特斯拉深度报告冉冉之星已然升起

特斯拉深度报告-冉冉之星已然升起1、复盘与市场聚焦核心尽管受疫情导致的停产（中国工厂已于2/10复工，美国工厂已于5月中旬复工）、以及Model3国产车型减配风波（芯片减配至HW2.5的免费升级至HW3.0、以及部分电池切换至LG对应的续航里程略有差距）等影响，从2019/11/20至今，股价上涨约126.9%（vs.纳指上涨约5.7%），其中从2020/3/31至今，特斯拉股价上涨约52.5%（vs.纳指上涨约17.1%）。复盘来看，我们认为股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。交易面：空头回补的交易型特征（截止至2020/4/30，的做空量占比下降至约11.7%vs.上市至今平均值约32.2%）。基本面：1）4Q19-1Q20交付量与业绩表现稳健；其中，3月Model3国产标准续航终端销量约1.1万辆（国内NEV乘用车市占率约23.2%）；2）上海工厂产能爬坡（2019年底约3,000辆/周，1Q20爬坡至约4,000辆/周，预计2Q20E或达5,000辆/周，预计4Q20E或达6,000辆/周）；3）产品线日趋完善（2021EModelY国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币30万元以内），有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。我们判断股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1）技术/产品是否能有效转换为销量（价格趋势）；2）成本控制对应的单车盈利情况；3）估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。我们的观点，1）的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景；预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策vs.高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价）；其中，除美国/中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。2）通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间（预计2025E前后，盈利空间或达95亿美元；其中，预计美国工厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元）。3）随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的市值空间或近3,000亿美元（其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元）。2、欧洲市场，下一个增长点2.1、新能源汽车前景巨大当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的20%-25%（vs.中国约30%、美国约20%-25%），2019欧洲乘用车渗透率约3.4%（vs.中国约4.7%、美国约4.1%--美国包括轻型货车）。从行业角度来看：1）欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场（尤其德国历来是汽车强国），但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中国/美国；2）随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场汽车销量增长。根据IEA的相关数据，我们预计2018-2030E欧洲乘用车销量Cagr约22.9%-27.7%（vs.全球约20.9%-27.8%），2030E欧洲市场销量规模或达450-720万辆（渗透率约25.8%-45.8%）为继中国之后的第二大市场（其中，预计约90%+为纯电动车型vs.2018年欧洲纯电动销量占比约64.4%）。我们分析，1）欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶段；2）必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率。2.2、销量主要贡献国分拆2019欧洲乘用车销量同比增长45.3%至55.9万辆；其中，德国/英国/法国的销量占比约43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约33.5%。具体分拆来看，2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销量增速约76.3%（合计纯电动乘用车的总销量占比约50.5%），插电混动乘用车销量增速约4.1%（合计插电混动乘用车的总销量占比约26.5%）。我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。政策面分拆梳理1）2019欧洲乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰/瑞典/挪威为主；目前，德国政策扶持力度在加大（政府与主机厂平均分摊）、且销量规划较为激进。2）从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电动车型或主要为欧系车企（荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主）；对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆（略）2.3、竞争格局分析我们分析，1）从市场定位角度来看，主要对标车型或为BBA等豪华品牌主力车型；对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力（售价vs.BMS/Autopilot对应的续航里程/智能驾驶功能）；此外，BBA也将同样面临售价相对较高/购置补贴政策不占优等风险。2）鉴于大众集团的欧系车企属性、以及中低端纯电动乘用车密集上市规划；预计在欧洲纯电动市场，与特斯拉直接竞争/抢占市场份额的或为大众集团（尤其MEB平台紧凑车型）。对于大众集团而言，已经交付的纯电动车型仅包括1）豪华车型奥迪e-tron、奥迪Q2L、保时捷Taycan，2）大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。但从车型的技术/产品储备角度来看，大众拥有四个新能源汽车平台，分别为MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1）MLB-EVO平台生产大众高端车型/奥迪/保时捷传统燃油车型、以及奥迪e-tron纯电动SUV等新能源车型；2）MEB为紧凑型纯电动平台（奥迪与大众/斯柯达/西雅特平台共享）；

3）PPE中大型纯电动平台（与保时捷共同研发）；4）J1高性能纯电动平台（与保时捷共同研发，生产奥迪e-tronGT概念车/保时捷Taycan等车型）。我们认为从平台规划来看，1）大众的走量车型或主要来自于MEB与PPE平台；2）鉴于PPE平台的中大型定位属性（或将主要覆盖中高端至豪华市场的各细分领域），预计PPE平台的车型上市时间点或晚于MEB平台。从当前产品规划角度来看，2020E大众MEB平台交付的车型为ID.3（小型SUV）、以及ID.4（紧凑型SUV），其中，ID.3已经公布欧洲市场定价（约3.0+万欧元），我们预计ID.4定价或约4.0+万欧元（落入购置补贴范围内）。此外，ID.4或将于2020E年底国产导入（上汽大众初期规划产能约24万辆）。我们判断，1）大众MEB纯电动平台或具有较强的可拓展性（可衍生出多款轴距/轮距、以及底盘高度/车身结构不同的车型），有利于降价成本/售价；

大众MEB或将在德国/英国/法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势；2）的德国建厂/降本、定价与配置（改善性价比），以及提升品牌受众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键（我们将在德国工厂盈利空间测算部分，对德国工厂Model3/Y的价格/成本、以及盈利情况做具体分析）。3、特斯拉各国工厂盈利空间测算1）在动力电池（电芯）、以及智能驾驶（传感器）等方面具有成本优势；2H20E-1H22E与在Model3国产短续航的磷酸铁锂电池合作，有望进一步压缩成本（为国产车型降价/冲量留有足够空间）。2）预计或针对各细分市场的消费属性/供求结构，通过差异化定价略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策vs.高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价）；同时通过成本控制，带动盈利爬坡。3）根据车型交付与产能规划（或将在美国再新建两个工厂分别用于生产ModelY/Cybertruck）；我们预计在2025E前后，特斯拉的全球产销量有望达约200万辆（美国工厂约100万辆，中国/德国工厂分别约50万辆）。3.1、美国工厂产能方面截止至1Q20，美国工厂总年产能约49万辆（其中，Model3/Y约40万辆，ModelS/X约9万辆）；管理层指引2020E将Model3/Y扩产至50万辆（对应2020E美国工厂总年产能约59万辆）。此外，或将在美国新建两大工厂用于生产/交付ModelY、以及Cybertruck。鉴于ModelY的销量预期（或高于Model3）、Cybertruck交付规划、以及新工厂的投产/爬坡等；我们预计2025E（或早于2025E），美国工厂总年产能有望达100万辆（其中，Model3/Y约80万辆，ModelS/X约10万辆，Cybertuck约10万辆）。结合或通过差异化定价策略将其产能打满，我们预计2025E美国工厂总产销量有望达100万辆。定价方面当前美国市场Model3售价约4.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约3.5+万美元），美国市场ModelY（仅为高配四驱车型）售价约5.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约4.5+万美元）。我们预计走量车型主要为Model3/Y（对应的ModelS/X、以及Cybertruck降价压力或相对有限）；2）我们测算2025E美国工厂平均售价（不考虑优惠/节油因素）约4.2万美元（vs.2019约5.7万美元/1Q20约5.8万美元）。盈利空间测算1Q20

剔除积分收入后的汽车毛利率约20%；考虑到中国工厂爬坡等影响（Model3国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平），我们预计当前美国工厂的毛利率约20%+。我们判断，1）从毛利率贡献角度来看，爬坡后的ModelY或高于ModelS/X或高于Model3或高于Cybertruck；2）鉴于ModelY的爬坡，预计2025E美国工厂的毛利率有望达24%+；3）预计美国工厂的R&D费用率约5%，SG&A费用率约10%，对应EBIT利润率近10%+；4）预计在2025E前后，美国工厂的盈利空间有望达35亿美元（盈利空间约25-45亿美元）。3.2、中国工厂截止目前，中国工厂生产交付的车型为Model3国产标准续航升级版（补贴后售价下调人民币2.8万元，对应补贴前售价下调人民币3.2万元至约29.2+万元）；此外，Model3国产长续航计划于2H20E交付（补贴后售价上调人民币5,000元，对应补贴前售价维持不变约人民币36.9+万元），Model3国产高性能计划于2021E交付（补贴前售价维持不变约人民币42.0+万元）。根据国内最新补贴政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model3国产标准续航与长续航可分别获得补贴约人民币2.0万元与2.3万元，2020/7/23之后的Model3国产长续航补贴取消（Model3国产标准续航继续享有补贴，预计2020E/2021E/2022E的补贴分别约人民币2.0/1.6/1.1万元）。我们认为，1）Model3国产标准续航的价格下调（<=人民币30万元），符合我们对定价策略的判断；此外，Model3国产短续航的售价或继续下沉，进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。2）预计补贴过渡期之后，Model3国产长续航售价或下降约人民币2万元（维持终端售价基本一致）。产能爬坡截止至1Q20，上海工厂产能已爬坡至4,000辆/周（对应年产能约20万辆）；

我们预计在2020E年底，产能有望爬坡至6,000辆/周（对应年产能约30万辆）；预计2021E-2022E，上海工厂50万辆年产能有望全部释放。销量空间测算我们预计的客户群体或主要分为三类：1）从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户；2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户；3）追求科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客户。我们判断，1）预计Model3/Y国产车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型国内市场份额；2）预计Model3国产车型的销量空间或约30万辆，ModelY国产车型的销量空间或约20万辆（对应上海工厂产能规划约50万辆/年）。1）从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户当前国内豪车市场销量规模近300万辆（豪车渗透率近15%）；其中，B级车型在豪车市场的销量占比约20%+达60-70万辆（B级轿车约45-50万辆，B级SUV约20-25万辆），主要以BBA品牌为主。考虑到消费升级趋势/SUV偏好、以及豪车B级车型的入门级属性，我们预计国内豪车（尤其B级车型）的渗透率仍有望上升，预计豪车B级车型的销量空间或达60-100万辆（B级轿车约45-60万辆，B级SUV约20-40万辆）；其中，预计BBAB级轿车/B级SUV空间或分别约40-55万辆/20-35万辆。我们预计或通过订单/产能爬坡、结合差异化定价策略，带动Model3/Y国产车型占国内BBAB级轿车/SUV的销量比率分别至约0.5/0.5（vs.2019美国Model3占BBAB级轿车销量比率约1.2），对应国内从BBAB级车型切换至Model3/Y国产车型的销量空间分别约25万辆/15万辆2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户2018-1H19国内限购城市非营运的B级车型（包括纯电动/插电混动）占新能源乘用车的销量比例约3%-5%；我们预计受传统燃油车限牌等因素影响对应的Model3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。3）追求科技感（

BMS/Autopilot）的客户2019

ES6/ES8合计销量约2.0万辆；我们预计由于科技感（BMS/Autopilot）对应的Model3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。通过对的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计Model3国产车型的销量空间或约30万辆，ModelY国产车型的销量空间或约20万辆（对应上海工厂产能规划约50万辆/年）；其中，我们预计大部分或来自于从国内BBA传统燃油车型的切换（预计从BBA切换至Model3国产车型的销量空间约25万辆，切换至ModelY国产车型的销量空间约15万辆）。l定价策略与成本分拆a）Model3国产车型我们预计在Model3国产车型约30万辆的销量空间内，约50%或来自于短续航车型（vs.标准续航升级版/长续航/高性能分别约30%/15%/5%），对应2021EModel3国产车型平均售价（补贴前）约人民币28-29万元。从盈利空间角度来看，1）管理层指引截止至1Q20，上海工厂Model3毛利率已接近其美国工厂的水平（我们预计美国工厂Model3毛利率约20%+）；

预计随着产能爬坡（固定成本分摊）/国产化率持续提升等，Model3国产车型的毛利率有望进一步改善。2）在2019/11/20发布的《全球领军企，Model3国产有望盈利催化——（TLSA.O）投资价值分析报告》，我们测算Model3国产车型毛利率有望达30%+，EBIT利润率有望达20%+。在定价趋势方面，我们假设Model3国产车型毛利率维稳（部分降本转换为售价下降），1）在仅考虑虑电池成本约10%年化降幅的情况下，预计2025EModel3国产车型平均售价或下降至约人民币25万元（对应约3.5万美元）；

2）除电池成本年降之外，考虑到国产化率上升/零部件供应商切换（短续航采用磷酸铁锂电池）、以及规模效应等对应的成本进一步压缩，我们预计定价下移后Model3国产车型的盈利改善空间依然可期（或根据市场需求/订单情况、以及扩产规划存在售价进一步下调的可能）。b）ModelY国产车型在定价趋势方面，考虑到ModelY的SUV车型属性、以及美国市场ModelYvs.Model3的定价策略，我们预计2025EModelY国产车型平均售价约人民币28万元（对应约4.0万美元，相对于Model3国产车型溢价约10%）。在成本分拆、以及利润率方面，考虑到ModelY国产车型相对于Model3国产车型的溢价、以及生产共线（约70%零部件共享）/规模效应等对应的部分成本下降（vs.ModelY国产车型空间增大/配置升级等导致的新增成本），我们预计ModelY国产车型的毛利率约35%+，EBIT利润率25%+。l盈利空间测算我们预计在2025E前后，Model3/Y国产车型的盈利空间有望达35亿美元；其中，Model3国产车型有望达20亿美元（盈利空间区间约15-25亿美元），ModelY国产车型有望达15亿美元（盈利空间区间约10-20亿美元）。3.3、德国工厂l产能与销量空间测算目前，柏林工厂仍处于投建状态（预计2021EModelY有望交付）。考虑到产能规划与爬坡，我们预计约2025E柏林工厂50万辆年产能有望全部释放。鉴于对定位与定价策略的分析，我们维持Model3/Y德国车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型欧洲市场份额的判断。当前，欧洲市场BBAB级车型销量规模约70+万辆（其中，B级轿车35+万辆，B级SUV约30+万辆）。我们预计Model3德国车型的销量空间或约25万辆，ModelY德国车型的销量空间或约25万辆（对应柏林工厂产能规划约50万辆/年）。其中，预计大部分或来自于从欧洲BBA传统燃油车型的切换（预计从BBA切换至Model3/Y德国车型的销量空间或分别约20万辆，对应Model3/Y德国车型占欧洲BBAB级轿车/SUV的销量比率分别约0.5）。l定价策略与成本分拆a）定价方面（不考虑优惠/节油等因素）当前欧洲市场Model3售价约4.5+万欧元（vs.美国市场售价约4.0+万美元，对应约3.5+万欧元）；欧洲市场ModelY四驱高配车型有望于2020/8交付，售价约5.0+万欧元（vs.美国市场售价约5.0+万美元，对应约4.5+万欧元）。我们维持或通过差异化定价策略将其产能打满的观点不变。我们判断由于目前欧洲新能源汽车市场尚处于政策扶持阶段，因此其定价取决于1）欧洲各国政府的购置补贴政策标准（表3，欧洲尤其德国补贴加码vs.美国补贴取消/中国补贴退坡），2）德国工厂的生产成本。我们预计在柏林建厂/投产或提振其在欧洲市场的受众度；同时，也将带来产能利用率提升/运输等方面的费用压缩（vs.德国较高的劳工成本）。结合以上各项因素（尤其欧洲购置补贴政策/德国较高的劳工成本等影响），我们预计2025EModel3德国车型平均售价约3.5万欧元（对应约4.0万美元），2025EModelY德国车型平均售价约4.0万欧元（对应约4.5万美元）。b）成本分拆从现有的欧系/美系车企毛利率（营业成本）、以及净利润率（研发费用/SG&A等费用）比较来看，1）欧系车企毛利率约20%（vs.美系车企约10%-15%）；

2）欧系车企净利润率约5%+（vs.美系车企约<5%）。我们认为这主要或由于欧系（尤其德系）车企更高的产能利用率、以及较强的车型竞品力（部分欧系品牌定位于豪车市场）。从各项成本分拆角度来看，1）营业成本主要包括原材料成本/折旧摊销/人工费用/制造成本；我们预计与美国工厂相比，德国工厂的产能利用率提升或将压缩包括折旧摊销/人工费用等方面的单车固定成本（vs.德国劳工成本相对于美国高约30%）。2）预计德国工厂研发费用或有大幅压缩（vs.欧系/美系车企约2%-6%）。3）预计德国工厂SG&A费用率或将与行业持平约10%。我们以当前美国工厂的Model3毛利率（约20%+）为基准，综合考虑德国Model3/Y相对于美国工厂的溢价空间（更高的劳工成本）、以及德国工厂产能利用率提升等因素，预计Model3德国车型毛利率约22%+，EBIT利润率约11%+；预计ModelY德国车型毛利率约28%+，EBIT利润率约17%+。l盈利空间测算我们预计约2025E，德国工厂Model3/Y车型的盈利空间有望达25亿美元；其中，Model3德国车型有望达10亿美元（盈利空间区间约5-15亿美元），ModelY德国车型有望达15亿美元（盈利空间区间约10-20亿美元）。4、长期市值空间测算lPE估值中枢分析我们以（APPL.O）估值为参考，将iPhone的主要发展历程分为三个阶段，分别为1）产品孵化期（2007-2009，盈利/估值驱动），PE估值中枢约12x-28x；2）产品普及期（2010-2015，盈利驱动），PE估值中枢约10x-15x；

3）产品迭代期（2016至今，市场驱动），PE估值中枢约12x-20x（2016至今，纳斯达克指数PE估值中枢约30x-34xvs.2010-2015约21x-34x）。我们分析，的核心竞争优势在于电池技术与智能驾驶技术。1）电池方面，目前圆柱/方形/软包等各有优劣势，技术路径尚未最终确定（特斯拉收购Maxwell/Hibar后的技术升级/成本控制等对应的竞争力增强前景可期）；

2）智能驾驶方面，目前特斯拉尚处于智能驾驶L2+阶段，其核心竞争优势之一的OTA/Autopilot（芯片/软件）功能尚未充分释放。我们预计1）2020E-2025E

或类似于2007-2009

（APPL.O）的产品孵化期（车型性能日趋成熟/价格更具市场竞争力）；2）2025E-2030E（结