城投平台问题研编 -部分1

城投平台研编 1第一节中国财政形式分析：从土地财政向股权财政转型 1第二节城投债的前世、今生与未来 第三节2022年十大城投政策/事件回顾 第四节城投行业2022年回顾及2023年展望 第五节博弈城投提前兑付机会 第六节“金身不破”的城投债，究竟有何魔力? 第七节崛起还是暴雷，城投发展走向何处? 第八节城投平台公司转型发展困局与解决路径探索 第九节区县城投债的“忧愁” 第十节2023,下沉短久期城投债 第一节山东省区域经济财政概况 第二节山东省资源禀赋 第三节山东省城投企业现状分析 第四节山东何以至此?——山东债务困境的回溯 第五节山东82个区县2022年经济财政债务大盘点 第六节山东信用债市场分析 第七节山东债务风险化解之路分析 311第八节青岛市城投债务问题分析及应对路径 第一节地方投融资平台公司转型发展的目标、布局与保障 第二节产融互动促进城投公司转型——以合肥市建设投资集团有限公司为例361第三节上海城投转型发展历程 中海智库第四节重庆“八大投”转型运行剖析 第五节地方城投债务化解的三个典型案例 第六节粤港澳大湾区城投平台转型研究 第一节后疫情时代城投行业的八大趋势和四个难题 第二节二十大以后，城投企业的转型之路怎么走 第三节再谈地方政府债务与财政困局 第四节城投企业承接地方政府专项债项目研究 第五节园区发展与园区城投企业转型专题研究 第六节城投信仰还在吗? 第七节让人爱恨交加的区县城投 第八节详解城投债风波 第九节信用评级是城投公司跻身资本市场的重要砝码 第十节城投的未来，越来越清晰 第十一节城投公司一直在做着最难的事 1.进群甲假福利《报告与资器合续》,内有近百行业、万余份行研、骨理及其他学习资器免费2每日分享学习最新6+份行业储选及3个行业主题资料1第一章新形势下城投平台转型发展研究第一节中国财政形式分析：从土地财政向股权财政转型我国的财政体系以四张财政收支决算表(“四本账”)为指一般公共预算收支决算表、政府性基金收支决算表、国有资即一般公共预算，是对以税收为主体的财政收入，目前约占财地使用权出让为收入主体，和土地财政紧密相关，包括债务，2中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编图表：2022年全国一般公共预算总收支构成基金预算地方本级225,039中央本级调入资金转结余。中央时政本级收入，0收入端(亿元)支出端(亿元)注：中央本级财政收入+地方本级财政收λ=全国一般公共财政收入资料来源：财政部，泽平宏观图表：2022年全国政府性基金总收支构成图表：2022年全国政府性基金总收支构成融和专营机相上缴利润专项债收补充中央预从一般公共预算调人和上年地方政府性基金收入0收入端(亿元)注：中央政府性基金收入+地方政府性基金收入=全国政府性基金收入基余支出下年支出及支出端(亿元)2022年一般公共财政收支缺口达5.7万亿元，较上年扩大1.7万亿元。从收入端看，2022年全年全国一般公共预算收入20.4万亿元，同比增长0.6%,2013-2022年平均年化增长率为5.2%,3中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编万亿元，同比增长6.1%,近十年内同比增速仅次于2020年，全国财政支出中70%以上用于民生；2023年1-2月收入恢复较缓而支出需求大增，一般公共预算收入同比降低1.2%。开门红冲量叠加稳定刚性支出需求，一般公共预算支出同比增长7%,达4.09万亿元。反映出在经济复苏基础不牢固的背景下，政府加强逆周期调控，发挥积极财政政策作用。(二)分区域看，财政收支压力分化，22省财政收入负增长，财政自给率区域差异较大。除天津外，2022年中国31个省市一般公共财政的赤字额度整体上升，22个省份财政收入同比下降。从财政自给程度看(一般公共财政收入/一般公共财政支出),全国各省市地区的财政自给率总体呈现阶梯式分布。东部沿海地区自给程度相对较高，上海、北京、广东三个省市地区一般公共财政自给率大于70%,向中西过渡逐步降低，西北、东北和西南省份自给程度较低，西藏、青海、吉林、甘肃、黑龙江、广西、宁夏和云南自给率低于30%。44CREATIV海E图表：2022年中国各省市公共财政自给率区域差异较大图表：2022年中国各省市公共财政自给率区域差异较大■■一般公共财政自给率5中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编(三)从收入结构看，税收收入下滑、非税收入大增，民营经济增速下滑。对于税收收入，2022年全国税收收入16.66万亿元，同比下降3.5%,扣除留抵退税因素后增长6.6%。一方面，经济决定财政，2022年国内经济复苏基础不牢固、民营经济承压，GDP实际增速降至3%,2022年私营工业企业利润同比民营经济信心不振将直接影响地方财政收入，连带就业、消费等指标偏弱。另一方面，财政主动让利，减税退费规模创历史新高，2022年全年新增减税降费和退税缓税缓费超4.2万亿元，增值税留抵退税约2.46万亿元。对于非税收入，受益于特定国有金融机构和国企上缴利润、盘活存量资产和上游资源价格上涨带动收入增长等因素，2022年非税收入同比大增24.4%。2023年初延续该趋势，1-2月全国税收入同比下降3.4%,非税收入同比增长15.6%。(四)从支出结构看，在稳增长、保民生、防疫情要求下，财政惠企裕民，政府支出刚需扩大。经济承压叠加疫情冲击，政府通过逆周期调节刺激经济复苏、支援抗疫前线，财政支出项目与力度增加。财政支出中，支出比例前三的支出项目分别为教育(15%)、社会保障和就业(14%)和卫生健康(9%)。其中，卫生健康支出同比增长高达17.8%,增速第一，社会保障和就业支出次之，同比增长8.1%,主要是用于防疫和稳就业的6刚性支出大幅增长。22个省份已披露2022年疫情防控支出，规模十亿元至数百亿元不等，共计4218亿元。2023年1-2月涉及民生的卫生健康、社保就业和基建类分别同比高增长23.2%、9.8%和4.0%。在财政收入增长承压下，各级政府“过紧日子”图表：经济下行阶段，税收收入增速下滑，非税收入增长图表：22个省份2022年防疫支出(亿元)7(五)政府性基金收入7年来首次出现负增长，主要受地方政府土地出让收入拖累。2022年，全国政府性基金预算收入77879亿元，比上年下降20.6%,其中，国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%。过去十年，国有土地使用权出让金收入一直为政府性基金收入的主体，期间国有土地出让金占比从74.9%提升至85.8%。2022年，由于房地产市场销售和投资遇冷，土地出让金减少，带动政府性基金收入整体下滑。2023年1-2月政府性基金收入同比下降24%,依旧主要受土地出让金拖累，国有土地使用权出让收入同比降低29%,反映去年图表：2022年政府性基金收入与土地出让金下降8中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编以持续、地方财政财权事权不匹配、地方隐性债务。(一)房地产大开发时代落幕，土地财政可持续性低地方政府依赖土地财政，房地产的直接税收及土地出让收入贡献财政收入超三分之一，地价占房价6成左右。2022年地方政府与房地产相关收入总额8.61万亿，其中国有土地出让金收6.69万亿，5个房地产特有税种税收合计1.92万亿。2022年土地出让收入和房地产专项税占商品房销售额的64.6%。2015-2021年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入从26.0%持续攀升至36.7%,2022年受土地市场低迷和对地方转移支付高增影响，其占比出现暂时回落。伴随人口转入负增长，房地产正处在长周期拐点，房地产大开发时代落幕，土地财政难以为继。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。伴随人口老龄化、少子化加剧，15-64岁劳动力人口见顶，2022年自然增长率为-0.6‰,我国正式进入人口负增长；城镇化放缓，人口流出的三四线房地产库存普遍过剩；过去依靠房地产上涨去库存一定程度上透支了居民购买力和加杠杆空间，价格普涨预期正在瓦解。随着房地产大开发时代渐进尾声，土地财政难以为继。9中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编(二)地方政府财权事权不匹配，收入增长乏力、支出责任增加得税分成收入是地方财政收入支柱，分税制下地方政府收分成有限，土地财政成为重要支撑，而近年来民营企业发展增长遇困、处于低谷，2022年民间投资仅增长0.9%,叠加土地收入系中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编统性下滑，地方财政缺口继续扩大，2022年地方本级的一般公共预算收入和政府性基金预算收入分别同比下降2.1%和21.6%。收入缩减地方更加依赖中央对地方转移支付，2022年中央对地方转移支付创历史新高，达9.71万亿元，同比高增18%,2023年预算额超10万亿元，中央财权稳步扩大。增速放缓，且减税降费力度加大，而改革、发展和稳定及社保和利息支出等刚需较大，例如2022年河南省和吉林省的防疫支出占当年财政收入的比重分别达到14.75%和11.48%,而全国卫年中央公共财政顺差创历史新高，但地方本级公共财政和政府某地因拖欠司机工资宣布公交停运、部分县城停招公务员、拍(三)地方财政更加依赖债务融资，存在一定隐性债务风险方专项债余额达20.67万亿元，快步攀升的债务规模导致付息压力增大，2022年地方政府债券支付利息1.12万亿元，较上年同比增长20.8%,并首次破万亿元。2023年年初因经济复苏后中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编各地积极减压债务，带动1-2月全国财政债务付息额同比大涨高。地方政府债务可分为显性债务和隐性债务，显性债务是政府资产负债表的债务，显性债务方面，2022年全国政府负债率约为50%,31省市平均显性负债率(债务余额/GDP)约为29%,负债率排名前五的地区分别是青海(84%)、贵州(62%)、吉林(55%)、甘肃(54%)和天津(53%),其中只有青海、贵州由财政性资金偿还的债务，主体为地方城投债显性债务率的基础上反应了政府表内外的负债水平。隐形债务31省市平均广义负债率高达75%,排名前四的地区分别为天津(138%)、贵州(135%)、甘肃(121%)和青海(106%),广义负债率均超过100%,反映地方土地隐形债务压力较大。中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编短期来看，当前经济复苏和需求恢复处于关键爬坡期，财政政策应加力提效，积极化解当前总需求不足的矛盾，适度加大支出力度恢复和扩大消费，多渠道增加居民收入；同时财政收少支多的形势难以短期内扭转，需开源节流、稳地产，激发民间投资积极性，将有限的财力用在新基建、新能源等关键领域，短期提振内需，长期提高经济潜在增长率。长期来看，坚减轻对土地财政、隐性债务依赖，打造地方经济增长新引擎。一是精兵简政，减轻财政负担。2023年《党和国家机构改革方案》明确提出中央国家机关人员编制精简5%的目标，紧接着哈尔滨开展市级机关事业单位编外用人清理规范工作。未来精简冗员、提升人员效绩考核、增效赋能仍是部分造血能力较二是助力民营企业发展，做大分母，提高造血能力。输血不如造血，吸引企业投资、做大做强市场主体，吸引人才流入是财政根基。调动地方政府和企业家积极性，强化对地方政府有关中小企业活力水平的考评激励机制，发挥民营经济信心对中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编三是防范地方政府债务风险，利用好中央杠杆空间，推动财政资金下移。中央政府负债率稳定，充分利用好可加杠杆空间，在减税降费政策推进落实、地方财政收入增长乏力的背景下，通过中央加杠杆来缓解地方杠杆过高的困境，保证中央对地方的转移性支付稳中有进，优化财政资金传导直达性，惠及基层政府。同时对于地方债务，总书记在《当前经济工作的几存量”;"禁止各种变相举债行为”;"加强对融资平台公司四是促进财政转型：从土地财政转型股权财政，供给端加打造地方特色产业集群，通过新基建、新能源培育新的增长引擎。当前已有部分地方政府的超前意识摆脱房地产的依赖，联通产业链、打造地方特色产业集群。例如，安徽加快制造业变革的重要机遇，加速建设以信息技术、新能源、新材料为代表能源之都”建设，已形成发电、储能、输送、应用的“发储送用”产业生态闭环，拥有四大整车生产企业，2022年新能源产值超5000亿元，动力电池产销量现居全国第一……支持鼓励更多地方政府积极推动特色产业建设，拓宽财政收入渠道和股权价值，加速推动地方财政转型。第二节城投债的前世、今生与未来城投债是我国分税制改革的特殊产物，它一方面具有地方国有企业的属性，另一方面承担着代替政府融资的职能，如今已走过20余年的历程。城投债的发展起伏，既在经济下行期享受过“宽信用、宽货币”的政策红利，也在经济过热期因一道道政策约束踩下了刹车慢行。作为当前市场上受监管影响最大的债券品种，城投债一边在城投信仰中继续与地方政府的关系梳理，一边在信用风险中直面市场考验完成自我成长与革新。城投债的终点在哪里还不好确定，但精致化、精细化、高效化的管理方向或许能够助推城投平台以更好的姿态完成历史使命。城投债诞生记，还要从1994年我国分税制改革说起。财政部作为国家司库，其主要收入来源为税收收入和债券发行。90年代我国债券业务尚不完善，国债发行规模较小，因此税收成为国库补给的绝对主力。1994年以前，中央与地方实行“划分收支、分级包干”的“分灶吃饭”体制，即双方对各项收入按比例分成。这种下放财权的做法虽然激发了地方发展的积极性，却导致国库财政入不敷出，中央经费一度十分紧张。因此1994年起，中央上收了部分税收权力，推行分税制改革。所谓分税制，就是将税收分为中央税、地方税以及中央与地方的共享税的财政管理体制，中央拿大头、地方分小头，中央政府负责国中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编防、外交、转移支付、战略性开发等预算开支，地方政府则负责提供普通教育、医疗等公共服务。分税制改革导致中央政府税收比重过高，地方政府缺乏可持续发展的财政能力，若想继续开疆拓土发展地方经济，就需要另谋“财”路，由此城投公所谓城投公司，是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。因此城投公司具备三三是主营业务包含公益性或准公益性项目。起步阶段的城投公司发债规模较少，根据中债资信统计显示，1999-2008年城投类企业债券仅发行157支，合计2154亿元。2008年，为应对全球金融危机的不利影响，我国推出“四万亿”刺激计划，基建工程井喷式爆发，城投债被迅速推上历史的舞台，成为拉动经济的主要融资工具。融资主体由原来的省、市级平台下沉至区、县级平台。根据统计数据显示，仅20年，我国发行城投债发行金额总计3223.3亿元，同比上涨225%。自此，城投债走向了飞速发展的快车道，助推国内经济走出了一轮V型反转，也埋下了“两高一剩”、房价飙升、通胀高企的隐患，暴露出城投债背后的一系列问题：地方政府违规担保、违规举债，以应收账款、教育用地等资产作为抵押融资乱象比花八门。于是2010年《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发〔2010〕19号文)发布，要求加开启了城投监管元年。而后伴随着国内经济的起伏，城投债发行规模也在监管部门时松时紧的逆周期管理下，经历了一轮上势在必行，银监会34号文提出“减存量、禁新增”以严控城投公司融资规模；2012年至2013年，经济转向下行，基建再次发力，银监会12号文将“禁新建”放松至“控新建”,城投公司当城投债发行正值如火如荼之际，2014年一纸43号文对地法违规融资行为的通知》(国发〔2014〕43号文)出台，对地2014年《新预算法》横空出世，赋予省级政府自行发债的权力，从此地方不能再通过政府融资平台渠道举债，完成了地海方政府与城投平台关系的正式切割。时年，经相关部门甄别整理，过去地方政府以城投公司名义融入的企业债、银行贷款、开启了地方政府债务置换的大幕。这一箭三雕的政策既降低了地方政府的融资成本，又提高了银行风险调整资本回报率(RAROC),同时帮助城投平台甩掉了“替人借债”的包袱，在宽信用宽货币留下的“涝”印，还是要靠去杠杆抽干见底。特别是城投平台的茁壮成长中埋伏了大量政府隐性债务，为这场始于2016年底的去杠杆行动添加了诸多压力，2017年城投债净融资首次出现负增长。但随之而来的贸易战、经济下行环境和新冠疫情又为走入困境的城投平台扳回一局，在民企不断爆雷的“衬托”下，城投信仰好似金身加持，再次成为信用市场的从繁荣到式微，从信仰到爆雷，城投债作为时代的特色产物，曾经凭借一己之力将国内经济拉出泥淖，也埋下至今未能解决的后患。疫情当下，城投债再次在特殊时期发挥了关键作用，此时谈城投债的退出也许为时过早，但城投中海智库CREATIVECOOPERATION城投平台研编债已经出现明显分化的趋势，具体体现在：1.数量分化。融资平台与地方政府既然是相生相伴的紧密关系，城投公司的数量和质量一定程度上能够反映出地方经济发展的意愿和可持续性。从图1可以看出，2020年各省及直辖市GDP规模和城投公司数量呈现一定程度相关性，经济总量越高，融资平台越多，发债能力越强。从发行规模上看，2020年城投债发行总量4.78万亿，其中江苏、浙江、山东、四川、湖南五省占比总和超过50%,发行集中度极高；而内蒙古、辽宁、黑龙江、云南和吉林五省净融资为负值，城投平台缺口危机不容乐观。级平台在省内城投公司占比呈现如下，颜色越深的地区，高质量城投公司比例越多。从图2中可以看出，各地方融资平台结中海智库构存在较大差异，其中广东省以负债率低、优质平台多优势拔得头筹，表现尤为出众。AAAAAA主体占比黑龙江首新德油看尔白治区内蒙古自治区山青海首四川省菌云型省安江z甘山在当前的分化趋势下，未来城投平台将会被投入到竞争更加激烈的市场中，经历更为现实残酷的成长与革新。若实现城投平台的高效发展，还是要提高自身“造血能力”才能增强信用风险的“免疫能力。”一是完成精致化管理。历经多年发展，城投平台数量已经从鼎盛时期六千余家减少至目前不足三千家，预计未来会有更多融资平台退出城投队伍。对于自身财务状况良好、能够适应市场化运营的公司，主张其主动甩下包袱，天高任鸟飞；对于债务负担较重、盈利能力不佳的平台，政府也要下定壮士断腕的决心，不再继续埋单。二是实施精细化管理。2020年末，交易所对地方政府平台发债分档审批的消息掀起热议，地方政府债务率和收入或成为重要指标，决定平台未来的融资空间。红黄绿三色审批制不失为一种更具创新意义的指导思路，除传统信用评级外，用更加上了生动的一课，然而值得深思的是，在投资者的愤懑声讨之高，这种“嘴上叫害怕、还愿赌一把”的贪婪心理实在无益于信用市场的健康发展，甚至一定程度上阻碍了城投平台的有序但何时能做到不以投机为目的真正提高信用债流动性，凭借资本市场的慧眼识珠发挥城投债资金融通的功能，是仍需探索的第三节2022年十大城投政策/事件回顾2022年，受内外部多重因素叠加影响，我国经济下行压力加大，基建投资成为稳增长的重要抓手，鼓励基建投资的政策地方政府债务管理依然坚持“开前门、堵后门”的原则。本文梳理了2022年以来城投行业重大政策及事件，涉及投融资、债2022年4月，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于23条”)。文件强调，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。金融机构要在风险可控基础上，适不盲目抽贷、断贷、压贷，保障在建项目顺利实施，保持建筑中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编时间国务院办公厅转发财政部人民银融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知【国办发2015年5月(2015)40号】依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确央行原银保保在建项目有序推进，切实监会联合印满足实体经济的合理融资需发、国办转2018年7月国务院召开常务会议引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目2018年10月国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见【国办发〔2018〕101号】台公司合理融资需求，不得范存量隐性债务资金链断裂银保监会、发展改革工负责展金融服务的通知要在风险可控、依法合规的融资平台公司合理融资需央行、外管局2022年4月，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项(2022年修订)》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——审核重点关注事项(2022年修订)》。债市监管机构提出，城投企业申报发行公司债券，除应符亿元或主体资质较弱的，应结合自身情况，合理确定公司债券2022年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》,全面、系统地提出县城建设的指导思想、工作要求、发展目标、建设任务、政策保障和组织实施方式，从健全农业转移人口市民化机制、建立多元可持续的投融资机制、建立集约高效的建设用地利用机制等方面明确了要求。其中，文件第三十五条指出，要建立多元可持续的投融资机制。根据项目属性和收益，合理谋划投融资方案。对公益性项目，加强地方财政资金投入，其中符合鼓励银行业金融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期贷款投放，支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券。有效防范化解地方政府债务风险，促进县区财政平规范推广政府和社会资本合作模式，稳妥推进基础设施领域不动产投资信托基金试点，鼓励中央企业等参与县城建设，引导有条件的地区整合利用好既有平台公司。完善公用事业定价机制，合理确定价格水平，鼓励结合管网改造降低漏损率和运行中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编带来其融资需求的上升，同时也要求其提高市场竞争力和抗风2022年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》(国办发【2022】19),提出通过推动序推进政府和社会资本合作等方式进一步盘活存量资产、扩大有效投资。同年11月，财政部发布《关于进一步推动政府和社119号),对PPP模式进一步市场化和规范化发展提出了具体措国务院层面首次对REITs的发展作出明确具体的安排和要道。根据所处的发展阶段，城投企业可以政府出资方、社会资2022年6月，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》(国办发【2022】20号),提出适度增强省级调控能力，规范收入分享方式，同时强调各省中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编特殊再融资债券置换隐性债务。隐性债务清零有助于减轻城投为贯彻落实《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(国发【2022】2号),2022年9月，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》(财预【2022】114号),提出允许融资平台公司与金融机构协商，采取适当展期、债务重组等方式维持周转，降低利息成本。同年12月，遵义道桥发布公告，称对总规模155.94亿元的银行贷款进行重组，本金展期至20年，前10年仅付息。值得注意的，本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，遵义道桥表示将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿这是近年来国家层面首次针对单独省份给予化解隐性债务的政策指导。贵州省是西部地区经济财政偏弱的省份，政府债务压力较大，信用风险事件频发，遵义道桥化债方案符合有关2022年9月，清理整顿各类交易场所部际联席会议第七次会议在北京召开。会议强调，各地区各部门要积极作为，发挥中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编合力，持之以恒推进交易场所清理整顿、私募基金风险防范处置工作，促进地方各类交易场所正本清源，持续净化私募基金行业生态，更好发挥服务实体经济功能。会议要求，深入推进清理整顿交易场所工作，必须深刻认识交易场所违规展业风险的本质和危害，坚持金融活动要全部纳入监管、金融业务必须持牌经营，深入推进重点领域整治和风险处置，巩固金交所专项整治成果，强化产权交易场所违规金融活动专项整治，继续做好“伪金交所”整治工作；压缩交易场所总量，控增量、压存量，补上制度和工作短板，高度警惕风险苗头，不断完善长效机制；以整促治，坚决刹住地方交易场所违法违规滥发融资九、地方融资平台公司被移出私募债发行负面清单2022年12月，中国证券业协会发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引(2022年修订)》(中证协发【2022】294号),主要修订内容包括将地方融资平台公司从特殊行业或类型的发行人负面清单中删除。地方融资平台公司从私募债发行负面清单中移出，有助于缓解城投企业再融资压力，满足其政策融资需求，促进市场化转型。同时，未来城投企业融资监管政策将逐步由名单制监管向融资行为监管转变，降低对融资主体身份的关注，将审查重点放在融资行为是否会增加地方政府债务上。2022年12月，财政部党组书记、部长刘昆在学习时报上发表题为《深入学习贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章》的文章。文章提到，10年间，我国财政收入从2012年的11.7万亿元增加到2021年的20.3万亿元、接近翻了一番，支出规模从2012年的12.6万亿元增加到2021年的24.6万亿元、预计2022年进一步达到26.3万亿元，财政实力更加雄厚，跨周期和逆周期调节有力有效，为实现第一个百年奋斗目标提供坚实支撑，教育科技、农业农村、生态环保、基本民生等重点领域支出得到有力保障。文章指出，财政部门将牢牢把握“坚持发扬斗争精神”这一重大原则，加强风险预判和战略预置，切实提高攻难关、防风险、迎挑战、抗打压的能力，坚决防范地方政府融资平台债务风险，强化融资平台公司综合治理，在有效支持经济高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。党的二十大报告对统筹发展和安全作出重要战略部署，中央经济工作会议将防范化解地方政府债务风险列为现阶段三大经济金融相关风险之一。2023年，城投行业将延续严监管态势，监管部门将进一步健全遏制隐性债务增量，化解隐性债务存量的体制机制，有效防范化解重大风险，坚守不发生系统性风险中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编第四节城投行业2022年回顾及2023年展望2022年，稳增长压力下促基建政策持续加码，保障城投合理融资需求，但严监管持续城投发行审核并未明显放松，叠加到期及回售规模较大，城投债发行规模、净融资额同比大幅下降，且募集资金用于借新还旧的比例进一步提高。展望2023年，隐性债务严监管下城投“紧融资”环境难有较大转变，但考虑到基建仍是经济稳增长的重要着力点，城投融资情况或有边际改善，考虑到期及回售压力后预计全年城投债发行规模在5.4万亿元左右。风险关注方面，在基建仍需发力、地方财政承压背景下，后续需关注重点项目推进下城投企业信用实力分化以及弱区域、弱资质城投风险释放可能；此外，还需关注房地产行业风险底部释放下，城投企业地产参与度提高带来的风险敞口，以及城投转型过程中资产整合和债务重组可能带来的衍生风险。投资策略方面，建议以二十大报告为主线，重点挖掘承接专项债等重点项目、积极参与新型城镇化建设、城乡融合发展等的城投企业，弱区域谨慎下沉。一、2022年城投债市场运行五大特点截至2022年底，存量城投债约1.68万只，规模约12.62万亿元、同比增长6.77%、增速同比下滑6.88个百分点，存量城投债占信用债规模的40.51%、同比抬升4.28个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为12.18万亿元，占城投债CREATIVECO-OPERATION城投平台研编2021年底2022年底中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编2022年政策在保障城投企业合理融资需求的同时，坚持严城投融资仍偏紧，发行规模、净融资额同比均明显下降。城投债全年发行4.64万亿元、同比下降14.29%,净融资额7499.72亿元、同比大幅下降59.94%;其中基础设施投融资行业债券发行4.47万亿元、同比下降9.15%,净融资额为7309.90亿元，但年末出现了明显的取消发行潮。全年来看，城投债取消发行269只、规模1619.90亿元，同比分别下降20.88%、18.15%;11月、12月在国债收益率快速走高、银行理财赎回潮等因素影响下取消发行数量和规模陡升，分别取消发行44只(规模268.80亿元)、120只(规模704.35亿元),占全年数量比重的16.36%、44.61%。从取消发行主体区域分布看，规模排名前三省份为江苏、四川、山东，均超130亿元，其中江苏省仍居首位，规模、数量分别达421.55亿元、90只，以上地区经济财政实力强、金融资源丰富，城投企业融资渠道相对畅通、发债议价能力强，更容易在市场环境变化时及时调整融资方式、更改发债时点。在发行端偏弱、到期量较大的情况下，城投债净CREATIVECO-OPERATION城投平台研编(二)短期化趋势持续、私募债占比提高，借新还旧比例2022年城投债发行短期化趋势持续，超短融规模占比保持首位、私募债占比明显提升，且借新还旧比例维持高位，多利中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编用短债滚续。1年及以下期限占比最高、达34.83%,同比抬升1.67个百分点，3年及以下期限规模占比达66.01%,同比抬升2.93个百分点；城投债发行短期化趋势自2020年开始已持续两年，或源于期限较长的债券发行难度有所增加，也反映了城投企业借短还长、平滑到期压力的诉求。从债券品种看，超短融、私募债、中期票据继续保持规模占比前三位，分别为24.61%、23.56%、20.84%,远超其他品种，其中超短融、私募债分别同比上升0.39、1.85个百分点，中期票据下降0.66个百分点；各品类中私募债发行规模占比抬升幅度最大，反映了城投企业公募债发行条件仍较严苛。此外，新发债借新还旧比例同比继续升高，且多利用短债滚续。受城投企业债务到期压力增加、募集资金用途限制以及自有资金偿债能力弱等影响，资金用途中借新还旧的比例达到80.89%,较去年同期升高2.83个百分点；借新还旧债券里短债占比较高，1年及以下占比40.95%,3年期及以下占比70.65%。■2021年2022年2021年=2022年■2021年2022年来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库CREATIVECOOPERATION城投平台研编但中枢较2021年下移，各等级、各种类、各行政层级主体发行利率均下行。全年来看，城投债加权平均发行利率为3.77%,同比大幅下降0.49个百分点。分月来看，1-10月，受利率中枢整受阻以及期限结构呈现短期化等因素影响，城投债加权平均发行利率波动下行，同比明显回落，从年初的3.92%震荡回落至10月的3.43%,最低点为8月的3.42%;11月、12月受资金面偏紧及理财赎回潮影响，发行利率明显走阔至年底的4.54%,已接近2021年初高位。从债券种类看，各主要券种发行成本均同比回落，其中私募债降幅最大、下降72BP至4.34%,其发行成本排名由2021年的第一位下降至第二位。从主体信用等级看，=2021年=2021年2022年中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编级主体发行利率同比均回落，区县级主体降幅最大、下降接近60BP至3.99%,低评级、低行政层级发行利率降幅大或与严监来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库图16:私募债发行利率回落幅度较大图17:区县级城投发行利率回落幅度较大(四)交易规模大幅增长，到期收益率和交易利差整体上行2022年城投债经历了从“资产荒”到“赎回潮”的市场环境转变，到期收益率、交易利差均先升、后降、再陡升，整体中海智库债交易活跃，全年现券交易规模16.21万亿元、同比增长36.96%。到期收益率呈先升、后降、再陡升，整体上行，一季度的上升主要源于2月国债收益率中枢大幅上行、城投债到期收益率跟涨；二、三季度市场结构性“资产荒”趋势持续，城投债收益率整体明显下行；四季度尤其是11月、12月“赎回潮”影响下城投债到期收益率陡升，且收益率曲线短端抬升幅度更高、收益率曲线从陡峭化迅速切换为平缓化。交易利差同样先升、后降、再陡升，整体走阔，同期限中信用级别越低、抬升幅度越大，3年期AA级抬升最多，为93BP。数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库图20:城投债收益率曲线整体趋于平缓图20:城投债收益率曲线整体趋于平缓中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编(五)区域分化加剧，弱区域弱主体融资能力进一步弱化在疫情反复扰动、房地产行业低迷、土地出让疲弱等影响下，各地经济财力受到了不同程度的冲击，城投融资的区域分化加剧，弱区域主体进一步弱化。从发行规模看，除海南外其余30个省份发行了城投债，江苏发行规模居首、为1.11万亿元，但同比下降了18.16%,浙江、山东次之，均超3000亿元，同比分别下降16.62%、20.37%。从净融资额看，浙江、山东、江苏净融资额居前列，均超900亿元，而甘肃、云南、贵州等11省净融资额为负，均属于西部及东北部资质较弱地区，市场认可度较低。与2021年相比，有22个省份净融资规模同比下滑，江苏、浙江、山东、广东等净融资规模较大的省份缩量明显，而甘肃、云南、贵州等净融出较多的省份也较2021年继续大幅度净融出，反映出弱区域主体融资能力进一步弱化；此外，净融资同比增长的9个省份中，天津、辽宁、黑龙江、宁夏、内蒙古5省净融资仍为负，仅较2021年净融出程度小幅减弱。从发行成本看，青海、贵州、黑龙江、吉林、宁夏较高，广东、上海、北京较低；在利率中枢整体走低，以及“资产荒”环境下，除甘肃、贵州、天津、吉林4省外其余26省发行利率均同比回落，有19省发行利差回落。从交易利差看，除云南、吉林外其余29省利差均较年初走阔，其中青海、甘肃、宁夏、广西、天津等地走阔幅度大，反映出市场对部分债务风险较高地区认CREA海库可度明显下降，而广东、上海、北京等强区域走扩幅度较低；云南、吉林利差有所压缩，主要源于2022年个别风险较高的城投债到期退市，整体的交易利差水平从高位略有回落。中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编(单位：bp)2月未利差603.99356.10333.17156.521741.701358.84527.82宁夏642.20295.52669.72328.33447.7567.70519.82112.78487.10102.69619.1246.92572.07262.76107.05298.0197.32111.0231.78413.00350.8983.49山东353.5981.29108.8742.89292.3857.67518.47123.65河南251.33陕西贵州802.7868.90266.15155.81888.6232.09983.27221.88山西422.74新疆湖北212.8762.84139.2646.19196.63308.3482.15江西238.1762.72136.7447.78255.03000.11342.4461.87福建0.99浙江196.72118.5441.48189.67248.46493.64辽宁487.78上海北京广东110.5127.8288.8211.45169.5257.53220.6384.23内蒙古吉林429.02381.02-1021.24二、信用状况：隐债问责力度加大，评级行动以下调为主(一)信用事件：非标违约减少但继续“向上蔓延”,隐债问责力度加大根据公开信息，2022年共发生7起城投非标违约，涉及8家城投平台，风险事件数量较上年的30起、40家大幅减少。从地域分布上看，7起非标违约中4起发生在贵州(遵义市、黔南州),甘肃(兰州)、内蒙古(呼和浩特)、广西(柳州)各1起；从违约产品类型看，包括5起信托计划违约，1起保债计划CREATIVECO-OPERATION城投平台研编CREATIVECO-OPERATION城投平台研编违约、1起融资租赁违约；从违约方行政层级看，8家平台均为地市级城投，而2021年有近八成为区县级，行政层级呈现“向上蔓延”态势；8家平台中有1家既涉及作为融资方的非标违约兰州市城市发展投资有限公司发行的“19兰州城投PPN008”,发生524.8万元利息付款逾期。2021年以来，兰州城投及其母公司兰州建投已有多次风险事件发生，尽管甘肃省和兰州市政府已采取了举办恳谈会、设立信保基金等措施缓解地区债务风险，但本次技术性违约依然反映出相关主体面临较大的流动性2022年监管部门持续加大对隐性债务监察力度，财政部2次公开披露16个地区的隐债问责典型案例，涉及城投企业22涉及城投企业7家。问责类型包括新增隐债、化债不实两类。中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编分别来看，有17起、24家城投企业涉及新增隐债，主要包括城投代政府融资、政府为城投提供融资担保、城投抵押公益性资产融资等方式；以地市级、中西部地区居多。有4起、5家城投企业涉及化债不实，主要包括城投企业借新债偿还到期隐债、政府债务违规剥离为城投企业债务、政府部门与城投企业违规删减合同金额等方式，涉及安徽、云南的区县级城投，反映了相关金融监管力度加大，开始形成财政部门问责地方政府、城投企业，银保监部门问责涉事金融机构的“双监管”局面。如上述案例中2022年9月甘肃省金昌市披露了辖内城投企业违法(二)级别调整：主体、债项评级下调次数明显增多，以2022年共有43家城投平台发生了级别(展望)调整，较2021年的50家有所减少，但主体、债项级别下调次数较上年明显增多。主体级别涉及12次上调、14次下调，与2021年的11布看，14次下调涉及12家主体，以云贵等西部弱区域为主，贵州7家，云南2家，湖北、广西、辽宁各1家。债项级别涉及30次上调、25次下调，与2021年的28次上调、12次下调相比，下调次数及占比同样明显增多；从区域分布看，25次下调涉及14家主体，同样以云贵地区为主，贵州6家，云南3家，广西、安徽、辽宁各1家。此外，另有14次评级展望负面调整，次数较2021年减少，但仍持续高于展望正面调整占比。AA-2AA+92371AA-2AA-562AA-2数据来源：中诚信国际城投行业数据库数据来源：中诚信国际城投行业数据库(三)异常交易：弱区域主体净价偏离度较高，AA级、地市级占比抬升2022年共发生7434笔城投债异常交易，异常交易总规模为3843.67亿元，成交净价与中债估价净价的平均偏离程度为5.16%,数量和规模均明显高于去年同期，或与年内到期规模较大、到期前异常交易较多有关。从到期期限看，到期期限在1中海智库CREATIVECOOPERATION城投平台研编至3年的城投债异常成交规模最高，达2005.02亿元，规模占比达52.16%,或与其距到期时间较近且私募类债券较多，市场波动相对更大有关；其次为3至5年，异常成交规模达1161.39最大，成交额886.43亿元、占比23.06%,其次是贵州、四川、广西、重庆、江苏，均超过200亿元；青海、贵州、内蒙古发生异常交易的城投债净价偏离度均值明显较高，均超过7%,均区县、地市级城投为主，异常成交规模分别为1837.41亿元、1751.36亿元，规模占比分别为47.80%、45.56%,省级占比与上年持平、地市级占比明显抬升近6个百分点。从信用等级看，AA级、AA+级城投对应债券异常成交规模较大，分别为2110.98亿元、1381.39亿元，规模占比分别为54.92%、34.94%,AA级较上年抬升10个百分点，AA+级基本持平。数据来源：中诚信国际城投行业数据库数据来源：中诚信国际城投行业数据库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编(四)提前兑付：总规模略收缩，融资成本较低的三季度2022年共计1264只城投债提前兑付，总规模2225.83亿元、同比回落3.02%,三季度兑付数量、规模最高，或与该季度利率中枢较低，企业出于降成本考虑提前兑付意愿强烈有关。具体来看，四个季度分别提前兑付274只(规模501.84亿元)、301只(规模530.79亿元)、368只(规模691.68亿元)、322只(规模501.52亿元),由于三季度融资成本较低，城投企业有更强动力提前兑付以置换成本较高的债券。从区域分布看，江苏、湖南、浙江提前兑付规模位列前三、均超过200亿元。从主体级别看，提前兑付主体仍以AA级为主，且占比较2021年回落5.25个百分点至62.76%。从行政级别看，区县级城投提前兑付的规模占比最大、为60.53%,与上年基本持平。后续随着隐债化解持续推进，城投整合重组提速，部分城投或将出于融资安排、重组需提前进行债务处置、隐性债务置换等原因持续中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编三、到期情况：到期及回售或超3万亿，短期偿债能力弱化(一)2023到期及回售规模或超3万亿，月均近3000亿2023年城投债到期偿还压力不减，以AA+级、地市级主体为主，私募债占比高，整体信用资质略有降低。2023年城投债全年到期规模约2.77万亿元，若按照2022年38%的真实回售比例进行回售，回售规模为6377.62亿元，到期及回售总额达3.41万亿元，月度平均到期及回售规模为2843.81亿元，其中3月回售及到期规模达4652.36亿元，居全年首位。在到期及进入回售期的城投债中，私募债到期及回售规模占比为29.80%、仍居首位；从区域分布看，江苏城投债到期及回售规模仍居首，为10099.64亿元、占比22.85%;从主体行政级别看，主要集中于地市级、区县级城投企业，数量占比分别为45.96%、44.01%,均与2022年占比基本持平；从主体信用级别看，主要以AA+级为主、占比41.57%,与2022年基本持平，但AAA级主体数量占比较2022年下降3个百分点至21.54%。中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编(二)到期主体盈利能力边际改善，但偿债能力弱化且区公开财报显示，2023年将面临债券到期或回售的城投盈利能力有所改善，但债务短期化仍然显著，且短期偿债能力逐步弱化。从资本结构看，前三季度样本平台资产负债率中位数为62.33%,同比上升0.76个百分点，较2022年上半年上升0.53个百分点；短期债务占比中位数为27.41%,同比上升3.08个百分点，较2022年上半年下降0.63个百分点，整体来看负债水平抬升且呈短期化趋势。从盈利能力看，样本平台资产收益率(ROA)中位数为0.60,同比微降0.05,较2022年上半年上升0.2,反映样本平台盈利能力有所改善。短期偿债能力方面，从较2022年上半年微降0.03;从EBITDA利息保障倍数看，样本平台中位数为1.83,同比下降0.08,较2022年上半年下降0.06;从流动比率看，样本平台中位数为2.37,同比下降0.27,与2022CREATIVECO-OPERATION城投平台研编北京、海南4省的货币资金/短期债务中位数大于1,甘肃、宁夏、天津、贵州等弱省份该指标水平较低，不足0.5,此外31省中有18个省份流动比率中位数小于2,有8个省份经营活动中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编工作会议强调了“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”,财政部部长刘昆在最新采访中表示“将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推促进财政可持续发展”,隐债严监管基调不变，城投整体融资环境仍偏紧。考虑到2023年是落实二十大精神的开局之年，构建新发展格局仍需基建持续发力，城投净融资或边际改善，叠加到期及回售规模或进一步扩大，预计城投债全年发行规模或增加至5.4万亿左右。后续看，在基建仍需发力、地方财政承压背景下，需关注重点项目推进下城投企业信用实力分化以及弱区域、弱资质城投风险释放可能；此外，还需关注房地产行(一)发行预测：规模或在5.4万亿左右，私募债占比或在隐性债务严监管不变叠加地方财政压力较大的背景下城投“紧融资”环境难有较大转变，但考虑到基建仍是2023年再加上到期和回售规模保持高位，预计城投债发行规模、净融资或小幅增长。若按2023年存量社会融资规模增速维持在10.5%左右估算，年底社会融资存量规模或将达到381万亿元左中海智库右，假定企业债券及存款类金融机构资产支持证券占社会融资规模的比例延续当前水平，则今年信用债存量规模或为37.74万亿元，结合存量城投债在信用债中的占比稳定在37%,估算今年城投债存量规模或为13.96万亿元，净融资规模约1.34万亿元。考虑到目前存续城投债中约2.77万亿元将于2023年到期，另有约1.68万亿元将进入回售期、约0.10万亿元或提前兑付、当年新发债将有一定比例于年内偿还，整体再融资需求仍较高，结合不同回售比例，我们预计2023年城投债发行规模或在5.25万亿元至5.64万亿元之间。债务滚续或仍以短债为主，私募债占比或延续抬升。近年来，城投债用于借新还旧比例一直维持高位，且多用短债滚续，债务短期化趋势显著，考虑到偿债高峰下债务滚续压力仍较大，预计2023年城投短债占比或持续提高。同时，近期证券业协会发文将地方融资平台移出私募债负面清单，预计后续在城投紧融资难有明显改善情况下，私募债发行占比或进一步上升。假设条件1假设条件2假设条件3假设条件4假设条件5城投债发行规模预测表4:2023年城投债发行规模预测若回售比例为30%若回售比例为40%若回售比例为50%存量社会融资规模增速为10.5%公司信用债占存量社会融资规模的9.9%当年新发债当年偿还的比例与2022年基本持平，约13.8%城投债存量占信用债存量规模比例延续当前增长态势，约为37%城投债提前兑付占信用债提前兑付比例按近年来递减规律估算，约10%5.45万亿5.64万亿5.25万亿5.45万亿5.64万亿数据来源：中诚信国际整理计算((二)城投债策略2023年城投企业融资环境仍偏紧、尾部风险持续积聚，投资策略上建议以二十大报告为主线，重点关注经济财政实力强、再融资能力强的地区，弱区域谨慎下沉。可重点围绕二十大报告及我国区域重大战略进行布局，关注承接专项债等重点项目、积极参与新型城镇化建设、城乡融合发展等的城投企业，如对广东、浙江、山东、江苏、湖北、广西、重庆等城投企业承接专项债项目较多的省份进行挖掘。在下沉标的选择中，可关注弱资质城投平台整合后的投资机会、土地出让和财政收入边际改善的区域，以及进行强地区的层级下沉、强主体的品种下沉(如优质主体发行的私募债、永续债)。需规避非标融资占比较高、票据违约事件多发的风险区域。从短期来看，考虑到短期内理财赎回潮或仍难平息，尽管1月利率中枢上行动力不足，但短期内城投债收益率仍有小幅上行空间，最佳配置点位可能尚未出现，需避免债券市场负反馈带来的进一步抛压冲击，建议边走边看、择机选择性价比较高品种短线参与。(三)后续关注1.二十大强调加快构建新发展格局，关注重点项目推进下城投信用实力分化二十大报告提出加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，推进乡村振兴、区域协调发展、中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编新型城镇化等重大战略，基建作为促进国内循环的重要抓手，仍是明年的工作重点。而城投企业作为地方基建的主力，或迎来更多政策支持，但在隐性债务严监管不改、地方财力有限背新一重”领域、乡村振兴领域、新型城镇化等的城投企业或在有限政府财力下获得更多融资支持、更优质的经营资产，有利于自身信用实力提升，而未承担重要职能的城投企业安全边际或有所下滑，再融资或进一步受限。同时，对于承接重点项目的城投而言，同样面临一系列展业风险，例如向新基建等新领域拓展业务时，面临新旧业务衔接问题，易引发投资决策、资处置的情况下城投信用能力将得到提升。2.地方财政持续承压下政府支持受限，关注弱区域、弱资质城投风险释放可能2022年以来，疫情冲击叠加大规模留抵退税实施、房地产持续低迷下土地市场疲弱，地方财政收入增长乏力，而财政支出保持较强力度，财政收支矛盾较大，超八成省份财政平衡率出现回落，中西部压力尤为凸显。一方面，地方政府对城投的支持能力及意愿均会进一步受限。城投的政府回款及应收类款项可能会进一步增加，资产质量下降，流动性压力也将增大，部分依赖政府补助的平台甚至可能出现利润亏损；而且城投展中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编业也将面临更多困难，例如资金、项目的双重回落，以及由此城投发债依旧面临以区域债务率指标等为标准的限制，地方财同时，甘肃兰州城投PPN技术性违约、遵义道桥贷款展期等风考虑到2023年城投债到期及回售规模或超4万亿元，较高的还本付息压力叠加融资环境仍未明显改善，尾部城投风险暴露几二十大报告再次强调“房住不炒”基调，叠加近期央行和银保监会发布254号文提出16条纾困措施，以及信贷、债券、股权融资“三支箭”连发，放松预售资金监管等政策出台，房地产行业或将在政策支持下逐步修复，但由于影响行业的人口结构等长期因素发生根本性变化，行业整体仍处于低位，政策效果也有待观察。2022年以来，为托底土地市场、防止大规模流拍，城投企业拿地占比不断提高，在财政部126号文“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”要求下，城投拿地监中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编盈利难度大、开工率不足，需关注拿地行为导致城投企业资金周转压力增大、流动性风险上升。此外，为落实“保交付、保民生”,部分城投企业承接房地产项目或参与保障性安居工程等建设，为相关城投企业借助地产开发实现转型创造机遇，但应当正视城投企业因管理逻辑、经营模式、资金周转等差异面临的转型挑战，警惕冒然布局地产业务导致城投陷入新的经营困境，以及警惕合作房企信用风险向城投企业负面传导。4.隐债化解及城投转型过程中，关注资产整合和债务重组后城投信用资质演变2022年是国企三年改革收官之年，城投市场化转型提速，资产整合数量大幅增加、债务重组节奏加快，在推进隐性债务化解持续加码、全省债务一盘棋管理的背景下，2023年市场化转型仍是城投企业可持续发展的重要工作。目前城投整合主要通过资产划入或划出进行，整合有助于推动债务集中管控、提升区域整体信用资质，但也会导致区域风险关联性升高，需关注资产划转中置入置出资产不对等对平台资产质量和营收能力的负面影响，以及资产整合所引起的业务范围、公益属性以及区域重要性变化对城投信用资质的影响。同时，2022年城投债务重组步伐加快，国务院和财政部发文支持贵州、山东探索债务化解新途径，贵州遵义道桥、云南康旅等城投企业的债务重组方案有序推进，但考虑到债务重组模式尚不成熟、投资人利中海智库益让步较大等问题，需关注债务重组后债务清偿顺序对投资人利益的影响，以及资产负债结构、股权结构变动等对城投信用违规类型时间具体情况隐债保山2017年保山市隆阳区政府以保山市第二人民医院资产抵押融资15亿元，未纳入隐性债务系统。2021年6月，隆阳区将该笔债务补录入隐性债务系统管理。府玉溪市人民政府建设东风中路改扩建项目，以工程决算未完成，不能提前支付0.27亿元为由，拖延支付工程款造成玉溪市政府产生债务。府云南省玉溪市开投公司、玉溪家因公司向国开云南分开贷款5.5亿元并转借给玉溪市级有关单位。府金昌甘肃省金昌市水务投资有限责任公司违法违规举债融资。府兰州七里河区人民政府在未安排财政预算的情况下，要求兰州合力建设管理有限公司实施本应政府全额投资建设的公益性项目，形成工程欠教兰州兰州高新技术产业开发区七里河园区管委会违反中央关于通制政府隐性债务增量、防范财政金融风险的政策规定，违法违规举债融资形成政府隐性债务。府甘前公路航空推游投资集团有限公司存在违反中央关于防范化解地方政府隐性债务风险有关要求，多报债务余额情况。府兰州兰州工业学院违反中央关于遇制政府隐性债务增量、防范财政金融风险的政策规定，违法违规举债融资形成政府隐性债务。府安徽省安庆市用安控股有限责任公司发行中期票据募资偿还前期隐性债务利息。池州安徽省池州金达建设投资有限公司通过质押政府购买服务协议约定的应收账款方式违法违规向银行借教。贵州兴义贵州省兴义市龙达交通建设投资集团有限公司以对政府应收账款债权为标的，融资用于应由财政预算安排的项目。贵州贵州省遵义市新区建投集团有限公司以其对政府部门应收账款质押融资，政府部门承诺履行还款义务。时政部孟州河南省孟州市国投贸易有限公司向银行贷款用于政府购买服务的公益性项目建设，还贷资金来源于中长期财政预算。信阳信阳市第三人民医院以采购药品为由向银行贷款，用于支付应由财政预算安排的新院项目工程款。政府部门承诺向域投提供财政补贴、支付应收账款以帮助黑龙江省牡宁乡湖南省宁乡市城发投资控股集团有限公司、湖南省宁乡市国资投资控股集团有限公司通过融资租赁、银行贷款、信托融资，用于应由财政资全安排的公益性支出。财政部江苏省淮安市洪泽区城市资产经营有限公司通过抵押公益性资产发债方式违法违规融资。江西省贵溪市城市建设投资开发公司将企业储券幕集资金用于被征地农民失业保险费用等应由财政预算安排的支出。江西省乐平市古戏台投资管理有限公司、乐平市国有资产经营管理集团有限公司分别通过抵押储备土地，公监性资产方式违法追规向银行山东临沂山东省沂南县城市发展集团有限公司在履行政府购买服务合同期间发债暮资用于公益性项目建设，由县财政安排预算责金按年支付相关债秦项目青全。陕西陕西省延安市新区投资开发建设有限公司、延安新区市政公用有限公司将银行资款交由政府部门开展公益性项目建设，政府承诺以财政资金偿债。湖州湖州经济技术开发区管理委员会以责金往来名又占用渐江湖州环太湖集团有限公司、湖州新城公用工程有限公司、湖州聚源城市建设发展有限公司资金并拔付给新江湖州环太湖集团有限公司、湖州西塞山开发建设有限公司用于开发区公益性项目建设。政府为重庆市黔江区城市建设投资(集团)有限公司融资提供偿还本息的承诺函。财政部宁乡湖南省宁乡经济技术开发区建设投资有限公司及其于公司通过债权融资计划、银行贤款等方式融资，湖南省宁乡市城发投资控股集团有限公司以非公开公司债券、流动资金资数方式融资，用于偿还期隐债并作为化债处理。未经贷款金融机构同意，安庆市有关单位与安庆市同庆实业有限公司协议变更己用于质押融资的政册购买服务项目合同额，对其中371.76亿元直接删除作为化债处理。玉溪高新区将4.33亿元政府债务判离为云南省玉漠高新区投资开发有限公司、玉漠高新区龙来山开发建设有限公司的企业债政府隐性债务监测平台中予以核销。府云南省玉溪市红塔区国资公司非公开发行公司私募债，偿还2016年发行的4.97亿债券，政府债务未实际化解。府第五节博弈城投提前兑付机会一、何为城投债提前兑付?城投债的提前兑付指城投平台在未设立提前兑付特殊条款的情况下，通过召开债券持有人会议的方式确定债券兑付方案并提前偿付债券的行为，然而由于带有提前兑付条款的债券提前偿付和本文分析的逻辑不同，并不做具体讨论。城投债提前兑付一般要经过发布会议公告、召开持有人会议并审议通过兑付议案，和完成本息兑付三个阶段。以近期完成提前兑付的20青岛世园MTN001为例，2023年3月13日青岛世园(集团)有限公司发布《关于召开青岛世园(集团)有限公司2020年度第一期中期票据2023年第一次持有人会议的公告》,公布将于3月14日召开持有人会议。3月14日，在正式召开持有人会议上审议通过了《议案一：关于豁免本次持有人会议召集、召开、表决程序的相关时限要求的议案》和《议案二：关于变更“20青岛世园MTN001”债券本息兑付安排的议案》两项议案，明确了债券的偿还类别是“本金及利息兑付”,确定了计息期债项利率是3.70%。3月17日，公司发布《提前兑付安排》进一步明确本息兑付日和应偿付本息金额，3月24日公司偿还本息完毕正式完成提前兑付。债券的兑付价格一般由面值或中债估值净价+持有期应计利息两部分确定，不少公司也会额外提供一部分提前兑付补偿海以提高持有人对兑付方案的通过率。除了兑付方案是否有吸引力外，持有人还会综合考虑市场的信用风险、再投资风险和发根据面值进行提前兑付，兴起于2019年，区别于2019年付时债券持有人会考虑当前债券的全价是否低于债券面值，如若债券的全价高于面值，债券持有人会要求城投平台在提前兑付债券时提供一定的补偿。因此债券持有人更倾向于在债券估城投债提前兑付和地方政府债务置换工作密切相关，历史年-2018年，由地方债置换地方政府显性债务推动；第二轮是2019年至今，由建制县隐性债务化解推动。两轮由化债引起的城投提前兑付潮的逻辑主要是政府化债政策为城投平台提供了低成本的融资渠道，平台选择用低成本的融资渠道资金置换高2016-2018年城投债提前兑付源于2014年起开展的地方政地方政府性债务管理的意见》允许地方政府发行政府债券规范举债，揭开了地方政府债务置换的序幕。2014年底地方政府负中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编有偿还责任的债务余额为15.4万亿元，其中有1.06万亿元是批准发行的政府债券，其余14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非政府债券方式举借的存量债务，2015年8月全国人大常委会明确要对这部分非政府债券形式的显性债务用三年左右的时间进行置换，2018年此轮债务置换结束，第一轮城投天云南等省份的部分建制县陆续纳入试点，可以发行地方债置换部分隐性债务。在这一背景下，不少被纳入隐性债务的城投债得以通过地方资金提前兑付。另一方面，2020年10月以来，北京、上海、广东开始推动全域无隐债试点，也在一定程度上推对比两轮“提前兑付潮”我们发现，第一轮提前兑付潮在偿还债券数量和规模上要明显高于第二轮，第一轮提前兑付是在中央化解地方显性债务的硬性要求下推进的，地方政府需要在三年时间内将14.34万亿元的非政府债券置换为政府债券，一方面，提前兑付只有获得监管部门批准的建制县才能申请纳入试点，获得监管部门批准后方可发行地方债券置换部分隐性中海智库CREATIVECO-OPERATION城投平台研编债务，符合置换条件地区占少数；另一方面，全域无隐债试点仅在北京、广东、上海试点并未在全国铺开，债务化解体量一图表1:城投借提前兑付按时间分市(单位：亿元)对比两轮“提前兑付潮”我们发现，第一轮提前兑付潮在偿还债券数量和规模上要明显高于第二轮，第一轮提前兑付是在中央化解地方显性债务的硬性要求下推进的，地方政府需要在三年时间内将14.34万亿元的非政府债券置换为政府债券，具有时间紧、任务重的特点，因此偿还强度更大；而第二轮，一方面，提前兑付只有获得监管部门批准的建制县才能申请纳入试点，获得监管部门批准后方可发行地方债券置换部分隐性债务，符合置换条件地区占少数；另一方面，全域无隐债试点仅在北京、广东、上海试点并未在全国铺开，债务化解体量一CREATI智RATION时间2019年至今原因无隐债试点特点规模较小，高峰出现在2021年3月有着较为明显的分化。自2018年城投债提前兑付金额达到2133.73亿元的峰值之后，2019债券提前兑付的金额降至近年来城投债提前兑付金额的最低点276.39亿元，提前兑付债券数量也由2018年的283只锐减至2019年的53只。2020年至2022亿元以及451.54亿元，而截止今年3月28日，城投债提前兑付金额为9