预期与有效市场理性预期是信息分散市场(证券市场)实现均衡的必要条件理性预期均衡的稳定性：信息的角度具有理性预期的交易者能够“窥探”可得信息与市场均衡价格之间的“奥妙”，把一个信息非对称的市场变成了信息对称情景下的市场。也就是说，具有理性预期的交易者是有效市场假说的“缔造者”、“实践者”，他们明察秋毫、无所不通，似乎成了“神仙”，使有效市场消除了信息非对称！同质性信念使交易者对股票未来收益的现金流及其折现因子具有相同的估计，从而形成了通常说的证券的“基本价值(fundamentalvalue)”或“内在价值(intrinsicvalue)”。7/22/2023674.5理性、知识、信念与有效市场4.5.4理性套利与有效市场为了防止有人“越轨”，不遵守业已达成的“协议”，就要有人“监督”这些非理性的人，使非理性人的行为受到“惩罚”，这就是理性套利者扮演的角色。理性套利者秉持“一价律”，维护“同货同价”这一“公平交易准则”。理性套利者行为使得偏离基本价值的证券会“回归”其基本价值；理性套利者之间的竞争加快了套利行为的速度，使得证券价格不容易偏离基本价值太久。理性套利者是有效市场假说的“守护神”。7/22/2023684.5理性、知识、信念与有效市场4.5.5Grossman-Stiglitz悖论在完全竞争的证券市场中，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息。如果个别交易者如此行动，市场均衡价格不会受到影响，但当全体交易者都不搜寻私人信息，仅仅等待从价格中推测信息时，价格根本就没有什么私人信息可汇总、传递，会诱致交易者产生一种搜集信息的“天性”。原因：“证券市场是竞争性的”为共同知识知识、高阶知识、高阶信念、共同知识S.J.GrossmanJ.E.Stiglitz7/22/2023694.5理性、知识、信念与有效市场关于同质性共同知识信念假定的不足交易者在均衡时均持有“市场组合”“无交易现象”

放松共同知识信念才产生证券市场的“内在不确定性”，市场操纵、泡沫、跟风行为常常源于投资者风险偏好、信念、信息等方面多维度的不确定性。启示：“共同知识”是一个重要概念，某些信息的共同知识性是理性推理的逻辑起点；一种理论、一个结论的成立与否往往取决于某些事件（信息）的共同知识性。从整体的社会资源配置和福利看，有些信息或知识成为共同知识是好事，有些则不然。7/22/2023704.5理性、知识、信念与有效市场4.5.6理性假设受到挑战心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性，其信念的更新不遵守贝叶斯理性，风险偏好不遵循传统的期望效用最大化，投资者的心态对投资决策产生显著影响等等。Beliefs过度自信Overconfidence:OptimismandwishfulthinkingAnchoring:people“anchor”toomuchontheinitialvalue.可利用性Availability代表性Representativeness7/22/2023714.5理性、知识、信念与有效市场Preferences前景理论Prospecttheory:TverskyandKahneman模糊厌恶Ambiguityaversion心理帐户Mentalaccounting情景依赖Framing从众行为Herdbehavior当非理性投资者之间的交易不能相互抵消而对市场价格产生影响时，如果套利者的理性受到限制，就不能修正他们的错误，有效市场假说就遭遇破坏。套利者的理性受到限制，可能是由于市场不完全导致没有合适的套利工具以构建套利策略；也可能是激励问题引起。

7/22/202372集体现象或个体行为？如何判断其理性或非理性？从众行为是否有一般意义上的“本质特征”？从众行为短时间内的聚集现象：“英雄所见略同”或“从众行为”集体：个体：行为的：从众心理理性的：“委托代理”：基于声誉、相对业绩“信息串流”：基于信息的信念更新“信誉引导”：少数－－多数“投机从众”：短期业绩限制“收入外部性”：银行挤兑“模仿”是从众的“本质特征”从众行为Herdbehavior7/22/2023734.5理性、知识、信念与有效市场4.5.7金融市场“典型”的“异象”恋家倾向处置效应过度反应惯性效应股权溢价波动率之谜封闭基金之谜与投资者情感7/22/2023747/22/2023754.6金融结构的经济分析4.6.1金融结构之谜4.6.2TransactionCostsandFinancialStructure4.6.3AdverseSelectionandMoralHazard:Definitions4.6.4AdverseSelectionandFinancialStructure4.6.5ToolstoHelpSolveAdverseSelectionProblem4.6.6MoralHazard:DebtVs.Equity4.6.7MoralHazardandDebtMarkets4.6.8FinancialDevelopmentandEconomicGrowth7/22/2023764.6金融结构的经济分析4.6.1金融结构之谜SourcesofExternalFinanceinU.S1970－19851970－19967/22/202377SourcesofForeignExternalFinance1970－19851970－19967/22/2023787/22/202379SourcesofExternalFinance7/22/202380PuzzlesofFinancialStructure1.

Stocksarenotthemostimportantsourceoffinanceforbusinesses.2. Issuingmarketablesecuritiesisnottheprimaryfundingsourceforbusinesses.3. Indirectfinance(financialintermediation)isfarmoreimportantthandirectfinance.4. Banksarethemostimportantsourceofexternalfinance.5. Financialsystemisamongmostheavilyregulatedsectorsoftheeconomy.6. Onlylarge,wellestablishedfirmshaveaccesstosecuritiesmarketstofinancetheiractivities.7. Collateralisprevalentfeatureofdebtcontractsforbothhouseholdsandbusinesses.8. Debtcontractsaretypicallyextremelycomplicatedlegaldocumentsthatplacesubstantialrestrictionsonthebehaviorofotheborrower.7/22/2023814.6.2TransactionCostsandFinancialStructureTransactioncostshinderflowoffundstopeoplewithproductiveinvestmentopportunitiesThelimitationofsmallamountofmoneyOnehastoalleggsinonebasketFinancialintermediariesmakeprofitsbyreducingtransactioncosts1.

Takeadvantageofeconomiesofscale Example:MutualFunds2.

Developexpertisetolowertransactioncosts ExplainsPuzzle37/22/2023824.6.3AdverseSelectionandMoralHazard:DefinitionsAdverseSelection:1. Asymmetricinformationproblemoccursbeforethetransaction.2. Potentialbadcreditrisksaretheoneswhomostactivelyseekoutloans.

旧车市场中的逆向选择是在买主的角度看车的质量，这里是站在放款者的立场看借款者的“品质”。7/22/202383MoralHazard:1. Asymmetricinformationproblemoccursaftertransactionoccurs2. Hazardthatwon’tpayloanback.

道德风险降低了还款的可能性，降低了放款者的积极性。thatborrowerhasincentivestoengageinundesirable(immoral)activitiesmakingitmorelikely4.6.3AdverseSelectionandMoralHazard:Definitions7/22/2023844.6.4AdverseSelectionandFinancialStructureLemonsProbleminSecuritiesMarkets1. Ifyoucan’tdistinguishbetweengoodandbadsecurities,youarewillingtopayonlyaverageofgoodandbadsecurities’value.2. Result:Goodsecuritiesundervaluedandfirmswon’tissuethem;badsecuritiesovervaluedsotoomanyissued.3. Investorswon’twanttobuybadsecurities,somarketwon’tfunctionwell. ExplainsPuzzle2andPuzzle1.

AlsoexplainsPuzzle6:Lessasymmetricinformationforwellknownfirms,sosmallerlemonsproblem7/22/2023851. PrivateProductionandSaleofInformation

Free-riderprobleminterfereswiththissolution2. GovernmentRegulationtoIncreaseInformation:encouragefirmstorevealhonestinformationaboutthemselves. ExplainsPuzzle5:4.6.5ToolstoHelpSolveAdverseSelectionProblem7/22/2023863. FinancialIntermediation:信息专家、信誉A. AnalogytosolutiontolemonsproblemprovidedbyusedcardealersB. Avoidfree-riderproblembymakingprivateloans(nontradedloans) ExplainsPuzzles3and44. CollateralandNetWorth(equitycapital) Explai